闰土股份(002440)分散染料回暖,公司盈利改善-130221.ppt

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1、公,司,报,告,公,司,调,研,报,告,0%,-20%,证,券,研,究,报,告,伍颖,公司报告,闰土股份(002440)分散染料回暖，公司盈利改善,平安基础化工2013 年 2 月 21 日,推荐(首次)现价：18.45 元主要数据行业 基础化工大股东/持股 阮加根/1.19%实际控制人/持股 阮加根/35.18%总股本(百万股)384流通 A 股(百万股)164流通 B/H 股(百万股)0,深公司网址 度,投资要点 公司营业收入与利润主要来自染料业务公司营业收入和利润主要来自于染料业务，2012 年中期，染料业务占公司主营业务收入和利润比重分别为 73.09%和 66.15%。目前拥有 10

2、 万吨分散染料、3万吨活性染料、5 万吨保险粉、2 万吨 H 酸、26 万吨浓硫酸等产能，未来计划扩大分散染料产能，新建双氧水等项目。中国染料产量稳步增长，行业平均毛利率 15%左右中国是世界染料最大生产和消费国，2010 年染料产量约占世界产量的 54.7，消费量约占世界消费量的 42.36，20012011 年中国染料产量年均增长率为8.64%，2011 年出口染料数量在 30 万吨以上，染料行业平均毛利率 15%左右。分散染料受益行业景气恢复，大幅提升公司业绩,总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,70.8530.2610.3817.3,分散染

3、料价格于 2012 年 78 月见底，2013 年 1 月，分散染料市场价达 1.9 万元/吨左右。闰土股份与浙江龙盛诉讼案得到和解后，龙头企业对于分散染料市场掌控力进一步提升。公司未来业绩增长主要来自于分散染料景气恢复与产能提升，分散染料价格提升 1000 元/吨（不含税），将增厚公司 EPS 0.18 元。公司活性染料未来看点在于上游 H 酸公司目前活性染料产能为 3 万吨，毛利率为 16%左右。H 酸占活性染料生产成,20%,闰土股份,沪深300,本约 30%左右，未来控制活性染料的关键中间体 H 酸。公司目前 H 酸产能为 2万吨，75%左右对外销售。有装置不可抗拒停车后将导致 H 酸

4、行业供给偏紧，,H 酸价格上扬或推动活性染料涨价，产业链一体化企业受益。保险粉行业景气驱动盈利提升,-40%-60%Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12相关研究报告鄢祝兵 投资咨询资格编号S10605111100010755-投资咨询资格编号S1060511010017,保险粉行业集中度提高，2012 年价格大幅上扬。2012 年中期公司保险粉业务毛利率高达 50.28%，2013 年保险粉行业新增产能较少，价格预计保持高位，公司 2013 年保险粉销量有望进一步提升，保持较好盈利。募集与超募项目助推 20132014 年业绩增长2.3 万吨/年的萘系列产品、3.2 万吨/年

5、的苯、苯磺化系列产品项目将于 2013 年上半年投产，16 万吨/年烧碱预计 2014 年年底前投产，募集与超募项目投产后，公司产业链更为完善，盈利能力进一步增强。盈利预测与投资建议：我们预测公司 20122014 年 EPS 分别 0.78 元、1.02 元、1.26 元，目前股价对应 20122014 年动态 PE 分别为 23.7、18.1、14.7 倍，公司产业链完整，抗,陈建文,010-投资咨询资格编号,风险能力强，估值水平不高，首次给予公司“推荐”评级。风险提示：下游纺织印染持续低迷，环保处理相关费用加剧。,S10602100500010755-22625476,2010A,201

6、1A,2012E,2013E,2014E,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),2,3187.239027.329.316.810.91.0218.12.0,3,06632.346920.330.115.312.01.2215.11.8,3,48013.5299-36.323.88.67.40.7823.71.7,4,39426.339130.624.78.99.01.0218.11

7、.6,5,57826.948223.424.68.610.31.2614.71.5,请务必阅读正文后免责条款,1.1,1.2,1.3,闰土股份公司调研报告正文目录一、闰土股份：国内分散染料与活性染料龙头企业.4公司概述.4公司股权结构合理，产业链完整.4公司经营分析.5二、染料行业分析：中国染料产量和出口量逐年增长.62.1 全球染料最大生产和消费基地在中国和印度.62.2 印染工业大力发展助推国内染料行业.62.3 中国染料产量和出口量逐年增长，毛利率位于 12%18%之间.7三、公司染料业务分析：未来增长来自分散染料.83.1 公司染料业务收入增速快于行业增速.83.2 收购夏约克进行染料

8、业务全球布局.83.3 分散染料受益行业景气恢复，大幅提升公司业绩.93.4 公司活性染料未来看点在于上游 H 酸.10四、公司保险粉业务分析：行业景气驱动盈利提升.114.1 保险粉行业集中度提高，2012 年价格大幅上扬.114.2 预计 2013 年公司保险粉仍保持较好盈利.12五、IPO 募集资金项目助推公司业绩增长.12六、盈利预测与投资建议.13七、风险提示.14,请务必阅读正文后免责条款,2/16,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17

9、,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,闰土股份公司调研报告图表目录公司产品产能列表.4公司股权结构图.4染料业务为公司主要收入来源.52012 年中期公司主营业务利润构成.5公司 2012 年前 3 季度营业收入增速放缓.5公司 2012 年前 3 季度净利润负增长.5公司近年来单季度销售毛利率情况.6公司近年来单季度销售净利率情况.6全球染料生产地区集中在中国与印度.6全球染料主要类别是分散与活性染料.6中国纺织工业总产值及增长率.7中国印染布月度产量及同比增速.7中国染料近年来产量及

10、增长率.7中国近年来染料出口量情况.7染料行业收入及增长率.8染料行业毛利率水平情况.8公司染料业务收入增速快于行业增速.8公司 2012 年中期染料毛利率下滑到低位.82011 年开始公司海外业务占比大幅提升.9国内分散染料高度集中.9国际与国内棉花价格走势.10中国棉花库存消费比位于高位.10国内活性染料月度进出口量情况.11国内活性染料集中度较为分散.11国内保险粉行业供给较为集中.122012 年保险粉价格大幅上扬.12公司保险粉业务收入及增速情况.122012 年中期公司保险粉毛利率超过 50%.12公司主要产品未来三年盈利预测假设.13,请务必阅读正文后免责条款,3/16,闰土股份

11、公司调研报告一、闰土股份：国内分散染料与活性染料龙头企业1.1 公司概述公司是一家专业生产和经营分散、活性、阳离子、还原、硫化、酸性等系列染料及化工中间体、纺织印染助剂、保险粉、硫酸的大型企业，主要从事纺织染料、印染助剂和化工原料的研发、生产和销售。公司在国内染料市场份额排名第二。公司目前拥有 10 万吨分散染料、3 万吨活性染料、5 万吨保险粉、2 万吨 H 酸、26 万吨浓硫酸等产能，未来计划扩大分散染料产能，投资萘、苯、苯磺化系列产品，新建双氧水等项目。图表1 公司产品产能列表,产品分散染料,目前年产能10 万吨,将来新增年产能2 万吨,备注新建染料产能以高性能染料产能为主,活性染料H酸

12、保险粉双氧水,3 万吨2 万吨5 万吨,2014 年投产 9 万吨,资料来源：公司公告、平安证券研究所1.2 公司股权结构合理，产业链完整公司于 2010 年 7 月上市，公司控股股东及实际控制人为阮加根及其家族关联自然人，包括阮加根、阮加春、阮静波、张爱娟、张云达、阮吉祥。公司上市后，通过收购江苏和利瑞、约克夏控股和江苏明盛化工三家企业，形成完整产业链。图表2 公司股权结构图资料来源：公司公告、平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,4/16,闰土股份公司调研报告1.3 公司经营分析染料业务毛利率下降致公司净利润 2012 年同比负增长公司营业收入和营业利润主要来自于染料业务，2012 年

13、中期，染料业务占公司主营业务收入和利润比重分别为 73.09%和 66.15%。公司归属于母公司股东的净利润从 2008 年到 2011 年持续 4 年增长，2012 年前 3 季度，受整个宏观经济低迷影响，受国内外宏观经济形势以及公司下游纺织印染行业需求的影响，公司主要产品分散染料价格下滑明显，导致公司染料业务毛利率大幅下滑，公司营业收入增速放缓，净利润下滑幅度超过 30%。,图表3 染料业务为公司主要收入来源,图表4 2012年中期公司主营业务利润构成,100%,染料,保险粉,其他化工原料,助剂,助剂,90%,80%70%60%,保险粉其他化工原,50%40%30%20%10%0%,料,染

14、料,2010H1,2010,2011H1,2011,2012H1,资料来源：wind、平安证券研究所图表5 公司2012年前3季度营业收入增速放缓,资料来源：Wind、平安证券研究所图表6 公司2012年前3季度净利润负增长,营业总收入（亿元）,同比增速,归属于母公司股东的净利润(亿元),3530,35%30%,55,同比增速,40%30%,2520151050,2008,2009,2010,2011,1-3Q2012,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,443322110,2008,2009,2010,2011,1-3Q2012,20%10%0%-10%-20%-30%-40%-

15、50%,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：wind、安证券研究所,2012 年 2 季度为近 4 年来销售毛利率与净利率最低点从公司近年来单季度销售毛利率与净利率来看，受分散染料与活性染料价格低迷影响，公司 2012年毛利率和净利率水平较过去几年有所下滑，其中，2012 年 2 季度销售毛利率和净利率仅为 23.75%与 7.74%，为近 4 年来最低点，2012 年 3 季度较 2 季度环比明显提升。,请务必阅读正文后免责条款,5/16,闰土股份公司调研报告,图表7 公司近年来单季度销售毛利率情况单季度销售毛利率(%)40%,图表8 公司近年来单季度销售净利率情况单季度销售净利率

16、(%)30%,35%25%30%20%25%15%20%10%15%5%,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：Wind、平安证券研究所,二、染料行业分析：中国染料产量和出口量逐年增长2.1 全球染料最大生产和消费基地在中国和印度中国是世界染料最大生产和消费国，2010 年染料产量约占世界产量的 54.7，消费量约占世界消费量的 42.36。印度是世界染料第二大生产和消费国，2010 年染料产量约占世界产量的 20.13，消费量约占世界消费量 10.29。预计 2015 年全球染料市场需求量比 2010 年将增长约 10 万吨，增长动力主要来自亚洲地区的国家，还有南美、中东、非洲地区。

17、,图表9 全球染料生产地区集中在中国与印度,图表10全球染料主要类别是分散与活性染料,亚洲4.35%,美洲7.17%,欧洲0.18%,中东和非洲,分散染料活性染料阳离子染料,酸性/媒介染料硫化染料其它染料,碱性染料还原染料,直接染料冰染染料,0.49%5.01%,2.65%,2.55%,13.59%42.23%,88.30%,24.47%,2.47%,0.15%,6.38%,资料来源：染料与染色、平安证券研究所,资料来源：染料与染色、平安证券研究所,2.2 印染工业大力发展助推国内染料行业染料主要应用于纺织品的染色和印花，纺织用染料占染料消费的 80%左右，皮革用染料占 8%以上。纺织印染工业

18、是染料工业的最大市场，其发展和变化直接决定了染料工业的兴衰。“十二五”期间，我国染颜料行业将转入技术与产业升级整体提高价段，进入染颜料生产制造工艺的现模化、清洁化,请务必阅读正文后免责条款,6/16,201101,201103,201105,201107,201109,201111,201201,201203,201205,201207,201209,闰土股份公司调研报告和产品的高品质化价段，预计到 2015 年，我国纺织纤维的产量将会达到 4000 5000 万吨，染料的年消耗量(加上出口量)将增加到 100 万吨以上，纺织印染助剂将会达到 120 万吨以上。,图表11中国纺织工业总产值及增

19、长率,图表12中国印染布月度产量及同比增速,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000,纺织业工业总产值（亿元）,增长率%60%50%40%30%20%10%,700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000,印染布产量（万米）,当月同比25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%25%,0资料来源：wind、平安证券研究所,0%,资料来源：Wind、平安证券研究所,2.3 中国染料产量和出口量逐年增长，毛利率位于 12%18%之间2001 年全国染料产量达到 33.74 万吨，截止 2011

20、 年染料产量达到 77.24 万吨，年均增长率为 8.64%，目前中国年出口染料数量在 30 万吨以上，占世界染料贸易的四分之一以上，出口区域遍布全球，但主要集中于东南亚，该地区占我国染料出口的 60%以上。,图表13中国染料近年来产量及增长率,图表14中国近年来染料出口量情况,787674727068666462,产量（万t）,同比增长%,10%8%6%4%2%0%2%4%6%8%10%12%,3.53.02.52.01.51.00.50.0,染料出口数量（万吨）,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：Wind、平安证券研究

21、所,2012 年 19 月，染料行业累计实现营业收入与利润总额分别较 2011 年同期增长 4.98%与 1.74%，20042012 年染料行业毛利率位于 12%18%之间，平均毛利率水平为 15%。,请务必阅读正文后免责条款,7/16,闰土股份公司调研报告,图表15染料行业收入及增长率,图表16染料行业毛利率水平情况,染料业务收入:累计值(亿元）8007006005004003002001000资料来源：wind、平安证券研究所,累计同比,30%25%20%15%10%5%0%5%,染料制造:毛利率:当季值%18%17%16%15%14%13%12%11%10%资料来源：Wind、平安证券

22、研究所,三、公司染料业务分析：未来增长来自分散染料3.1 公司染料业务收入增速快于行业增速公司染料业务收入由 2007 年的 17.69 亿元上升到 2011 年的 26.44 亿元，年均收入增速为 10.57%，增速快于行业 6.2%的增速水平，2007 年到 2012 年中期，公司染料业务综合毛利率水平维持在20%32%之间，2012 年中期，受分散染料价格同比下滑影响，公司染料业务综合毛利率下滑到 21.49%较低水平，2012 年 9 月份和 2013 年 1 月份分散染料经过 2 次提价后，公司 2012 年下半年和 2013年染料业务毛利率将不断恢复。,图表17公司染料业务收入增速

23、快于行业增速,图表18公司2012年中期染料毛利率下滑到低位染料业务毛利率,3025,染料收入(亿元),同比增速,30%25%,34%32%,30%,2015,20%15%,28%26%,1050,10%5%0%,24%22%20%,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：Wind、平安证券研究所,3.2 收购夏约克进行染料业务全球布局约克夏为欧洲 4 大老牌染料企业，公司及全资子公司于 2011 年收购夏约克 70%的股权，夏约克在高端染料技术与国外销售渠道方

24、面与公司互补性强。在下游纺织品向东南亚转移趋势下，公司利用夏约克渠道加紧全球布局。2011 年，夏约克控股实现净利润-1642.35 万元，2012 年中期，夏约克控股实现净利润-754.73 万元，预计夏约克实现盈利还需一段时日。公司自 2011 年开始实现海外市场业务大幅增长，2011 年和 2012 年中期海外业务占收入比重分别达到 9.91%与 14.12%。,请务必阅读正文后免责条款,8/16,闰土股份公司调研报告图表19 2011年开始公司海外业务占比大幅提升,35,00030,00025,000,海外收入（万元）,海外业务占比,16.00%14.00%12.00%,10.00%2

25、0,0008.00%15,0006.00%,10,0005,0000,4.00%2.00%0.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：wind、平安证券研究所3.3 分散染料受益行业景气恢复，大幅提升公司业绩分散染料价格 2012 年 3 季度见底后回升，2013 年春节后有望继续上扬分散染料主要用于涤纶纤维的染色，也有少量用于腈纶、锦纶和丙纶的染色，国内分散染料集中度高，2011 年，国内分散染料产能达到 32.6 万吨，浙江龙盛、闰土股份、杭州吉华合计产能达到 27万吨，三家合计市场份额接近 85%，未来行业扩张主要以大企业为主。图表20国内分散染

26、料高度集中,企业浙江龙盛闰土股份杭州吉华其他企业合计,2011 年年产能（万吨）121055.632.6,备注未来计划通过技改新增 3 万吨产能未来计划新增 2.8 万吨产能,资料来源：公司公告、平安证券研究所从 2010 年 4 季度开始，由于棉花价格大涨带动涤纶替代品需求，拉动分散染料用量，分散染料价格持续上扬，分散染料上市企业盈利创历史新高，之前被挤出市场的其他中小染料企业重新进入，以及其他领域企业纷纷步入分散染料行业，加上下游纺织服装 2011 年下半年开始景气持续下行，导致分散染料价格 2012 年开始持续下滑，2012 年 3 季度分散染料主流厂家售价仅为 1.41.5 万元/吨，

27、2012 年 4 季度下游企业补库存带动分散染料价格回升到 1.61.7 万元/吨，2013 年 1 月，分散染料主流厂家出厂价达到 1.9 万元/吨左右。春节后，分散染料价格有可能进一步上调。与浙江龙盛诉讼和解，龙头企业市场掌控力加强2013 年 1 月，闰土股份与浙江龙盛诉讼案得到和解，双方达成战略合作关系，将有利于分散染料行业健康发展，逐步将小企业淘汰出局，闰土股份等龙头企业对于分散染料市场掌控力进一步提升。公司未来业绩增长最主要来自于分散染料景气恢复与产能提升公司目前分散染料产能为 10 万吨，2011 年实现分散染料销量为 10.5 万吨，2012 年预计实现销量,请务必阅读正文后免

28、责条款,9/16,闰土股份公司调研报告近 11 万吨。公司未来计划扩大分散染料产能，提升高性能分散染料比重，新增产能预计 20132014年逐步释放。公司未来业绩增长主要来自于分散染料景气恢复与产能提升。分散染料价格每提升1000 元/吨（不含税），将增厚公司 EPS 0.18 元。3.4 公司活性染料未来看点在于上游 H 酸活性染料行业情况：棉布需求低迷，行业盈利处于底部活性染料又称为反应性染料，其分子中含有可以与纤维发生反应的活性基团。活性染料可用于多种纤维的染色，主要应用以棉布为主，其需求与棉花产量密切相关。2010 年 4 季度开始的棉花价格暴涨导致其需求下降，国内棉布 2011 年和

29、 2012 年产量维持在较低水平，近 2 年活性染料行业毛利率位于较低水平。根据中国统计局和美国 USDA 预计 2012/2013 年中国和美国棉花年度种植面积将出现下滑，预计短期活性染料行业盈利难以明显改善。,图表21国际与国内棉花价格走势现货价:平均价:棉花（元/吨）期货收盘价(连续):NYBOT 2号棉花（美分/磅，右）,图表22中国棉花库存消费比位于高位棉花:库存消费比（%）:美国棉花:库存消费比（%）:印度棉花:库存消费比（%）:中国,35,000,120,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,100806040200,1601401201008

30、06040200,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：Wind、平安证券研究所,活性染料行业情况：活性染料集中度较分散，龙头企业盈利一般国内活性染料竞争格局较为分散，浙江龙盛、闰土股份、锦鸡染料、湖北楚原四家企业市场占有率累计才 50%左右，活性染料环保和技术要求较低，中小企业较多，扩产相对容易，所以产品提价有一定难度，活性染料龙头企业毛利率仅为 15%20%，盈利能力一般，未来企业向上游延伸产业链最为关键。,请务必阅读正文后免责条款,10/16,闰土股份公司调研报告,图表23国内活性染料月度进出口量情况

31、,图表24国内活性染料集中度较为分散,活性染料月度出口量（吨）,浙江龙盛,闰土股份,锦鸡染料,湖北楚原,其他企业合计,活性染料月度进口量（吨）7,000,6,0005,0004,0003,0002,000,50.00%,13.89%,8.33%13.89%,1,000013.89%,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：平安证券研究所,公司活性染料业务盈利稳定，未来看点在于上游 H 酸公司目前活性染料产能为 3 万吨，预计 2012 年销量为 2.7 万吨左右，毛利率预计为 16%左右。H酸占活性染料生产成本约 30%左右，未来控制活性染料的关键中间体 H 酸，对于未来整合和洗牌至关重

32、要。2011 年 7 月，公司收购江苏明朗 70%股权，目前 H 酸产能为 2 万吨，75%左右对外销售。由于环保原因，国外 H 酸装置相继停产，国内 H 酸产能较为集中，有装置不可抗拒停车后将导致行业供给偏紧，致 H 酸价格上扬，在 H 酸价格上扬推动下，活性染料价格可能上涨，公司拥有 H 酸、活性染料完整产业链，将充分受益。四、公司保险粉业务分析：行业景气驱动盈利提升4.1 保险粉行业集中度提高，2012 年价格大幅上扬保险粉(学名:连二亚硫酸钠)，为一种强还原剂，广泛应用于纺织工业作为助染剂及漂白剂，食品、医药、造纸等行业漂白。保险粉主要应用领域近年来需求旺盛，增长较快，国内需求量大约在

33、 2530 万吨/年，且大部分集中在江浙沪一带。保险粉生产过程安全风险较高，构成行业较高的进入壁垒。过去 10 年保险粉行业一直不景气，关闭产能较多，2012 年国内仅存 8 家主要保险粉生产企业，2012 年产能压缩至临界点，供需格局被打破，同时下游印染企业规模较小，溢价能力较弱，保险粉价格由 2010 年的 5000 多元/吨的低点上扬到 2012 年的 9000 元/吨，目前价格维持在 7000 多元/吨水平，该价位保险粉行业盈利不错。,请务必阅读正文后免责条款,11/16,闰土股份公司调研报告,图表25国内保险粉行业供给较为集中,广东中成化工烟台金河保险粉,图表262012年保险粉价格

34、大幅上扬上海中山化工市场保险粉价格（元/吨）14,000,7%9%,5%,5%,6%,29%,浙江汇隆德化工湖北宜化山东双桥化工无锡东泰精细化工杭州嘉成化工（闰土股份）,12,00010,0008,0006,0004,000,建滔石化,11%,17%,其他,2,000,011%,资料来源：wind、平安证券研究所,资料来源：Wind、平安证券研究所,4.2 预计 2013 年公司保险粉仍保持较好盈利公司于 2004 年建成 5 万吨/年的保险粉项目，公司通过副产物蒸汽回收利用降低综合成本，在保险粉行业持续时候，仍保持较好盈利，在行业盈利大幅提升背景下，2012 年中期公司保险粉业务收入同比增长

35、 141.18%达 2.07 亿元，毛利率高达 50.28%，由于 2013 年保险粉行业新增产能较少，价格预计保持高位，公司 2013 年保险粉销量有望进一步提升，保持较好盈利。,图表27公司保险粉业务收入及增速情况,图表282012年中期公司保险粉毛利率超过50%,3,保险粉收入(亿元),同比增速,160%140%,60%,2211,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,50%40%30%,0,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,-60%,20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：wind、平安证券

36、研究所,资料来源：Wind、平安证券研究所,五、IPO 募集资金项目助推公司业绩增长根据公司 2012 年半年报披露进展，2.3 万吨/年的萘系列产品项目和 3.2 万吨/年的苯、苯磺化系列,请务必阅读正文后免责条款,12/16,闰土股份公司调研报告产品项目将于 2013 年上半年投产。募集项目 16 万吨/年烧碱预计 2014 年年底前投产，烧碱项目主要为萘、苯磺化系列产品提供原材料，萘系列及苯、苯磺化系列产品则主要用于生产染料中间体，为分散染料提供还原物，同时为活性染料提供中间体。募集项目投产后，公司产业链更为完善，盈利能力进一步增强。此外，剩余的烧碱、苯、苯磺化系列产品将对外销售，为公司

37、提供盈利。产业链一体化是公司竞争优势，抗风险能力强，此外，公司账上现金丰富（2012 年 3 季报账上货币资金超过 13 亿元），未来公司存在外延式并购可能，同时积极向化工新材料、制药等领域发展，未来有望培育新的利润增长点。六、盈利预测与投资建议分散染料价格见底回升，行业盈利不断好转，公司未来增长主要以分散染料销量与毛利率提升，H酸与保险粉销量不断提升，毛利率维持较高水平。此外，募集资金与超募项目投产后，公司产业链更加完整，提升分散染料与活性染料毛利率水平。核心假设：1：分散染料 20122014 年新增产能逐步贡献产量，预计 20122014 年分别实现销量 10.8 万吨、11.5 万吨、

38、12.8 万吨，20122014 年分散染料销售毛利率分别为 24.0%、27.5%、29.0%；2、活性染料业务销量较为稳定，预计 20122014 年分别实现销量 2.7 万吨、2.9 万吨、3.0 万吨，20122014 年活性染料销售毛利率分别为 16.0%、16.5%、17.0%；3、H 酸销量逐步提升，预计 20122014 年分别实现销量为 1.10 万吨、1.25 万吨、1.30 万吨，20122014 年 H 酸销售毛利率分别为 19%、20%、20%；4、保险粉有望保持较高毛利率水平，预计 20122014 年分别实现销量为 4.5 万吨、4.8 万吨、5.0万吨，2012

39、2014 年保险粉毛利率分别为 46%、40%、40%；5、我们预测 20122014 年公司销售费率、管理费率、财务费率维持稳定水平。基于以上假设，我们预测公司 20122014 年 EPS 分别 0.78 元、1.02 元、1.26 元，目前股价对应20122014 年动态 PE 分别为 23.7、18.1、14.7 倍，公司产业链完整，抗风险能力强，估值水平不高，首次给予公司“推荐”评级。图表29公司主要产品未来三年盈利预测假设,产品分散染料活性染料H 酸保险粉,盈利假设销量（万吨）营业收入（万元）毛利率销量（万吨）营业收入（万元）毛利率销量（万吨）营业收入（万元）毛利率销量（万吨）,2

40、01210.8167,40024.00%2.748,60016.00%1.1025,300.19.00%4.50,201311.5195,50027.50%2.953,65016.50%1.2530,000.20.00%4.80,201412.8230,40029.00%3.055,50017.00%1.3031,200.20.00%5.00,请务必阅读正文后免责条款,13/16,闰土股份公司调研报告,产品,盈利假设营业收入（万元）毛利率,201230,600.0046.00%,201328,800.0040.00%,201430,000.0040.00%,资料来源：平安证券研究所七、风险提示

41、1、受国内外宏观经济影响，纺织印染行业持续低迷；2、新建项目进展低于预期；3、环保处理相关费用加剧。,请务必阅读正文后免责条款,14/16,闰土股份公司调研报告,资产负债表,单位:百万元 利润表,单位:百万元,会计年度,2010A,2011A,2012E 2013E 2014E 会计年度,2010A,2011A,2012E,2013E 2014E,流动资产现金,31561674,37431483,93925667,9912 10565 营业收入6372 6071 营业成本,23181639,30662143,34802653,43943311,55784204,应收账款其他应收款预付账款存货其

42、他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产,4182375324938491520117210,6853764767706134521010158175,737418425153960715120948416148,30816530192076613960872396128,390 营业税金及附加20 营业费用673 管理费用2438 财务费用973 资产减值损失1253 公允价值变动收益0 投资净收益786 营业利润356 营业外收入111 营业外支出,669153-520045477,1480252-224010566168,239020991209421163,29114

43、242198209508163,37145363190209647163,资产总计流动负债,4005288,5088914,10904 11307 11818 利润总额6551 6663 6814 所得税,45446,57592,434100,521109,660145,短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,20161108170,419317179200,6000398153200,6000497166200,6000 净利润631 少数股东损益184 归属母公司净利润20 EBITDA0 EPS（元）,408173905131.32,483144696471.22,3343529

44、96310.78,411213918471.02,5153348210001.26,其他非流动负债负债合计,17305,20934,206571,206683,206834 主要财务比率,少数股东权益,105,237,272,292,325 会计年度,2010A,2011A,2012E,2013E 2014E,股本,295,384,384,384,384 成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,208212163594,199415383917,199416844061,199419554332,1994 营业收入2281 营业利润4658 归属于母公司净利润,7.2%33.0%27.3

45、%,32.3%24.8%20.3%,13.5%-25.7%-36.3%,26.3%26.9%20.7%27.5%30.6%23.4%,负债和股东权益,4005,5088,10904 11307 11818 获利能力,毛利率(%),29.3%,30.1%,23.8%,24.7%24.6%,现金流量表,单位:百万元 净利率(%),16.8%,15.3%,8.6%,8.9%,会计年度,2010A,2011A,2012E 2013E 2014E ROE(%),10.9%,12.0%,7.4%,9.0%10.3%,经营活动现金流,-100,107,-913,1039,56 ROIC(%),19.8%,1

46、5.4%,8.4%,13.0%13.2%,净利润,408,483,334,411,515 偿债能力,折旧摊销,64,83,120,141,163 资产负债率(%),7.6%,18.4%,60.3%,59.1%57.8%,财务费用,-5,-2,91,198,190 净负债比率(%),6.55%44.81%91.31%89.78%87.79%,投资损失营运资金变动,-0-588,-10-496,-9-1391,-9297,-9 流动比率-803 速动比率,10.949.10,4.103.26,1.431.20,1.491.20,1.551.19,其他经营现金流,21,49,-58,0,0 营运能力

47、,投资活动现金流资本支出长期投资,-18320312,-380218-32,-2400-2,-1600,-11 总资产周转率0 应收账款周转率0 应付账款周转率,0.78511.31,0.6758.98,0.4457.43,0.4087.40,0.48167.46,其他投资现金流,32,-194,-242,-16,-11 每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,1828-3820,653990,533755810,-31800,-346 每股收益(最新摊薄)0 每股经营现金流(最新摊薄)0 每股净资产(最新摊薄),1.02-0.269.37,1.220.2810.21,0.78-2.3

48、810.59,1.022.7111.30,1.260.1512.15,普通股增加,74,89,0,0,0 估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,2080571544,-88-334-209,0-2444184,0-318705,0 P/E-346 P/B-301 EV/EBITDA,18.12.012,15.11.810,23.71.710,18.11.67,14.71.56,请务必阅读正文后免责条款,15/16,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐（预计 6 个月内，股价表

49、现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投

50、资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报