债券资金投向问题研究：债券支持投资_基建制造受益-2012-12-04.ppt

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1、021-38676430,专,题,研,究,Table_Title,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,宏观研究,Table_MainInfo2012.12.03债券支持投资，基建制造受益债券资金投向问题研究Table_A 汪进(分析师)姜超(分析师)uthor 021-,宏观研究宏观研究团队姜超（分析师）电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045,证书编号,S0880511080005,S0880511010045,吕春杰（分析师）,本报告导读：本报告对债券融资与信托投资投向与未来增长进行研究。,电话：021-38676051邮箱：,

2、证书编号：S0880511010058摘要：,城投基建占比最大：从融资主体看，12 年中长期债券融资中，城投债与非城投中基建行业已占总中长期债券融资的58.9%，非城投债券中制造业占比为 29.7%。因此债券融资的绝大部分与政府投资或基建相关，其次为制造业投资。项目投资占比上升：企业债融资中 90%用于项目投资，中票约有 11%用于项目投资，公司债几乎全部用于偿还贷款和补充流动资金。我们估计 12 年中长期债券融资中约有 42%用于实际项目投资，比 11 年的 32%显著上升。分融资主体看，12 年约有 30%左右中长期债券融资用于城投与铁路项目投资，12%左右用于其他项目投资，剩余部分为补充

3、流动资金与偿还银行贷款。融资增速领先经济：信贷与总投资增速之间存在相关性，分结构看则仅对基建投资有显著影响。考虑到债券融资后，中长期融资增速的变化一般滞后于总信贷增速的变化，其对投资增速的预判上目前并没有比信贷增速提供更多的信息。从融资与经济的关系看，融资总量增速领先经济约 1 个季度。债券增长仍将持续：预测 13 年全部企业债券净融资仍将增长，但增速将有所放缓，预计全年全部企业债券净融资近 2.8万亿，增速约 32%；其中中长期企业债券净融资 2.4 万亿，,汪进（分析师）电话：021-38674624邮箱：W证书编号：S0880511080005薛鹤翔（分析师）电话：021-3867480

4、9邮箱：证书编号：S0880512080003王喆（分析师）电话：021-38676049邮箱：证书编号：S0880511080008Table_Report河南猪肉价格调研纪要2012.11.21收入分配改革展望,同比增长 38%，其中约有 1 万亿的资金可以用于项目投资。,中国长期增长潜力依旧,2012.11.02,2012.10.30货币范畴扩张，利率调控融资2012.10.30融资代替信贷，利率取代数量2012.10.30请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,2.,1.,2.,3.,1.,2.,3.,1.,2.,专题研究目 录债券融资兴起.3债券融资逐步兴起.3城投基建占比最大.3资

5、金流向项目.4企业债投向项目.4公司债中票补充资金.5项目投资占比上升.6融资领先经济.8信贷影响投资增速.8中长期融资略滞后.10融资增长领先经济.10债券仍将增长.11债券供给增速略降.11广义基金支撑需求.11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 13,专题研究债券融资兴起从融资主体看，在全部中长期债券融资中，地方融资平台的城投债与非城投中基建行业债券已占总中长期债券融资的58.9%，非城投债券中制造业占比为29.7%。因此债券融资的绝大部分资金流入与政府投资或基建相关行业，其次为制造业。从信托融资分行业看，12年以来增长最快的是基础产业，或与目前基建投资迅速增长有关，其融资量已

6、占总融资量近30%，而工商企业融资占信托融资比例稳定在40%左右。1.债券融资逐步兴起从10年开始，信贷融资占社会融资总量比例就已经降至60%以下，11年债券融资与委托贷款增长，12年债券与信托融资持续增长，对投资的影响日益显著。图 1 社会融资总量构成,人民币贷款,外汇贷款,委托贷款,信托贷款,承兑汇票,债券,股票,其他,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行2.城投基建占比最大首先看债券融资，由于短期债券融资主要用于补充流动资

7、金，与投资的关系不大，我们主要关注中长期债券融资，具体包括非金融企业的企业债、铁道建设债券、公司债及中期票据，我们统称为中长期企业债券。我们根据融资主体，对债券进行分类。其中城投平台融资为城投债，非城投融资平台再根据行业进行分类，主要有制造业，交运行业，水电燃气，采掘业，服务业，环境保护，房地产及农林牧渔业。根据我们统计数据，截止12年10月，今年企业债券，包括短期融资券和中长期企业债券（均指非金融企业）净融资1.84万亿，其中短期融资券3381亿，中长期企业债券1.5万亿。由于分行业数据的可得性，在本节我们统计了其中1.4万亿的中长期企业债券数据，约有1000亿左右企业债券数据并未计入。从融

8、资分布上看，在中长期企业债券中，城投债融资占比最大为35.9%；其次为制造业投资为29.7%；基建投资中的交运占比13.9%，水电燃气占比8.3%，环境保护占0.9%；在债券融资中非城投性质的房地产占比仅为0.8%。我们认为城投及基建行业投资及融资行为受政府影响相对较大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 13,专题研究图 2 2012 年中长期企业债券融资行业分布,0.9%,0.8%,0.3%,0.2%,城投债,8.3%13.9%,5.2%,4.9%,35.9%,制造业交运（非城投）水电燃气（非城投)采掘业服务业环境保护(非城投),房地产(非城投）农林牧渔金融29.7%数据来源：国

9、泰君安证券研究，WIND，数据截止 12 年 10 月从债券历年发行数据看，从09年起制造业债券融资相对稳定，城投债券在2012年大幅攀升，基建行业（非城投平台）债券融资逐步恢复，已接近09年高位。整体来看，与基建相关的城投债、基建行业债券债2012年已达8160亿，占中长期企业债券融资的58.9%，是中长期企业债券融资的绝对主力。,图 3 中长期企业债券历年融资行业分布16000,单位：亿元,制造业,城投,基建（非城投）,地产（非城投),其他,14000120001000080006000400020000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据

10、来源：国泰君安证券研究，WIND，数据截止 12 年 10 月资金流向项目企业债募集资金中大约有90%用于项目投资，公司债所募资金几乎全部用于偿还贷款和补充流动资金，中票总募集资金中约有11%用于项目投资。综合企业债、公司债和中票融资结构机构数据，我们估计12年中长期债券融资中约有42%用于实际项目投资，比11年的32%显著上升。分融资主体看，12年约有30%左右中长期债券融资用于城投与铁路项目投资，12%左右用于其他项目投资，剩余部分为补充流动资金与偿还银行贷款。1.企业债投向项目跟踪企业债发行所募集资金的投向，可以得出企业债券主要用于项目投资或工程,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 o

11、f 13,0,专题研究建设。约65%左右的发债主体将所募集资金全部用于投资，约35%的发债主体利用所募得的部分资金用于满足企业充实流动资金、调整财务结构等需求，但投资仍占主要地位，平均约占70%。即历年企业债募集资金中大约有90%用于项目投资。表 1 近期企业债融资使用情况,债券简称12 中石油12 国网债（第一期)12 渝地产债12 沪地产债12 甘共投债12 穗经开债12 赣和济债12 农房债12 海亮债 0112 兴安林业债12 大庆债12 蓉工投债12 晋汽运债12 营口港12 和平国资债12 营口债12 张经开发债12 豫铁投债12 国网债(第二期)12 蓉高投,发行起始日2012/

12、4/122012/4/172012/4/252012/5/172012/7/182012/8/142012/9/42012/10/112012/10/192012/10/232012/10/232012/11/12012/11/52012/11/132012/11/132012/11/152012/11/162012/11/192012/11/202012/11/20,总募集资金(亿元)2001505028252510131013227522121610281007,项目或工程投资(亿元)160100502825251013813225.632212161028607,补充运营/流动资金(亿元

13、)403021.4120,偿还贷款(亿元)20120,项目投资占比（%）8066.710010010010010010080100100706010010010010010060100,数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.公司债中票补充资金自2007年公司债开闸以来，仅有不足1%的发债主体将所募部分资金用于项目建设或工程投资，绝大多数主体将大部分资金用于偿还贷款和补充营运资金。总体而言，历年公司债募集资金可视作全部用于偿还贷款和补充营运资金，即项目投资为占比为0。表 2 近期公司债融资使用情况,债券简称11 西矿 02,发行起始日2011/1/17,总募集资金(亿元)40,项目或工程投资(

14、亿元)15,补充运营/流动资金(亿元)25,偿还贷款(亿元),项目投资占比（%）37.5,12 石化12 中兴 01,2012/6/12012/6/13,20060,20034.18,25.82,0,12 中交12 科环12 双良节12 露笑债12 招金券12 合兴债,2012/8/92012/8/202012/11/122012/11/142012/11/162012/11/16,120883.5123,903.282.321,904.81.2102,000000,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 13,2004,2005,2007,2008,2009,2011,2012,2006

15、,2010,0,专题研究,12 沪交运12 亚夏债,2012/11/162012/11/19,82.6,22.05,60.55,00,数据来源：国泰君安证券研究，WIND中票的投向相比公司债则稍显复杂。自2008年以来约有75%的发债主体将所募资金用于偿还贷款和补充营运资金，其余约25%的发债主体则会将所募资金不同程度地用于项目建设或工程投资，平均投资比例约为45%，即历年中票总募集资金中约有11%用于项目投资。表 3 中期票据融资使用情况,债券简称12 渝机电 MTN112 二重集 MTN112 铜有色 MTN112 正邦 MTN112 海力 MTN112 通综投 MTN112 川铁投 MT

16、N2,发行起始日2012/9/202012/9/252012/11/212012/11/222012/11/232012/11/262012/11/26,总募集资金(亿元)61020337.520,项目或工程投资(亿元)420,补充运营/流动资金(亿元)3.2261.513.5,偿还贷款(亿元)2.84141.524,项目投资占比（%）0400000100,12 电网 MTN4,2012/11/26,200,200,数据来源：国泰君安证券研究，WIND3.项目投资占比上升债券融资自2004年后在结构上发生了较大变化。企业债（计入铁道建设债券）近几年较为稳定且在2012年发展迅速；公司债基本保持

17、逐年递增但发展较为缓慢；中票在2009年出现“井喷式”增长后，每年保持发行量为三者之首。以2012年为例，中票占比为44.7%，企业债为41.3%，公司债为14.0%。综合企业债、公司债和中票三者实际投向项目的资金情况，我们估计12年中长期债券融资中约有42%用于实际项目投资，比11年的32%显著上升。,图4 各类企业债券发行量变化,单位：亿元,18000,企业债,公司债,中期票据,可转可分离债,1600014000120001000080006000400020000数据来源：国泰君安证券研究，WIND分企业债、公司债、中票看，从2005年开始企业债在发行规模上出现爆发式增长，仅10、11两

18、年有所回落。我们将企业债分为城投企业债与一般企业债，其中一般企业债占比呈逐年下降的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 13,2004,2005,2007,2008,2010,2011,2012,2006,2009,专题研究趋势，相对应的，城投企业债在近几年表现抢眼，此外铁道建设债券也稳步递增。如果我们将企业债与铁道建设债券合并考虑，铁道建设债券与城投企业债券占比已超过77%，因此，全部企业债及铁道建设债券募资金约有70%直接用于支持基础设施建设投资。,图5 企业债（含铁道建设债券）发行量,单位：亿元,8000,一般企业债,城投企业债,铁道建设债券,700060005000400030

19、00200010000数据来源：国泰君安证券研究，人民银行我们也将公司债分为一般公司债和城投公司债。2007年公司债“开闸”以来，一般公司债一直占据主导地位，城投公司债占比不大。因此，可以判断公司债所募资金目前用于一般企业的营运和调整资本结构的需求。,图6 公司债发行量,单位：亿元,25002000150010005000,一般公司债,城投公司债,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行我们也将中期票据分为一般中票、城投中票及铁道中票。中票发行中一般中票一直占据着70%以上的份额，城投中票近两年开始稳步增长，铁道中票则处于低水平波动。再考

20、虑到中票所募资金中仅约有11%用于项目投资，因此中票融资总仅有3%左右资金直接用于基建投资。综合企业债与中票数据，我们估计有30%左右中长期债券融资用于城投与铁路项目投资，12%左右用于其他项目投资，剩余部分为补充流动资金与偿还银行贷款。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 13,专题研究,图7,中票发行量,单位：亿元,8000,一般中票,城投中票,铁道中票,70006000500040003000200010000,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行融资领先经济信贷与总投资增速之间存在相关性，并不存在明显时滞。信贷及融资增速与制造业

21、投资、地产投资相关性并不显著，但对基建投资有显著影响。考虑到债券融资后，中长期融资增速的变化一般滞后于总信贷增速的变化，其对投资增速的预判上目前并没有比信贷增速提供更多的信息。经济在启动初期，投资的增长由短期融资启动，而随着经济回升逐步确认后，中长期融资进一步接力投资增长，最终表现为经济回升与中长期融资同步回升。从融资与经济的关系看，融资总量增速领先经济约1个季度。1.信贷影响投资增速在传统模式下，信贷是调控经济增速的重要因素，而信贷与总投资增速之间存在相关性。但制造业投资、地产投资与信贷增速相关性并不显著，信贷投资增速对基建投资的影响最为显著。,图 8 2005 年以来投资与信贷月度增速相关

22、性0.6,单位：%,0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4,投资增速与信贷相关性,总投资,制造业,房地产,基建,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 13,12/10,12/06,12/02,11/10,11/06,11/02,10/10,10/06,10/02,09/10,09/06,09/02,08/10,08/06,08/02,07/10,07/06,07/02,06/10,06/06,06/02,05/10,05/10,06/03,06/08,07/01,07/06,07/11,08/04,08/09,09/

23、02,09/07,09/12,10/05,10/10,11/03,11/08,12/01,12/06,专题研究信贷增速对投资的增长影响主要体现在08年天量的信贷增长支撑了总投资的近一步提高，而2012年初以来的信贷增速的回升有逐步有利于总投资增速的企稳。,图 9 投资增速与贷款增速4035302520,单位：%,15,投资增速,贷款余额增速,10数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局基建投资受信贷余额增速的影响更为显著，2008年以后，基建投资增速的走势与信贷增速的走势基本一致。,图 10 基建投资增速与贷款增速40,单位：%60,3530,贷款余额增速基建投资增速（右),5040,30

24、2520,201510,100-10,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局而房地产投资增速主要受房地产贷款增速的影响，与总投资增速的关系不大。综合信贷增速与投资增速的关系看，一般融资增长转化为投资的增长并不存在显著的时滞。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 13,12/10,12/06,12/02,11/10,11/06,11/02,10/10,10/06,10/02,09/10,09/06,09/02,08/10,08/06,08/02,07/10,07/06,07/02,06/10,06/06,06/02,05/10,12/10,12/06,12/02,11/10,11/

25、06,11/02,10/10,10/06,10/02,09/10,09/06,09/02,08/10,08/06,08/02,07/10,07/06,07/02,06/10,06/06,06/02,05/10,专题研究,图 11 房地产投资增速与房贷增速45,单位：%60,403530252015105,房地产贷款增速房地产投资增速（右),50403020100,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局2.中长期融资略滞后中长期融资与经济之间的关系更加重要。但从历史数据看，由于其增速的变化一般滞后于总信贷增速的变化，目前其对投资增速的预判上并没有比信贷增速提供更多的信息。可能经济在启动初期

26、，投资的增长由短期融资启动，而随着经济回升逐步确认后，中长期融资进一步接力投资增长，最终表现为经济回升与中长期融资同步回升。,图 12 贷款增速、长贷增速及长期融资增速60,单位：%,贷款余额增速,长贷余额增速,长期融资增速,50403020100数据来源：国泰君安证券研究，人民银行3.融资增长领先经济尽管信贷与投资之间基本上同步，但信贷增速回升一般领先经济，如今年年初信贷增速回升，4季度经济与工业增速才出现回升。从社会融资总量的角度看，融资总量增速也领先经济1个季度左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 13,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/0

27、7,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,35,专题研究,图 13 贷款增速、融资总量增速、工业增速40,单位：%,贷款余额增速,融资总量增速,工业增速,302520151050数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局债券仍将增长预测 13 年全部企业债券净融资仍将增长，但增速将有所放缓，预计全年全部企业债券净融资近 2.8 万亿，增速约 32%；其中中长期企业债券净融资 2.4 万亿，同比增长 38%，其中约有 1 万亿的资金可以用于项目投资。1.债券供给增速

28、略降对债券融资增长空间的预测，我们引用国泰君安债券团队的预测数据，首先先从供给的角度看，供给增速趋缓。根据国泰君安债券的估计，预测12年全部企业债券净供给将超2.1万亿，较去年增长59%；其中中长期企业债券净融资额超1.7万亿，较去年增长48%。而明年，预计全部企业债券供净融资仍将增长，但增速将有所放缓，预计全年全部企业债券净融资近2.8万亿，增速约32%；其中中长期企业债券净融资2.4万亿，同比增长38%，其中约有1万亿的资金可以用于项目投资。表 4：各类信用债发行量预测（单位：亿元）,2011,2012e,2013e,发行量,到期量,净融资,发行量,到期量,净融资,发行量,到期量,净融资,

29、中长期企业债短期融资券所有企业债券,129891016223151,143184879918,11557167513232,207341487335607,35881101814606,17146385521001,266001463541235,28791063513514,23721400027721,数据来源：Wind，国泰君安研究2.广义基金支撑需求从需求的角度看，今年广义基金已经成为信用债新增量的主要需求，尤其是对中票的新增需求量，广义基金已经大幅超过银行，占到今年中票新增量的49%；广义基金对企业债的需求较去年也略有上升，已达今年企业债新增量的34%。未来广义基金成为企业债券需求的

30、主要来源。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 13,专题研究表 5：广义基金已成为信用债新增量的主要需求,中票,企业债,银行占比,广义基金占比,银行占比,广义基金占比,2011 年2012 年前 10 月,40%15%,32%49%,21%20%,31%34%,数据来源：Wind，国泰君安研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 13,增持,减持,增持,减持,地址,专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准

31、确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

32、。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注

33、意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”

34、，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上,以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数

35、）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,股票投资评级行业投资评级,谨慎增持中性中性,相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 13,