银河证券091127水运行业全球复苏支持水运投资机会.doc

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1、行业2009年11月26日行业深度报告全球复苏支持水运投资机会 谨慎推荐维持评级核心观点:l 经济振兴支持远洋运输快速恢复。2009年以来，中国经济已经展开稳健恢复的趋势，进出口贸易支持集装箱运输需求快速恢复，散货运输进入持续上升阶段，油品运输稳步增长，远洋水运行业已经进入稳健恢复时期。l 散货运输：铁矿煤炭双轮驱动。1、 在铁矿进口持续兴旺和全球煤炭需求恢复的支持下，BDI指数突破4500点展开上升趋势，经济刺激的效应进入扩展阶段。2、 船舶供给将制约水运价格指数上升速度。3、 干散货运输运营已经进入全面盈利状态。l 集装箱运输：需求复苏支持运价上升。1、 中欧贸易恢复加快，美国需求初步好转

2、，亚洲全面恢复。2、 沿海内贸运输增长呈现稳健恢复的趋势。l 油轮运输：淘汰单壳和需求恢复。经济“保八”和“国货国运”的政策支持，进口原油和成品油继续保持9%快速增长的良好态势，液化气进口呈现加速增长趋势，支持油轮运输保持稳健增长。l 估值：关注经济超预期恢复的重估机会。l 2009年四季度，水运公司已经转为全面盈利。我们给予水运行业其2010年平均25倍市盈率估值水平。水运公司的股票估值处于偏低水平；由于需求逐步恢复、运价稳健上升，我们将继续“谨慎推荐”评级。关注“中海发展”等综合公司，需求稳定的油运公司，如“长航油运”等，以及全面恢复的龙头“中国远洋”。分析师毛昂*：maoang(：（86

3、10）6656 8732相关研究1水运：干散回挡、集运恢复 09.09.16 2水运进入稳健恢复阶段 09.05.22 3关注水运行业恢复性上升机会 09.02.1842009年一月水运市场简报 09.02.025、2009年交运业投资策略报告 08.11.106、2008年交运业投资策略报告 08.01.0172008年下半年投资策略报告 08.05.08需要关注的重点公司股票名称代码评级股价(元)目标价（元）PE（X）08-10EPS CAGRROE2008200820092010中海发展600026推荐14.318.759 36 19 -13.23%25.65%中海海盛600896推荐9

4、.821343 22 19 47.23%9.43%招商轮船601872谨慎推荐5.637.2516 38 19 -6.32%12.81%长航油运600087谨慎推荐7.328.2520 244 22 -3.43%13.65%中国远洋601919谨慎推荐14.8116.2514 - 23 -33.49%23.93%资料来源：中国银河证券研究所 股票价格截止日-2009年11月24日投资概要：需求快速恢复、运价稳健上升、中期保持乐观驱动因素、关键假设及主要预测：（1）我们预计，2009年中国水运行业干散货、集装箱和油品周转量增长率分别为4.1%、-5.0%和7.6%，2010年中国水运行业干散货、

5、集装箱和油品周转量增长率分别为5.5%、6.6%和8.6%，干散货运输保持快速增长、集装箱运输全面恢复、油品稳健增长。需求全面恢复和行业整合是水上运输行业驱动因素。（2）我们假设：2009年国际石油价格将大幅度下降35%（平均65美元/桶）,人民币对美元汇率将上升1.0%，2010年国际石油价格将大幅度上升15%（平均75美元/桶）,人民币对美元汇率将上升2.0%，铁矿石煤炭需求增长支持散货运输强势，国际水运指数BDI指数已经出现全面恢复局面，预计2009年全年将提高到2700点水平（上半年2200点，下半年平均3200点），2010年将提高到全年平均3500点的良好盈利水平。我们与市场不同的

6、观点：市场普遍认为：全球经济调整对中国水运行业影响比较大，中国经济减速态势将严重影响水运行业，水上运输行业属于强周期行业，将呈现较大的影响。我们认为：水上运输业既然属于强周期行业，钢铁、煤炭和外贸行业的稳健恢复对水运业也影响巨大，中国经济长期潜力巨大，长期将继续保持快速发展的趋势，短期干散货运输四季度已经全面恢复正常运行水平，集装箱运输下降速度已经大幅度放缓，四季度将继续回升，中国石油进口需求旺盛，支持油运市场保持景气，运输市场的恢复程度可能是超预期的强劲，2009年到2010年水上运输行业和股票将存在相当大的投资机会。另外，需求稳定恢复和“国货国运政策”也支持油品运输保持长期稳健增长。行业估

7、值与投资建议：考虑到中国水上运输的强周期性以及水运各个公司不同业务组合的周期性。我们给予综合水上运输给予其2009年20倍的市盈率的估值水平。我们给予重点公司合理估值溢价，并给予水上运输行业继续给予“谨慎推荐”的投资评级，给予干散货运输“谨慎推荐”的维持评级、集装箱运输为“谨慎推荐”的上升评级、油品运输以“谨慎推荐”的维持评级。同时关注具有资产注入及具有油运稳健增长预期的重点公司，如中国远洋、中海发展和长航油运等公司。行业表现的催化剂：行业收购、兼并和整合以及打破交通运输行业垄断是体现行业投资价值的催化剂。我们认为这两项事件在2009年-2010年发生的可能性最大，相应的也是进行相应子行业投资

8、的较优时机。此外，资产注入也是体现投资价值的催化剂。主要风险因素：需求变化和运力投放加速以及燃油价格变动有可能导致运输波动超过我们的预期，并给运输公司带来更大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测。目 录一、全球经济好转支持水运业快速恢复5二、需求快速恢复、供给增量不减6（一）中国经济扩大内需对水运行业影响巨大6（二）三大水运指数：散运大升、集运好转、油运反弹8三、外需快速恢复、内需稳健增长6（一）投资启稳回升11（二）运输增长率：内需保稳健、外需大反弹11四、水运：短期积极恢复 长期潜力较大12（一）钢铁产量连创记录、散运需求持续旺盛12（二）变化分析：集运反弹、散运大升，油运好转13

9、（三）船舶供给：下水高峰使市场压力增大14（三）水运公司：收入逐步回升、利润逐步扭亏16五、估值：短期积极恢复 长期潜力尚存18（一）相对估值：短期有优势 长期潜力大18（二）招商轮船（601872）:油运稳健 散运恢复21（三）中海发展（60026）:油运恢复 散运受益22插 图 目 录23表 格 目 录23一、全球经济好转支持水运业快速恢复根据国家统计局公布的截止2009年1月10月统计数据，我们初步得到以下分析结果：首先、进出口贸易出现重大变化，2009年1月-10月进出口总额达到17554亿美元，同比增长-19.87%，虽然全球经济危机严重影响了2009年中国的进出口贸易，但是进出口贸

10、易逐月上升，下降幅度逐步收窄，进出口贸易额从1月份的1418亿上升到10月份的1975亿元，月度下降幅度从1月份的-29.1%收窄到10月的-10.7%，12月将出现正增长的全面反转趋势。其次、出口虽然出现连续多月同比下降，2009年前10个月同比增长分别为-18%、-26%、-17%、-23%、-26%、-21%、-23%、-23%、-15%、-14%的连续负增长，一方面说明这次全球经济危机对集装箱出口业务产生比较大的影响，另一方面也说明出口已经开始出现积极的恢复迹象，我们预计11月和12月出口将进一步收窄到-5%水平，2010年初将全面恢复正增长局面； 第三、进口贸易下降明显放缓，2009

11、年前10个月进口同比分别增长-43%、-24%、-25%、-23%、-25%、-13%、-15%、-17%、-4%和-6%的下降局面，下降幅度出现明显好转迹象，2009年前10个月中国进口的石油、铁矿砂、铜矿砂、原油等大宗原材料数量两位数的增长，国际原材料价格大幅度上升也是进口金额恢复的一个重要因素。总体分析，我们预计，2009年四季度进口形势将继续好转，11月和12月进口增速恢复正增长10%以上水平，2010年全面恢复正增长。图1：进出口贸易：进入稳健恢复阶段资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图2：出口贸易：出口好转趋势明显资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图3：进口贸易：进入积

12、极恢复阶段资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图4：贸易顺差：保持顺差、稳健上升资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所综合分析，全球经济好转和中国外贸进出口不断好转对于集装箱运输需求和价格支持最大，而全球铁矿石和煤炭需求增长全面恢复对于干散货需求和价格影响最大，中国原油需求旺盛和全球需求的恢复对于油运支持比较大、油运价格探底上升趋势值得期待。我们关注中海发展这样干散货+油运业务和招商轮船（干散货+油运）这样的公司；关注中远航运（干散货+特种运输）等公司，重点关注中国远洋（干散货+集装箱）和中海集运（集装箱）的恢复机会。二、需求快速恢复、供给增量不减（一）中国经济扩大内需对水运行业影响巨大

13、2009-2010年全球经济恢复和中国经济加速，对中国交通运输业行业支持非常大，特别海洋运表1：周转量好转 水运反转是关键 单位：亿元、亿吨公里国内生产总值货物周转量水运民航铁路公路2002A 1203334787226181501508665552003A 1358235566332275581632170102004A 1598786637840412711827376212005A 1838687760748320782073484762006A 2108718559253908912194796472007A 242518973496218211623793112582008A 265

14、8001034536521811825118129992009E2870641026986312711624823146322010E313058112583684921252742816538资料来源：WIND 中国银河证券研究所 输行业和公司影响非常大。由于我们预计2009年的中国交通运输周转量将完成102698亿吨公里，同比仅仅下降0.73%，2010年中国交通运输增速上升到9.6%，2010年中国水运将恢复8.5%左右正增长，其中干散货将增长7%，集装箱将增长6%，油运增长8%，整体水运行业将出现全面恢复的上升趋势。图5：水运量：恢复好转态势资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图6

15、：水运周转量：逐步恢复 有望加速资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所水运与宏观经济关系巨大，在经济恢复的时候，增速将恢复最大，我们最新预测，2009年和2010年水运周转量增长将从-9.2%上升到8.53%水平，2010年散货增速从到-2%上升3%，集装箱业务从下降15%转为上升+6%，石油产品从8%上升到9%水平。我们认为，进口铁矿石将从爆发增长转为稳健增长，集装箱运输将快速恢复，油运保持稳健上升。图7：生铁产量（万吨）：强健上升、势头不减资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图8：铁矿石进口（万吨）：爆发增长转稳健上升资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所 对于散货运输，由于钢铁行

16、业生产出现加速上升趋势，铁矿石进口需求不断上升，同时电力等行业对于煤炭进口需求的大幅度增长出现新趋势，中国已经从煤炭净出口国家转为净进口国家，并且转变的速度非常快，而且中国进口煤炭的国家主要是澳大利亚、南非和印尼等国家，距离比较煤炭出口的主要国家日本和韩国距离增加了5-7倍，净运输需求数量增加了1倍以上，水运周转量需求就增加了10倍以上，导致2009年下半年到2010年的铁矿石和煤炭进口需求的持续旺盛，沿海经济的逐步恢复也支持沿海煤炭运输的有效恢复，散货运输需求恢复的趋势是最好的，中国汽车等行业的全面上升也支持原油、成品油进口数量的稳健增长，油运市场具有长期稳健增长的巨大潜力。图9：原油进口（

17、万吨）：继续快速增长资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图10：煤炭进口：出现爆发增长资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所（二）三大水运指数：散运大升、集运好转、油运反弹2009年1-10月，受到全球经济刺激和供需关系影响，水运价格出现逐步“上升回调再上升”的趋势，干散货运输业务经历从“亏损”“扭亏为盈”“微利”“合理利润”的历程，波动比较频繁。我们预计，BDI指数将进入一个稳健震荡上升区域，四季度在石油价格不断上升和北半球冬季采暖高峰的捣乱，加上今年冬季比较寒冷的情况，全球煤炭运输需求大幅度上升，BDI将将在3000点4500点范围波动（平均3500点），比较我们上一次预期的情况平均

18、上升了700点，全年平均在2700点附近（比较上次预测上升了200点），这是一个具有相当利润的经营范围，干散货业务利润将大幅度上升，符合目前全球散货运输供给稳健和需求快速恢复的情况。我们认为，干散货运输业务已经成为水运行业恢复增长的先锋子行业，2010年可能将最快走出低谷，进入震荡上升的轨道，钢铁行业需求的恢复和煤炭行业需求的大幅度上升将支持全球散货运输率先进入复苏，散货运输业务的利润也将有比较大幅度上升局面。图11：BDI指数：大幅上升进入上升轨道资料来源：WIND 中国银河证券研究所图12：集装箱出口运价指数：欧线领先 美线徘徊资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图13：集装箱指数：澳

19、新南美领先 韩日徘徊资料来源：WIND 中国银河证券研究所图14：国际油运指数：低部形成、上升可期资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所对于中国集装箱出口运输指数，2009年下半年出现稳健上升局面，价格指数从6月份775多点已经上升到11月20日的985点，最大上升幅度已经达到27%水平。从2009年下半年以后，集装箱出口运输价格开始出现明显上升，8月后已经转为恢复性上升局面。从目前集装箱运输价格分析，集装箱出口运输已经开始处于小幅度“盈利”状态，全年运输亏损经营的状态将明显收窄，9月份以后集装箱运输指数上升到900点以上后，集装箱运输已经进入“盈利”状态，随着部分停航的船舶逐步恢复运营，集

20、装箱运输市场已经全面好转，但是老船恢复运营和超梁新船投入运营，集装箱运输价格缓慢向1000点攀升，我们预计2010年中国集装箱运输将全面恢复“盈利”运营的状态，2009年和2010年中国集装箱出口运输指数预计平均在900点和1050点水平。具体分析，美西航线和美东航线反弹非常缓慢，这是集装箱运输价格恢复缓慢的主要原因，说明美国经济还在缓慢恢复阶段，美国消费缓慢恢复，这对全球经济恢复影响比较大，我们认为2010年美国航线恢复力度将逐步加快，对于中国进口集装箱运输行业需求和价格的恢复非常重要；使我们非常乐观的是欧洲和地中海航线恢复出现加速趋势，价格已经恢复到2007年水平，这说明中国欧洲出口增长已

21、经开始全面恢复，2010年欧洲航线恢复趋势继续好转，我们认为运输价格连续反弹已经突破阻力1100点到达1300点水平，将继续保持一种强势整理的趋势；而日本韩国航线没有出现我们预期的大幅度反弹，因为中国-日本集装箱贸易量非常大，东南亚航线逐步走稳，而澳洲和南美南非等航线上升速度非常惊人。我们认为，2010年美国和日本航线的运输需求和运输价格将逐步恢复，这样对于中国集装箱出口运输价格的支持就非常大。总之，集装箱运输已经出现局面明显好转的情况，2009年国际经济将下降趋势逐步收窄或已经逐步恢复小幅度上升趋势，2010年中国集装箱运输将从局部恢复进入全面恢复的过程。分析国际油运BITR指数，从2008

22、年7月的2340点下降到2009年4月的453点，下降幅度达到80%以上，几乎复制了干散货BDI暴跌的情况，在国际石油运输需求下降3%的情况下，海洋石油运输价格下降了80%，市场简直进入一种非理性状态，从2009年9月8日再次达到次低点468点后，石油运输价格指数展开一轮恢复性上升，截止2009年11月20日后已经达到645点，已经开始出现上升曙光。我们认为目前油运价格严重非理性的低水平已经出现结束迹象，中国的油运公司已经开始结束亏损进入“盈亏平衡”状态运行。我们预计，在2009年12月，在全球进入采暖高峰后，国际油运BITR指数将上升到600点800点范围，2010年原油运输价格将上升到60

23、0点1000点范围，我们将2009年BITR指数预测从平均650点下调到590点，2009年油运业务基本维持“盈亏平衡”状态，2010年全球经济的恢复将支持油运业务出现明显好转，我们预计BITR指数预测平均将达到800点水平，油运业务将全面“扭亏为盈”进入相对良好的盈利状态。综合总体分析，干散货运输经营将从亏损严重局面逐步转入合理利润运行状态，集装箱将逐步转入“微利”运行状态，但是全年亏损将收窄状态，油运市场虽然面临中国石油战略储备的支持，但是运输价格的持续低迷将严重影响了经营业绩，预计2009年将维持“盈亏平衡”状态，2010年将全面恢复上升。总之，2009年水运市场面临了巨大冲击，2010

24、年水运市场面临巨大的恢复上升的机会，中国钢铁行业的铁矿砂进口需求继续强势、煤炭进口的大幅上升和进出口贸易的有效恢复是运输增长的关键因素，在房地产、家电、汽车全面恢复趋势下，钢铁产量上升的持续性是散货运输的关键，中国进出口贸易恢复增长是集装箱运输的关键。2009年，全球水运公司已经面临了“亏损微利再亏损微利”的多重考验，我们预计水运行业上半年出现总体亏损后，从四季度开始，中国远洋运输将逐步恢复比较正常的运行状态，干散货运输继续快速上升；集装箱装经营经济恢复，已经转为扭亏为盈；全年亏损逐步收窄；油轮经营国际油运价格暴跌局面已经出现上升的迹象，运输需求和运输价格将出现上升，盈利水平将逐步恢复。 三、

25、内需稳健增长、外需恢复加速（一）投资启稳回升交运各行业固定资产投资方向发生重大变化，外需运输投资多年高增长后出现大跳水，内需运输投资增速开始上升。我们预计，2009-2010年交通运输业总体固定资产投资稳步增长，总体增速分别为16.50%和22.16% ；水运投资将出现大滑坡，增速分别为 -2.60%和 -9.61%，航空投资将企稳回升，增速分别为-3.20%和7.73%，铁路加速上升，增速分别为47.60%和43.32%，公路将小幅度下滑，增速分别为4.62%和3.89%，城市交通保持高增长25%和23% 。图15：交运投资：内需占优、水运下滑资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图16：

26、投资增速：水运大降、铁路大升、航空回稳资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所（二）运输增长率：内需保稳健、外需大反弹 图17：沿海港口吞吐量：全面恢复增长资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图18：外贸吞吐量：保持良好水平资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所从沿海主要港口吞吐量和增长率分析，水运在铁矿石爆发、煤炭进口和集装箱出口恢复的支持下，出现连续快速上升趋势，上半年比较落后的集装箱运输，在进出口逐步恢复的支持下，也开始逐步上升，港口吞吐增长率已经全面超过2007年和2008年的水平。外贸运输：下半年已经全面扭转下滑趋势转为上升趋势，主要是水运出现需求逐步恢复局面，其中干散货运输需

27、求出现全面回升，集装箱运输需求滑坡后开始稳健恢复，油品运输出现连续下滑后已经开始缓慢恢复的局面。 四、水运：短期积极恢复 长期潜力较大（一）钢铁产量连创记录、散运需求持续旺盛从2009年1月-10月，国内钢铁价格出现大升后大降后稳健恢复的局面，由于钢铁价格一度上升了50%左右，钢铁行业生产能力恢复速度惊人，使得对于进口铁矿石的需求旺盛，铁矿山进口增长速度也连续多月创造新的记录，国际铁矿石现货价格再次上升，2009年11月进口到岸铁矿平均价格已经上升到113美元/吨（相当780元/吨人民币），比较2009年初上升45%以上，虽然国内铁矿成本优势再次出现，国内铁矿石产量重新出现快速增长态势，大批低

28、品位的铁矿已经恢复生产。2009年底到2010年，进口铁矿与国产铁矿竞争激烈，虽然水运干散货需求继续旺盛，但阶段性供需矛盾将扩大，导致水运需求震荡难以避免。图19：国产铁矿石：价格上涨、快速恢复资料来源：WIND 中国银河证券研究所表2：国产矿快速恢复、进口矿增长将放缓 单位：万吨、%国产铁矿国产品位进口铁矿增长进口品位生铁产量增长2005A 39,6750.3827,5250.6332,7302006A 57,3970.34632,61118.48%0.6340,54023.86%2007A 69,8030.32338,34817.59%0.6346,70515.21%2008A 78,48

29、10.25244,41415.82%0.6346,8300.27%2009E86,0260.24159,26133.43%0.6154,98217.41%2010E92,1240.23163,1826.62%0.6159,8238.80%资料来源：WIND 中国银河证券研究所中国钢铁业在经济振兴需求支持下、价格小幅上升，生产能力快速恢复，使得铁矿石需求快速上升，2009年3-9月进口铁矿出现爆发增长，连续6月进口超过5000万吨，6月以后，受到价格上涨刺激，国内铁矿石的产量大幅度增加，目前国内铁矿石生产能力已经从2005年的4亿吨上升到2009年的9亿吨左右，国产铁矿石精矿再次上升到650元左

30、右，而目前巴西澳大利亚现货矿+水运费+进口费用平均110-120美元/吨，折合人民币750-830元左右，已经大大高于国产铁精矿，2009年10月以后，随着巴西澳洲铁矿石现货价格逐步上升和BDI指数快速上升，国产矿将再次出现价格优势（目前国产精矿价格低于进口矿100元以上），大批停产的国内中小矿纷纷恢复生产，9月和10月国内铁矿产量分别达到8543万吨和 8388万吨，1-10月国产铁矿石产量已经达到70266万吨，国产铁矿石高速恢复上升将导致国产铁矿石和进口铁矿石的竞争将进一步激烈，可能抑制部分进口铁矿石的需求。我们预测：2009年中国生铁产量上调为54982万吨，同比上升17.41%，国产

31、铁矿石存在距离近、成本低廉、产能释放多重因素，在进口矿上涨支持下，国内铁矿产量将快速恢复到86082万吨，进口铁矿石品质优良，但是如果价格和运输费上升速度太快，需求受到国内矿的压力，2009年和2010年我国进口铁矿石预计将达到59261万吨和63182万吨，同比上升33.4%和6.62%，进口总量继续维持稳健上升的局面，但是增长幅度可能将明显放缓。在全世界散货运输需求上升而中国需求再次回调的情况下，国际运输价格将逐步出现稳健趋势，我们预计BDI指数2009年后2个月将在3000点5000点范围的合理区间运行，2009年平均为2700点左右，预计2010年BDI平均将达到3500点水平。这对于

32、散货运输是一个“良好利润”运行的状态，中国水运公司干散货运输业务将进入“合理盈利”区域。（二）变化分析：集运好转、散运大升，油运反弹在集装箱运输方面，经济恢复造成集装箱运输需求增速开始加快，我们预计2009年增幅将从上半年的-17%水平恢复到下半年-6%水平，全年幅度收窄到-10%水平，而供应增速为8.1%，集装箱运输将出现一定的供大于求的局面，运输价格将逐步恢复。对于油轮运输，虽然淘汰单壳船的要求，但是供应压力比较大，继续处于需求不足状态。表3：全球散货运力和需求及增速：短期需求恢复 、中期压力尚存 单位:百万载重吨/百万吨年份期末运力当年交付增速%运输量增速%供需比2003A 302.21

33、1.62.640415.113.4 2004A 322.619.66.843137.813.4 2005A 345.123.47.845244.913.1 2006A 368.525.96.847755.613.0 2007A 392.424.46.550014.812.7 2008A430.6289.852104.212.1 2009E493.656.914.75137-1.4 10.3 2010E580.987.332.352552.3 9.1 资料来源： 中贸物流资讯网 中国银河证券研究所 在散运方面，欧洲美国日本经济开始恢复，煤炭矿石粮食运输需求逐步上升，主要是煤炭需求上升速度比较快，

34、预计2010年将出现稳健恢复的过程，中国经济振兴计划使得中国散货运输保持11%左右的增长速度（其中铁矿石进口增长30%以上贡献巨大），拉高全球散运需求2个百分点，我们预计2009年全球散运下降收窄到-1.4%，而供应增速为14.7%，总体散运供大于求的局面将继续，2009年全年BDI预计在2700点左右（比较上次预期提高200点），比较2008年平均6390点下降58%左右。从2009年上半年BDI平均指数为2182点，11月上升已经突破4500点，我们预计2009年四季度在全球煤炭需求旺盛的支持下，BDI有希望冲击到5000点大关，然后逐步在4000点附近稳定下来，这样全球散货运输将进入一个

35、比较合理的盈利区域，但是BDI持续暴升的可能性也不大，主要原因是虽然全球经济逐步进入稳健恢复的阶段，2010年新船舶还有一个大批集中下水投入的过程，按照全球船舶订单，2010年全球将计划生产8730万吨，目前撤单达到5%，延迟生产达到20%比例，这样2010年全球还要生产6548万载重吨的散货船，将超过2007年和2008年全球散货下水新船的总和还多22%，这将抑制运输价格出现“暴涨”局面，另外在北半球冬季采暖高峰以后，2010年一季度全球煤炭运输需求也将有一定的减弱，综合分析，我们预计2010年BDI平均指数为3500点，同比上升30%左右。图20：BDI指数：逐步上升趋势明显资料来源：WI

36、ND 中国银河证券研究所（三）船舶供给：下水高峰使市场压力增大图21： 需求减速、供给加速、能力过剩资料来源：WIND 中国银河证券研究所从水运的需求和供给关系分析，情况还是比较严重，2006年2007年由于水运价格大幅度上涨，引发全球运输行业订购了大量新船，而2008年全球运输需求量出现明显减速，2009年全球需求绝对下降，2010年将小幅度上升，散货船在2009年投放将达到5690万吨，超过2008年投放量的一倍，船舶供给增长14%，而我们预测，2009年全球干散货运输需求逐步恢复，从年初预测2009年下降5%收窄-1.4%，主要是中国铁矿石进口增长33%左右的高水平，欧洲日本美国矿产品和

37、煤炭进口也开始逐步恢复，干散货运输需求下降幅度明显收窄。2009年，全球干散船供给增长为14.7%，而同时需求增长仅仅为-1. 4%，供应需求比下降到9左右，2010年，全球干散船供给增长为13.2%，而同时需求增长上升为2. 3%，供应需求比下降到9.2左右，远远小于平衡需求的12-13水平，大批新船将减缓的水运市场恢复速度，中期航运市场还有反复。图22：中国船舶月产量：供给加速资料来源：WIND 中国银河证券研究所综合分析，2009年1-10月中国船舶产量达到3328万吨，同比增长38%，高于水运周转量增速27个百分点，国内外造船行业的大批新船下水将减缓的水运市场恢复速度，所以中期航运市场

38、还有反复。2010年更多的新船还要下水，从船舶订单分析，2010年新船生产量要超过2009年，在散运市场逐步恢复后，还将面临船舶供应加速的压力。图23：水运需求：2010年将逐步恢复：资料来源：中国贸易网 BLOOMBERG 中国银河证券研究所表4：1999-2010年全球水运三大需求与预测（单位：百万吨）散货合计其他干货集装箱油品合计总计1999A2017755560209954312000A2190778628217057662001A2206799647222458762002A2319811718220560532003A2381854805234463842004A247891891

39、8245967732005A25739301020255170742006A26649821129266274372007A272710291244275777572008A278410671361285080622009E271310481286289779442010E27791055133629298099资料来源：中国贸易网 BLOOMBERG 中国银河证券研究所（三）水运公司：收入逐步回升、利润逐步扭亏2009年1-10月，水运需求发生一定的变化，干散货需求快速上升，集装箱运输经历一季度低迷、二季度探底后，三季度明显回升，四季度开始，欧洲澳洲需求积极恢复，美国恢复缓慢。主要有三个因素

40、：首先、中国铁矿石进口大幅度增长，4 -10月连续进口铁矿石5000万吨以上，连续6个月创造进口新记录，其次欧洲日本澳洲经济逐步开始恢复，但是美国经济还是缓慢恢复，第三，全球石油价格再次开始上升趋势，使得全球煤炭需求开始不断增加。同时，散货BDI运输价格出现快速回升态势，集装箱运输和油轮运输价格开始止跌启稳，集运快速反弹，11月后干散货运输大幅度上升，截止11月20日已经突破4500点。综合中国水运公司的散货、集装箱和油轮三种业务需求和价格分析，我们预计2009年2010年，由于运输价格下降和回升，中国水运公司收入增长分别为-21%和18%，净利润增长分别为-55%和36%，但是全球水运行业运

41、输能力供应大大加强和运输需求逐步恢复形成一定的制约，水运行业在经历了几年的大丰收后，将面临“逐步恢复”的考验，消化过剩的运输生产能力是一个比较长期的工作，虽然全球贸易已经进入一个恢复时期，水运公司要准备在薄利状态下长期运行的准备，压缩成本、稳定需求、淘汰落后生产能力等等是海洋航运公司的主要任务。从2009年前三季度水运公司报表分析，全部水运上市公司收入环比大幅度上升了58%，总体二季度环比上升5.5%，三季度环比上升21.6%，我们预计四季度环比将上升20%左右。其中代表散货运输的中国远洋和中海海盛三季度收入环比分别达到31%和28%，代表油运业务的长江航运三季度收入环比上升了8%，说明油品运

42、输需求相对比较好，代表集运业务的中海集运上升12%，从三季度情况分析，散运明显恢复，散货需求和BDI指数都出现快速回升局面，集运市场开始逐步恢复，运价也在逐步上升，油运处于探底回升阶段。表5：水运公司比较：收入上升明显 单位：亿元证券代码证券简称收入09Q1收入09Q2收入09Q3二季度环比三季度环比600087.SH长航油运8.12 7.20 7.79 -11.37%8.25%600692.SH亚通股份0.96 1.11 1.06 16.26%-4.92%600751.SHSST天海0.38 0.45 0.43 16.41%-2.64%600798.SH宁波水运2.07 2.16 2.28

43、4.13%5.71%600896.SH中海海盛1.89 1.80 2.31 -4.88%28.24%601866.SH中海集运45.30 45.13 50.65 -0.37%12.22%601919.SH中国远洋107.58 120.93 158.28 12.41%30.89%600428.SH中远航运10.00 10.02 9.03 0.19%-9.87%601872.SH招商轮船4.99 4.02 4.47 -19.52%11.31%600026.SH中海发展21.27 20.89 23.57 -1.76%12.81%合计202.55 213.69 259.86 5.50%21.60%资料

44、来源：WIND 中国银河证券研究所从营业利润分析，2009年前三季度，全行业营业利润分别为-30亿、-28亿和-20亿元，虽然同比下降幅度非常大，但是环比亏损大幅度收窄，根据国家发展改革委员会的统计10月份海洋行业已经基本扭亏为盈。三季度亏损主要是“中海集运”大幅度亏损19亿，全行业亏损总和，我们预计“中海集运”四季度后经营将逐步恢复，亏损将大幅度减少，“中国远洋”三季度继续亏损，但是亏损已经开始大幅度减少，四季度将扭亏为盈；招商轮船营业利润上升最快，、达到170%水平，中海发展经营最好，连续三个季度盈利，只有中远航运三季度转为亏损，长航油运环比上升了7%，扭转了经营下降局面，中海海盛扭亏为盈，亚通属于长江航运和房地产业务，保持不下降。总体分析，全行业亏损逐季减少，虽然2009年水运行业全行业“亏损”难以改变，但是四季度经营情况将出现明显转机。表6：营业利润环比：散运上升、油运止跌、集运探底证券代码证券简称营业利润09Q1营业利润09Q2营业利润09Q3二季度环比三季度环比600087.SH长航油运0.5547-0.3058-0.2833-155.13%7.36%60069