资产管理中的国债期货：虚实之间_期现之辨-2013-01-10.ppt

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1、,债,券,策,略,证,券,研,究,报,告,潘捷,债券市场,2013 年 1 月 10 日证券分析师屈庆 A联系人程浩(8621),虚实之间，期现之辨资产管理中的国债期货核心观点：投资组合应该尽可能的保持在各种不同券种上的仓位，保持一定的现金比例。在预期市场出现波动时，也不会大幅的增减现金比例。而国债期货则应该作为投资组合中久期调整和对冲的主要工具；对于信用债的头寸，则主要集中于对于低评级信用利差的变化判断，用国债期货进行信用利差交易。对于高评级信用债，由于受利率风险影响较大，国债期货作为利率对冲的主要工具.以债券为主要投资标的的资产管理业务而言，以客户需求特点建立投资组合的基准指数，投资组合的

2、目标的最低要求是达到基准指数的收益和波动特点，并在基准的约束下获取超额收益最为最高目标。在没有能够方便用作对冲的如国债期货等衍生工具之前，现金中性下的久期调整将会导致相对较高的交易成本，而这种交易成本则是导致主动投资跑不过被动指数化投资的主要根源之一。交易成本主要来自于调仓成本，流动性约束和隐含斜率交易等。,套期保值的效果取决于被套保债券的价格和期货合约价格之间的相互关系，即取决于基差的变动，由此产生的风险称为基差风险。未实施套期保值的头寸面临现货价格不利变动带来的价格风险，而套期保值使用基差风险代替了价格风险。对国债期货而言，其价格与最便宜可交割债券（CTD）的价格密切相关，对非最便宜可交割

3、债券进行套保存在较大的基差风险。用国债期货来进行信用交易，需要强调由于信用债的卖空的难度很高，尤其是对于低评级信用债，使用国债期货仅在由于利率风险明显上行导致的信用利差缩窄的情况。在信用债组合中，使用国债期货能做到对冲信用债组合所面临的利率风险，以及在信用利差缩窄时通过国债期货放大收益。基本面因素影响持有收益和隐含期权的价值变化，从而影响基差的变化；隐含回购利率和净基差决定 CTD 券，而 CTD 的价格则决定理论的期货价格；预期现货波动率增加，隐含期权价值会增加，构建基差多头交易，反之则构建基差空头交易；CTD 的基差在交割期收敛至 0，非 CTD 的基差变化受CTD 基差变化影响，但不会收

4、敛至 0；仿真期货参与者与现货市场参与者对于基本面的预期不一致，导致期货价格定价不合理而出现套利机会；地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。,2

5、012 年 1 月 10 日,目,录,资产管理中的国债期货,1.资产管理中的国债期货.31.1 资产管理与指数化投资的思考.31.2 满足客户需求为资产管理中的首要目标.41.3 用国债期货解决债券组合管理中的现实问题.51.4 国债期货在资产管理中的策略实现.62.仿真合约中的基差交易机会.62.1 期货与现货的波动幅度产生的交易空间.62.2 基差结构分析.82.2.1 转换因子.82.2.2 基差的构成.92.2.3 最便宜可交割债券（CTD）.92.2.4 基差的收敛性质.102.2.5 CTD的变化与期货价格.112.2.6 基差头寸的建立.132.3 仿真期货合约的基差套利交易.1

6、33.套期保值与信用利差交易.153.1 用国债期货为投资组合做套期保值.153.1.1 套期保值的基本思想.153.1.2 套期保值比率.163.1.3 利率债组合套期保值.163.2 用国债期货做信用利差交易.173.2.1 信用利差变化特征.183.2.1 信用利差交易的案例.19信息披露.22,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,1.资产管理中的国债期货1.1 资产管理与指数化投资的思考国债期货直观上给投资者的感觉是作为投机工具，根据中金所的信息，国债期货合约保证金为 2%，杠杆最高能够放大到 50 倍。但对于资产管理机构而言，国债期货还有更为实际的作用，对于国债期货

7、操作的基本思维，从资产管理本身的特点出发，有着不一样的分析路径。从债券指数化系列报告一和二，我们对于债券 ETF 和债券指数的内容进行了探讨，阐述了如下的观点。首先从全球市场来看，被动化投资较主动投资都有优势。全球平均有 72%的主动投资表现不如被动指数化投资，美国大致 71%的主动投资表现不如被动投资，新兴市场的比例相对较低，60%的主动投资表现不如被动投资。其次国内债券市场表现亦如此，在考虑了波动率的情况下，代表全市场的综合债券指数表现优于债券基金的整体平均水平，同时在牛市或熊市的趋势性行情中，指数不仅表现优于债券基金的整体平均水平，而且波动率明显较低。在不同指数之间进行比较，我们发现信用

8、债指数的总体表现最好，配置价值较为明显，而全债指数的波动率最低，投资组合中对于利率债和信用债的不同比例配置能够达到的收益率水平和波动率的平衡。根据债券本身的特性，现金流的结构可以自由调整，通过承担不同的的信用风险则可以获取相应水平回报。按照资金提供者的需求提前确定下基准指数，组合管理的最低目标则是达到指数的波动和收益水平，最高目标则是获取最高的 alpha 收益。如果是从指数化投资的思想出发，投资组合的表现只要能够与指数一致，从长期来看则能够超越一半以上的按照相同基准进行配置的主动性投资。根源则在主动型投资过程中产生的交易成本相对较高，以及收益的高波动相对于指数分散化特质产生的相对较低的波动率

9、。这也是债券 ETF 得以快速发展的驱动要素之一。从这个角度出发，投资组合应该尽可能的保持在各种不同券种上的仓位，保持一定的现金比例。在预期市场出现波动时，也不会大幅的增减现金比例。而国债期货则应该作为投资组合中久期调整和对冲的主要工具；对于信用债的头寸，则主要集中于对于低评级信用利差的变化判断，用国债期货进行信用利差交易。对于高评级信用债，由于受利率风险影响较大，国债期货作为利率对冲的主要工具。用国债期货对现货投资组合对冲和过程中，最重要的假设则是指期货和现货之间的关系保持稳定，而该关系则是通过基差来表示。但与利率互换等其他的利率衍生品的不同，国债期货的一篮子可交割债券的合约设置，导致了交割

10、期最便宜交割债券的变化可能性导致的基差出现变化，而收益率曲线的水平和斜率水平则会直接影响基差和最便宜交割债的变化，这些变化直接导致了基差中隐含的期权价值出现变化从而影响了基差的变化。对于国债期货的分析，第一个层面应该着眼基差的变化，第二个层面在基于把握基差的变化基础上，用国债期货对于投资组合进行调整。本篇,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,报告的目的在于梳理清楚基差结构，并对仿真交易以来的出现的非合理定价所产生的套利机会进行基差交易的构建，最后对如何用国债期货进行投资组合对冲、信用利差交易的构建进行了讨论。1.2 满足客户需求为资产管理中的首要目标从资管市场的参与者上看，随

11、着监管的逐步的放松，诸如券商资管、期货公司资管正快速的参与到市场当中、保险公司的投资范围也逐步放开。券商资管和信托以及银行理财产品成为影子银行的载体目前正是市场焦点。从资管的资金来源角度看，各机构逐鹿的主要还是还是以机构资金为主，以及部分的企业自有资金和满足部分高净值人群的理财需求。资产管理的市场和空间看起来很美，但是竞争激烈风险暗藏。监管的放松意味着部分机构的先天优势逐渐消散，产品创新和满足客户的需求的能力将逐步成为未来资产管理市场激烈竞争中生存下来所依赖的能力。图 1：资产管理市场的格局市场参与者,公募,专户,私募,机构资金：保险、年金、社保等,企业,高净值,券商资管,期货资管资金来源资料

12、来源：申万研究从客户角度来看，对稳定的收益回报要求，同时对收益率的波动的规避是其客户最基本的要求。对于产品设计和投资标的工具，预期收益率的水平和收益率波动幅度应该给与平等的考虑。债券相对于股票，本身具有适合作为资管投资标的的天生优势，在承担一定的风险下，债券能更稳定的获取与之匹配的回报。这也逐步的成为更多机构资金投资的标的，更具基金最新的季报统计，目前平均超过 3 成的债券基金的持有人为机构投资者。预期未来这一比率将会更高。在目前新发债券基金的数量越来越多，以及其他参与机构纷纷加入的环境下，我们认为以客户需求为导向将成为开展资产管理业务的立足点。同时我们认为，对于以债券为主要投资标的的资产管理

13、业务而言，以客户需求特点建立投资组合的基准指数，投资组合的目标的最低要求是达到基准指数的收益和波动特点，并在基准的约束下获取超额收益最为最高目标。,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,而资产管理一旦较好的匹配了客户的需求，预计资产规模也将能够得到提升，这也在能够避免目前的一些债券投资组合操作思路依旧完全建立在择时的基础上导致的同质化现象。1.3 用国债期货解决债券组合管理中的现实问题若是以上文所提到的指数化的思维进行投资组合的构建，那么在根据基准要求建仓之后，最大的特点在于保持现金中性。即保证投资组合持有一定的现金比率，就算预期市场出现变化，也不会使得投资组合的现金比例大幅增

14、加或降低。在应对市场进行策略调整时，以组合久期调整为主要手段。在没有能够方便用作对冲的如国债期货等衍生工具之前，现金中性下的久期调整将会导致相对较高的交易成本，而这种交易成本则是导致主动投资跑不过被动指数化投资的主要根源之一。同时因为如果没有可用于对冲的衍生工具，规避不想要承担的利率风险主要还是靠择时来完成，而当择时效果不佳时，投资组合变面临更大的影响。图 2：久期调整导致债券组合面临的问题,调仓成本隐含斜率交易,组合现金中性,流动性其他交易成本,资料来源：申万研究交易成本主要来自于三个方面：一，调仓成本当对投资组合进行策略调整时，拉长或缩短组合久期的过程中，根据投资组合规模的大小以及调仓时机

15、，尤其表现在市场已经出现变动之后，并不能够按照合意的价格买券和卖券，这个过程导致的成本将使得组合受到明显影响。由于国债期货合约的流动性较好，能够较好解决组合久期调整当中的问题。我们将在后文进行案例讨论，如果国债期货能够被公平定价，那么将会很容易对利率债组合的久期调整，产生的交易成本很低。二，流动性问题,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,目前的债券基金对于信用债的参与力度越来越大，但信用债的流动性相对于利率债较差，在进行投资组合调整的时候面临的交易成本较为更高。但与之相对，信用利差当中的流动性溢价也相对较高，对应了信用债的高票息。尽管国债期货未能对冲掉信用利差的变化，但对于高

16、等级信用债，信用利差中的信用风险溢价和流动性溢价所占比重相对较少，收益率变化70%-80%还是受到利率风险的影响，那么使用国债期货能够较好对冲掉这部分的利率风险。对于低评级债券，信用利差中的信用风险溢价和流动性风险溢价所占比例相对较高，国债期货无法对冲掉这部份风险，而这部分的风险控制则还是集中在建仓之前的券种分析之上。总体来说，信用债组合的流动性将导致在进行组合策略调整时面临较高的交易成本，尽管使用国债期货不能完全对冲各种不同评级的信用利差变化，但是能够以较低的成本对冲掉组合中的利率风险，将明显的降低整个组合在策略时的交易成本。三，隐含曲线斜率交易当不使用国债期货进行久期调整的时候，往往使用现

17、券进行久期调整则意味着一次曲线斜率变化的交易。假设当预期将出现降息降准时，全面拉长组合久期将意味一次曲线牛市变平交易。这种情况下，将失去短端利率下行获取的回报。如果使用国债期货则可以避免这种问题的发生。1.4 国债期货在资产管理中的策略实现在指数化投资的框架中，被动型的资产管理一旦提前确定下投资组合的基准，投资的目标为跟踪误差最小化。例如一只跟踪全债指数的债券指数基金或是债券 ETF 产品，完全满足客户需求设定的基准指数的投资组合也类似，最主要的衡量标准便是跟踪误差最小。导致跟踪误差主要来自于构建复制基准指数的投资组合过程中的交易成本所导致，而对于复制债券指数来说，交易成本的根源还是由债券本身

18、的流动性不足所导致。而国债期货的流动性较好的特点，能够较好控制在复制过程产生的交易成本问题，国债期货可用作复制指数的作用，能够一定程度上控制跟踪误差。对于被动型的资产管理来说，国债期货主要用于复制指数。而对于在基准约束下的主动型资产管理来看，国债期货则可用作获取超额收益主要工具。具体来看，在现金中性的条件，基于对未来市场变化的判断可进行基差交易，投资组合久期调整，投资组合风险对冲，信用利差交易等几个方面。后续部分将重点集中这几个方面进行讨论。2.仿真合约中的基差交易机会2.1 期货与现货的波动幅度产生的交易空间自 2008 年至今，国债现货市场的波动率逐步的减小，以 5 年国债为例，统计 20

19、08 年至 2012 年的国债年波动空间，波动空间的平台基本是在呈逐年回落的状况。而 2012 年的国债收益率标准差仅为 0.15%。,2012 年 1 月 10 日表 1：08 至 12 年 5 年国债波动空间,资产管理中的国债期货图 3：5 年期国债波动幅度收窄4.50,年份,最低,最高 波动空间(BP),4.00,20082009201020112012,1.79%1.78%2.84%3.01%2.65%,4.30%3.06%3.63%4.03%3.43%,2501287910278,3.503.002.502.00,1.50,2008/07,2009/03,2009/12,2010/0

20、8,2011/05,2012/02,2012/10,资料来源：申万研究,资料来源：申万研究,究其原因我们认为主要可能来自于两方面：第一，经济基本面因素对于现货市场的指导性经进一步增强，同时市场参与者对于阶段性影响现货市场的主要驱动因素的理解进一步深刻和明朗，所形成的预期一致性增强；第二，货币政策的灵活性增强，调控更为到位，一定程度上也平抑了市场预期偏差导致的利率波动。但对于市场参与者，市场波动率下降，交易机会变得相对更难把握，尤其对于交易型机构，现货市场的吸引力有一定程度减弱。市场参与者对于国债期货的期待主要还是由于期货合约相对现货合约的波动性较高，以及可以使用较高的杠杆。与信用债对比，今年以

21、来 AAA、AA、AA-的标准差分别为 0.25%、0.34%和 0.55%，而国债期货最高可将收益率标准差放大至 20%。这种特点将会促使风险偏好较高的交易性机构以及其他非传统债券市场参与者参与至其中。而且我们猜想由于其他非传统债券市场参与者对于影响资产价格的因素理解和分析框架不完全一致，比如说商品期货市场参与者较多的使用技术分析工具来对投资进行指导，这些问题都有可能导致期货市场的波动出现进一步的放大。由于国债期货可用一篮子债券进行交割，根据中金所的合约设计，5 年期仿真国债期货合约可用剩余期限 4-7 年的国债来进行交割，这个特性使得国债期货的走势并不一只跟随任何一只特定的国债，而是跟随一

22、定时段内的最便宜可交割债的价格变动。而最便宜可交割债券的价格则会随着收益率曲线的变化的产生变动。2012 年 6 月之后，国债收益率基本上是处在上行通道，我们将在后面具体解释，当收益率曲线上行时，可交割债券相对更偏向于长久期债券，所以此处我们先以 5-7 年的债券指数作为参考考察期货和现货的走势异同。,2012 年 1 月 10 日图 4：仿真国债期货与 5-7 年期指数走势100.0099.5099.0098.5098.0097.5097.0096.5096.0095.5095.00,资产管理中的国债期货120119.5119118.5118117.5117116.5116115.5115,

23、2012/06/01,2012/07/16,2012/08/27,2012/10/15,2012/11/26,T FM 1212.C F ET FM 1306.C F E,TF M 1303.C FE5-7年国债净价指数(右轴),资料来源：申万研究从 6 月份至 9 月份，国债期货合约的走势基本上与现货走势相一致，除了在个别拐点处波动幅度较现货略大。但是到了 10 月份国债期货出现了明显波动，价格大幅回落而后又再次出现大幅回升。出现这种现象是国债期货出现非理性定价的一个典型。若是在国债期货正式推出之后产生这种现象，将意味着明显的套利机会。后续我们将就仿真期货价格出现的这种偏离来完成一次完整的基

24、差套利交易的案例。2.2 基差结构分析在进行基差套利交易的案例之前，我们先来对基差机构以及驱动基差变化的要素进行分析。我们首先对于转换因子和最便宜可交割债券进行解释，随后分析基差的收敛性质及期货价格的确定问题。当然需要强调对于基差结构的分析依旧在现金中性的分析框架下，即任何策略实现都应该是不影响投资组合的现金比例。2.2.1 转换因子由于可用于交割的国债的票面利率和到期时间不相同,将导致市场价格的不同。于是期货的市场价格会根据用于交割的债券来调整。任一债券的交割价格是由期货市场价格乘上一个转换因子来决定。因为一般来说,现货价格高的债券交割价格也高。而通过转换因子，将国债期货合约的虚拟券与不同的

25、可交割债券之间的差异消除，从而使得不同可交割债券之间能够进行比较。这个步骤是为了减少选取某个债券来用于交割的动机,从而让所有的债券变成几乎同质的交割品。这个机制有效刺激了期货的流动性。在交割期，期货合约的空头有权利选择一只债券（CTD）给期货合约的多头，而多头支付的价格则是按照空头所选择的这只债券的转换因子所计算的期货调整价格，再加上应计利息支付给合约的空头。从下表我们可以看到在 2012 年 11 月 16 日这天，对应于国债期货 1212合约的部分可交割债券的转换因子特征。对应票面利率高于 3%的国债，国,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,债期货的转换因子大于 1，而对

26、于票面利率小于 3%的国债，转换因子则是小于 1 的。表 2：转换因子特征,证券简称12附息国债1012附息国债0310附息国债3209附息国债1209国债0309附息国债0710附息国债1012附息国债1410附息国债0508国债2510附息国债15,转换因子1.00801.00531.00441.00531.00281.00111.00030.99780.99680.99460.9929,票面利率3.143.143.103.093.053.023.012.952.922.902.83,到期收益率3.393.163.153.383.363.373.143.143.143.323.14,剩余期

27、限6.564.254.916.596.326.474.434.754.326.084.53,债券余额943.50580.00287.10282.70260.00277.60305.20560.60260.00253.70283.10,资料来源：申万研究转换因子的计算则是由以下步骤确定：1，计算按季度四舍五入后的到期期限:计算签订期货合同月份的第一天到债券到期的时间，四舍五入为一个四季度年份的数字(2 年+3 个季度=2.75 年)。2，假设债券的到期期限已四舍五入,债券的现货价格用 3%的收益率来折现。将价格乘以 100 并且四舍五入为四位小数,产生转换因子。由于转换因子是按照季度进行四舍五入

28、，所以每一个期货交割合约的对应可交割债券在每个可交割的月份的转换因子，对应的每一个债券/月份的组合,转换因子不会因为交割月份的临近或者收益率的改变而改变。2.2.2 基差的构成基差是现货价格与经转换因子调整后的期货价格的差，假设如果不存在交割期内的可交割债券会发生变化，那么在交割期，期货价格就应该等于现货价格去掉期间的应计利息。由于是在现金中性的框架下，应计利息还应该扣除融资买入该债券的成本。所以在不存在交割期可交割债券发生变动的情况下，基差应该等于持有收益，而持有收益等于应计利息扣除融资成本。但是实际由于在交割期内，随着市场环境的变化，可交割债券会发生变化。而期货的合约的空头则具有选择债券用

29、于交割的权利，在资产市场任何可选择的权利都是有价值的，所以这种期权的价值同时也反映在基差当中。所以基差应该等于持有收益加上空头交割期权的价值。这也意味着实际期货价格要小于现货价格扣除持有收益的，而这部分值刚好反映了期权的价值。2.2.3 最便宜可交割债券（CTD）我们来对交割期内的最便宜可交割债券的确定进行讨论。在期货合约到期交割时，由于交割价格已经确定，空头必定将选择一只价格最低的债券用于交割，这只债券就是最便宜可交割债券。由于收益率的变化会导致在交割期的各债券价格产生变化，所以 CTD 券是随着市场,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,环境发生变化的。而在交割期，期货的价

30、格也会收敛至当时的 CTD 券的价格，所以确定期货价格变化过程实际就是在确定 CTD 的变化。而对于 CTD 的确定主要是通过计算隐含回购利率和扣除持有收益的净基差来确定。隐含回购利率指的是融资买入债券，同时卖空期货合约，到期时用该债券进行交割所获得的总收益。这种算法将期权的价值也包括在其中，最后隐含回购利率最高的债券即是 CTD 券。第二种算法则是用扣除掉持有收益的净基差来计算，我们之前提到，扣除持有收益之后的净基差就是空头交割期权的价值，对于空头而言，净基差便是空头拥有这份权利的成本，自然对应的债券成本越小。按照隐含回购利率和净基差的计算，11 月 16 日的最便宜可交割债券为 09002

31、7。表 3：最便宜交割债券,证券简称09附息国债2709附息国债2312附息国债1609附息国债1612附息国债1009附息国债1209附息国债0709国债0308国债2511附息国债2103国债0908国债1811附息国债1708国债03,剩余期限6.976.846.816.686.566.596.476.326.085.915.945.855.645.34,净基差(0.18)0.390.511.061.401.290.180.791.690.901.041.422.331.82,隐含回购利率0.080.060.050.040.030.030.01(0.01)(0.05)(0.06)(0.0

32、9)(0.11)(0.13)(0.16),债券余额272.40266.40828.20283.00943.50282.70277.60260.00253.70586.30220.00243.60600.00279.40,资料来源：申万研究2.2.4 基差的收敛性质在明确了基差由持有收益和空头交割期权构成之后，我们来考察基差的变化性质。随着交割日期的临近，基差将会收敛，其中 CTD 的基差将会收敛至 0。而非 CTD 的基差也会收敛，只不过不会收敛至 0。图 5：CTD 基差临近到期日收敛,现货价格,持有收益,基差,远期价格,期货调整价格,期权价值 或 净基差,资料来源：申万研究我们在上文提到，

33、如果不存在交割期的 CTD 券的变化，那么随着交割期的临近，时间越短，债券融资成本和应计利息就越小，最终收敛至 0。那么期货价格刚好等于 CTD 券的远期价格。,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,对于存在 CTD 变化的情况也类似，随着时间的临近，收益率出现变化幅度大到导致 CTD 券产生变化的可能性就越小，交割期权的价值也就越小，相对的净基差就越小。到交割期期权价值收敛至 0。所以随着到期日的临近，CTD 基差将会收敛至 0。基差的收敛性质则是基差套利交易的基础，如果国债期货的价格出现异常大幅波动，由于到期日国债期货的交割性，在判断 CTD 的变化可能性相对基差大小水平的

34、基础上，可以获取相对稳定的利润。所以对于国债期货的价格确定的过程，由于应计利息是确定的，不确定的只有的回购利率和 CTD 变化的可能性两方面，而 CTD 的变化则是用债券收益率的波动率来表现，波动率越高 CTD 变化的可能性就越高。由于交割期权基本由转换期权、月末期权和时机期权构成，中金所的合约交割安排规定中不存在月末期权，时机期权的价值相当低。交割期权基本上是由转换期权决定，转换期权本质上是一个标的为现货收益率波动率的期权，国债期货的公平价格确定则最终落得在确定这个波动率期权的价值。综合来看，导致基差的变化的因素还是与驱动现货市场变化的因素相一致。资金面影响回购利率变化导致持有收益变化，而其

35、他因素导致收益率曲线的水平发生变化，影响交割期权的变化，最终共同作用导致基差发生变化。图 6：基差变化的驱动因素与现货市场的驱动因素相同资金面流动性货币政策预期通货膨胀市场情绪经济增长,收益率水平变化,回购利率变化,持有期收益变化,隐含期权价值变化,资料来源：申万研究2.2.5 CTD 的变化与期货价格利率变化时，可交割债券的价格随之变化。修正久期衡量的是债券的价格百分比变化。每个可交割债券的久期都不尽相同。随着收益率的上升和下降，久期较长的债券的现货价格变化速度比久期较短的债券快。即使通过转换因子的调整后,以转换的远期价格来看,长久期的债券的变化速度依旧比短久期的债券快。因此可以得出这样的结

36、论:由于最便宜可交割债券是一个远期价格最低的债券。所以在高利率水平时，最便宜可交割债券往往是长久期债券,而利率水平低时,则是短久期债券。收益率高的时候,I,r(T t),2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,最便宜可交割债券是长久期债券。反之,收益率低的时候,最便宜可交割债券是低久期债券。而利率水平居中时,最便宜可交割债券是中久期债券。图 7：期货价格与 CTD 的关系价格/转换因子短久期期货价格中久期长久期收益率资料来源：申万研究在我们之前对基差结构分析的基础上，理论上来说，交割月的 CTD 券基差应收敛至零。如果在交割月 CTD 券的基差不为零，那么不管是正还是负，都有套利

37、空间。所以期货价格的变化是跟随 CTD 变化相一致的，而对于期货的定价问题，则再次转换为对 CTD 的基差变化讨论了。2.2.6 期货价格的初略估计由于基差的构成是由持有收益和交割期权两部分构成，首先我们假设至交割期，CTD 不发生的变化的话，那么国债期货的价格则就是在 CTD 价格变化扣除持有收益的范围之内。持有收益相对是较为容易测算的，假设期货合约价格为 Ft，债券的价格为 St，为 t 时刻至交割日间的息票收入，假设以 r 的回购利率进行融资。假设在 t 时刻卖出期货，同时融资买入债券。在交割日 T 时刻以该债券进行交割，并以接受的资金偿还负债。则期货定价公式为：Ft=(St I)er(

38、T t)若是直接使用上述公式须得注意，由于交割期空头有选择最便宜交割债券的权利，所以 St 是有变化的可能，对于期货空头方来说，交割时会选择 CTD 进行交割，当 St 代表的是 CTD 时，上述公式计算出来的交割期的期货价格便是公平价格。假设不存在交割期 CTD 发生变动可能，期货价格可直接由 CTD 去测算。假设是在 2012 年 11 月 20 日这一日，当日合约 1212 的价格为 97.98 元。当日可用于交割的债券组合中，090027 为 CTD 券，当日全价为 101.8082元，交易日至交割期的应计利息为 0.16 元,我们假设融资成本为 3.35%。假设最后交易日为交割日，共

39、计 17 天。,按照 Ft=(St I)e,公式计算出的价格为 101.8092 元，对应着转换,因子 1.0419 得到的期货价格为 97.71 元,若是考虑收益率上下 5 个 BP，则对,3,2,1,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,应着 97.41 元和 98.01 元。而 1212 合约的当日价格在 97.89 元。所以当日期货价格大致对应 CTD 券收益率波动 5 个 BP 之间。2.2.6 基差头寸的建立当预期现货市场波动率增加，CTD 的变化可能性将会增大，空头交割期权的价值也会随着波动率的增加而增加，那么基差将会呈现扩大。此时可建立基差多头头寸，基差多头头寸

40、相当于买入现货，同时卖空期货合约。基差多头的利润主要来自于两方面，第一是持有现货所获取的持有收益，第二是基差扩大所获取的收益。当预计现货市场的波动率减小，CTD 的变化可能性将会减小的时候，空头交割期权的价值将会减小，基差也将收窄。此时可建立基差空头头寸。基差空头头寸相当卖出投资组合中的债券，同时买入期货合约。基差的空头的损益主要受两方面影响，第一是基差空头将损失掉持有收益，第二当基差收窄时，空头方获益。2.3 仿真期货合约的基差套利交易前面我们已经将基差的机构及其驱动基差的变化的因素进行了梳理，这个部分将根据仿真期货合约构建一次的基差套利交易。我们再次审视之前已经提到的 2012 年 6 月

41、份以来的国债期货仿真合约与代表现货市场的 5-7 年期国债指数走势，将其与 2012 年以来的经济增长和通货膨胀的变化进行比较。我们发现国债期货在 10 月初公布 9 月份经济数据之后出现了大幅变动。9 月份工业增加值出现了较为明显的回升，同期通胀依旧保持低位。,图 8：国债期货合约 10 月份波动幅度较大,图 9：2012 年工业增加值与通胀变化,12.5,4,100.00,120,99.5099.0098.50,119.5119118.5,1211.5,3.5,11,98.00,118,97.5097.0096.5096.0095.5095.00,117.5117116.5116115.5

42、115,10.5109.59,2.51.5,2012/06/01,2012/07/16,2012/08/27,2012/10/15,2012/11/26,8.5,T FM 1212.C F E,TFM 1303.C FE,2012/03 2012/04 2012/05 2012/06 2012/07 2012/08 2012/09 2012/10,T FM 1306.C F E资料来源：申万研究,5-7年国债净价指数(右轴),工业增加值同比资料来源：申万研究,CPI同比(右Y轴),我们猜测，导致当时现货市场与期货市场价格变动出现大幅偏离的主要原因是现货市场和期货仿真市场的参与者对于经济数据的解

43、读出现了偏差。对于现货市场参与者来说，经济数据的探底回升预期基本上已经被现货市场价格所反映，所以 9 月份数据公布时，市场价格并未作出明显反应。而对于仿真期货市场的参与者，对于 9 月份的经济数据回升作出了更为强烈的反应。由于 CTD 的变化可能性由现货市场的波动率所决定，而当预期现货市场波动率将会大幅增加时，仿真期货合约参与者预计基差中的,2,10,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,交割期权价值将会大幅增加，从而开始纷纷进行基差多头交易，相对应的卖空期货合约的数量大幅增加，导致期货价格大幅下跌。图 10：基差与净基差大幅扩大基差与净基差的走势建立空头头寸1.510.50-

44、0.5解除空头头寸-1,2012/10/08,2 012/10/1 5,2012/10/22,2012/10/29,2012/11/05,2012/11/12,2 012/11/1 9,120016基 差,120 016 净 基 差,09002 3基 差,0 90023净 基 差,资料来源：申万研究10 月份的这一轮基差大幅扩大，我们猜测主要是还是有期货市场的情绪因素的追涨杀跌所导致。若是国债期货正是上市之后还会出现这种情况，那将意味着非常明显的套利利润。由于经济数据未对现货市场产生明显影响，而基差处在非常高的位置，现货市场将继续保持平稳，隐含期权的价值将会减小，基差缩窄。我们在 10 月 2

45、4 日建立基差空头头寸：月 24 日的 CTD 券为 120016，卖出 1 亿元 CTD 券，同时按照转换因子买入 101 份合约 1212。11 月 15 日解除交易。表 4：10 月 24 日的 CTD 券,债券名称,剩余期限,票面利率 隐含回购利率 实际基差 持有收益,净基差,120016.IB090023.IB120010.IB120005.IB110017.IB110021.IB090007.IB090026.IB090012.IB100010.IB110003.IB090016.IB100022.IB,6.876.906.626.375.705.976.544.006.654.5

46、05.266.754.75,3.253.443.143.413.703.653.023.403.093.013.833.482.76,(0.02)(0.03)(0.04)(0.05)(0.08)(0.09)(0.11)(0.12)(0.13)(0.13)(0.14)(0.14)(0.14),1.221.362.223.472.862.101.922.273.503.985.583.523.26,(0.07)(0.05)(0.09)(0.06)(0.02)(0.02)(0.10)(0.05)(0.10)(0.11)(0.02)(0.05)(0.14),1.291.412.313.532.882.

47、122.022.323.604.095.603.573.40,资料来源：申万研究基差空头投资损益为：现货头寸：10 月 24 日按照 99.0375 卖出 1 亿元 120016，11 月 15 日按照 99.6575 元买回。现货头寸亏损 62.60 万元。,2012 年 1 月 10 日,资产管理中的国债期货,期货头寸：10 月 24 日按照 96.38 元买入 101 份合约 1212，11 月 15 日按 98.25 元卖出平仓。期货头寸获得 188.87 万元的利润。总共获得 126.2674万元的利润。由于是事后验证，我们建立头寸和解除头寸的点位理想的安排在最高点和最低点，实际操作

48、过程当中只需要在判断未来现货市场波动率保持相对稳定的情况下，进行基差空头的操作，若是在交割期 CTD 没有变化，基差空头将获取全部的基差收敛的利润。同时对于非 CTD 券的基差交易，也同样会跟随着非 CTD 的基差产生变化。3.套期保值与信用利差交易3.1 用国债期货为投资组合做套期保值3.1.1 套期保值的基本思想在梳理完基差交易之后，我们开始进入讨论投资组合中的套期保值的问题。套期保值是为了保证现有或将来预期的投资组合价值不受市场利率变动的影响，而在国债期货市场上采取抵消性的操作，减少投资组合对利率风险敏感性；从其他的市场参与者行为来看，投机行为为套期保值者转移利率风险提供了对手方，增强了

49、市场的流动性，而基差套利交易的存在保证了市场价格的合理性和期现价格的趋同，提高了套期保值的效果。持有国债现货或其他利率敏感性资产多头（或空头）头寸的避险者，可以使用国债期货来保护其头寸免受收益率波动带来的价值变动。使用国债期货进行套期保值的原理是国债期货的标的利率与市场利率高度相关，当利率变动引起国债现货价格或利率敏感性资产价值变动时，国债期货价格也同时改变。套保者可以根据对冲需要，决定买入或卖出国债期货合约的数量，用一个头寸（现货或期货）实现的利润抵消另一个头寸蒙受的损失，从而锁定相关头寸的未来价格，降低资产的利率敏感性。一般而言，完全套期保值意味着现货市场上利率波动带来的亏损（或盈利）几乎

50、完全被期货头寸价格变化带来的利润（或亏损）抵消。但是，在实际操作中，由于国债期货是一种虚拟的标准化合约，被实施套保的债券与期货合约的基础债券一般来说并不相同，也就是说套保者持有的现货价格的变化与国债期货的收益率变化并不完全相关，此外还存在整数倍合约的对冲限制以及对冲时间段不一致的情况。套期保值的效果取决于被套保债券的价格和期货合约价格之间的相互关系，即取决于基差的变动，由此产生的风险称为基差风险。未实施套期保值的头寸面临现货价格不利变动带来的价格风险，而套期保值使用基差风险代替了价格风险。对国债期货而言，其价格与最便宜可交割债券（CTD）的价格密切相关，对非最便宜可交割债券进行套保存在较大的基