广州发展(600098)调研报告：天然气点亮“增长之路”-2012-10-26.ppt

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1、分析师,30%,20%,10%,0%,公用事业行业,调研报告,2012 年 10 月 23 日证券研究报告天然气点亮“增长之路”广州发展（600098）调研报告联系人,李冬婷 86-10-88366060-8781从业证书编号 S1070111100019熊 英 86-10-88366060-8837从业证书编号 S1070112070044桂方晓执业证书编号 S1070511070001投资评级：推荐（首次）市场数据,投资建议：预计随着在建机组的投产、燃气销量的增加和用气结构的优化，12-14 年EPS 分别为 0.33 元、0.48 元和 0.60 元，对应当前股价 PE 分别为 19.4

2、X、13.2X 和 10.6X，低于燃气行业平均水平。首次给予“推荐”评级。要点：电力业务内生性增长值得期待：公司存量资产绝大部分位于广东省，享有区位优势，盈利性较好；同时，公司在热电联产方面，尚有中电,目前股价总市值（亿元）流通市值（亿元）总股本（万股）流通股本（万股）12 个月最高/最低公司盈利预测,6.42174.95131.38274,222.18205,920.007.49/6.19,荔新一台机组在建，预计年底将投产；随着天然气气源的解决，公司分布式能源也将步入快速增长期；再加上公司尚有上大压小等在建机组，随着这些机组的投产，公司装机容量和规模将持续增长。天然气业务有望“量增质优”：

3、气源方面，“十二五”期间公司气源将从单一的“大鹏气”扩展到“大鹏气+西二线气+珠海 LNG”，预计 2015年公司能获得的最大供气量为 49.5 亿立方米，气源不再是天然气业务扩展的瓶颈；需求方面，根据广州市“十二五能源发展规划（征,2011A,2012E,2013E,求意见稿）”，广州市 2015 年天然气一次能源占比将从 2009 年 3.50%,营业收入(+/-%)净利润(+/-%)摊薄每股收益PE,10,81822.1%384-48.6%0.1934.2,14,33632.5%903135.0%0.3319.4,16,84917.5%1,32646.9%0.4813.2,提升到 18.

4、40%，天然气需求增长空间巨大。公司是广州市高压管网的唯一建设主体和高压管道天然气的唯一购销主体，“十二五”期间公司天然气销量将大幅增长。同时，公司已着手客户结构优化，未来公司天然气消费结构将向价格较高的工商业用气倾斜，预计到 2015 年，公司天然气消费（不含直供和分销）将呈现居民、商业和工业三分天下的局面。因此，公司天然气业务未来有望“量增质优”,股价表现图40%,煤炭业务全产业链布局：公司是广州唯一集资源、运输、中转和销售,于一体的煤炭企业。公司与同煤集团合资建设的新东周煤窑将于 2014年投产，2015 年将全面达产。根据公司最新测算，该煤矿投产后吨煤净利润大约为 60 元/吨，煤矿达

5、产后每年将给公司带来 1.8 亿元的投资收益。-10%,-20%,油品业务稳步扩张：随着南沙油库二期 31.15 万立方米库容的投产、甲醇贸易以及成品油批发业务的开展，公司油品业务将稳步增长。,广州发展数据来源：Wind 资讯http:/,上证指数,风险提示：燃气用户拓展低于预期，电力项目投产进度低于预期。请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告正文目录1面向珠三角的大型综合能源供应商.41.1 公司简介及股权结构.41.2 公司历史财务数据.42电力业务内生性增长值得期待.52.1 存量资产享有区位优势.52.2 增量资产储备丰富，内生性增长值得期待.63天然气业务有望“量增质优”.8

6、3.1 广州市天然气需求空间巨大.83.2 公司天然气业务有望“量增质优”.104煤炭及油品业务稳步扩张.134.1 煤炭业务全产业链布局.134.2 油品业务稳步增长.135盈利预测与投资建议.14,长城证券 2,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告图表目录图 1：广州发展股权结构图.4图 2：广州发展 2009-2012H 营业收入.4图 3：广州发展 2009-2012H 毛利.4图 4：广州发展 2009-2012H 各项业务毛利率.5图 5：广州发展 2009-2012H 费用率.5图 6：公司主要电厂利用小时数.6图 7：广东省和全国平均上网电价.6图 8：公司权益装机容

7、量预测.7图 9：主要工业燃料单位热值的出厂价格.9图 10：相同发热量下各种化石燃料燃烧时的碳排放量.9图 11：广州市一次能源结构.9图 12：广州市天然气需求量.9图 13：公司天然气用户结构（不含直供和分销）.13图 14：广州市管道天然气价格.13表 1：公司主要参控股电厂.5表 2：公司分布式能源项目.7表 3：公司在建燃煤和燃气电厂.7表 4：主要城市燃气性能对比.8表 5：广州市主要天然气价格政策.10表 6：主要分布式能源天然气消费量预测（单位：百万立方米）.12表 7：分部估值.14,长城证券 3,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告1面向珠三角的大型综合能源供应

8、商1.1 公司简介及股权结构广州发展于 1997 年 7 月 18 日在上海证券交易所挂牌上市，2012 年 7 月公司通过非公开发行和现金收购集团经营性资产实现集团的整体上市。非公开发行后，广州发展集团持股 61.78%，长江电力持股 11.81%。公司是立足广州、面向珠三角的大型综合能源供应商，业务可以分为电力、煤炭、天然气和油品及其他四大板块。图 1：广州发展股权结构图广州市人民政府国有资产监督管理委员100%,广州发展集团有限公司61.78%,中国长江电力股份有限公司11.81%,广州发展实业控股集团股份有限公司资料来源：公司公告、长城证券研究所整理1.2 公司历史财务数据集团整体上市

9、后，公司收入和利润的主要来源为电力、煤炭和天然气。从毛利率来看，电力业务 2012 年上半年在电价上调的影响下毛利率上升 2.4 个百分点至 16.3%；煤炭业务毛利率从 10 年开始维持下降趋势；天然气业务毛利率较为稳定。费用率方面，上半年由于非公开发行和现金购买资产，管理费用率上升0.4 个百分点，财务费用率上升 1.8 个百分点，销售费用率上升 1.3 个百分点。,图 2：广州发展 2009-2012H 营业收入120,图 3：广州发展 2009-2012H 毛利16,10080,1.80.8,2.01.3,2.81.854.2,1.8,141210,1.10.31.7,0.90.53.

10、8,1.00.6,0.8,60,31.8,44.8,11.2,8,3.1,3.8,40200,41.22009,40.42010,49.12011,26.931.52012H,6420,10.82009,9.42010,6.82011,1.15.12012H,电力,煤炭,天然气,油品及其他,电力,煤炭,天然气,油品及其他,资料来源：WIND、长城证券研究所整理长城证券 4,资料来源：WIND、长城证券研究所整理请参考最后一页评级说明及重要声明,1,1,公司调研报告,图 4：广州发展 2009-2012H 各项业务毛利率70%,图 5：广州发展 2009-2012H 费用率4.0%,60%,62

11、.1%,3.5%,3.5%,50%40%30%20%10%0%,34.5%26.3%5.4%2009,46.0%36.6%23.2%8.6%2010,35.2%34.3%13.9%5.7%2011,45.7%34.1%16.3%4.1%2012H,3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,3.2%1.8%0.2%2009,2.2%1.2%0.2%2010,2.2%1.7%0.2%2011,2.8%1.5%2012H,电力,煤炭,天然气,油品及其他,销售费用率,管理费用率,财务费用率,资料来源：WIND、长城证券研究所整理,资料来源：WIND、长城证券研究所整理,2电力业务内生性

12、增长值得期待公司是广东省最大的三家电力供应商之一和广州市最大的电力供应商。目前公司控股的已运营电厂的装机容量为 348 万千瓦，对应的权益装机容量为 204.6万千瓦；公司参控股电厂的总权益装机容量为 350.25 万千瓦。表 1：公司主要参控股电厂,投产时间,装机容量（万千瓦）,权益比例,权益装机（万千瓦）,电源类型,所在省市,控股电厂,348,204.6,珠江电力东方电力LNG 电厂中电荔新 1 号机组恒益电厂,1994.011997.122006.12、2007.032012.082011.06、2011.10,230230239130260,50%75%70%50%50%,304554

13、.61560,燃煤燃煤天然气热电联产燃煤,广州市广州市广州市广州市佛山市,参股电厂,664,145.65,沙角 B 电厂盘南电厂汕尾电厂恒运 C 厂恒运 D 厂,1988.042006.04、2006.11、2007.06、2007.112008.01、2008.01、2011.09、2011.092002.07、2003.102007、2008,235460266+260221230,35.23%16.50%25%18.35%17.80%,24.6639.6637.7110.68,燃煤燃煤燃煤热电联产热电联产,深圳市贵州省六盘水市汕尾市广州市广州市,合计,1012,350.25,资料来源：公

14、司公告、长城证券研究所整理2.1 存量资产享有区位优势该台机组的最初投产时间为 1998.07，2003.10 为该机组“油改煤”的完成时间。,长城证券 5,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告公司的存量电力资产主要位于广东省，享有一定的区位优势。电厂利用小时数好于行业平均水平，电价高于全国平均水平，电厂经济性较好。,图 6：公司主要电厂利用小时数7000 小时60005000,图 7：广东省和全国平均上网电价0.6 元/千瓦时0.50.4,40000.33000,2000,0.2,0.12,0.13,0.11,0.13,0.12,1000,0.1,02009珠江电厂 沙角B电厂,2

15、010盘南电厂,2011汕尾电厂,2012H广东省 全国,0.0,2006,2007,2008,2009,2010,价差,广东省,全国,资料来源：公司公告、中电联、长城证券研究所整理（注：汕尾电厂 2011,资料来源：国家发改委、长城证券研究所整理,年利用小时数远低于行业平均水平是因为该年度有两台机组 9 月份投产）2.2 增量资产储备丰富，内生性增长值得期待热电联产：公司通过收购广电集团快速进入热电联产领域，目前公司拥有的已投产热电联产资产主要有中电荔新 1X30 万千瓦机组、恒运 C 厂 2X21 万千瓦机组和恒运 D 厂 2X30 万千瓦机组，公司各电厂的持股比例分别为 50%、18.3

16、5%和17.80%。同时，公司仍有一台中电荔新 2 号机组 1X30 万千瓦正在建设，预计2012 年年底可投产。投产后，公司热电联产的权益装机容量将增加 15 万千瓦至 48.39 万千瓦。分布式能源：从行业层面来说，十二五期间，广东分布式能源将迎来快速增长期。主要原因有以下两个：首先，分布式能源采用热电冷三联供，效率可达到75%-90%，高于传统煤电机组 35%和天然气联合循环发电机组 50%-60%的效率，满足广州节能减排的迫切需求；其次，在国家严控东部沿海新建燃煤电厂的情况下，新建建设周期短、效率高的分布式能源，有助于保障广州的电力安全，较少电网压力和对外部电力的依赖。从公司层面来说，

17、公司分布式能源项目储备丰富。随着西二线投产，公司分布式能源最大的瓶颈气源问题得以解决，预计“十二五”期间分布式能源装机将大幅增长。预计到 2015 年，公司分布式能源的权益装机容量将超过 120 万千瓦，分布式能源将成为电力业务的一个新增长点。,长城证券 6,请参考最后一页评级说明及重要声明,3,-,-,公司调研报告表 2：公司分布式能源项目,装机容量（万千瓦）,权益比例,权益装机（万千瓦）,所在省市,预计投产时间,西村能源站项目从化鳌头能源站项目广药白云基地能源站项目白云机场商务区能源站项目广州南站能源站项目花都汽车城项目广州国际商品展贸城项目花都空港经济区项目广州南沙（灵山岛）项目,2X1

18、81X4.5+1X3.63X1.52X62X1.52X182X11.8-,100%100%100%100%100%100%100%100%100%,368.14.5123623.6-,广州市广州市广州市广州市广州市广州市广州市广州市广州市,2013 年报路条阶段2014-2015 年前期前期前期前期2014-2015 年前期,合计,123.2,123.2,资料来源：公司公告、长城证券研究所整理其他机组：公司还有在建的珠江电厂和贵州都匀“上大压小”机组、肇庆电厂和 LNG 燃气电厂二期。同时，公司还涉入风能、太阳能等新能源发电。表 3：公司在建燃煤和燃气电厂,装机容量（万千瓦）,权益比例,权益装

19、机（万千瓦）,所在省市,预计投产时间,珠江电厂“上大压小”肇庆电厂贵州都匀“上大压小”LNG 电站二期,11002602602X39,50%50%30%70%,50603654.6,广州市肇庆市贵州市广州市,待核准待核准2012 年底2015 年,合计,418,200.6,资料来源：公司公告、长城证券研究所整理预计到 2016 年，公司的全部权益装机容量将达到 668 万千瓦，相当于 2011 年权益装机容量的两倍左右，年复合增长率可达到 16.07%。图 8：公司权益装机容量预测,800700600500400,万千瓦,CAGR=16.07%,300200,317,401,443,501,5

20、66,668,1000,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,权益装机容量资料来源：公司公告、长城证券研究所整理,长城证券 7,请参考最后一页评级说明及重要声明,2,2,公司调研报告3天然气业务有望“量增质优”随着广州燃气集团注入公司，公司燃气业务规模迅速扩大。公司是广州市高压管网唯一的建设主体和广州市高压管道天然气唯一的购销主体。公司现拥有燃气管网 2287 公里；同时，除中心城区外，公司所拥有管网还覆盖了南沙区、萝岗区和花都区等全部或部分区域，管网覆盖面广。预计未来管网还将向周边地区延伸。3.1 广州市天然气需求空间巨大广州市减排压力大，迫切需要寻求低碳能源

21、作为国家低碳试点省省会城市，广州市节能减排压力大。根据广州市“十二五”节能减排工作方案，广州市到 2015 年，全市单位生产总值能耗比 2010 年下降19.5%，降至 0.50 吨标准煤/万元（按 2005 年价格计算）。因此，其对能源结构低碳化的迫切需求将迫使广州市更多地使用低碳清洁能源。天然气以其环保性和经济性成为广州节能减排的不二选择（1）天然气相对于城市燃气中的其他两种气源人工煤气（广州市已经完全淘汰）和液化石油气，具有较好的安全性、清洁度、便捷性和经济性，十二五期间我国城市燃气将呈现“煤气逐渐被替换，液化石油气缓慢发展，天然气快速发展”的局面；（2）天然气相对于燃料油和石油焦具有成

22、本优势，相对于煤炭虽不具有成本优势，但由于很好的清洁性在轻工业中被广泛使用。表 4：主要城市燃气性能对比,安全性,清洁度,便捷性,热值（大卡/立方米）,气压(Pa),价格（元/立方米）,单位热值的价格（元/大卡）,与天然气的替代性,天然气人工煤气,好差,好差,好好,7700-93103500-4700,800-18001500-2800,3.452.32,0.000410.00056,可替代性差，两者气压和燃值不同，部分灶具,可直接改造，部分只能,液化石油气,差,差,差,25850,1600-2100,17.5,0.00067,更新；煤气管道可改造,成天然气管道。资料来源：广州市价格信息网、长

23、城证券研究所整理人工煤气：广州城市燃气中基本上已经不用人工煤气，所以没有人工煤气价格。此处为了对比，取长春燃气天然价格和人工煤气价格的比例反推出广州人工煤气价格 2.32 元/立方米。,长城证券 8,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告,图 9：主要工业燃料单位热值的出厂价格0.16 元/KJ0.140.120.100.080.060.040.020.00,图 10：相同发热量下各种化石燃料燃烧时的碳排放量1.2 tc/toe1.00.80.60.40.20.0,燃料油,石油焦,天然气,煤炭,单位热值的出厂价格资料来源：WIND、长城证券研究所整理图 11：广州市一次能源结构,碳排放

24、量资料来源：天然气技术、长城证券研究所整理广州市十二五期间天然气需求量巨大广州市“十二五”节能减排工作方案中指出要大力推广使用清洁能源。城市建成区内禁止新建、扩建、改建以燃煤、重油、渣油为燃料的锅炉、窑炉及导热油炉，提高天然气等清洁能源使用比例。加快天然气高压管网建设，因地制宜推行现有企业群集约化和燃料清洁化，对企业群集中地区实行煤改气政策或搬迁企业进园区，推动产业绿色发展。根据广州市“十二五”能源发展规划（征求意见稿），十二五期间天然气在一次能源中的占比将从 2009 年的 3.50%上升至 2015 年的 18.40%。根据中国市政工程华北涉及研究院编制的广州市天然气市场调研与预测研究报告

25、，广州市 2015 年的天然气市场需求容量预计约为 45 亿立方米，2020 年预计约为 60亿立方米。图 12：广州市天然气需求量,120%,70,亿立方米,100%80%,0.70%19.10%3.50%,3.50%27.10%,6050,CAGR=5.92%,40,60%40%20%,33.90%42.80%,18.40%21.90%29.10%,302010,CAGR=24.64%12,45,60,0,0%,2009,2015E,2009,2015E,2020E,煤炭,原油,天然气,外调电力,其他能源,天然气消费量,资料来源：广州市“十二五”能源发展规划（征求意见稿）、长城证券研究所整

26、理长城证券 9,资料来源：广州市天然气市场调研与预测研究报告、长城证券研究所整理,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告3.2 公司天然气业务有望“量增质优”气源：三大气源保障供给，低价气助力盈利提升随着西二线投产和公司在建的珠海 LNG 未来开始供气，公司的天然气气源供给将不再是问题，公司气源将主要由三部分组成：大鹏气：公司持有广州大鹏天然气公司 6%的股权，并与其签订了 25 年稳产期年供 5.5 亿立方米照付不议的天然气销售合同，价格为 1.5 元/立方米；西气东输二线：公司与广东省天然气管网签订了西气东输二线天然气销售购买意向书。10 月底广州市政府将和中石油签订相关协议，预计

27、协议供气量到 2015 年为 30 亿立方米。由于西气东输二线今年下半年投产，预计今年供气量为 2 亿立方米。根据广东省物价局的规定，西二线气到广州的门站销售价格暂定为 3.003 元/立方米（含增值税）。未来西三线和川气东送也将成为公司的气源。西三线预计将于 2014 年初通气。珠海 LNG 项目：公司通过收购参股项目一期，持股 25%。该项目正在建设中，预计 13 年能够投产。一期供气能力为 350 万吨，预计 2015 年能够全面达产。随着二期的逐步投产，2016 年供气量可达到 750 万吨，2020 年预计可达到 2000 万吨。公司目前已与广东珠海燃气工程建设办公室签订了天然气销售

28、与购买意向书等协议，预计该项目向广州规划的供气能力为 14 亿立方米/年。到 2015 年，公司从三大气源获得的最大供气量将达到 49.5 亿立方米，高于 2015年公司天然气销量的预测值，公司气源充足。而且随着西二线的通气，公司现货气采购的占比将有所下降，由于现货气的价格较西二线气的价格要高，接近4 元/立方米，西二线气的供气还可以助力公司成本的下沉，公司天然气业务的盈利有望提升。价格：预计终端售价长期处于上升通道随着西二线等气源的通气，广州市终端天然气价格（含新增的分布式能源和电厂天然气价格）以及管输价格尚待政府确定。2011 年国家开始在广东、广西进行天然气价格形成机制改革试点，天然气销

29、售价格由地方价格主管部门管理。根据广东省物价局最新的关于管道燃气价格的管理办法（试行）（征求意见稿），未来广东工商业售价将实行最高限价政策，并在时机成熟时逐步推行居民阶梯气价。我们认为从广州市天然气价格政策来看，天然气售价长期处于上升通道。表 5：广州市主要天然气价格政策,时间2011.12.26长城证券 10,主体国家发改委,政策国家发展改革委关于在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机制,主要内容确定广东、广西两省（区）最高门站价格分别为每千立方米 2740元和 2570 元。考虑到两省（区）用户对新机制需要一个逐步适应和消化的过程，在其他省份天然气价格改革到位前，两省（区）门站价格不再作

30、调整，保持基本稳定。请参考最后一页评级说明及重要声明,广东,广东,“,公司调研报告改革试点的通知省管网公司销售给各地城市燃气公司“统筹调配”西二线天然气适,关于核定广东省天然气,用门站销售价格，暂定为 3.003 元/立方米（含增值税），其中，,2012.07.02,省物价局,管网有限公司临时价格的通知,气源价格为 2.740 元/立方米，管输价格为 0.263 元/立方米。电厂用户代输价格暂定为 0.278 元/立方米（含营业税），工商业用户,代输价格为 0.290 元/立方米（含营业税）。推进天然气同网同价，根据征求意见稿，管道燃气价格实行政府定价与政府指导价的管理形式。门站销售价格、代输

31、价格、分销价格、居民用气价格和公用性质用气价格实行政府定价，工商业用气价格和相关服务价格实行最高限价管理。制定管道燃气价格时应遵,关于管道燃气价格的,循三个原则：一是体现企业合理成本、合理盈利、反映市场供求、,2012.10.10,省物价局,管理办法（试行）（征求意见稿）,兼顾消费者承受力、促进能源节约利用；二是实施管道燃气购气成本与销售价格同方向联动的动态调整机制；三是推进天然气同网同,价，管网企业的门站销售价格和代输价格实行同类同网同价，居民用气价格和城市管道燃气企业的代输价格原则上实行同类同城同价；条件成熟时逐步推行居民阶梯气价；不得收取管道燃气初装费。资料来源：国家发改委、广东省物价局

32、、长城证券研究所整理气量:下游需求逐步得到释放，工业用户和分布式能源增长喜人公司现有管道气用户约 140 万户，按照用户性质可以分为以下几类：中压（居民、公福、商业和工业）和高压（直供和分销）。其中，公司高压直供主要给华电大学城供气，目前供气量为 1.26 亿立方米，未来新增的高压直供气主要是公司自有天然气电厂供气；公司高压分销主要是番禺开发区和南沙的部分供气，南沙之前协议的分销量大概是 4000 多万立方米。今年公司 1-9 月份高压分销量约为 1.5 亿立方米，同比增长 46%，其中 5000 万立方米分销给了公司下属的燃气公司。预计四季度公司高压分销将有 4000 万立方米的增量。公司燃

33、气未来的需求情况：（1）居民用户：根据规划，2015 年广州市天然气气化率将达到 98%，目前即使是广州中心城区居民用户天然气气化率 2011 年上半年也仅为 83.15%。因此，十二五”期间居民用气仍有所增长，预计可以保持 18%的增速。（2）公福用户：2012 年 1-9 月公福用户用气量为 2900 万立方米，预计全年用气量为 4000 万立方米。公福用户的用气量未来基本不变。（3）商业用户：增长态势良好，预计未来可以保持 20%的增速。（4）工业用户：目前工业用户占比较低，工业用户是公司近几年业务拓展的重点。预计“十二五”期间工业用户将快速增加，工业用气将迎来爆发式增长。,长城证券 1

34、1,请参考最后一页评级说明及重要声明,。,公司调研报告预计 2012 年到 2016 年至少可以保持 50%的增速，到 2015 年工业用气的销量可能达到 5 亿立方米。（5）分布式能源：2013 年公司分布式能源供气将实现“从无到有”的跨越。之前分布式能源的瓶颈主要是气源，随着公司西二线气接通，气源问题得以解决。分布式能源发展还存在环评问题，但是公司认为自身项目的环评问题不大。目前从化和西村的进展都很乐观。公司的分布式能源项目储备丰富，对公司天然气销售形成支撑。预计到 2013年分布式能源天然气销量至少可达到 10 亿立方米。具体项目方面，西村项目预计 2013 年能够投产；从化项目处于报路

35、条阶段；广药白云基地和花都空港经济区预计 2014-2015 年能够投产。表 6：主要分布式能源天然气消费量预测（单位：百万立方米）,西村能源站项目从化鳌头能源站项目广药白云基地能源站项目白云机场商务区能源站项目花都空港经济区项目广州南站能源站项目花都汽车城项目合计,2012E,2013E5474128,2014E429993461623,2015E429995624597354291,390,2016E429995624597354291,390,资料来源：公司公告，长城证券研究所整理用气结构：不断优化，燃气业务有望“量增质优”公司目前致力于价格传导和承受能力强的工商业用户的拓展，旨在优化天

36、然气业务的用户结构。2011 年公司用户结构主要为居民、公福和商业，工业用户很少。从去年开始，公司加大了工业用气推广，新开拓客户主要集中在汽车行业。由于经济不景气，旧客户用气量有所下降，预计明年广本、丰田用气量会回升。预计到 2015 年，燃气集团工业、商业和居民用气量将三分天下（不含直供和分销）。按照该比例，2011 年和 2015 年公司天然气(不含直供和分销)平均售价将分别为 4.09 和 4.33 元/立方米，相当于在既定价格条件下提价 5.75%，公司燃气业务有望“量增质优”,长城证券 12,请参考最后一页评级说明及重要声明,，,公司调研报告,图 13：公司天然气用户结构（不含直供和

37、分销）120%,图 14：广州市管道天然气价格,100%,0.0%12.5%,0.4%,类别,价格（元/立方米）,80%60%40%20%0%,居民,30.7%14.2%42.6%2011公福,商业,34.3%26.0%10.3%29.0%2015E工业,其他,高压管网中压管网,直供用户分销用户居民用户公福用户工商业用户,2.212.353.453.704.85,资料来源：公司公告、长城证券研究所整理长城证券 13,资料来源：广州物价局、长城证券研究所整理4煤炭及油品业务稳步扩张4.1 煤炭业务全产业链布局公司是广州唯一集煤炭资源、运输、中转和销售于一体的公司，2011 年在珠三角地区市场煤市

38、场的占有率为 21.59%。上游煤炭资源方面，公司与同煤集团合资建立新东周窑煤矿，公司持股 30%。该项目规划产能 1000 万吨/年，目前项目正在评估中。预计该煤矿 2014 年能够投产，2014 年产量为 400 万吨。根据公司最新的测算该项目的吨煤净利可能维持在 60 元/吨左右，全部投产后每年净利润可达 6 亿元，相当于给公司带来投资收益 1.8 亿元。而且，根据合资合同，公司可取得煤矿 40%的产量，有助于保障公司的煤炭供应和控制成本。运输和中转方面，公司投资的航运公司有 8 条船，自有运力达到 39.12 万载重吨；同时珠电燃料公司拥有 5 万吨级煤码头和年周转量高达 600 万吨

39、的 34 万吨配套煤场；而且目前公司正在进行 7 万吨的码头扩建项目，建成后将进一步突破目前煤炭中转能力瓶颈。煤炭销售方面，今年由于煤价大幅下跌，公司煤炭销售价格下跌 200 元/吨左右，导致 7-8 月煤炭业务出现亏损。但是从 9 月开始煤炭业务重新开始盈利，三季度预计煤炭业务不会出现亏损。预计全年煤炭贸易量（不含自用煤炭）达到 600万吨。公司全产业链的煤炭业务布局一方面能够保证电力业务的需求，一方面可以确保公司在煤炭价格谈判中的话语权，保障公司电力业务的盈利水平。4.2 油品业务稳步增长公司现有 36.27 万立方米油库和配套 8 万吨油品码头（设计年吞吐量为 560 万吨）油库和码头位

40、于珠三角区域中心，贴近终端消费市场，码头航道条件良好，可通航 10 万吨级油船。同时公司通过改罐增大轻油罐容应对燃料油需求减少的请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告市场变化，增加轻油、甲醇等化工产品仓储业务，目前已成为华南地区甲醇集散中心。公司油品业务的主要增长点有：油库扩容：公司正在投资建设南沙油库二期，将新增库容 31.15 万立方米，主要用于存储汽油、柴油、溶剂油和燃料油。该项目在核准立项后，已于2011 年 8 月开工建设，预计将于 2012 年底前竣工投产。开展甲醇贸易：公司参股同煤广发甲醇项目（公司持股 30%，同煤集团持股 70%），项目一期建设规模为 60 万吨/年，

41、预计于 2012 年下半年竣工投产，2014 年达产。该项目由于股东优势，原料煤和燃料煤等原材料成本较低，利润率高于市场水平，公司将利用此资源优势开展甲醇贸易，预计年销售量将达到 30 万吨。成品油批发业务：公司已获得成品油批发业务许可证，将于 2013 年正式开展成品油批发经销业务，预计到 2015 年年销量将达到 50 万吨。5盈利预测与投资建议公司是立足广州、面向珠江三角洲地区的综合能源供应商。未来将充分受益于下游需求的快速增加和客户结构的不断优化。主要假设：假设 2012 年-2015 年天然气销量分别为 8.08 亿、10.85 亿、17.86 亿和 28.39亿立方米/年。供气结构

42、中，中压用气占比从 2012 年的 62.30%下降至 2015 年的 37.80%，中压用气中工业占比由 2012 年的 29.79%上升至 2015 年的 47.17%；高压用气占比从 2012 年的 37.69%下降至 2015 年的 13.24%；分布式能源用气“从无至有”，由 2012 年的 0%上升至 2015 年的 48.96%。假设西二线门站价格和管输费保持广东省的暂定价，即分别为 2.74 元/立方米和 0.263 元/立方米；珠海 LNG 采购价为 2.8 元/立方米。盈利预测及投资建议：预计公司 12-14 年 EPS 分别为 0.33 元、0.48 元和 0.60 元，

43、对应当前股价 PE分别为 19.4X、13.2X 和 10.6X。由于公司含有电力、煤炭、天然气和油品业务，无法找到现成的可比公司，我们将公司 EPS 按业务分开测算：表 7：分部估值,细分业务,2012E,EPS,2013E,可比公司平均 PE2012E 2013E,估值结果2012E 2013E,可比公司选择标准,电力业务煤炭业务天然气业务,0.373-0.1960.143,0.431-0.1400.184,16.9513.3124.52,12.3612.6617.52,6.33-2.613.51,5.32-1.773.23,华能国际、华电国际、皖能电力、内蒙华电和京能热电中信煤炭板块长春

44、燃气、陕天然气和深圳燃气,长城证券 14,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告,油品业务,0.009,0.008,24.65,24.76,0.22,0.20,中信油品销售及仓储板块,合计,7.44,6.99,资料来源：公司公告，长城证券研究所整理由此测算的公司目标价为 7.44 元，上涨空间为 15.89%，首次给予“推荐”的投资评级。,长城证券 15,请参考最后一页评级说明及重要声明,公司调研报告,利润表（百万）,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,主要财务指标,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入,8,859,10,818,

45、14,336,16,849,19,439,成长性,营业成本销售费用管理费用财务费用投资净收益,7,38617196108176,9,6642423717880,12,11532258394251,13,72638303456318,15,65944311454318,营业收入增长营业成本增长营业利润增长利润总额增长净利润增长,17.1%19.8%3.5%9.2%5.1%,22.1%30.8%-43.4%-41.2%-48.6%,32.5%25.4%135.9%125.3%135.0%,17.5%13.3%48.6%46.9%46.9%,15.4%14.1%24.6%24.0%24.0%,营业利

46、润,1,307,740,1,745,2,593,3,231,盈利能力,营业外收支利润总额所得税少数股东损益,581,364295322,63803196222,631,808442463,632,656650680,633,294806843,毛利率销售净利率ROEROIC,16.6%8.4%6.3%10.6%,10.7%3.5%3.2%5.7%,15.5%6.3%5.1%10.7%,18.5%7.9%6.7%12.7%,19.4%8.5%7.4%13.9%,归属于母公司股东的净利润,746,384,903,1,326,1,644,营运效率,资产负债表,（百万）,销售费用/营业收入,4.26%

47、,0.2%,0.2%,0.2%,0.2%,流动资产货币资金应收帐款应收票据存货非流动资产固定资产资产总计,3,6251,9177094860813,6848,76017,310,4,9162,8541,01413367215,67310,17420,588,9,1336,3601,34317682818,45312,96327,586,8,8045,5921,57920793921,04215,55929,846,10,4336,7421,8222391,07123,43817,96433,871,管理费用/营业收入财务费用/营业收入投资收益/营业利润所得税/利润总额应收帐款周转率存货周转率流

48、动资产周转率总资产周转率,2.2%1.2%13.5%21.7%13.5%15.8%2.6%0.5%,2.2%1.6%10.8%24.5%12.6%15.1%2.5%0.6%,1.8%2.7%14.4%24.5%12.2%16.1%2.0%0.6%,1.8%2.7%12.3%24.5%11.5%15.5%1.9%0.6%,1.6%2.3%9.8%24.5%11.4%15.6%2.0%0.6%,流动负债,2,155,3,693,4,190,4,445,6,005,偿债能力,短期借款应付款项非流动负债,1,1505353,377,2,5836254,972,2,5837835,723,2,58392

49、35,723,2,5832,3495,700,资产负债率流动比率速动比率,32.0%1.681.40,42.1%1.331.15,35.9%2.181.98,34.1%1.981.77,34.6%1.741.56,长期借款,3,177,4,791,5,677,5,677,5,677,每股指标（元）,负债合计股东权益股本留存收益少数股东权益负债和权益总计,5,53211,7782,0597,1472,57117,310,8,66611,9222,0597,0842,77920,588,9,91317,6732,74211,6893,24227,586,10,16719,6792,74213,01

50、53,92229,846,11,70522,1662,74214,6594,76533,871,EPS每股净资产每股经营现金流每股经营现金/EPS估值PE,0.365.720.371.032010A17.60,0.195.790.261.422011A34.21,0.336.440.591.792012E19.39,0.487.180.951.972013E13.20,0.608.081.652.762014E10.64,现金流量表,（百万）,PEG,2.55,-0.36,0.25,0.41,0.55,经营活动现金流其中营运资本减少投资活动现金流其中资本支出融资活动现金流净现金总变化,766-