辉丰股份(002496)深度研究报告：期待并见证由小变大的历程-2012-10-16.ppt

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1、辉丰股份(002496)/个股深度研究报告期待并见证由小变大的历程投资要点：农药行业及环保政策使农药市场蛋糕重新分配咪鲜胺和辛酰溴苯腈未来 2-3 年逐渐释放产能定制产品增厚公司业绩，确定性较高报告摘要：农药行业及环保政策使农药市场蛋糕重新分配。国内农药行业政策及环保政策加速落后产能淘汰，农药市场的蛋糕将重新划分，有利于规模大的农药企业发展壮大，其增长将高于行业整体增长，而且全球通胀也将有利于农产品涨价，也就意味着农药所处的环境压力较小。咪鲜胺和辛酰溴苯腈未来 2-3 年逐渐释放产能。公司对咪鲜胺和辛酰溴苯腈均进行了扩产，根据我们的研究，到 2015 年，全球咪鲜胺市场需求量将达到 14000

2、 吨/年，溴苯腈目前世界年销量在 10 万吨-15万吨，国内市场年销售量估计会达到 5000 吨-10000 吨，国外市场的溴苯腈产品主要由拜耳公司提供，未来也存在向国内转移的可能。总体上我们认为公司扩产的产能将在未来 2-3 年逐渐释放产能。定制产品增厚公司业绩，确定性较高。公司在 2012 年将新增 1000余吨氟环唑产量，新增 3.5 亿元左右收入，主要以定制为主，我们认为该产品销路方面确定性高，盈利能利强，增厚公司业绩。杀虫剂挖潜与增收贡献业绩。公司收购若干家杀虫剂中间体公司，从半年报中可以观察到，销售收入大幅增长，毛利率有 14%左右，我们认为未来公司对这些公司进一步挖潜，毛利率会提

3、长到 20%左右，杀虫剂的收入也将有 30%的增长。投资建议与风险提示。根据我们测算，公司 2012-2013 年有 EPS 分别为 0.63 和 0.93 元/股，同比增长分别达到了 61%和 49%，对应 PE 水平分别为 23X 和 16X，静态估值处于合理估值区间，未来成长将创造投资机会，也就是说，如果目前的估值是合理的话，业绩增长 49%，股价将有同样幅度的增长。,2012 年 09 月 30 日买入调高化工研究组分析师：张延明（S1180510120009）电话：01088085975Email：祖广平(S1180510120011)电话：01088085610Email：市场表现

4、相关研究1、宏源证券公司研究辉丰股份：外部环境趋好，增长可期002496化工行业张延明2、宏源证券公司研究宝通带业：高增长后估值依然合理300031化工行业张延明3、宏源证券中报简评宝通带业：未来改善空间仍需观察300031化工行业 张延明4、宏源证券 公司研究 康达新材：风电行业景气度下降，盈利堪忧,主要经营指标营业收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)每股收益（元）市盈率（PE）,20111,04832.2%62-38.1%0.3937.6,2012E1,62354.9%10263.9%0.6323.4,2013E2,29441.3%15248.9%0.9315.7,201

5、4E2,68417.0%21944.2%1.3510.9,002669 化工行业 张延明，祖广平5、宏源证券 公司研究 泰和新材：新材料仍可期，但短期估值偏高 002254 化工行业 张延明6、宏源证券传化股份：C4 仍处困惑期，减水剂仍需培育张延明,请务必阅读正文之后的免责条款部分,辉丰股份/深度报告目录一、公司简介.5二、公司主营业务.5（一）公司主营业务概况.6（二）咪鲜胺-杀菌剂原药.61、咪鲜胺简介.62、咪鲜胺药效及防除对象.63、咪鲜胺的市场供求情况.74、公司咪鲜胺业务.8（1）咪鲜胺业务简介.8（2）咪鲜胺生产工艺.8（3）咪鲜胺盈利能力.9（三）辛酰溴苯腈-除草剂原药.10

6、1、辛酰溴苯腈简介.102、辛酰溴苯腈药效及防除对象.103、辛酰溴苯腈的市场供求情况.104、公司辛酰溴苯腈业务.10（1）辛酰溴苯腈业务简介.10（2）辛酰溴苯腈生产工艺.11（3）辛酰溴苯腈盈利能力.12（四）二氰蒽醌-杀菌剂原药.121、二氰蒽醌简介.122、二氰蒽醌药效及防除对象.133、公司二氰蒽醌业务.13（1）二氰蒽醌业务简介.13（2）二氰蒽醌生产工艺.13（3）二氰蒽醌盈利能力.13（五）氟环唑-杀菌剂原药.141、氟环唑简介.142、氟环唑药效及防除对象.143、氟环唑的市场供求情况.144、公司氟环唑业务.15（1）氟环唑业务简介.15（2）氟环唑生产工艺.15（3）氟

7、环唑盈利能力.16（六）吡氟酰草胺-除草剂原药.161、吡氟酰草胺简介.162、吡氟酰草胺药效及防除对象.173、吡氟酰草胺的生产商.174、公司吡氟酰草胺业务.17（1）吡氟酰草胺业务简介.17（2）吡氟酰草胺生产工艺.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告（3）吡氟酰草胺盈利能力.18（七）杀虫剂.191、杀虫剂收入快速增长.192、毛利率有望提升.19（八）综合概况.19三、募投项目释放产能-公司盈利助推剂.20（一）氟环唑技改后的放量增长.20（二）咪鲜胺产能将逐年释放.20（三）辛酰溴苯腈扩容后盈利能力趋于稳定.20（四）50 万立方米化

8、工仓储物流项目.20（五）年产 13000 吨农药制剂项目.21四、盈利预测.21五、投资建议.22六、风险提示.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告插图图 1：公司股权结构图.5图 2：公司产品内外销占比情况.6图 3：咪鲜胺需求量及预测.8图 4：公司咪鲜胺生产工艺.9图 5：公司咪鲜胺原药毛利率.9图 6：公司辛酰溴苯腈生产流程.12图 7：公司溴苯腈原药毛利率.12图 8：公司二氢蒽醌生产流程.13图 9：公司二氰蒽醌原药毛利率.14图 10：氟环唑历年销售额/亿美金.15图 11：公司氟环唑生产流程.16图 12：公司氟环唑原药毛利率.

9、16图 13：公司吡氟酰草胺生产流程.18图 14：公司吡氟酰草胺原药毛利率.18图 15：公司杀虫剂收入快速增长.19图 16：公司各板块收入占比.20图 17：利润表预测.21表格表 1：公司股权结构.5表 2：咪鲜胺国内市场需求量.7表 3：2010 年国内主要咪鲜胺原药生产企业的产能情况.8表 4：国内辛酰溴苯腈主要产商.11表 5：国内氟环唑主要生产商.15表 6：公司主要生产杀虫剂子公司.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告一、公司简介公司是全球最大的咪鲜胺原药生产企业，国内最大的辛酰溴苯腈原药、氟环唑原药生产企业。公司共有杀虫剂、杀

10、螨剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂五大系列，产品畅销售全国并远销世界各地。公司原药产品以出口为主，出口地覆盖欧洲、美洲、亚洲、大洋洲四大洲十几个国家和地区，全球第一大农药公司拜耳公司、第三大农药公司巴斯夫公司、第七大农药公司马格西姆公司、第八大农药公司纽发姆公司均已成为公司稳定的客户。国内销售以自主的制剂品牌为主，销售区域覆盖国内主要农作物生产区域。图 1：公司股权结构图,唐中义,丰广权,蔡永军等,52.81%,6.18%,1.89%,1.17%,37.95%,焦点科技资料来源：公司资料表 1：公司股权结构,股东名称仲汉根北京夏启九鼎投资中心(有限合伙)唐中义韦广权蔡永军卞宏群季自汉仲庆宏盐

11、城市恒利风险投资有限公司奚洁,持股数量(万股),863110103081911801671301035757,持股比例(%),52.81%6.18%1.89%1.17%1.10%1.02%0.79%0.63%0.35%0.35%,合,计,16300,100.00%,资料来源：公司资料，宏源证券二、公司主营业务,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告（一）公司主营业务概况公司的产品包括咪鲜胺等杀菌剂、溴苯腈等除草剂、杀虫剂等，目前具备 6800 吨/年鲜胺原药、7000 吨/年溴苯腈原药、1000 吨/年二氰蒽醌原药、250 吨/年吡氟酰草胺原药、1200

12、 吨/年氟环唑原药及 5000 吨/年农药制剂的生产能力，产品大部分出口到欧洲、中东、美国、南亚等国家和地区，咪鲜胺、溴苯腈等细分品种同时占据国内绝大多数的市场份额，其中咪鲜胺产能居全球第一位；溴苯腈产能居全国第一位，氟环唑的扩产销路具有保障。公司原药产品以出口为主，出口地覆盖欧洲、美洲、亚洲、大洋洲四大洲十几个国家和地区，供国际跨国农化企业制成制剂在世界范围内销售，部分原药在国内由本公司制成制剂进行直接销售。国内销售以自主的制剂品牌为主，目前内销制剂品种约 40 多；经销商数百家；公司建立了华东、西北、西南、东北四大营销中心，有较为完善的市场网络布局，销售区域覆盖国内主要农作物生产区域。图

13、2：公司产品内外销占比情况43%外销,57%,内销,资料来源：公司报告，宏源证券公司的毛利目前主要来源于原药产品，咪鲜胺、氟环唑、二氰蒽醌等杀菌剂原药和溴苯腈、吡氟酰草胺等除草剂原药是公司毛利的主要来源，另外公司依托自产的咪鲜胺、辛酰溴苯腈等优势原药产品，进行了一系列的环保型制剂的生产，也为公司提供了稳定的利润来源。（二）咪鲜胺-杀菌剂原药1、咪鲜胺简介咪鲜胺是拜耳公司于 1977 年开发的咪唑类高效、低毒、广谱杀菌剂，同时具有环境相容性好、投入成本低等优点。目前，咪鲜胺制剂产品已成为国内几大常规杀菌剂品种之一，是农业部农技推广中心联合推广产品和水稻稻瘟病政府采购品种之一。2、咪鲜胺药效及防除

14、对象咪鲜胺通过抑制甾醇的生物合成而起作用，无内吸作用，对于子囊菌和半知菌引起的多种病害防效极佳。采用基因诱导技术，激活植物抗病基因表达，速效性好，持效期长，无内吸作用。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 24 页,2,2,8,辉丰股份/深度报告可用来使用防治柑橘炭疽病、蒂腐病、青霉病、绿霉病，香蕉炭疽病、叶斑病，芒果炭疽病，花生叶斑病，辣椒、茄子、甜瓜、番茄等蔬菜炭疽病，草莓炭疽病，水稻恶苗病、稻瘟病，油菜菌核病、叶斑病，蘑菇褐斑病，苹果炭疽病，梨黑星病等。3、咪鲜胺的市场供求情况截至目前，国内共有 11 家企业登记了 15 个咪鲜胺及其锰盐原药产品，并有 134 条各种剂型的

15、登记记录，已在 18 种作物和 38 种病菌上进行登记，成为我国目前继多菌灵后，登记最广泛、最全面的杀菌剂品种。因此，随着国内登记产品及登记应用范围的增加，国内咪鲜胺原药亦面临较大的市场需求。表 2：咪鲜胺国内市场需求量,病害名称水稻稻瘟病水稻恶苗病小麦赤霉病小麦白粉病油菜菌核病烟草赤星病大蒜叶枯病黄瓜炭疽病,作物种植面积/hm2930293022962296654.914463.7125,病害发生面积/hm2810663.7442.1841.5304.92333.344,防治面积/hm22606591.9393.3866275.121.826.735.2,推荐剂量/-2(g.hm)22537

16、5375450375450150187.5263350375400250500,理论需求量/t197703951769389751076110460,预测咪鲜胺量/t3 9542803507601004050200,荔枝炭疽病,71.7,35.8,208250,龙眼炭疽病芒果炭疽病葡萄黑痘病,23.6735.3,1.130.67259,11.83.517.7,208250371500225300,香蕉炭疽病柑橘炭疽病,19130,20.871.9,16.757.5,450900 倍液500100 倍液,6360,1272,合计,33347,7006,资料来源:宏源证券研究显示，咪鲜胺在国内销售

17、量和使用量都呈上升趋势。根据农业部 2007 年中国农业发展报告统计的作物栽培面积、病害的发生面积，结合杀菌剂的防治面积，以相应推荐剂量的平均值测算理论需求量，从而预测防治各病害所需咪鲜胺原药的需求量(以咪鲜胺占有市场份额 10%20%计)。随着高效、低毒、低残留环保型农药受到农民的青睐，咪鲜胺的防治作物种类、防治面积都将会有一定的上升，同时，咪鲜胺生产技术的不断改进，生产成本下降，销售成本降低，将进一步推动扩大市场发展空间，步入良性循环，预计2015 年国内需求量将达 8000t。此外，国内咪鲜胺原药生产成本优势明显，国外采购逐步向我国转移，因此咪鲜胺原药产品出口市场较好，根据研究机构预测

18、2015 年国外需求量将达 6000t，国内外总需求量将达 14000 t/a。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 24 页,辉丰,4、,了专,夫公 能为,随着,1,2,3,资料,请务,丰股份/深度报报告图 3：咪鲜胺胺需求量及预测资料来源：农药药，宏源证券、公司咪鲜鲜胺业务（11）咪鲜胺业业务简介公司是全球球最大的咪鲜鲜胺原药生产产企业，对该该产品的合成工工艺路线和下下游使用均申申请专利保护。相相对于国内外外其他生产企企业，公司具具有一定的技技术及成本优势势。公司是巴巴斯公司和拜耳公公司咪鲜胺原原药产品的全全球主要采购购基地。目前前咪鲜胺产能 6800 吨/年，着市场需求不不

19、断扩大，公公司有望通过过继续扩产保保持市场优势势地位。表 3：2010 年国内主要咪咪鲜胺原药生生产企业的产产能情况,序号45678,江苏苏辉丰农化股份份有限公司南京京红太阳股份有有限公司浙江江乐斯化学有限限公司浙江江省杭州庆丰农农化有限公司江苏苏南通江山农药药化工股份有限限公司江苏苏常隆化工有限限公司陕西西秦丰农化有限限公司浙江江省绍兴市东湖湖生化有限公司,公司名称,10001000600300300300200,产能/t3800(66800t/2012 年),料来源:招股说明明书，宏源证券（22）咪鲜胺生生产工艺,务必阅读正文文之后的免责责条款部分,第 8 页 共 24 页,辉丰股份/深度

20、报告图 4：公司咪鲜胺生产工艺资料来源：公司报告，宏源证券（3）咪鲜胺盈利能力公司咪鲜胺的毛利率在 25%-40%之间，具有比较高的盈利能力。在成本控制上，借助于产业整合，通过技术革新等，有效降低产品消耗，进一步提升该产品的核心竞争力。另外，公司具有技术和销售方面的优势，可以保证毛利率停留在比较高的位置，实现持续盈利。现阶段毛利率水平在 25%左右。图 5：公司咪鲜胺原药毛利率,40%,毛利率,37.13%,36.93%,30%20%10%,25.35%,31.81%,现阶段毛利率在25%左右,2007年,2008年,2009年,2010年1-6月,资料来源：公司报告，宏源证券,请务必阅读正文

21、之后的免责条款部分,第 9 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告（三）辛酰溴苯腈-除草剂原药1、辛酰溴苯腈简介溴苯腈是由原 May&Baker Ltd.（现属拜耳公司）于 1963 年开发的苯腈类触杀型除草剂。因其辛酸酯稳定性较强，实际应用多为辛酰溴苯腈。辛酰溴苯腈（bromoxynil octanoate）化学名称为 2，6-二溴-4-氰基苯基辛酸酯，为选择性触杀型除草剂，能快速杀死多种阔叶杂草，具有除草谱广、药效高、安全、易生物降解且降解后不产生有毒残留物等特性，并且环境相容性好。在世界销售额名列前 50 位的21 个除草剂品种中，非选择性除草剂的销售额即占 6 个，辛酰溴苯腈是其中之一。

22、2、辛酰溴苯腈药效及防除对象辛酰溴苯腈为选择性苗后茎叶处理触杀型除草剂，作用机理是被杂草的叶片吸收，通过抑制光合作用的各个过程，包括抑制光和磷酸化反应和电子传递，特别是希尔反应，是植物组织迅速坏死，叶子失绿变为紫褐色而枯死。在气温较高的条件下加速叶片枯死。防治对象为旱田芽后茎叶处理触杀型除草剂，可有效防除小麦、大麦、黑麦、玉米、高粱、甘蔗、水稻、旱稻、亚麻、葱、蒜、韭菜、草坪等田中的婆婆纳、猪殃殃、繁缕、刺儿菜等阔叶杂草和水稻田里的疣草等。对疣去津的抗性杂草灰菜、反枝苋、龙葵和蓼等有较好防效。该药对人和动物低毒，在作物中无残留，对小麦、玉米、高粱等作物安全，无土壤残留，不影响下茬作物。因而，辛

23、酰溴苯腈在一些生产谷物的大国，如法国、英国、加拿大、美国、澳大利亚、德国等已被广泛的单独使用或制成混剂使用。3、辛酰溴苯腈的市场供求情况法国罗那普朗克公司（现为拜耳公司）于 1987 年率先将商品拌地农 22.5%乳油在我国进行临时登记，登记作物为小麦和玉米，防治阔叶杂草。国内企业自 1999 年由沙隆达郑州农药有限公司首家登记入市。目前，国内辛酰溴苯腈产能约 3900 吨/年，实际产量约2700 吨。近年来拜耳作物科学公司辛酰溴苯腈的市场份额一直保持在 11.5 亿美元之间。在国外，特别是欧洲国家和澳大利亚，辛酰溴苯腈已成为大吨位除草剂。美国和南非市场的需求一直较大，其中美国市场年用量就在

24、6000 吨左右。目前，辛酰溴苯腈世界销量和国内市场用量较大，且该除草剂无知识产权问题，可在中国进行生产，辛酰溴苯腈价格低廉，使用农本比苯磺隆、异丙隆、烟嘧磺龙、异丙甲草胺等竞争性品种要低；与疣去津的农本相当，但辛酰溴苯腈对疣去津的抗性杂草有较好仿效；我国有广大的玉米、小麦套种的栽培面积，对芽后除草剂需求量大，而辛酰溴苯腈不仅对玉米田芽后除草效果好，而且使用时间长，因此市场前景非常好。4、公司辛酰溴苯腈业务（1）辛酰溴苯腈业务简介公司与中国农业大学进行合作，在国内首家引进该产品。通过消化吸收新的技术元素，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 24 页,、,、,、,辉丰股份/深度

25、报告对生产工艺进行创新，不断改进操作方法，提高产品收率和产品质量，降低生产成本。目前，公司在该产品下获得 4 项发明专利：“一种除草剂溴苯腈+烟嘧磺隆”（发明专利号ZL 2006 10104352.7）“一种除草剂含有溴苯腈.2 甲 4-氯钠、阿特拉津的农药除草剂（发明专利号 ZL 01 1 23801.1）”“一种除草剂组合物及其应用溴苯腈与莠灭净组合物”（发明专利号 ZL 2007 10097807.1）“一种含有肟草酮的麦田除草剂组合物溴苯腈+肟草酮”（发明专利号 ZL2007 10098096.X），并有 5 项发明专利处于审查之中。目前国内共有 6 个厂家进行了辛酰溴苯腈原药产品的登

26、记，主要厂商的产能与产量如下：表 4：国内辛酰溴苯腈主要产商,公司名称江苏辉丰农化股份有限公司浙江禾本农药化学有限公司江苏长青农化股份有限公司浙江东风化工有限公司,产能（吨）20001000500200,产量（吨,2010 年）191061015050,资料来源:招股说明书，宏源证券在上述辛酰溴苯腈生产企业中，辉丰股份为最早实现溴苯腈工业化的企业，目前国内只有辉丰股份和浙江禾本农药化学有限公司形成了生产能力，并有一定出口，而其它企业产量都很小。拜耳公司是目前全球最大的辛酰溴苯腈原药生产企业，其中位于法国的与纽发姆的合资公司具备年产 7000 吨辛酰溴苯腈原药产品的生产能力。公司与其相比，具有明

27、显的成本及价格优势。ALBAUGH 公司、TGD 公司均为公司稳定的客户，在成功打入欧美成熟市场的同时，公司又陆续开拓出以巴基斯坦为代表的亚洲市场，该类市场具有较大的发展潜力。据测算，溴苯腈目前世界年销量在 10 万吨-15 万吨，国内市场用年销售量估计会达到5000 吨-10000 吨，国外市场的溴苯腈产品主要由拜耳公司提供，与其相比，公司有着明显的成本优势。（2）辛酰溴苯腈生产工艺辛酰溴苯腈的合成路线均为首先生产溴苯腈，再以辛酰氯酯化或辛酸酯化得到辛酰溴苯腈。其中，溴苯腈的制备是辛酰溴苯腈产品的合成关键。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告图

28、6：公司辛酰溴苯腈生产流程资料来源：公司报告，宏源证券（3）辛酰溴苯腈盈利能力公司的辛酰溴苯腈的毛利率一直到保持在比较高的水平，35%-40%之间。公司的产量是国内最大的，而且技术也是国内最成熟的，完整的销售渠道和国外稳定的大客户保证了公司产品高的盈利能力。随着市场的扩容，目前公司该产品的毛利率回落到 23%左右。图 7：公司溴苯腈原药毛利率,40%30%,34.43%,毛利率36.78%,30.34%,28.14%现阶段毛利率在23%左右20%10%,2007年,2008年,2009年,2010年1-6月,资料来源：公司报告，宏源证券（四）二氰蒽醌-杀菌剂原药1、二氰蒽醌简介二氰蒽醌（Dit

29、hianon）是由德国巴斯夫公司开发的优秀杀菌剂产品，在欧洲果蔬杀菌领域有着广泛的运用，二蒽氰醌为醌类保护性杀菌剂，纯品为褐色晶体，熔点：225，蒸气压 0.066mPa(25)，在有机溶液剂中有不同溶解度，溶于 1，3 一二嗯烷、氯苯、氯仿，微溶于水(室温下 0.05ppm)，遇碱分解。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告2、二氰蒽醌药效及防除对象二氰葸醌的作用机理是抑制孢子体萌发，属保护性杀菌剂，通过与含硫基团反应和干扰细胞呼吸而抑制一系列真菌酶，最后导致病害死亡，具很好的保护活性的同时，也有一定的治疗活性，最早是在 1992 年通过评估。二氰

30、蒽醌属于低毒杀菌剂，无遗传毒性和生殖毒性，也无三致毒。而且在动物体和植物上使用时也没有检测到有较强毒性的代谢物，主要的制剂是 22.7二氰葸醌悬浮剂以及一些复配制剂。主要用于许多仁果、核果的多种病害防治，它还能防治苹果、梨的黑星病；苹果污斑病和煤点病；樱桃的叶斑病、锈病、炭疽病和穿孔病；桃、杏缩叶病、褐腐病和锈病；啤酒花和葡萄霜霉病；柑桔疮痂病和沙皮病；草莓叶斑病和叶焦病；咖啡浆果病和锈病等，特别对龙眼、荔枝褐斑病、霜霉病有很好的防治效果。3、公司二氰蒽醌业务（1）二氰蒽醌业务简介该产品是公司按照巴斯夫公司的要求生产的定制产品，江苏颖泰于 2005 年开始进行基础研究，2008 年公司收购江苏

31、颖泰后进行试生产，产品质量符合巴斯夫公司的要求，成为其二氰蒽醌产品的唯一采购对象。经过工艺的不断优化和设备的扩能改建，目前已达到年产 1000 吨生产能力。目前，除公司外，国内仅有浙江禾益农化有限公司进行了该产品原药及两个剂型的制剂产品的登记，并进行少量生产。公司通过与巴斯夫公司签订合作协议，在未来 5 年内至少向公司采购 2700 吨二氰蒽醌产品，确保了公司对巴斯夫二氰蒽醌产品出口的稳定性。（2）二氰蒽醌生产工艺图 8：公司二氢蒽醌生产流程资料来源：公司报告，宏源证券（3）二氰蒽醌盈利能力公司的二氰蒽醌属于高毛利产品，目前的销售对象为巴斯夫公司。鉴于该产品的销售范围比较小，销量由订单决定，故

32、营业收入和毛利率均有保障。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告图 9：公司二氰蒽醌原药毛利率,50%,毛利率,45.39%43.04%40%30%22.71%,20%,2010H1受技改影响，毛利率下降，,目前毛利率保持在35-40%以上10%,2008年,2009年,2010年1-6月,资料来源：公司报告，宏源证券（五）氟环唑-杀菌剂原药1、氟环唑简介氟环唑是由德国巴斯夫公司开发的三唑类杀菌剂，纯品为无色结晶状固体。氟环唑与常规杀菌剂相比，具有以下三大优点：一是高效、广谱，弥补了多菌灵、甲基托布津、三唑酮和代森锰锌等许多常规杀菌剂杀菌范围窄，对其

33、作物靶标病害防效较差等不足，适应我国农业生产的实际需要；二是由于常规化学杀菌剂的长期使用及滥用，造成了绝大多数病害对其产生抗性，甚至抗性严重，致使对靶标病害的防效大幅度下降，只有大剂量使用时才有效，这种防治病害的方法，不仅加大了防治成本，而且还会造成增产不增收的现象。许多农产品农药残留超标，使常规化学杀菌剂市场份额急剧缩小，而氟环唑用量低（稀释倍数很高），亩使用成本低，对环境污染的压力也大为减轻；三是氟环唑为低毒、安全杀菌剂，符合世界卫生组织药剂残留毒性标准。按照我国农药急性毒性分级标准，无论是口服还是经皮毒性指标，均属于低毒农药。2、氟环唑药效及防除对象氟环唑是一种内吸性三唑类杀菌剂，其活性

34、成分氟环唑抑制病菌麦角甾醇的合成，阻碍病菌细胞壁的形成，并且氟环唑分子对一种真菌酶(14-dencthylase)有强力亲和性，与目前已知的杀菌剂相比，能更有效抑制病菌原真菌。氟环唑可提高作物的凡丁质酶活性，导致真菌吸器的收缩，抑制病菌侵入，这是氟环唑在所有三唑类产品中独一无二的特性。对香蕉、葱蒜、芹菜、菜豆、瓜类、芦笋、花生、甜菜等作物上的叶斑病、白粉病、锈病以及葡萄上的炭疽病、白腐病等病害有良好的防效。推荐剂量下对作物安全，无药害。3、氟环唑的市场供求情况2004 年以前，该产品由于受到专利保护，国际市场上一直由巴斯夫公司独家生产。2007 年氟环唑国际市场销售额约为 3.45 亿美元，是

35、杀菌剂种类排名第五、三唑类杀菌剂排名第二的品种，作为一种高端产品，氟环唑几乎能防治所有真菌病害。该产品自上市以来，销售额逐年迅速增长，2003 年销售额为 2.80 亿美元，到 2005 年为 2.95 亿美元，2007年为 3.45 亿美元，2009 年达 4.25 亿美元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 24 页,200,150,50,50,辉丰股份/深度报告随着该产品工艺及制剂专利陆续到期及亚洲杀菌剂市场增长，该产品在全球市场的市场需求将持续增加。预计未来几年，氟环唑在国内市场的用量将呈稳步上升趋势，到 2013年全球需求量有望达到 6000 吨/年。图 10：氟环

36、唑历年销售额/亿美金,5.004.00,3.95,销售额/亿美金4.003.45,4.20,4.50,3.002.001.00,2.70,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,资料来源：宏源证券4、公司氟环唑业务（1）氟环唑业务简介2004 年公司科研人员开始该产品的基础研究，并实现关键中间体氟苯环丙烷合成的重大突破，2005 年对该中间体进行中试，试生产，2006 年成功开发出氟环唑产品，2007年对氟环唑进行中试，试生产。目前，公司已形成 200 吨/年的生产能力，产品质量符合国际制剂公司的要求。国内共有 8 个生产厂家进行原药登记，6 个生产厂家进行了

37、8 个剂型的制剂登记,主要厂商的产能如下：表 5：国内氟环唑主要生产商,公司名称江苏辉丰农化股份有限公司利尔化学股份有限公司江苏七洲绿色化工股份有限公司江苏飞翔化工股份有限公司沈阳科创化学品有限公司江苏中旗化工有限公司,150150100100,产能（吨）,备注2012 年达到 1200 吨2010 年投产,上海生农生化制品有限公司江苏丰登农药有限公司资料来源:招股说明书，宏源证券募投项目实施以后，公司该产品的生产能力大幅增加，除满足国际市场的需求外，其在国内市场的应用势必得到大力推广，预计该产品在国内的市场价格更有竞争力。（2）氟环唑生产工艺以氟苯、邻氯氯苄为起始原料，合成 1-(邻氯苯基)

38、-2-(对氟苯基)-丙烯，然后经过 NBS 溴化，再环氧化，最后与 1H-1,2,4-三唑缩合得到终产物；或者 1-(邻氯苯基)-2-(对氟苯基)-丙烯经过 NBS 溴化，再与 1H-1,2,4-三唑缩合，最后环氧化得到终产物。辉丰股份的生产工艺如下，以氟苯为起始原料，经酰氯化、格氏、合成、氧化、成盐、缩合六步反应合成。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告图 11：公司氟环唑生产流程资料来源：公司报告，宏源证券（3）氟环唑盈利能力公司为全国最大的氟环唑原药生产企业，行业地位显著，具有明显的规模优势。自从2003 年结束专利保护，公司 2004 年起

39、开始了对其研发的过程，并合成出关键中间体氟苯环丙烷，生产工艺属国内领先水平。公司氟环唑原药的生产成本远低于国际上该类产品占主导地位的生产企业，同时公司产品的质量已达到国际先进水平，公司产品在国际市场上具有较高的市场竞争力，目前氟环唑市为公司的高盈利产品之一，毛利率在 30%以上，最高值可达 50%。1000 吨募投项目将有利于公司该产品盈利能力的进一步增强。图 12：公司氟环唑原药毛利率,60%,毛利率,50%40%30%,49.91%,48.49%,29.00%,目前毛利率保持在30%以上20%10%,2008年,2009年,2010年1-6月,资料来源：公司报告，宏源证券（六）吡氟酰草胺-

40、除草剂原药1、吡氟酰草胺简介吡氟酰草胺是由 May&Baker(现为拜耳公司)发现的一种吡啶酰胺类芽前除草剂，主,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告要用于玉米、大豆及麦田防除多种一年生禾本科杂草和某些阔叶杂草，主要在欧洲谷物生产国销售，法国和德国是其最大市场。2、吡氟酰草胺药效及防除对象吡氟酰草胺为酰胺类除草剂,纯品为无色晶体,该产品为类胡萝卜素生物合成抑制剂,被处理的植株中类胡萝卜素的含量下降，进而导致叶绿素被破坏，细胞膜破裂，杂草表现为幼芽脱色或变白。在杂草发芽前使用可在上表形成抗琳溶的药土层，在作物整个生长期保持活性。当杂草萌发时，通过幼芽或

41、根系均能吸收药剂最后导致死亡，死亡速度与光的强度有关，光强则快，光弱则慢。该品种可应用于小麦、大麦、水稻、白羽扁豆、春桥豌豆、胡萝卜、向日葵，水田苗前在保水条件下可很好地防除稗草、鸭舌草、泽泻等；可广泛用于防除旱田杂草如早禾熟、小苋、反支苋、马齿苋、海绿、刺甘菊、金鱼草、野斗蓬草、大爪草等阔叶杂草。3、吡氟酰草胺的生产商截至到 2008 年 10 月底，共有 5 家企业在我国登记了 7 个吡氟酰草胺产品，其中原药产品 5 个，制剂产品 2 个；国外企业 1 家，国内企业 4 家。5 个原药产品分别是：德国拜耳作物科学公司于 1998 年登记；辽宁省沈阳化工研究院试验厂于 2001 年登记；江苏

42、常隆化工有限公司于 2002 年登记：江苏省南通嘉禾化工有限公司和上海生农生化制品有限公司于 2008 年登记。国外非专利生产商主要有马克西姆公司、新农公司，主要剂型有胶悬剂、可湿性粉剂等。中国登记情况：目前有 6 个企业的吡氟酰草胺原药取得临时登记，分别是：江苏常隆化工有限公司、江苏辉丰农化股份有限公司、江苏省南通嘉禾化工有限公司、江苏中旗化工有限公司、上海生农生化制品有限公司、沈阳科创化学品有限公司。截至到 2008 年底，有两家制剂产品登记商，分别是：德国拜耳作物科学公司于 1998 年登记的 55%吡氟酰草胺异丙隆悬浮剂，登记作物和防治对象为冬小麦田一年生禾本科杂草、部分阔叶杂草；江苏

43、常隆化工有限公司于 2002 年登记的 60%吡氟酰草胺异丙隆可湿性粉剂，登记作物和防治对象为冬小麦田一年生杂草。4、公司吡氟酰草胺业务（1）吡氟酰草胺业务简介2006 年底，公司技术人员组成工艺评审小组对该产品的生产工艺进行评审，2007 年公司开始试生产，经过工艺的不断优化和设备的扩能改造，目前已达到年产 250 吨的生产能力。吡氟酰草胺原药含量 98%以上，产品质量达到国际先进水平。除本公司外，国内共有 5 个厂家进行该产品的原药登记，由于该产品在国内尚处于市场推广阶段，尚无生产厂家进行制剂登记。未来仍有技改提升空间的可能。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 17 页 共 24 页,

44、辉丰股份/深度报告（2）吡氟酰草胺生产工艺图 13：公司吡氟酰草胺生产流程资料来源：公司报告，宏源证券（3）吡氟酰草胺盈利能力公司是国内唯一一家进行吡氟酰草胺的原药及农药制剂生产的厂商，自从 2008 年投产至今，吡氟酰草胺的毛利率从 37%的高点就持续上升，随着该产品在国内的推广和使用，公司借助其生产技术优势和成熟的销售渠道，预计毛利率将会下降，销量将会上升。目前毛利率约为 31%左右。图 14：公司吡氟酰草胺原药毛利率,42%,毛利率,40.96%40%,38%36%34%,37.32%,38.66%,38.43%目前毛利率保持在30%左右,2007年,2008年,2009年,2010年1

45、-6月,资料来源：公司报告，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 18 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告（七）杀虫剂1、杀虫剂收入快速增长公司收购了几家杀虫剂生产商，填补了公司在杀虫剂产品线的空白，从 2012 年中报就可以看出，上半年公司杀虫剂收入快速增长，达到 14455 万元，相较去年同期的 3024万元大幅增长，公司计划未来 5 年内杀虫剂收入做到 10 亿元的规模，增长可期。图 15：公司杀虫剂收入快速增长,50000400003000020000100000,杀虫剂收入,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：公

46、司报告，宏源证券表 6：公司主要生产杀虫剂及中间体子公司,公司名称盐城科菲特生化技术有限公司临沂市金源化工有限公司连云港市华通化学有限公司,比例(%)51.2240.552,2012H1 收入(万元)9674173413736,2012H1 净利润(万元)54349990,资料来源：公司报告2、毛利率有望提升公司收购几个杀虫剂公司后，销售收入实现了快速增长，但盈利能力一般，从中报来看，杀虫剂的综合毛利率只有 14%，而去年公司母公司中报杀虫剂的毛利率有 39.24%，预计随着公司整合的进一步深入，我们预计公司杀虫剂板块整毛利率整体有望上升，达到20%-25%是有可能的。（八）综合概况公司未来

47、2-3 年，各产品线产销量均有一定幅度的增长，但其中杀菌剂除了咪酰胺募投项目达产后，逐年释放产能外，2013 年氟环唑技改后产量有望达到 1200 吨，加之该产品是定制产品，销量不存在问题。杀虫剂销量会逐年增长，二氰恩菎 和吡氟酰草胺目前产销量偏少，仍有扩产的空间和可能。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 19 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告图 16：公司各板块收入占比100%90%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,其他产品制剂等中间体杀虫剂除草剂杀菌剂,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：公司报告，宏源证券三、募投项目释放产能-公司盈利助推

48、剂（一）氟环唑技改后的放量增长公司之前氟环唑产能只有 200 吨，技改之后，公司的产能将新增 1000-1200 吨左右，而销路方面，公司主要是给巴斯夫生产的定制产品，所以我们认为公司扩产产量完全能够被市场吸收，目前来看，吨氟环唑售价在 35 万元/吨左右，1000 吨的增量将给公司带来3.5 亿左右的收入，可以说氟环唑技改后，公司该产品的销售额大幅增长，未来仍然有继续扩产的可能性。从项目的进度来看，公司在 2012 年 10 月份左右项目达产，2013 年产能将全部释放。（二）咪鲜胺产能将逐年释放公司新增 3000 吨咪鲜胺产能已于 2012 年一季度投入试运营，目前正在申请生产许可证，公司

49、的产能达到 6800 吨，是全球最大的咪鲜胺供应商。据测算来看，到 2015 年全球咪鲜胺的需求量将达到 14000 吨，我们认为公司将逐年释放产能。（三）辛酰溴苯腈扩容后盈利能力趋于稳定公司根据市场需求，将 1 万吨募投项目减为 5000 吨产能，公司是国内最大的辛酰溴苯腈生产商，据测算，溴苯腈目前世界年销量在 10 万吨-15 万吨，国内市场用年销售量估计会达到 5000 吨-10000 吨，公司的产能也将逐年释放。我们认为随着该产品市场扩容，盈利能力将趋于稳定，保持 20-23%的毛利率。（四）50 万立方米化工仓储物流项目公司计划投资 19000 万元建立 50 万立方米化工仓储物流项

50、目，截至 2012 年中报，公,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 20 页 共 24 页,辉丰股份/深度报告司已累积投资 1724 万元，占计划投资额的 9.07%。该项目计划于 2013 年 6 月 30 日开始试运营。从盈利能力看，公司 50 万立方米化工仓储可以储存甲醇、乙醇、苯乙烯等化工品，我们按 70%的产能利用率，40 元/月的仓储费计划，该项目将为公司带来稳定收入为 14400万元。实际上，甲醇的月仓储费就达到 40 元/月，其他品种的费用更高，所以 1.44 亿的收入水平是保守的估算。（五）年产 13000 吨农药制剂项目公司计划投资 18665 万元建立 13000 吨农