好想你(002582)调研报告：巩固专卖店渠道_通过商超介入休闲食品大市场-2013-01-09.ppt

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1、司,研,Table_Analysis,闫亚磊,证,券,助理分析师,评级：,告,6%,0%,-6%,-12%,Table_Picture,相关研究报告,报,Table_Finance,公,公司调研报告Table_MainInfo巩固专卖店渠道，通过商超介入休闲食品大市场好想你（002582）调研报告,究,分析师：,闫亚磊,SAC NO：,S1150511010018,2013 年 01 月 05 日,食品饮料食品加工制造证券分析师,Table_Summary调研情况：我们在 2012 年对公司进行 3 次实地调研，与董事长、销售总监、董秘、证券,事务代表等进行了深入沟通，之后通过电话调研的方式进

2、行持续跟踪。28451975,Table_Author,投资要点：红枣加工业龙头，打通行业上、中、下游公司主要从事红枣系列产品的研发、生产和连锁销售，“好想你”、“枣博士”商标被评为中国驰名商标，市占率在 14%左右。上游公司拥有 8000 亩枣树,研究报,Table_Invest上次评级：目标价格：最新收盘价：,推荐推荐21.0016.36,种植基地，中游公司可生产 10 大系列 300 多个单品，下游公司拥有 2091 家专卖店，覆盖全国 30 个省、市、自治区。公司在红枣加工业大有可为红枣行业深加工率处于逐步提升的过程；随着消费者消费水平和健康意识的提高，将加大对优质红枣的需求。公司是红

3、枣行业龙头企业，与竞争对手相,最近半年股价相对走势,比在品牌、产品结构、生产技术、销售渠道、融资渠道等方面初步建立优势。对专卖店渠道梳理、改造、升级巩固成熟市场公司对专卖店渠道的改革和提升基本遏制了单店收入下滑的趋势，公司未来将精简产品、提升专卖店形象、加大直营店的建设力度，这些将继续巩固现有的成熟市场（主要是面向礼品消费和家庭消费为主）。,-18%-24%12/7,12/10,通过发展商超市场进入休闲食品领域,好想你,沪深300,公司针对商超渠道开发出两款即食枣产品，定位休闲食品。我们对公司商超渠道的扩张持比市场乐观的预期：首先，公司产品没有面临直接的竞品；其,调,Table_Report,

4、次，即使与超市里可比等级的新疆枣比，公司产品定价并未高出太多；最后，公司已然占据超市中休闲食品中即食枣的先发优势。,研,盈利预测与投资建议,预计 2012-2014 年每股收益分别为 0.65 元、0.83 元和 1.05 元，增速分别为-14.8%、27.4%和 27.2%。参考未来公司成长性和可比公司估值情况，我们认为明年公司的合理估值在 18-21 元，维持“推荐”投资评级。销售费用率,告,是最大的不确定因素。,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股收益（元）,2010657.0661.01%105.9879.33%94.1382.8

5、2%1.71,2011784.7719.44%106.010.03%112.5119.53%1.52,2012E856.649.16%91.77-13.44%95.91-14.76%0.65,2013E1015.8718.59%117.7428.30%122.1927.40%0.83,2014E1291.4227.12%152.4629.50%155.4027.18%1.05,请务必阅读正文之后的免责条款部分,1 of 18,Table_FinanceInfo,公司调研报告,资产负债表（百万元）货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资

6、产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费,201055.70.030.011.99.3398.70.04.7183.015.60.025.61.1753.3288.00.026.146.97.35.6,2011724.70.059.146.63.1429.20.05.5199.655.50.024.527.31600.0200.00.035.524.03.6-0.1,2012E499.50.064.564.03.4444.00.05.5254.777.80.022.124.51483.00.00.036.224.03.6-0.1,2013E494.00.076

7、.582.54.1517.60.05.5296.868.90.019.621.81610.20.00.042.224.03.6-0.1,2014E452.90.097.2105.55.2653.90.05.5331.465.40.017.219.11776.30.00.053.424.03.6-0.1,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标,2010657.1482.41.728.238.815.10.90.0

8、0.50.090.410.8101.27.094.194.10.01.711.712010,2011784.8571.02.653.851.47.11.30.01.20.098.722.9121.79.1112.5112.50.01.521.522011,2012E856.6590.72.8111.460.02.31.30.01.30.089.413.2102.66.795.995.90.00.650.652012E,2013E1015.9688.63.3135.171.1-1.22.00.01.30.0118.213.2131.49.2122.2122.20.00.830.832013E,2

9、014E1291.4870.04.2174.390.4-0.32.00.01.30.0152.016.0168.012.6155.4155.40.01.051.052014E,其他应付款,3.4,17.1,17.1,17.1,17.1,成长性,其他流动负债长期借款预计负债,0.062.10.0,0.081.70.0,0.086.70.0,0.096.70.0,0.0106.70.0,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,61.0%79.3%82.8%,19.4%0.0%19.5%,9.2%-13.4%-14.8%,18.6%28.3%27.4%,27.1%29.5%27.2%,负债合计,47

10、4.3,404.2,213.5,237.3,272.1,盈利性,股东权益合计现金流量表（百万元）净利润折旧与摊销销,279.020109415,1195.8201111322,1269.52012E9628,1372.92013E12232,1504.22014E15536,销售毛利率销售净利率ROEROIC,26.6%14.3%33.7%15.68%,27.2%14.3%9.4%6.62%,31.0%11.2%7.6%6.32%,32.2%12.0%8.9%7.44%,32.6%12.0%10.3%8.74%,经营活动现金流,-41,52,93,61,33,估值倍数,投资活动现金流融资活动现

11、金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-73152371956,-10772466956725,-99-219-225725499,-59-8-5499494,-61-14-41494453,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,9.61.43.20.0%9.9,10.71.51.00.0%6.0,25.22.81.90.9%16.8,19.82.41.80.8%13.5,15.51.91.61.0%11.0,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 18,公司调研报告目 录1.红枣加工行业的龙头企业.51.1 公司介绍.51.2 股权结构.52.打通枣加工行业的上中下游.62.1

12、 公司盈利模式.62.2 布局上游：示范作用和提高产品形象.62.3 中游：产品多元化，品牌初具优势.72.4 下游：建立了较为广阔的专卖店网络.83.蓬勃发展的红枣深加工业.83.1 新疆红枣种植发展迅速为红枣加工业提供优质原料.83.2 红枣深加工业处于发展初期.93.3 红枣是我国特有品种.94.主营业务分析.104.1 中高档的健康情和精品红枣占比高.104.2 业绩增速在三季度如期反弹.114.3 毛利率提升，净利润率下滑.125.销售渠道的变革是亮点.135.1 对专卖店渠道梳理、改造、升级.145.2 发展商超和电商，多渠道齐头并进.146.盈利预测与投资建议.16,请务必阅读正

13、文之后的免责条款部分,3 of 18,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,公司调研报告图 表 目 录1：好想你股权结构及公司架构图.52：公司盈利模式.63：公司红枣种植基地分布.64：公司产品系列.75：公司专卖店数量的发展.86：全国红枣产量稳步增长.97：2010 年六大产区产量占比高达 89%.98：健康情枣和精品红枣占收入的 64%.109：健康情枣和精品红枣占利润总额的 72%.1010：2012 年中期主要产品毛利率情况.1011：业绩增速显著下滑.1112：3 季度单季业绩增速迎来反弹.1113：20

14、11 年单店收入增长停滞.1114：主要产品收入增速趋势图.1115：年度毛利率和净利率走势图.1216：单季毛利率和净利率走势图.1217：主要食品综合类公司毛利率、销售费用率和净利率对比表.1318：针对商超开发的新品包装.1519：可比公司估值情况.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 18,、,公司调研报告1.红枣加工行业的龙头企业1.1 公司介绍好想你枣业股份有限公司主要从事红枣系列产品的研发、生产和连锁销售，能生产 10 大系列 300 多个单品。公司“好想你”品牌产品被国家农业部评为“中国名牌农产品”，“好想你”“枣博士”商标被评为中国驰名商标。公司是农业产业化国家重

15、点龙头企业，并作为主要起草单位参与制定了免洗红枣国家标准。公司在枣加工行业具有一定的竞争优势，市场占有率 2011 年公司实现收入 7.85 亿元，同比增长了 19.44%，我们估计公司在枣加工行业的市场占有率在 14%左右。但是受行业竞争格局的变化以及公司渠道制约，2012 年前三季度公司收入同比增长12.16%，净利润同比下滑 9.53%，增长势头较前几年有所放缓。1.2 股权结构公司实际控制人为石聚彬，持有公司 40.66%的股份；并且对部分管理层实行了股权激励，通过“王新才等其他 30 位自然人股东”实现；实际控制人和管理层限售股锁定期到 2014 年 5 月 20 日。短期内公司的限

16、售股解禁压力主要来自于深创投和百瑞创投的减持，截止到 2012 年中期，两家公司持股比例分别比上市之初下降了 1.03 个百分点和 0.98 个百分点。图表 1：好想你股权结构及公司架构图,石聚彬40.66%,深创投3.51%,百瑞创投3.56%,王新才等其他 30 位自然人股东23.93%,其他股东28.34%,好想你枣业股份有限公司,2.97%,100%,100%,100%100%,沧州好想你若羌好想你,河南新郑农村合作银行,100%100%,广东好想你福州好想你,100%100%,郑州好想你北京好想你,新疆大枣树农林,郑州奥星实业,100%,新疆好想你创新农业,100%100%,湖北好想

17、你江苏好想你,100%100%,浙江好想你湖南好想你,制造业,商业,农业,资料来源：公司公告 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,截止 2012 年中报,5 of 18,公司调研报告2.打通枣加工行业的上中下游2.1 公司盈利模式公司主要是通过收购红枣，然后生产加工成相应的红枣制品，通过销售渠道销售给消费者获利。在原材料收购环节，公司自建部分红枣种植基地提供部分原材料。我们认为受产品特性和行业竞争情况影响，公司在收购环节建立起竞争优势的难度较大，在生产环节可以建立部分竞争优势，公司的护城河主要源自于品牌和销售渠道的建设。图表 2：公司盈利模式加盟店,自有基地,专卖店,非自有基地,采

18、购原材料,生产加工,销售,商超,直营店,消费者,电子商务大流通、出口等其他渠道资料来源：公司公告 渤海证券研究所2.2 布局上游：示范作用和提高产品形象根据我们的统计，目前公司的红枣种植基地分布如下表所示。我们估计 8000 亩的基地如果全部盛产，能提供原材料约 4000 吨，占公司销量的比例低于 40%，如果跟公司红枣收购量相比占比更低，公司大部分原材料仍然需要外购。图表 3：公司红枣种植基地分布,地区新郑孟庄镇小石庄村新郑寺后张村、寺西张村和口张村新疆地区总计,面积271 亩1863 亩约 6000 亩约 8000 亩,资料来源：公司公告 渤海证券研究所公司自建基地的主要目的有两个：一是带

19、动基地周边的红枣种植，稳定原材料收购；二是有利于提高产品形象，并且自有基地有利于稳定高品质红枣的供应，保,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 18,蜜饯,公司调研报告证公司中高端产品的品质。对于基地这块，近期公司不会有新的基地建设，只是对目前的基地进行培育成熟。由于枣树需要一定的培育期，预计新疆地区原料基地到 2014 年 9 月才可以达产。2.3 中游：产品多元化，品牌初具优势经过多年的发展，公司已经形成了完备的产品线，涉及 10 个系列 300 多个品种，尤其是免洗红枣和枣片是公司的优势产品，初略估计占到收入的 70%以上。2012年底，由农业部产品加工局和中国食品工业协会确认，“

20、好想你”连续 5 年产销量行业第一。图表 4：公司产品系列,产品系列,具体品种,免洗红枣 新郑红枣、健康情枣、枣博士、贡枣、皇帝御枣、水晶枣、香枣等,枣片枣干焦枣脆枣枣粉蜂蜜枣饮料木本粮,草莓味枣片、柑桔味枣片、阿胶枣片等蜜枣、野酸枣、玫瑰枣、阿胶枣、八珍枣等水晶枣干、香枣干等芝麻焦枣、香心焦枣等枣开心、早上好等原味枣粉、高钙枣粉等枣花蜂蜜、槐花蜂蜜枣花蜜茶、枣花清茶、红枣酪、红枣姜茶、花粉 1 号等好 7 粉、幸福情等,资料来源：招股说明书 渤海证券研究所公司作为龙头企业，也勇于承担红枣消费文化的推广责任。一方面，公司依托自身的科研力量与中国营养学会共同组建了“中国营养学会&好想你红枣科学研

21、究院”，促进红枣营养研究的深入发展和相关研究成果的推广和应用；一方面，为培养红枣种植、储藏、研发、加工、销售、文化等方面全产业链的专业人才，公司申请成立了“中国农村致富技术函授大学红枣学院”；另一方面公司在 2012 年成立了郑州奥星实业有限公司，从事文化艺术交流、市场推广宣传、广告策划、生物技术研发等业务，具体推动公司在红枣文化传播、公司品牌宣传、产品推广等方面的职能。短期内这些项目虽然不会为公司带来受益，但是长期来说有利于做大整个红枣消费市场，巩固公司在行业中的龙头地位，维护公司产品的高档形象。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 18,公司调研报告2.4 下游：建立了较为广阔的专

22、卖店网络经过 2012 年痛苦的转型之后，公司目前的销售网络包括专卖店、商超、网络销售、大流通等。但是目前对公司最重要、实现收入最多的仍然是专卖店渠道，这也是公司前几年获得快速发展和在行业内建立相对竞争优势的重要保障。截止到2012 年中期公司专卖店数量达到 2091 家。截止到 2011 年底，公司的专卖店数量遍布全国 30 个省、市、自治区，其中专卖店数量在百家以上省市自治区有河南省、广东省、浙江省、湖北省、湖南省和江苏省。图表 5：公司专卖店数量的发展数据来源：公司公告 渤海证券研究所3.蓬勃发展的红枣深加工业3.1 新疆红枣种植发展迅速为红枣加工业提供优质原料2011 年农业统计年鉴显

23、示 2010 年我国红枣产量为 446.83 万吨，在 2009 年基础上同比上涨了 2.3%，从 2005 年以来的产量数据看，我国的红枣产量呈现出稳中有升的局面。红枣产量的扩大为我国红枣种植加工业提供了广阔的空间。从地区分布看，前 6 大产区产量合计占全国总产量的 89%，集中度较高。新疆红枣种植面积发展迅速，已经跃升产量第 3 位。新疆发展红枣种植具有得天独厚的条件：红枣是喜温、喜光树种，新疆的气候条件，尤其是东疆、南疆的气候条件完全适应于红枣栽培；由于光质优越，新疆红枣相比内地红枣颜色鲜艳、含糖量,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 18,公司调研报告高。自治区和兵团领导十分重

24、视红枣产业的发展，新疆红枣种植面积迅速扩大，产量迅速提升，为我国红枣加工业的发展提供了优质原料。,图表 6：全国红枣产量稳步增长,图表 7：2010 年六大产区产量占比高达 89%,数据来源：公司招股说明书 农业年鉴 20113.2 红枣深加工业处于发展初期根据公司招股说明书提供的数据，从市场规模看，2009 年红枣深加工产品和粗加工产品的销售额分别占原枣销售的比重分别为 6.1%和 11.3%，占比较低，红枣行业仍然停留在加工率低的初级发展阶段。预计未来几年，原枣销售额增速在 8%左右，市场规模在 250 亿元；粗加工业产品销售额增速在 10-15%，市场规模在30 亿元；深加工销售额增速在

25、 15-20%，市场规模在 20 亿元。红枣，属于药食同源的一种食品，富含各种微量元素，尤其是维生素含量高，有“天然维生素丸”的美誉。我们认为消费者收入提升带来的消费能力的提升以及对健康的关注度提高，是推升红枣行业深加工进一步发展的根本动力。3.3 红枣是我国特有品种我国是枣的原产国，是世界上种植面积最大的生产国，目前全世界近 99%的枣树面积和产量集中在我国。世界各国栽培的枣均引自我国，但是除了韩国已形成规模的商品栽培外，其他国家仅限于庭院栽培或作为种质保存。但是韩国的单产不高，总产量也很少，品质差，每年均需进口一定量的红枣供应市场。世界市场上 90%以上的枣靠我国供应，但是整体出口量不大，

26、80%出口到东南亚市场，并且购买的对象主要是外籍华人，一方面是不同国家和民族饮食消费习惯不同，一方面也是由于我们缺乏适合外国其他民族消费需求的枣产品，对枣的宣,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 18,公司调研报告传力度不够，外国人不了解枣的营养价值和药用保健价值。随着鲜枣贮藏技术的创新，中药国际化进程加快，中国经济崛起造成的民族产品影响力的扩大，枣的消费市场范围逐步扩大，国外市场需求潜力巨大。4.主营业务分析4.1 中高档的健康情和精品红枣占比高公司收入和利润主要来自健康情枣和精品红枣，二者合计占到收入的 64%和利润总额的 72%。健康情枣和精品红枣在公司产品系列中占据中高端地位，

27、属于高毛利产品，2012 年上半年，健康情枣和精品红枣毛利率分别高达 31.71%和 38.09%。其中健康情主要走家庭消费兼礼品消费，精品红枣定位更高，主要用于礼品消费。根据我们在淘宝旗舰店上查到的价格，特级健康情的价格从 48.33 元/斤-119.24元/斤。,图表 8：健康情枣和精品红枣占收入的 64%,图表 9：健康情枣和精品红枣占利润总额的 72%,数据来源：Wind 渤海证券研究所,（2012 年中报数据）,图表 10：2012 年中期主要产品毛利率情况,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 18,公司调研报告,资料来源：公司公告 渤海证券研究所,单位：%,4.2 业绩增

28、速在三季度如期反弹近 4 年公司的业绩高点出现在 2010 年，之前公司的增长模式主要是发展专卖店的数量来支撑收入和利润的高速增长。在 2011 年公司面临的情况发生了较大的变化：一是行业的赚钱效应吸引大量的新进入者，使得公司面临的竞争压力陡增；二是，在行业竞争加剧的情况下，公司专卖店的收入增速出现下滑，但是固定费用的增长侵蚀专卖店的盈利水平，赚钱效应的下降使得专卖店的数目增长停滞（图表 5）；三是，2010 年枣的产量下滑导致原材料价格上涨且品质有所下滑，加重了 2011 年公司的经营压力。,图表 11：业绩增速显著下滑数据来源：Wind 渤海证券研究所图表 13：2011 年单店收入增长停

29、滞,图表 12：3 季度单季业绩增速迎来反弹图表 14：主要产品收入增速趋势图,数据来源：Wind 渤海证券研究所经过公司对销售渠道的梳理和产品的重新定位后，公司收入增速在 3 季度如期迎来反弹，符合我们在中报点评中的分析。我们认为收入增速在 3 季度出现反弹的原因主要有以下几点：一是公司在去年年底收购郑州地区部分经销商开设的专卖,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 18,公司调研报告店，这部分专卖店的收入自去年四季度计入公司；二是，经过公司对专卖店系统的整顿之后，专卖店经营情况有所好转，单店收入增速确有提高，估计在 20%-30%之间。4.3 毛利率提升，净利润率下滑自 2008

30、年以来，公司的毛利率基本上都维持一个缓慢的上升阶段，2012 年前三季度显著升高，但是销售净利润率在 2012 年出现一定幅度的下滑，从往年的12.5%-14.5%的区间下滑至前三季度的 11.5%左右，今年三季度比去年同期是下滑的 2.78 个百分点。毛利率和净利率的背离走势主要是由于公司销售渠道的变革引起的。公司在去年四季度收购了郑州地区的部分经销商专卖店，粗略估计郑州地区占到全国收入的 25%。收购专卖店致使专卖店部分的收入和成本计入公司的收入和成本，根据公司去年年报和今年中报显示，郑州地区专卖店基本上维持一个盈亏平衡的状态，收购的结果就是导致毛利率提升的同时，净利润率下滑。另外，今年公

31、司开始了对商超系统的开拓，商超系统产品定价相对较高，毛利率高，但是随之而来的各项费用成本也有所上升。,图表 15：年度毛利率和净利率走势图,图表 16：单季毛利率和净利率走势图,数据来源：Wind 渤海证券研究所,单位：%,我们认为随着直营专卖店数量的增加以及商超系统的开拓，公司的毛利率和销售费用率会继续提升。在对未来的盈利预测中，我们会适当考虑二者的情况，短期内，销售净利率维持持平或者小幅下滑的概率大，直到专卖店系统的稳定及商超销量和收入上规模。下表主要食品综合类公司的费用和盈利能力数据也说明了，商超销售占比的提高会提高公司毛利率的同时，提高公司的销售费用率，但是反映到净利润率上的差,请务必

32、阅读正文之后的免责条款部分,12 of 18,公司调研报告距会显著缩小（除三全食品之外）。考虑到公司商超产品定位为休闲食品，如果以洽洽食品的盈利能力来衡量的话，我们认为公司最终稳定状态的盈利能力会稍高于洽洽食品。图表 17：主要食品综合类公司毛利率、销售费用率和净利率对比表,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,2012 年 3 季度,好想你三全食品涪陵榨菜双塔食品,23.6838.0836.4921.58,24.0635.7238.2322.83,26.5833.4432.3624.87,27.2431.9236.4520.52,30.4235.7342.2023.76,毛

33、利率销售费用率净利润率,腾新食品洽洽食品克明面业煌上煌平均好想你三全食品涪陵榨菜双塔食品腾新食品洽洽食品克明面业煌上煌平均好想你三全食品涪陵榨菜双塔食品腾新食品洽洽食品克明面业煌上煌平均,24.4823.7626.13NA27.745.6026.7819.703.3410.2512.1511.88NA12.8113.225.648.0110.509.285.625.48NA8.25,33.4927.9927.3520.9628.834.1224.9620.752.2315.3615.0911.824.2512.3212.616.139.4013.369.976.507.138.699.22,3

34、4.3727.3525.8522.9128.474.2923.9514.303.1616.7413.1610.274.2311.2614.336.3910.2314.519.597.547.938.739.91,30.6828.8123.9423.8127.926.8523.0318.822.7515.6014.317.235.3111.7414.345.1212.5511.818.088.187.809.159.63,34.3831.7724.5826.5431.1712.6726.6317.552.9817.9013.837.726.0313.1611.614.7118.4117.738.

35、0110.958.6310.2811.29,数据来源：Wind 渤海证券研究所5.销售渠道的变革是亮点这部分介绍的是公司 2012 年以来在产品定位、渠道变革上的主要举措，以及我们对此的看法，同时这块也是我们认为公司业绩能够好转的核心所在。在介绍公司具体的改革措施之前，我们先明确一下公司对专卖店和商超渠道定位的不同：专卖店走高端路线，兼具家庭消费（大包价高），商超产品主要定位于休闲食品。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 18,公司调研报告5.1 对专卖店渠道梳理、改造、升级在之前的介绍中，我们已经对专卖店渠道的现状有了一个大概的了解，最直观的印象是：专卖店是公司产品的重点销售渠道

36、，并且面临盈利状况不佳以及开店速度减缓的困境。公司从去年下半年开始就开始寻求专卖店渠道的整顿和变革。收购专卖店，稳定主要地区的主要渠道。公司最先采取的举措是收购郑州地区 20家经销商的 78 家专卖店，收购工作于 2011 年 10 月 10 日完成。郑州地区的销售收入占到公司总收入的四分之一左右，收购郑州地区的专卖店有利于稳定公司主要地区的主流渠道。该项举措同时增加了公司的收入和成本，从 2011 年年报和2012 年中报来看，对公司净利润的提升幅度有限。加大对经销商的支持和管理力度。对经销商开店进行了费用方面的支持；加大对经销商的管理和考核力度，现在是每月一考核，根据考核结果奖优惩劣。今年

37、年中完成郑州地区产品的统一定价，之后逐步向全国推广，有利于规范市场运作。加大对直营店的建设力度，以直营店带动加盟店的方式来带动现有市场的深耕细作。公司公告将采用店铺租赁方式在全国开设 267 家好想你直营店，其中 71 家形象店、196 家标准店，预计总投资 1.04 亿元，按照时间表估算在 2013 年下半年完成。公告预计项目发挥全部效益后年销售收入为 4.06 亿元，净利润为 2139万元。我们认为实际发挥效益后的收入和净利润可能低于这个幅度，主要是部分直营店的扩张会采取收购现有加盟店的方式。但总体上，这个行动进一步巩固了公司在专卖店渠道的竞争优势，方便对直营店所在地加盟店的管理和市场开拓

38、（包括未来可能的进一步商超开拓）。未来将对产品系列进行精简，并且对专卖店形象进行提升。前面介绍过公司的产品分为 10 大系列 300 多个品种，而过多的选择降低了消费者的满意度，公司决定精简产品品种至 100 个，简化产品线，并且通过改变产品的陈列方式以方便顾客选取、提高满意度。并且公司聘请了专业机构重新设计专卖店形象，并在未来逐步改变专卖店的形象。产品的改变、形象的提升切合产品的重新定位，将会刺激消费者的购买动力。5.2 发展商超和电商，多渠道齐头并进专卖店渠道在量上的扩张，短期内会放缓，一方面是增长的基数大，另一方面是专卖店盈利能力相对较弱。专卖店上的工作重点放在修炼内功上，可以从两个方,

39、请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 18,公司调研报告面给公司带来收入增长：一是老门店收入的改善，一是直营店比例加重带来的销售环节的收入并入公司。我们认为这两项不足以支撑公司收入的快速增长。公司收入的增长主要看其他渠道的发展提供的增量，中长期看商超尤其重要。因为商超系统的产品定位于休闲食品，公司发展商超相当于面临的消费市场从礼品消费进一步扩展到休闲食品消费，所面临的市场空间显著提高。公司针对商超渠道开发出两款即食枣产品，分为无核和有核两种，均分为包装 60克和 260 克两个包装；60 克包装定价在 8 元左右，260 克定价在 40 元左右，折合成每斤 70、80 元左右。从 20

40、12 年四季度重点推广郑州、北京、上海和武汉四地商超，等待积累经验教训后逐步推广，目前仍处于产品导入期。图表 18：针对商超开发的新品包装数据来源：公司网站 渤海证券研究所公司经营风格较为稳健，在开拓商超之前进行了大量的准备工作。包括前期与咨询公司合作进行产品定位、产品形象设计、试点区域的选择、专业销售团队的引进等等。目前市场对公司产品进商超系统的疑虑主要有两点：一是，认为公司产品属于初级农产品加工，技术含量低，竞争激烈，不利于品牌的塑造；二是，认为公司产品定价过高，容易被竞争对手防止，丧失竞争优势。对于第二个问题，我们在天津地区选取了部分超市进行调研。首先，公司产品面临的直接竞品几乎没有，大

41、部分超市销售的枣类产品均是蜜饯类，即食枣几乎没有，即使部分超市有，从质量上与公司产品相差悬殊，因此价格亦无可比性。其次，超市里等级较高的新疆枣价格也在 120 元/公斤左右，折合每斤 60 元，与公司的 70、80 元相差不是特别悬殊。因此我们觉得，公司进入商超面临的直接竞争压力目前尚不大，最主要的问题是引导消费者将即食枣作为休闲食品，针对这种情况，公司商超渠道举行了大量的宣传和试吃活动，也成为公司费用增加的一,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 18,公司调研报告个原因。对于第一个问题，我们认为品牌建设是一个长期的、综合性的工程，涉及到产品品质、消费者引导以及渠道建设。目前公司确实

42、走在品牌建设的初期，尤其对于商超渠道而言，但公司已经在即食枣产品上占据先发优势。产品的加工程度深与否不能成为判断是否合适品牌建设的标准，粮油类产品能够出现大品牌就是一个很好的证明，并且整个食品饮料技术含量并不高，进入壁垒也不强，但是品牌化趋势明显。6.盈利预测与投资建议盈利预测假设：1）假设明年老门店增长 4%左右，超市贡献 1.2 亿元左右的收入（我们认为收入假设比较保守）2）毛利率随着直营占比的提升以及超市收入规模的扩大，2013 年和 2014 年分别为 32.22%和 32.63%。（这个假设中性）3）随着销售渠道变革，销售费用率 2012-2014 年分别为 13%、13.3%和 1

43、3.5%。（费用率的估算不确定性最大，是估值的风险点）预计 2012-2014 年收入分别为 8.57、10.16 和 12.91 亿元，净利润分别为 9591万元、1.22 亿元和 1.55 亿元，增速分别为-14.8%、27.4%和 27.2%，对应每股收益分别为 0.65 元、0.83 元和 1.05 元。参考未来公司成长性和可比公司估值情况，我们认为明年公司的合理估值在 18-21 元，维持“推荐”投资评级。图表 19：可比公司估值情况,2013.1.4 收盘价,每股收益,市盈率,2012 年 E,2013 年 E,2014 年 E,2012 年 E,2013 年 E,2014 年 E

44、,三全食品涪陵榨菜双塔食品腾新食品洽洽食品克明面业煌上煌,23.6223.1015.1527.0018.2131.3025.55,0.770.840.481.010.831.070.89,1.021.010.701.291.001.371.17,1.281.230.861.631.211.721.48,30.5527.5131.7426.7021.8929.2228.68,23.1822.8821.6720.9318.2622.8421.91,18.3918.8117.6316.6115.0618.1817.28,平均,28.04,21.67,17.42,数据来源：Wind 渤海证券研究所,请

45、务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 18,回避,看好,看淡,公司调研报告投资评级说明,项目名称公司评级标准行业评级标准,投资评级强烈推荐推荐持有中性,评级说明未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间,未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%重要声明

46、1：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行

47、任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。重要声明2：本报告PDF版本由郭靖唯一制作。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 18,公司调研报告渤海证券研究所机构销售团队朱艳君渤海证券研究所机构销售部经理华南区销售经理座机：86-22-28451995手机：13502040941邮箱：吴慧渤海证券研究所机构销售部华东区销售经理座机：86-10-68784269手机：13811199719邮箱：刘啸渤海证券研究所机构销售部华北区销售经理座机：86-10-68784275手机：13910094383邮箱：渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码：300381电话：（022）28451888传真：（022）28451615北京北京市西城区阜外大街 22 号 外经贸大厦 11 层邮政编码：100037电话：（010）68784253传真：（010）68784236,渤海证券研究所网址：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 18,