众业达(002441)深度报告：横向拓展与纵向延伸相结合_集成与成套业务有望成为未来亮点-2012-02-01.ppt

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1、证,兴,券,东,东,兴,证,券,股,份,有,限,公,司,证,券,研,究,报,告,公司研,究,DONGXING SECURITIES,横向拓展与纵向延伸相结合，集成与成套业务有望成为未来亮点众业达（002441）深度报告报告摘要：工业电气产品分销行业龙头企业，享受行业整合盛宴。经过多年来在电气分销领域的深耕细作，公司在国内市场中持续保持领先地位，是施耐德、ABB、常熟开关、上海人民电器在国内的第一大分销商。我们认为，在分销领域，现金流和周转效率是评价企业未来发展的最核心要素，而先发优势带来的品牌效应和强势地位有利于保证企业高于行业平均的周转率，因此，在滚雪球的过程中，马太效应逐步显现，让强者更强

2、，收购及整合必然成为未来行业发展趋势。依托优势强大的物流体系和软件系统，企业并购后的规模优势将更加明显，形成良性循环。公司作为国内工业电气分销行业龙头，理应享受行业整合盛宴。公司发展战略清晰，“区域、产品、行业”三覆盖助力公司成长。2011年上半年，公司新设了 3 家分销公司以及杭州、西安两个物流中心，公司营销网络布局进一步完善。同时，公司将工控产品分销作为未来发展重点，,2012 年 1 月 19 日推荐/首次众业达 深度报告王明德执业证书编号：S1480511100001联系人：李根010-资产负债表数据（9.30）总资产（百万元）2696.81股东权益（百万元）1785.78每股净资产（

3、元）7.69市净率（X）2.03负债率（%）33.78交易数据,并将进一步拓展其他工业电气品牌的分销业务，丰富自身的产品线，为客户提供更为广阔的产品选型空间。系统集成与成套业务市场空间巨大，有望成为公司发展亮点。公司在系统集成与成套业务领域拥有多年的制造经验，主要产品石油钻井平台电气控制系统和风力发电电气控制系统已有较为广泛的应用。相对分销业务，系统集成与成套业务的毛利率较高，公司坐拥渠道优势，随着公司在汕头厂房的建成，加之收购上海泰高后产能的进一步提升，预计未来系统集成与成套业务有望成为公司的发展亮点。盈利预测：预计公司 2011-2013 年 EPS 分别为 0.79 元，1.00 元和

4、1.33元，目前股价对应 PE 分别为 20 倍、16 倍和 12 倍，给予公司 2012 年25 倍 PE，对应目标价 25 元，首次给予推荐评级。财务指标预测,52 周股价区间（元）总市值（万元）流通市值（万元）总股本/流通 A 股52 周日均换手率52 周股价走势图,14.00-57.45364,200121,4003.002.45%,指标,2010A,2011E,2012E,2013E,营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）每股收益(元)净资产收益率（%）PEPB,4,165.2230.40%146.6216.46%0.6328.66%24.681.07,5,122

5、.4022.98%182.0324.15%0.7859.51%19.881.89,6,470.3826.32%232.7627.87%1.00311.35%15.551.77,8,536.0931.93%307.6232.17%1.32613.81%11.771.62,资料来源：wind相关研究报告,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,P2,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点目,录,DONGXING SECURITIES,1工业电气设备分销行业龙头企业，享受行业整合盛宴.31.1 工业电气设备分销行业龙头企业，

6、市场份额持续领先.31.2 工业电气分销市场空间巨大，收购整合将成为未来发展趋势.32.横向拓展与纵向延伸相结合，三覆盖战略引领公司稳步发展.62.1 公司多年来经营稳健，毛利率呈现上升趋势.62.2 公司发展战略清晰，“区域、产品、行业”三覆盖助力公司成长.83.系统集成与成套业务市场空间巨大，有望成为公司发展亮点.93.1 2007 我国自动化系统集成业务市场规模已达 372 亿元.93.2 公司系统集成及成套业务已发展多年，积累了多家忠实客户.103.3 收购上海泰高，进一步提升系统集成与成套设备产能.114.盈利预测与公司估值.115.风险提示.12表格目录表 1：公司在主要供应商中的

7、市场份额和分销商的排名情况.3表 2：中低压电气产品及工业控制产品的主要应用领域及产品特点.3表 3：2008 年国内主要工业电气产品市场规模及占比.4表 4：主要电气分销企业知名度排名情况.5表 5：2007-2010 年公司周转率情况.7表 6：2010 年公司各地区销售情况.8表 7：2009 及 2010 年公司在主要供应商采购情况.9表 8：2007 年我国自动化系统集成业务市场规模情况.9表 9：公司主要产品收入、成本预测.11插图目录图 1：2008 年工业电气产品下游客户市场占比.5图 2：公司 2007 年-2010 年营业收入及利润情况.6图 3：公司 2011 年上半年分

8、产品收入占比情况.6图 4：公司 2007-2011 年毛利率情况.7图 5：2007 年我国自动化系统集成业务各行业占比.10图 6：2007-2010 年公司系统集成及成套业务增长情况.10,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,P3,1工业电气产品分销行业龙头企业，享受行业整合盛宴1.1 工业电气产品分销行业龙头企业，市场份额持续领先公司是工业电气产品的专业分销商，多年来坚持多品种、多品牌、差异化的发展战略，所分销产品

9、已经覆盖低压、中压输配电产品，以及工业自动化产品等多个领域，业务环节覆盖分销、物流仓储、专业技术服务、系统集成和成套制造等各个环节。通过多年来在电气分销领域的深耕细作，公司在国内市场中持续保持领先地位，并在全国范围内建立了稳定的客户群体，使得公司销售规模一直稳居行业前茅，并保持快速增长。近年来，公司分销部分占 ABB 在中国市场分销收入的比例维持在较高水平，2010 年，其中低压产品占比为 21.1%，中压产品占比达到 40%，在 ABB 中国分销商中排名第一。不仅如此，公司与施耐德、西门子、常熟开关、上海人民电器等公司的合作也展现出稳步提升的态势，多个细分产品在国内的分销排名中位列第一。表

10、1：公司在主要供应商中的市场份额和分销商的排名情况,供应商名称ABB施耐德西门子常熟开关上海人民,2010 公司分销业务额占供应商在中国市场分销收入的比例低压产品 21.1%中压产品 40%传动产品 4.4%14.50%低压配电产品 15%22.00%12.80%,2010 年公司分销业务额在供应商的排名情况低压产品第 1 名中压产品第 1 名传动产品第 5 名配电产品第 1 名工控产品第 2 名综合分销商第 5 名低压配电产品第 1 名第 1 名第 1 名,2009 年公司分销业务额占供应商在中国市场分销收入的比例低压产品 18.0%中压产品 41.5%传动产品 3.4%12.80%低压配电

11、产品 13%25.00%12.80%,2009 年公司众业达分销业务额在供应商的排名情况低压产品第 1 名中压产品第 1 名传动产品第 5 名配电产品第 1 名工控产品第 3 名低压配电产品第 1 名第 1 名第 1 名,资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所1.2 工业电气分销市场空间巨大，收购整合将成为未来发展趋势工业电气产品广泛应用于电力、交通、基础设施等多个领域，市场空间巨大工业电气产品包括中低压输配电产品和工业自动化控制产品，中低压输配电产品在任何 220V 至 110KV 的输电及配电领域中均会得到应用，工业自动化控制产品则在各种工业制造的控制环节中被广泛使用。表 2：中低压电

12、气产品及工业控制产品的主要应用领域及产品特点,产品类型中低压电气产品,主要应用领域主要应用于发电、输配电和配网环节，服务于电源、电网以及各类具有配电需求的最终应用,产品特点发电设备所发出电能的 80%以上是通过中低压电气产品分配使用的，每新增 1 万 kW 发电设备，约需4 万件各类低压电气产品与之配套。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P4,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,DONGXING SECURITIES由于受控过程、受控对象的多样性和复杂性，不同行,工业控制产品,主要应用于石油化

13、工、冶金、造纸等工业制造企业和电力、交通等行业,业的工艺流程、控制环节以及控制原理的差异较大，工业自动化需要通过多级分销环节、系统集成环节、,成套制造环节才能最终为终端用户所用。资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所在国外，工业电气产品的分销模式已经非常成熟，专业分销商已经成为产业链中不可或缺的环节。根据蓝格赛预测的数据显示，2009 年全球低压工业电气分销市场的规模约为 1,400 亿欧元。虽然从全球市场看，工业电气分销已经十分成熟，但分销市场的集中度并不高。2007年，全球大约四分之一的低压电气分销收入集中于蓝格赛等七大分销商，其中，全球销售额第一的蓝格赛占全球市场份额的 9%左右。国

14、内工业电气产品市场需求旺盛，未来发展潜力较大中国传动网对 2008 年我国框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、按钮开关、接触器、继电器等六种工业电气产品的市场情况进行了统计，根据统计结果，2008 年，我国低压电气产品整体市场规模在 243 亿元人民币，其中配电类产品（框架断路器、塑壳断路器、微型断路器）达到 192 亿元，占比 79%，工控类产品（按钮开关、接触器、继电器）达到 51 亿元，占比 21%。细分产品领域，塑壳断路器的销售规模最大，达到 76.16 亿元，占比 31%，框架断路器次之，销售规模达到 60.85 亿元，占比 25%。表 3：2008 年国内主要工业电气产品市场规模及

15、占比,产品分类,市场规模（亿元）,份额,细分产品,产品市场规模（亿元）,产品市场份额,框架断路器,60.85,25%,配电类产品,192,79%,塑壳断路器,76.16,31%,微型断路器继电器,55.829.47,23%4%,工控类产品,51.1,21%,接触器,32.98,14%,按钮开关,7.82,3%,合计,243.1,100%,243.1,100%,资 料来源：中国 传动网，东兴 证券研 究所从下游客户细分领域来看，工业电气产品的客户群可分为四类：民用/商用建筑、OEM、工业用户和供电局，其中民用/商用建筑领域市场规模最大，2008 年达到 105.26 亿元，占比为 43.3%。由

16、此可见，工业电气产品的市场需求与宏观经济形势、制造业的发展、固定资产投资等领域密切相关。2009 年，受金融危机影响，工业领域增长低迷，OEM 市场对工业电气产品的需求增速为-9.2%，工业用户需求仅增长 1.7%，而受到电源及电网投资大幅增长的带动，供电局对于工业电气的需求增速达到 30%。随着我国国民经济的快,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,P5,速发展，对工业电气产品的市场需求将稳步增长。公司作为工业电气产品分销

17、领域的龙头企业，将享受行业增长带来的规模提升。图 1：2008 年工业电气产品下游客户市场占比资 料来源：中国 传动网，东兴 证券整 理行业整合是必然趋势，龙头企业受益最大行业市场化程度较高，集中度低。目前，我国工业电气产品分销行业处于充分的市场化竞争的阶段。2007 年和 2008 年，ABB 的中低压产品前十位分销商的分销额占ABB 销售总额的比例分别为 42%和 37%，各分销商均未能在整个市场上占据绝对优势的市场份额。公司作为国内工业电气分销行业的龙头企业，分销业务的市场占有率仅 3%左右，市场集中度较低。表 4：主要电气分销企业知名度排名情况,名次12345678910,企业名称汕头

18、市众业达电器有限公司上海海得控制系统股份有限公司福州福大自动化科技有限公司北京亿维德机电有限公司上海欣明机电贸易有限公司四川新潮工控技术有限责任公司乐清市新格电气有限公司天津保泰电器有限公司华联电工器材商业有限公司大连宏图自控技术有限公司,排名指数1.791.341.170.970.860.850.710.570.510.44,资 料来源：公司 招股说 明书，东兴证 券研究 所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P6,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,DONGXING SECURITIES,随

19、着我国的电气分销行业逐步走向成熟，行业整合将成为必然趋势。我们做出此种判断主要是基于两方面原因：一是电气分销领域中小企业将面临越发严重的现金流与周转率难题。随着行业内龙头企业的快速成长，规模效应逐步体现，一些中小企业在物流效率、设备选型咨询、售后服务、现金流周转等方面将体现出越来越大的差距，而分销行业对资金及周转率的重视程度远超其他制造业企业，中小企业受规模限制，针对供货商和下游客户的谈判能力较弱，现金流的压力很有可能成为“压死骆驼的最后一根稻草”。在此背景下，区域型分销商的生存将面临很大压力，更不用提向其他区域和产品的扩张，区域型分销商将面临进退两难的尴尬局面。二是收购整合利于优势企业的快速

20、扩张。我们认为，分销行业是一个先发优势非常重要的行业，一旦行业中出现规模较大的优势企业，其他中小企业很难撼动其优势地位。而对于龙头企业来说，品牌、规模的优势将为企业带来自然增长的局面，在物流效率、服务提升、现金流周转方面将出现良性循环。这样，就会出现规模越大、渠道越广、产品线越丰富，公司优势就越能凸显的局面，因此，收购整合将为企业带来快速发展，而这种增长是渗透在企业的血液内的，是进一步彰显企业优势的催化剂。2.横向拓展与纵向延伸相结合，三覆盖战略引领公司稳步发展2.1 公司多年来经营稳健，毛利率呈现上升趋势公司业绩稳步增长，产品构成基本保持稳定。近年来，随着我国经济的快速发展，公司主要分销产品

21、的市场需求逐年提升。虽然受到金融危机影响，公司 2009 年度的业绩增速受到一定影响，但从整体看，公司业绩增长较为稳定，各类产品的销售占比波动幅度不大，主要产品低压电气产品占销售收入比重维持在 60%左右，系统集成与成套制造业务占比小幅增长。,图 2：公司 2007 年-2010 年营业收入及利润情况资 料来源：公司 公告，东兴证 券整理,图 3：公司 2011 年上半年分产品收入占比情况资 料来源：公司 公告，东兴证 券整理,公司规模效应逐步体现，产品毛利率呈现向好趋势。公司分销产品的利润，除在销售过程中享受一定的溢价外，在季度末和年末会根据销量获得供货商的销售折扣，随着公司销售规模的逐步扩

22、大，公司获得销售折扣的金额也有所提升。同时，公司是 ABB、,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,P7,施耐德在中国的核心分销商之一，相比国内供货商，国际巨头企业的销售激励水平更高，利于公司的毛利率维持在较高水平。同时，公司的系统集成与成套制造业务快速发展，2011 年上半年占销售收入比重达到 6.08%，毛利率为 19.36%，显著高于分销业务，有利于公司综合毛利率的提升。图 4：公司 2007-2011 年毛利率情况资

23、 料来源：公司 公告，东兴证 券整理公司营运能力较强，周转率处于领先地位。作为一家渠道分销商，现金流是维系企业生存的最根本基石，公司的周转率将对企业未来发展起到至关重要的作用。对比零售行业的苏宁电器，在家电销售领域的规模优势使得其在谈判过程中拥有强势地位，能够有效占用上下游企业的资金，保证企业资金的高效运转。反观工业电气分销领域，目前行业集中度相对较低，而上游部分国际巨头企业的话语权相对较重，下游部分国有大中型企业也相对强势，对公司现金流的周转带来很大难度。即便如此，公司的周转效率在行业内仍处于领先地位，各项周转率指标均位于较高水平。海得控制由于系统集成业务占比较高，相应周转率受到一定影响。表

24、 5：2007-2010 年公司周转率情况,公司众业达海得控制,财务指标存货周转率(次)应收账款周转率(次)流动资产周转率(次)固定资产周转率(次)总资产周转率(次)存货周转率(次)应收账款周转率(次)流动资产周转率(次)固定资产周转率(次),2007 年报13.5822.884.637.853.936.877.511.5952.02,2008 年报15.823.965.1841.414.365.347.421.2951.68,2009 年报14.5718.634.4534.653.744.86.271.3842.57,2010 年报12.416.282.8335.072.544.955.94

25、1.6126.46,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P8,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,DONGXING SECURITIES,总资产周转率(次),1.53,1.21,1.22,1.34,资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所2.2 公司发展战略清晰，“区域、产品、行业”三覆盖助力公司成长根据行业发展阶段和公司经营情况，公司制定了“区域、产品、行业”三覆盖的经营战略。区域覆盖方面，新设分销公司及物流中心。目前，公司的销售渠道已经覆盖华东、东北、华北等 7 个区域，从 2010 年销售

26、数据看，公司在华南地区销售收入占比最高，达到 23.96%，而西北地区的销售增速最快，达到 43.56%。考虑到公司销售的电气产品需求量与当地的 GDP 增速和固定资产投资等因素密切相关，同时，工控产品将成为公司未来发展重点，经济较为发达的地区工业发展情况相对较好，由此，我们预计公司未来将加大在相对发达地区的业务拓展力度，重点开拓一、二线城市及省会城市的分销业务。2011 年上半年，公司新设了 2 家全资分销公司，1 家合资（控股）分销公司，公司营销网络布局进一步完善。同时，公司新设立了杭州、西安两个物流中心，并适当加大了库存计划。至此，公司已建立 8 个物流配送中心，为华南、华东、华北、华中

27、、西南、西北和东北七个大区的客户提供准确便捷的配送服务，基本满足了目前业务拓展需求。表 6：2010 年公司各地区销售情况,地区华北东北华东西南中南西北华南合计,营业收入54,217.6750,890.6488,940.9859,453.9435,555.8427,674.1299,788.66416,521.85,营业收入占比13.02%12.22%21.35%14.27%8.54%6.64%23.96%100.00%,营业收入比上年增减40.00%24.59%25.79%18.02%37.76%43.56%35.43%30.40%,资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所产品覆盖方面，公

28、司增加产品种类，并力求新增供货商品牌。从 2010 年数据看，公司从施耐德、ABB 的采购量占公司总采购量的比例分别为 38.85%、35.63%，存在一定的依赖单一供应商风险。目前，公司与 ABB、施耐德在中低压配电产品领域合作较好，而在工控产品领域仍存在较大的发展潜力。同时，西门子工控产品在中国的销量相当巨大，公司未来也将重点拓展与西门子在工控产品领域的业务合作。从供货商的品牌看，2010 年施耐德、ABB、常熟开关、西门子、上海人民电器厂五家供货商占据公司采购金额的 92.58%，这一数字在 2009 年也达到 92.23%，公司主要供货商的集中度较高。为避免单一供货商风险，拓展业务机会

29、，预计公司将进一步,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,证,东,兴,1,2,3,4,5,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,P9,拓展其他工业电气品牌的分销业务，丰富自身的产品线，在为客户提供更多产品选型空间的同时，保证自身业绩的稳步发展。表 7：2009 及 2010 年公司在主要供应商采购情况,序号,供应商名称,2010 年度,2009 年度,采购金额,占当期总采购量比例,采购金额,占当期总采购量比例,施耐德ABB常熟开关西门子上海人民电器厂合计,159,520.6

30、9146,315.7132,847.3328,696.7512,778.00380,158.49,38.85%35.63%8.00%6.99%3.11%92.58%,120,723.35105,875.2327,057.1717,990.7110,623.85282,270.31,39.44%34.59%8.84%5.88%3.47%92.23%,资 料来源：公司 公告，东兴证 券研究 所行业覆盖方面，公司着力发展电气系统集成及成套业务，纵向延伸公司产业链。作为工业电气分销领域的龙头企业，公司拥有丰富的渠道优势。通过发展系统集成及成套业务，公司可以充分利用自身渠道提高收入，同时，系统集成及成套

31、业务的毛利率也远高于普通产品分销，达到近 20%。公司自上市以来，开展电气系统集成及成套业务扩建项目，目前项目建设已基本完成，拥有每年 1,800 套石油钻井平台电气控制系统各类单品、220 套风力发电电气控制系统、1,500 套电气控制柜的制造能力。3.系统集成与成套业务市场空间巨大，有望成为公司发展亮点3.1 2007 我国自动化系统集成业务市场规模已达 372 亿元随着我国工业化进程的加快，自动化程度不断提高，传统的低效率生产设备正逐步被先进的自动化技术所取代。根据中国工控网统计数据，2007 年我国自动化系统集成业务产值已达到 372 亿元，其中化工、冶金、电力行业市场规模最大，占比均

32、超过10%。表 8：2007 年我国自动化系统集成业务市场规模情况,行业化工冶金电力石化市政建材石油造纸食品饮料汽车敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,市场规模（亿元）64.8053.9052.5033.1029.9024.0018.0014.3011.6010.60,占比17.40%14.50%14.10%8.90%8.00%6.50%4.80%3.80%3.10%2.90%东 方财智 兴 盛之源,券,东,兴,证,P10,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,DONGXING SECURITIES,公共设施纺织矿业其他合计,10.809

33、.107.8031.60372.00,2.90%2.50%2.10%8.50%100.00%,资 料来源：中国 工控网，东兴 证券研 究所图 5：2007 年我国自动化系统集成业务各行业占比资 料来源：中国 工控网，东兴 证券整 理3.2 公司系统集成及成套业务已发展多年，积累了多家忠实客户公司系统集成与成套业务已初具规模。公司的集成业务始于 2002 年，成套业务始于2003 年，经过多年的发展，公司的系统集成和成套业务已经初具规模，销售收入已由 2007 年的 0.89 亿元上升至 2010 年的 1.96 亿元，增长 120%。公司系统集成及成套业务产品主要集中于两个应用领域：石油钻井平

34、台电气控制系统和风力发电电气控制系统。目前，公司石油钻井平台电气控制系统已广泛应用于国内外石油公司的钻井平台，风力发电电气控制系统销往国内多家具有行业代表性的企业，并形成了长期的合作关系。公司利用其渠道优势，为系统集成及成套业务的发展奠定了坚实的基础。一方面，公司最接近下游终端客户，便于了解下游企业需求，另一方面，公司下游客户包括一些设备成套厂商，可以开展一些委托加工业务。公司的渠道优势是一般成套设备厂商所不能企及的，未来有望成为公司发展亮点。图 6：2007-2010 年公司系统集成及成套业务增长情况,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGX

35、ING SECURITIES,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,P11,资 料来源：公司 公告，东兴证 券整理3.3 收购上海泰高，进一步提升系统集成与成套设备产能公司于 2011 年 2 月 16 日与拉森特博洛国际有限公司签订了股权转让协议，以人民币 6,200 万元收购拉森特博洛持有的上海泰高开关有限公司 100%股权。2011年 4 月，上海泰高已经完成工商变更登记手续。上海泰高是一家专业生产和销售高低压开关、成套设备和零部件的企业，收购后将进一步提高公司系统集成和成套制造业务的生产能力。目前，公司在汕头已经新建了厂房，用于开展系

36、统集成与成套制造业务。随着公司管理水平的提升，预计汕头与上海泰高的厂房可以支持 8-9 亿的产值水平，除此之外，未来公司还将在北京、郑州建立生产基地，进一步提升公司系统集成及成套业务生产能力。4.盈利预测与公司估值公司主要经营工业电气分销，其中低压电气占比较高，未来工控产品分销是公司的重点拓展领域，预计将有较快增长。同时，公司系统集成及成套制造业务已经积累了多年经验，收购上海泰高后，产能进一步释放，由于产品毛利率较高，有望成为公司未来发展亮点。综合考虑以上因素，预计公司 2011-2013 年 EPS 分别为 0.79 元，1.00 元和 1.33 元，目前股价对应 PE 分别为 20 倍、1

37、6 倍和 12 倍，给予公司 2012 年 25 倍 PE，对应目标价 25 元，首次给予推荐评级。表 9：公司主要产品收入、成本预测,2010A,2011E,2012E,2013E,低压电气产品分,销售收入（百万元）,2,636.26,3,084.42,3,701.31,4,626.64,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P12,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,DONGXING SECURITIES,销工控产品分销中压电气产品分销系统集成与成套制造其他,销售成本（百万元）销售收入增长率销售

38、收入（百万元）销售成本（百万元）销售收入增长率销售收入（百万元）销售成本（百万元）销售收入增长率销售收入（百万元）销售成本（百万元）销售收入增长率销售收入（百万元）销售成本（百万元）销售收入增长率,2,526.7930.77%718.79684.3445.22%562.91525.3010.76%195.95158.2940.08%51.3141.5845.64%,2,791.4017.00%970.37878.1835.00%675.49621.4520.00%333.12389.7470.00%59.0155.2315.00%,3,349.6820.00%1,455.551,317.275

39、0.00%743.04683.6010.00%499.67592.1150.00%70.8166.2820.00%,4,187.1125.00%2,183.321,975.9150.00%891.65820.3220.00%749.51592.1150.00%84.9766.2820.00%,资 料来源：东兴 证券研 究所5.风险提示公司主营业务包括中低压电气设备分销、工控设备分销，系统集成与成套制造业务等，下游市场需求与宏观经济形势、GDP 增速、固定资产投资等因素密切相关，2012 年我国宏观经济的核心任务是保增长，2011 年 GDP 增速已出现连续四个月下滑，2012年宏观经济形势依然

40、比较严峻，在此背景下，工业电气产品的市场需求增速可能受到一定影响。考虑到目前工业电气产品分销行业集中度较低，公司业务拓展正处于上升时期，行业整合将成为必然趋势，预计公司仍可保持较快增长。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,P13,利润表（百万元）营业收入营业成本营业费用管理费用财务费用投资收益营业利润利润总额所得税净利润归属母公司所有者的净利润NOPLAT资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收帐款预付款项存货流动

41、资产合计非流动资产资产总计短期借款应付帐款预收款项流动负债合计非流动负债少数股东权益母公司股东权益净营运资本投入资本 IC现金流量表（百万元）净利润折旧摊销净营运资金增加经营活动产生现金流投资活动产生现金流融资活动产生现金流现金净增（减）,2010A4,165.223,745.42147.9662.068.440.00188.69189.7443.23146.51146.62152.212010A778.810.00309.7171.08386.472,122.91194.822,317.7380.00356.16113.23621.452.360.641,693.281,501.46495.

42、122010A146.519.121,154.77(425.45)(65.96)1,083.13591.73,2011E5,122.404,603.56184.4176.843.46(1.00)226.90236.4054.37182.03182.03177.382011E922.030.00350.8598.70378.372,387.05700.633,087.68318.73416.21138.841,169.682.500.641,914.861,217.37912.192011E182.030.00(284.08)279.38(511.47)375.32143.23,增长率%22.9

43、8%22.91%24.63%23.81%-59.03%N/A20.25%24.59%25.76%24.25%24.15%16.53%增长率%18.39%N/A13.28%38.86%-2.10%12.44%259.62%33.22%298.41%16.86%22.62%88.22%6.03%0.00%13.09%-18.92%84.24%增长率%24.25%N/AN/AN/AN/A-65.35%-75.80%,2012E6,470.385,795.53229.7093.8217.610.00300.78302.2869.52232.76232.76245.162012E1,132.320.00

44、443.18133.47476.342,990.06690.813,680.87610.67523.98171.191,627.872.500.642,049.861,362.191,128.862012E232.769.82144.8253.71(20.00)176.58210.28,增长率%26.32%25.89%24.56%22.10%409.31%N/A32.56%27.87%27.87%27.87%27.87%38.21%增长率%22.81%N/A26.32%35.23%25.89%25.26%-1.40%19.21%91.60%25.89%23.30%39.17%0.00%0.00

45、%7.05%11.90%23.75%增长率%27.87%N/AN/A-80.78%N/A-52.95%46.82%,2013E8,536.097,641.72298.76119.5138.022.00398.01399.5191.89307.62307.62335.742013E1,451.140.00584.66179.32628.093,904.88680.994,585.871,087.19690.90213.872,354.452.500.642,228.281,550.431,964.982013E307.629.82188.2432.52(23.00)309.30318.82,增长

46、率%31.93%31.86%30.07%27.38%115.89%N/A32.33%32.17%32.17%32.17%32.17%36.95%增长率%28.16%N/A31.93%34.35%31.86%30.60%-1.42%24.59%78.03%31.86%24.93%44.63%0.00%0.00%8.70%13.82%74.07%增长率%32.17%0.00%29.98%-39.45%N/A75.16%51.61%,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P14,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未

47、 来亮点,DONGXING SECURITIES,分析师简介王明德中国人民大学经济学硕士，长期从事投资研究及研究管理工作，在行业研究、策略研究、研究管理领域均有深入涉猎。曾在三大报及证券市场周刊等主要证券刊物发表深度文章上百篇，同时也是央视证券频道长期嘉宾，并多次被“今日投资”评为日用消费品行业最佳分析师。现任东兴证券研究所所长。联系人简介李根清华大学电气工程专业硕士，2011 年加盟东兴证券研究所，现从事电力设备行业研究。新能源与电力设备小组简介弓永峰高级研究员，组长清华大学材料科学与工程系硕士，韩国 POSTECH 大学工学博士，新能源行业高级研究员。从事新材料研究开发 7 年，在各种国际

48、期刊及会议上发表论文十余篇。2010年加盟东兴证券从事新能源行业研究，擅于从产业链精细梳理和新技术的深度剖析中挖掘具有潜在高成长性的中小市值股票。李根研究员清华大学电气工程专业硕士，2011 年加盟东兴证券研究所，现从事电力设备行业（节能环保）研究。陈鹏研究员清华大学材料科学与工程系硕士，2011 年加盟东兴证券研究所，现从事新能源行业（储能设备与新能源汽车）研究。侯建峰研究员清华大学工商管理硕士，天津大学工学学士，2011 年加盟东兴证券研究所，现从事电力设备行业（核电与一次设备）研究。分析师承诺,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXIN

49、G SECURITIES,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来亮点,P15,负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P16,东兴证券深度报告横 向拓展 与纵向 延伸相 结合，集成与 成套业 务有望 成为未 来

50、亮点,DONGXING SECURITIES,免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务