2013年电子元器件行业投资策略：资本开支周期、智能革命与探讨新热点-2012-12-19.ppt

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1、,-20%,0,1,2012 年 12 月 18 日证券研究报告行业策略报告,电子元器件,资本开支周期、智能革命与探讨新热点,2013 年电子元器件行业投资策略看好（维持）,市场数据（2012-12-17）行业指数涨幅,报告要点,近一周,1.63%,近一月近三月,-5.90%-8.29%,本轮周期正在上升为资本开支级别库存中枢水位上升说明电子周期正在上升为资本开支级别。,重点公司公司名称京东方 A锦富新材长盈精密欧菲光长信科技恒宝股份三安光电勤上光电,公司代码000725300128300115002456300088002104600703002638,投资评级推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推

2、荐,2012 年下半年以来，资本开支紧缩的压力已经逐渐传导至一线厂商。“资本开支周期”和“需求低迷”相互放大，致使景气复苏微弱。需求端冷热不均，市场成长增速分化。全球电子制造业产值微弱增长，局部市场冷热并存。新兴产品需求旺盛，传统产品消费低迷。需求不足有可能“抬高库存水位，压制价格体系”，形成负面反馈。新兴地区资产负债表相对健康，为电子消费提供了预算。地区间结构性的产能过剩有加剧倾向。全局性景气复苏需要一些必要条件。包括：（1）持续的资本开支紧缩为全局复苏积蓄动能；（2）发达地区的财务平衡恢复，电子消费预算回升；（3）库存中枢水位重新下降到合理水平。,行业指数走势图,旧热点深化，新热点浮现,2

3、0%15%10%5%0%-5%-10%-15%,Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12,18000001600000140000012000001000000800000600000400000200000,产能方面，我们关注供求再平衡、产能输入和产业升级。我们关注三种效应带来的产业成长：（1）在资本开支周期的作用下，局部供求可以显著改善和重新平衡；（2）看好“输入性的产业升级、产业链核心环节的缺位和补位”对于配套产能增长的带动作用；（3）需求推动型的产业升级，我们关

4、注末段产能扩张和本土品牌成长。需求方面，我们关注新兴消费产品，关注智能革命与革命溢价。,电子元器件(中信)成交金额,电子元器件(中信),上证综指,“革命溢价”和“价格下降曲线”存在矛盾，高低端智能手机的分化,数据来源：Wind，日信证券研究所大 研究员宋雷执业证书编号：S0070512060001电话：010-83991861邮箱：销售支持罗美思电话：010-83991840邮箱：相关报告,是必然，下一阶段以价换量，需求要靠替换存量功能机拉动。平板电脑、超级本和智能电视为智能革命的延续提供了潜在推力，期待其对于配套零件和代工服务等环节的拉动作用。产能、需求以外，我们还关注新经济成长的机会。我们

5、认为当前全球新经济包括两个线索，一是经济效率提升，二是能耗节约。其中，效率提升包括政府社会管理职能的优化，以及现金流、商品流、信息流的效率提升；能耗节约则包括各类终端能耗降低和系统节能。功耗革命以照明终端为始，机会在于包括LED 在内的新型节能照明。景气分化，寻找增速的支点LCD 产业链：我们重点关注局部供求改善和技术竞争。要点包括：（1）前期的资本开支放缓，已经为全局性供需改善积累了动能，,隔离市场和大尺寸化需求有可能加速“局部供求重归平衡”；请阅读最后一页的免责声明,2,；,证券研究报告行业策略报告,（2）大规模 a-Si TFT 产能升级改造的时间正在临近，若升级潮出现，则可能带来当期产

6、能损失；（3）技术路线竞争：小尺寸看功耗，大尺寸关注量产成本，我们重点关注 LTPS、OLED 和 IGZO 的竞争情况。,触摸屏市场：“局部的产能过剩”和“局部的产能紧张”并存。要点包括：（1）市场总量成长和本土品牌商的成长有可能使成熟技术更受青睐，因此“不同技术细分市场”的供求状况可能会出现较大差异；（2）“供应链简化”和“模块化供应”的趋势正在加速；（3）我们会对电容屏工艺向更高的世代线移植的进展保持关注。,大宗零组件：关注本地配套和新型产品的需求拉动。对于结构件、连接器等金属结构件和电池、键盘模组等配套零件，我们重点关注；（1）本地品牌的成长将支撑 2013 年本土供应链末段产能的开工

7、率；（2）新兴电子消费产品正在价格中枢下降的途中，大宗零组件市场的利润率会受到一定的压制，但这有可能成为产能集中度提升的驱动力之一。,智能卡：关注本土卡商份额和芯片供应改善。特殊国情决定中国电子支付载体特殊的长期演进顺序。银行间关系竞争性的一面将成为2013 年发卡目标的主导因素。我们认为前期“本土卡商的业绩成长”与“银行发卡量的成长”不相匹配原因在于本土卡商份额，根源于芯片供应问题。关注本土卡商和芯片厂商的份额。关注芯片供应情况进一步改善,LED：关注原料成本下降，产能设备升级和新需求启动。我们重点关注：（1）成本下降循环。价格下降前期依靠“压缩终端厂商利润”，下一阶段依靠“原材料成本下降”

8、；（2）关注产能升级和生产率提高，关注 4 寸、6 寸产能增加；（3）关注需求渐次启动：从背光需求、公共照明到通用照明。我们期待更多应用市场启动。,投资建议,我们看好 LCD 面板制造环节业绩改善的京东方 A（000725）和定制化的配套环节、制造背光模组的锦富新材（300128）,国内大宗零组件市场的产业集中度继续提升，看好具备利润率溢价的长盈精密（300115），可以关注具备产能规模优势的立讯精密（002475）；,电容触摸屏市场，我们看好本土品牌商兴起带来的机会，建议继续关注具备成本和渠道优势的欧菲光（002456），具备产能利用率弹性，有望大规模承接订单的长信科技（300088），可以

9、关注正处于转型期和产能建设期的华映科技（000536）；,2013 年将是金融 IC 发卡进一步加速的一年，我们期待本土卡商的市场份额提升和芯片成本下降，看好恒宝股份（002104）的业绩成长；,LED 市场需求大规模启动时点正在临近，我们看好产品覆盖完善、技术提升和具备海外市场开拓优势的三安光电（600703），受益于市场需求超预期成长的勤上光电（002638）。,风险提示,（1）发达地区财务财政问题恶化，抑制电子消费预算回升；（2）新兴消费电子产品革新性不足影响市场接受度；（3）政策因素超预期变动。,请阅读最后一页的免责声明,3,证券研究报告行业策略报告,目 录,1.探讨复苏的时间表.61

10、.1 周期正在上升为资本开支级别.61.2 需求端冷热不均，市场成长增速分化.71.2.1 新兴产品需求旺盛，传统产品消费低迷.81.2.2 新兴地区需求向好，发达地区需求衰退.91.3 没有无条件的复苏：探讨复苏的必要条件.101.3.1 资本开支紧缩可以为景气复苏积累动能.111.3.2 电子消费预算重回上升轨道.121.3.3 关注电子耐用品集中换机和贸易政策因素的影响.122 深化旧热点，寻找新热点.132.1 供求再平衡、产能输入和产业升级.132.1.1 资本开支周期：局部供求的改善和重新平衡.132.1.2 输入性的产业升级：产业链环节的缺位和补位.132.1.3 需求推动型的产

11、业升级：末段产能扩张+本土品牌成长.152.2 新产品新需求：智能革命与革命溢价.162.2.1“革命溢价”和“价格下降曲线”的矛盾.162.2.2 智能革命的产品线延伸：平板电脑、超级本和智能电视.182.3 看得见的手：政府、大企业倡导下的新经济.202.3.1 功耗革命以照明终端为始.202.3.2 提高社会管理/商业管理的效率：商品流、资金流、信息流.223 景气分化，寻找增速的支点.243.1 LCD：关注供求改善和技术竞争.243.1.1 资本开支周期的力量：局部供求改善.243.1.2 不确定性和弹性在于：产线技术升级带来产能损失.253.1.3 技术路线竞争：小尺寸看功耗，大尺

12、寸关注量产成本.253.2 触摸屏：智能革命的新阶段和新需求.263.2.1“局部的产能过剩”和“局部的产能紧张”并存.263.2.2 技术路线的竞争：技术路线的“互相竞争和互相互补”.263.2.3“供应链简化”和“模块化供应”的趋势.273.3 大宗零组件：关注本地配套和新型产品的需求拉动.283.3.1 产品特性决定本地配套.283.3.2 本土配套需求：关注供应链末段环节的产能利用率.283.3.3 大宗零组件：下一阶段的主题是市场集中度提高.293.4 智能卡：关注本土卡商份额和芯片供应改善.293.4.1 金融 IC 卡：鲶鱼效应促进发卡提速.303.4.2 关注本土卡商和芯片厂商

13、的份额.303.4.3 关注芯片供应情况进一步改善.313.5 LED：原料成本下降，产能设备升级和新需求启动.313.5.1 成本下降的循环：关注关键原料降价.31,请阅读最后一页的免责声明,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,4,证券研究报告行业策略报告,3.5.2 关注产能升级和生产率提高.323.5.3 需求渐次启动：从背光需求、公共照明到通用照明.335.投资策略和公司推荐.346.风险提示.34,插图目录,1：北美半导体订单出货情况.62：全球

14、PCB 综合 BB 值.63：全球半导体库存天数.74：半导体晶圆制造设备支出金额及增速.75：不同电子产品市场间的增速分化.86：全球平板电脑出货量及增速.87：全球智能手机单季度出货量.98：全球手机单季度出货量.99：美国和欧洲的半导体销售额增速.910：全球半导体销售额和增速.911：中国电子消费市场规模及增速（人民币万亿元）.1012：全球电子消费金额.1013：全球半导体设备资本开支及预测.1114：国际半导体资本开支的结构.1115：全球半导体资本开支的预测.1116：典型产业封装/组装环节的国内产值占比.1417：本土半导体产业链产值结构.1418：中国电子消费市场规模及增速（

15、人民币万亿元）.1519：全球电子消费金额.1520：全球智能手机单季度出货量及增速.1721：国内手机品牌和国际手机品牌的分化.1722：智能手机产品 Web 浏览的持续使用时间.1823：全球平板电脑的单季度出货量及增速.1924：超级本的 BOM 结构.1925：Intel 预计的超级本发展的三个阶段.1926：中国的白炽灯淘汰计划.2027：全球高亮度 LED 市场规模.2128：中国 LED 应用照明厂商的品牌分布.2129：全球 RFID 市场规模及预测.22,请阅读最后一页的免责声明,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,5,证券研究报告行业策略

16、报告,30：中国射频标签各环节产值分布.2231：全球 FPD 设备支出金额及年度变化.2432：地区间 LCD 总产值和面板环节占比（亿美元）.2433：2010 年以来各尺寸面板价格增长幅度.2534：全球液晶电视平均出货尺寸.2535：全球触控面板的市场规模及预测.2736：全球触控面板的地区市场份额.2737：国内金融 IC 卡发卡总量及增量.3038：国内主要银行金融 IC 的发卡份额（存量份额）.3039：EMV 迁移的官方时间表.3040：全球 LED 市场规模及预测.3241：全球 LED 市场的地区份额.32,请阅读最后一页的免责声明,6,证券研究报告行业策略报告1.探讨复苏

17、的时间表1.1 周期正在上升为资本开支级别库存中枢水位上升说明电子周期正在上升为资本开支级别。中期策略中，我们还在讨论“复苏的基础尚不牢固，需要经历库存的考验”的问题，如今全球半导体库存水位持续维持在 80 天左右。考虑到若干核心环节的产能具有“厌恶停产”的特征，我们预计上述高企的库存水位不是简单地库存周期在支撑和扰动。这种库存中枢水位的提升说明这一轮的电子制造业的周期正在超越库存波动的级别，有可能上升成为资本开支级别周期。,图表 1：北美半导体订单出货情况,图表 2：全球 PCB 综合 BB 值,20181614121086420,1.41.210.80.60.40.20,1.151.11.

18、0510.950.90.85,订单（亿美元）,出货额（亿美元）,北美半导体BB值,PCB-BB值,数据来源：SIA，Gartner，日信证券研究所,数据来源：SIA，Gartner，日信证券研究所,资本开支紧缩的压力已经传导至一线厂商。国际一线半导体制造商正在紧缩资本开支计划，这表明资本开支紧缩的压力已经传导到一直处于优势地位的寡头厂商。前期的资本开支紧缩压力主要是通过私营部门和中小规模产能去消化，如今这种压力已经传导到一线厂商，且厂商对于需求的悲观预期存在长期化倾向。据了解，国际上包括桌面终端半导体、传统被动元件等在内的产能和包括 PV、LED 在内的新经济相关的产能都已经出现不同程度产能过

19、剩倾向。对于科技制造业，每一轮景气持续低迷都是产能集中度提升和中小产能退出的过程，不能排除 2013 年国际大厂并购案增加的可能。进一步的我们认为，若没有全局性的、显著的需求改善，则“资本开支持续紧缩”或将成为景气回升的基本前提。请阅读最后一页的免责声明,38.7,7,证券研究报告行业策略报告,图表 3：全球半导体库存天数,图表 4：半导体晶圆制造设备支出金额及增速,单位：天,200%,450,116.077.3,DOI,Days of inventoryDEI，Days of Excess Inventory,150%100%50%0%-50%-100%,400350300250200150

20、100500,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E,晶囿制造设备支出,增速,数据来源：iSuplli，Gartner，日信证券研究所,数据来源：SIA，日信证券研究所,“资本开支周期”和“需求低迷”相互放大，致使景气复苏微弱。传统电子产品经过长期成长，其市场“成长性的一面有所减弱，周期性的一面正在加强”。尽管新兴产品的市场成长穿越周期，但不利的预算环境大大加强了其对于传统电子产品的竞争。另一方面，由于厂商在前期形成了“比较乐观的需求预期”，因此，相对宽松的资本开支为需求扩张预置了大量产能，而这种“产能累积”无疑通过“全球性的预算紧

21、缩”放大了局部市场的供需失衡。我们认为，这种失衡一方面体现在库存上，另一方面也体现在价格体系上，致使景气复苏弱于预想。1.2 需求端冷热不均，市场成长增速分化全球电子制造业产值微弱增长，局部市场冷热并存。2012 年全年，预计全球电子制造业仍可保持 2.6%的增长。包括智能手机、平板电脑在内的“新兴消费电子市场的强劲成长”掩盖了“传统产品和一般电子耐用品的需求低迷”，“新兴地区的需求快速增长”掩盖了“发达经济体的需求增长放缓”，保证了全球电子制造业仍能保持微弱增长，但这与前期景气复苏的预想仍然相去甚远。需求不足有可能“抬高库存水位，压制价格体系”，形成负面反馈。需求波动往往最先反映于库存水平，

22、当“长期需求不足”超过库存的消化能力，就会进一步反映于价格体系中。比较代表性的就是“智能手机生命周期中的价格下降”明显快于功能手机，其中固然有“手机市场趋于成熟”的原因，但景气低迷的加速作用不能忽视。目前仍然无法准确量化“超额请阅读最后一页的免责声明,PC,LED,MEMS,LCD,增速,8,证券研究报告行业策略报告库存”和“价格抑制”的后续影响，我们会对库存水位和价格中枢的变化保持密切观察。1.2.1 新兴产品需求旺盛，传统产品消费低迷智能革命：新产品催生新需求。2012 年不同细分市场需求分化严重，例如无线通信市场预计增长 7.7%，而 PC 市场预计下滑 7.8%。智能革命是2012 年

23、新兴消费电子的最大主题，前期的产品升级主要围绕三个线索：（1）触控操控方式的移植；（2）传感器的引入；（3）内容和应用的极大丰富。上述三个移植和整合得到了需求端热烈响应，形成了良性循环，推动市场逆势成长。我们认为，智能终端市场下一阶段的成长动力在于对传统产品的进一步替代，高端智能终端的以及能否维持，则主要取决于新功能模块的移植和整合能否带来效用的提升。,图表 5：不同电子产品市场间的增速分化,图表 6：全球平板电脑出货量及增速,10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,9.0%,8.20%笔电,8.0%,7.70%无线通信,6.7%电视,2%传感器整体,0.40%半导体整体,

24、-1.30%被动元件,-7.80%市场,350%300%250%200%150%100%50%0%,300025002000150010005000,2012年电子细分产品的增速预计数据来源：iSuplli，Gartner，日信证券研究所,全球平板电脑出货量(万台)数据来源：iSuplli，Gartner，日信证券研究所,传统一般电子耐用品和电子投资品的市场低迷。传统电子耐用品和电子投资品的低迷，主要表现在：（1）功能手机、笔电、台式电脑的出货量增速降低，产品生命周期缩短、价格中枢的下行加快；（2）电子投资品的出货扩张放慢。台式电脑在 2012 年 Q3 的出货量出现了同比下降 8%（全年预计

25、-3%至-4%）；半导体制造业(晶圆代工与记忆体)产值也预计衰退 9.3%。“新兴电子消费产品挤占预算”固然是一个原因，但“耐用品消费的推迟”是决定性的。前面提到，传统电子产品经过长期成长，其市场周期性的一面正在凸显，消费推迟可能需要一定的时间来恢复。请阅读最后一页的免责声明,。,0,9,证券研究报告行业策略报告,图表 7：全球智能手机单季度出货量,图表 8：全球手机单季度出货量,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,2221111

26、1000,30%25%20%15%10%5%0%-5%,2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,55443322110,全球单季度智能手机出货量（亿部）数据来源：Wind，日信证券研究所,同比增速,全球单季度手机出货量(亿部)数据来源：Wind，日信证券研究所,同比增速,1.2.2 新兴地区需求向好，发达地区需求衰退旺季不旺：发达经济体复苏乏力，电子消费预算承受压力。发达地区的失业问题、债务问题和财政上限问题长期压制私人部门和公共部门的预算水平，这大幅压缩了电子消费预算，致使发达地区的半导体销售额出现

27、不同程度的负增长，欧洲、日本尤甚。根据 SIA 的统计，2012 年第三季度，全球半导体平均销售额 247.9 亿美元（环比上涨 2.02%,同比下滑 3.95%）地区间分化较大，其中美洲、欧洲、日本和亚太地区的半导体销售额分别下降了 3.9%、11%、4.1%和 2.4%。预算长期紧缩的过程中，电子消费首当其冲的承压，“发达经济体对智能终端的需求增速下降”就是一种表现。,图表 9：美国和欧洲的半导体销售额增速,图表 10：全球半导体销售额和增速,40%30%20%10%0%-10%-20%,20%15%10%5%0%-5%-10%,35030025020015010050,美洲半导体销售额同

28、比增速数据来源：Wind，日信证券研究所,欧洲半导体销售额同比增速,全球半导体销售额数据来源：Wind，日信证券研究所,全球半导体销售额同比增速,请阅读最后一页的免责声明,10,证券研究报告行业策略报告新兴地区资产负债表相对健康，为电子消费提供了预算。新兴经济体的私人部门和公共部门的资产负债表更加健康，这为电子消费提供了相对充足的预算。因此，中国电子消费品市场的全球占比正在提升（2011 年为16%，2012 年预估为 20%左右）。进一步的，考虑到“从无到有可以提供最大化的效用”，我们认为多数新兴地区的“首次购置需求”有助于提供相对更高的电子消费预算，新兴地区的增长具备良好的可持续性。,图表

29、 11：中国电子消费市场规模及增速（人民币万亿元）,图表 12：全球电子消费金额,70%60%50%40%30%20%10%,160001400012000100008000600040002000,200%150%100%50%0%,12000100008000600040002000,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,0,-50%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,中国电子消费市场规模(万亿元人民币)数据来源：iSuplli，日信证券研究所,同比增速,全球电子消费金额（亿美元）数据来源：Wind，日信证券研究所,增速,地区间结构

30、性的产能过剩有加剧倾向。局部的产能过剩与全局性的高库存，一道压制着电子价格体系。复苏乏力对于日韩台湾地区出口导向型、重资本的电子大厂形成压力，全球地区间出现了结构性产能过剩的倾向。比较代表性的是韩国三星，如果苹果去三星化的趋势成真，则韩国半导体厂商就将不得不在一个较低的价格上应对产能过剩的窘境。根据我们有限的了解，包括三星、瑞萨、GlobalFoundry 在内的国际大厂纷纷进行“内部重组”，说明需求紧缩正在演变为长期的预期。1.3 没有无条件的复苏：探讨复苏的必要条件我们认为，电子景气度的真正复苏需要若干必要条件的积累，包括：（1）资本开支紧缩；（2）全球范围内，微观主体的财务状况改善，电子

31、消费预算重回上升轨道；（3）对于传统电子产品，可能还需要全球耐用品周期恢复上行。若上述因素可以顺利衔接形成合力，景气周期亦有可能提前重回上升轨道。请阅读最后一页的免责声明,11,证券研究报告行业策略报告1.3.1 资本开支紧缩可以为景气复苏积累动能资本开支紧缩可以为复苏积蓄动能，加快复苏的进程。2009 年，全球半导体产业去库存的速度远超预期，这导致半导体厂商对需求的预期迅速转向高度乐观（对于前期库存周期下行预期的过度修正），2010-2011 年的资本开支水平因此放大。此外，厂商之间、地区之间的产能竞争对于2010-2011 年间的资本开支有进一步放大的作用。当期全球性的供求失衡因此形成，D

32、RAM 产业供过于求的情况就是一个典型现象。,图表 13：全球半导体设备资本开支及预测,图表 14：国际半导体资本开支的结构,140%,700,88%,50,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,600500400300200100,86%84%82%80%78%76%74%72%,76%,80%,84%,84%,86%,45403530252015105,-60%,0,70%,0,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2007,2008,2009,2010,2011,半导体资本设备支出（亿美元）,增长率(%),国际半导体开支,T

33、op10厂商资本开支,Top10厂商占比,数据来源：Gartner，SIA 日信证券研究所,数据来源：iSuplli，Gartner，日信证券研究所,“资本开支紧缩”对不同的细分行业、不同地区的作用效果未必同步。值得一提的是，因为不同细分子市场由于资本开支门槛不同、地区间供求状况不同，不同细分市场、不同行业之间的景气复苏未必是一个同步过程，反而可能因为上述原因而形成显著分化，甚至背离。图表 15：全球半导体资本开支的预测,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,半导体资本设备支出（亿美元）增长率(%)资本设备增长率(%)晶囿制造设备增长率(%)封装设备增长

34、率(%)自动测试设备增长率(%)其它支出增长率(%),258.76-41%167.43-45%128.84-47%27.09-32%11.50-53%91.34-32%,561.54117%406.39143%316.25146%61.55127%28.60149%155.1570%,628.3812%447.6510%353.3312%63.744%30.597%180.7317%,611.78-3%420.52-6%341.80-3%53.87-16%24.86-19%191.266%,666.059%464.7711%370.989%63.3318%30.4723%201.285%,56

35、5.33-15%389.26-16%311.89-16%54.23-14%23.14-24%176.07-13%,642.5814%456.7617%357.8115%68.2726%30.6833%185.826%,数据来源：SIA，Gartner，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,12,证券研究报告行业策略报告,1.3.2 电子消费预算重回上升轨道,电子消费预算重新上升需要各地区财政和财务状况的改善。我们认为，包括欧洲债务问题、美国财政上限的问题，都说明前期私人部门的财务恶化已经通过税收和救助方式传导到公共部门，进而对财政状况形成负面影响。电子消费对消费预算最为敏感，因此首当其中受到

36、抑制。我们认为，私人部门、公共部门的财务、财政状况的好转是一种必要条件。,1.3.3 关注电子耐用品集中换机和贸易政策因素的影响,不能忽视耐用品不得不换。据不完全统计，自 2011 年底开始，包括欧洲、北美在内都出现了消费者延长耐用品使用期限的情况（例如美国的汽车平均使用年限升至 10.8 年，TV 升至 7.2 年，北欧情况亦然）。我们曾在中期策略中提到“耐用品不得不换，引致需求急促上行的可能”。考虑到预算持续累积产生的积极效应，我们乐观认为，这样的情况在 2013 年仍然是一个不确定性和弹性的来源。,常规贸易政策因素的影响上升。产业链跨境是国际电子制造链的一个显著特征，因此在总需求低迷的时

37、期，尤其要关注补贴、贸易关税的影响。随着需求低迷的长期化，地区间贸易“竞争性的一面“正在上升。我们认为，随着货币性的手段发挥到极致，下一阶段全球电子制造链对于常规贸易政策的敏感性正在上升。中国内地的需求外冷内热，我们会对补贴和关税等常规贸易政策方面的变化保持观察。,请阅读最后一页的免责声明,13,证券研究报告行业策略报告,2 深化旧热点，寻找新热点,2.1 供求再平衡、产能输入和产业升级,2.1.1 资本开支周期：局部供求的改善和重新平衡,在全球电子制造业的不同局部，产能扩张的节奏是不同步的，体现在：（1）不同应用市场的技术创新、产品创新节奏不同，致使产能扩张的节奏不同；（2）电子制造链各个支

38、链纵横交叉，使得不同产业链环节之间资本开支不同步；（3）技术壁垒使得细分市场往往形成寡头竞争格局，产业竞争信息相对透明，这使得细分市场内部产能扩张和紧缩比较同步，这大大放大了细分市场内部资本开支周期的幅度。,不同步的资本开支周期中，寻找局部供求重归平衡的行业和地区。不同步的资本开支周期，对于产业链有两个副效应：（1）产业集中度提升，主要是产能扩充的方式从投资转向并购；（2）“电子整体需求不足”与“局部供求重归平衡”可以并存，甚至可能时常出现景气背离的情况。国内的LCD、LED 等产业经过一定时期的资本开支收缩，本地需求的扩张有可能在2013 年转化成相关行业的供求改善。进一步的，我们认为，“产

39、业链跨境”和“需求市场隔离”存在矛盾，这种矛盾表现为“本土品牌商摆脱原料进口的内在倾向”，这对于国内 LCD、LED 和高端被动元件等市场产能消化具有积极作用。,2.1.2 输入性的产业升级：产业链环节的缺位和补位,“需求持续扩张”与“产业链核心环节缺位”之间的矛盾。多年以来，我国电子消费保持了持续增长，预计 2012 年可以突破 2100 亿美元关口。与此同时，电子产能的扩张呈现出高度不均匀的状况，即“产业链核心环节缺位”与“产业链的末段环节高速扩张”并存的情况。上述“缺位”限制了“供应链的系统性扩张”，也导致国内供应链始终没有出现过“系统性的产能过剩”，而局部性的、短期性行的产能过剩往往通

40、过需求扩张和出口去消化。,国际地区间市场需求“冷热不均”加大“产业链核心环节输入”的可能性。这是大规模经济体“黑洞效应”的一种微观反映。前期，国际产业链核心环节的内迁速度缓慢，主要源于对“技术扩散的担忧”。这种缓慢一直在加剧国内、国际电子产业链的分布错位。我们认为，产业链核心环节输入国内，因“国际电子产业链分布错位”而起，可能因“需求的外冷内热”和“地区间竞争”而加速。2012 年三星在西安的投资案和 LG 将 a-Si TFT,请阅读最后一页的免责声明,14,证券研究报告行业策略报告产能迁入华南就是对这一趋势的迎合，我们将对更多厂商的更多举措保持密切观察。,图表 16：典型产业封装/组装环节

41、的国内产值占比100%,图表 17：本土半导体产业链产值结构,75%50%25%0%,73.9%,87.1%,55.0%,57%,21%22%,芯片设计,半导体,LED制造,液晶电视,芯片制造,封装/组装环节的国内产值占比数据来源：iSuplli，Gartner，日信证券研究所,数据来源：iSuplli，日信证券研究所,封测,“需求的外冷内热”和“地区间竞争”加速产业链核心环节输入国内。地区间的产能错配存在自我纠正的内在动力，触发因素往往是需求推动型的成本下降。具体而言，加速上述产能转移的驱动力有四个：（1）国际电子需求的外冷内热，我们预计中国市场的财务、财政状况相对健康，可以为电子消费增长提

42、供预算基础。大陆生产全球 90%以上的平板电脑和近 40%的智能手机，产能消化无忧；（2）政策和补贴的效果是比较直接的刺激。国际电子消费品和资本开支双双收紧，对于国际一线大厂（尤其是重资本行业）的现金流压力可想而知。“常态化的需求低迷”和“高额补贴+政策优惠”鲜明对比，有较强的吸引力；（3）可能还要考虑到地区间竞争的力量。海外供应有时差，随着内地市场规模的持续扩大，海外的零件供应的波动被持续放大，且呈现出“库存波动向上游逐级放大”的情况。无论是对于日本、韩国还是台湾地区的厂商，内地扩产可以缩小这种波动。进一步的，我们认为，应当重视第一批较高产能迁入带来的“化解技术扩散担忧”的效果和优化财务报表

43、的示范作用。（4）“一定的产业配套基础”和“大量的专业人才”为产能输入提供了必要条件；请阅读最后一页的免责声明,15,证券研究报告行业策略报告,图表 18：中国电子消费市场规模及增速（人民币万亿元）,图表 19：全球电子消费金额,70%60%50%40%30%20%10%,160001400012000100008000600040002000,200%150%100%50%0%,12000100008000600040002000,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,0,-50%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,中国电子消费市场规

44、模(万亿元人民币)数据来源：iSuplli，Gartner，日信证券研究所,同比增速,全球电子消费金额（亿美元）数据来源：iSuplli，Gartner，日信证券研究所,增速,输入的产能未必是、也不必是最高端的产能。我们认为，中国大陆长期的产能不均衡扩张，为产业链核心环节的输入预先部署了配套环境。我们认为，日本、韩国、台湾地区之间竞争结果，很可能是输入内地的产能是比较高端的产能，也只有比较高端的产能才能保证供应规模和生产效率。事实上，即使生产成本略高于国外，如果能够抵补进口造成的运输成本和供应时差问题，这种产能内迁同样具备基本的可能性。进一步的，我们同时将对半导体二手设备市场的新变化保持观察。

45、此外，我们认为，在核心环节产能迁入国内以后，相关配套环节的成长存在大致如下的先后顺序：消耗品、订制品、易损耗品和大宗零部件。尤其是消耗品、订制品、大宗零组件等产业环节的成长速度不可低估。因此，若 2013 年的产能输入有超过预期的进展，我们看好相关的电子制造消耗品和定制化的零组件的市场成长。关注不确定性：全球电子供应链上份额洗牌的可能性。近期的专利大战标志着苹果、三星等一线消费电子品牌的竞争趋于白热化，这也是全球一线品牌商之间竞争加剧的缩影。我们认为，只要全球范围内需求低迷的环境没有好转，这种竞争就会继续升级和蔓延。如果苹果“去三星化”的预期成真，则极有可能出现“三星的产能过剩“和”其他地区产

46、能紧缺”并存的情况，全球电子供应链上的格局、份额大洗牌。同时还有可能出现价格体系的地震和国际电子产能的并购潮。基于上述不确定性影响深远，我们会对此保持密切观察。2.1.3 需求推动型的产业升级：末段产能扩张+本土品牌成长请阅读最后一页的免责声明,16,；,；,；,。,；,证券研究报告行业策略报告,供应链末段产能的扩张加速零组件供应的本地化。供应链的末段，品牌制造商和装配产能的规模成长将会显著推高零组件本土配套的需求。随着末段产能的逐步放大，上游零组件的供应摆脱进口的倾向就会加强。原因在于：（1）进口零组件的供应时差会造成显著的放大供求波动，这种波动会“沿着产业链向上逐级放大”（2）本地的供求状

47、况要更多地受到国际干扰。进一步的，国内的产业规模越大，这种零组件进口带来的波动就会更显著的放大，这是“产业链跨境”和“需求市场份额”矛盾的结果。成长的瓶颈逐渐破除，本土品牌的市场成长不可逆转。包括 LED、笔记本电脑、平板电脑、智能手机在内的供应链末段产能的扩张，使得本地化的零组件需求迅速增加。以智能手机环节为例，2012 年本土智能手机品牌的发展没有达到年初预期的水平。我们认为原因包括：（1）核心零件的供应相对紧张（这也在一定程度上造成成本下降的速度放缓）（2）价格中枢偏高影响市场接受度；（3）渠道推广主要集中在一线城市和高预算人群。考虑到上述三个因素正在逐步得到改善，我们预计 2013 年

48、，以智能手机厂商为代表的本土品牌的成长具备较高的确定性。,本土品牌厂商市场集中度提高，推动电子制造服务业发展。参考历史，大品牌的崛起有助于带动本土电子制造服务提供商的高速发展，我们认为，随着以 ZTE、华为、联想为代表的本土消费电子大品牌的崛起，本土制造服务的市场集中度的提升值得期待。,2.2 新产品新需求：智能革命与革命溢价,“革命溢价”是新兴电子消费品的核心定价机制。这个“革命溢价”既是对产品革命的成本补偿，又表达了消费端对革命成效的认可。智能手机的出现，重置、颠覆和逆推了手机的生命周期，使得手机产品的价格重心重新上移到数年以前的水平，从而进入新一轮的价格下降周期。智能革命成功的三要素。智

49、能革命的成功，受益于三点：（1）植入革命性的新技术模块；（2）准奢侈品定位（基于工业设计、界面设计、软件设计的时尚品）（3）内容和应用的极大丰富，包括基于新技术模块的软件应用和基于移动互联网的“开放性内容交互”。其中，革命性的新技术模块是智能革命的硬件基础，使制造链得以分享“革命溢价”,2.2.1“革命溢价”和“价格下降曲线”的矛盾,产品进化仍在继续：智能手机高低端价差扩大。智能终端的进化不会停止，我们认为 2013 年的产品进化有两条主线：（1）新的功能模块的进一步集成（如 RFID、更多 MEMS 传感器、Incell 触控技术等等）（2）解决功,请阅读最后一页的免责声明,，,17,证券研

50、究报告行业策略报告耗平衡问题（或缓解功耗失衡的倾向）。解决上述问题需要高端品牌智能手机去解决，这会显著推高成本，同时保持“革命溢价”；而低价智能手机的成本则将因“解决方案的逐步成熟”和“关键零组件产量扩大、价格下降”而进一步下降。因而失去革命溢价。这种价差扩大有可能会颠覆市场份额。,图表 20：全球智能手机单季度出货量及增速,图表 21：国内手机品牌和国际手机品牌的分化,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,22211111000,