地方财政专题研究：地方政府能成为稳增长的援军吗？-2012-08-01.ppt

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1、证券研究报告Table_Author,题,报,策略,报,Table_MainInfo,Table_Title,告分析师：张忆东(S0190510110012),李彦霖(S0190510110015)021-3856,地方政府能成为稳增长的援军吗？地方财政专题研究,专,蒋仕卿(S0190511060001),021-3856,2012 年 7 月 31 日,告,报告关键点本报告梳理了中国地方政府的财政收入、支出结构，土地出让收入、支出结构，在此基础上，首次估算了地方政府的负债来源。根据本研究的财政模型，对未来的地方政府财政扩张能力进行估算。相关报告,投资要点地方政府当前负债压力如何？是否还有能力

2、进行扩张成为稳增长的援军？我们梳理了中国地方政府的财政收入、支出结构，土地出让收入、支出结构，在此基础上，首次估算了地方政府的负债来源。根据本研究的财政模型，对未来的地方政府财政扩张能力进行估算。对地方政府负债来源的分析市政基础设施领域的政府投资以地方政府为主，并且是地方政府投资的主要方向。地方政府的负债主要通过地方融资平台公司来实现，地方政府的预算支出在弥补经常性支出后，以各种形式流入融资平台公司用于其还本付息，从而维持其信贷周转能力。,地方政府投资的现金平衡等式：地方政府负债=市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中用于投资资金-被投资项目的盈利现金流入。地方政府的投资资金来

3、源分析地方政府的投资资金来源包括三部分，地方政府纳入财政预算的资本性开支，占地方预算内收入约 12%；地方政府土地出让中扣除拆迁补偿和国有企业安臵后的结余，用于基建的支出，占总土地出让收入约 40%；地方政府投资项目的经营性现金流入。对地方政府的负债的估算利用地方政府投资的现金平衡等式估算，2010 年末，地方政府的总负债余额为 10.88 万亿，这一数据与审计署公布的 2010 年末 10.7 万亿地方政府总债务余额非常接近。地方政府总体债务风险不大。负债率 2010 年末 24.86%，2011 年末 22.99%，处于安全水平；利息保障倍数显示现阶段地方政府的负债尚未超越其承受能力；贷款

4、占固定资产投资的比例处于适度融资规模。地方政府还有扩张能力吗？对 2012-2013 年地方投资的估计地方政府的偿债能力和扩张能力并没有投资者想象的那么弱。根据我们的模型估算，在 2012 年全年土地出让收入下滑 27.5%（12 年上半年值），以及名义 GDP 增长 10.4%的假设下，扣除利息支出之后，2012 年地方政府融资平台可用作资本金投入的资金将有 2.17 万亿，按照 60%的负债率来计算，大约可支撑起 27%-36%的潜在地方固定资产投资增速。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,目,录,地方政府能成为稳增长的援军吗？.-4-对地方政府负债来源的分析.-6-

5、地方政府投资的现金平衡等式.-6-对地方政府固定资产投资的估计.-6-地方政府的投资资金来源分析.-8-地方政府财政收入结构.-8-地方政府财政支出结构.-11-“土地财政”对地方政府资本性开支的贡献.-14-对地方政府的负债的估算：10.7 万亿是怎么来的？.-16-地方政府负债的估算.-16-地方政府负债的安全性评估总体债务风险不大.-17-地方政府还有扩张能力吗？对 2012-2013 年地方投资的估计.-20-2011 年地方政府主动“踩刹车”.-20-对未来财政扩张能力的估算.-22-图 1：2011 年地方政府投资主动收缩.-5-图 2：地方政府主要的固定资产投资分项同比增速.-5

6、-图 3：电力热力燃气及水的生产供应分项同比增速.-5-图 4：水利环境和公共设施管理业分项同比增速.-5-图 5：交通运输仓储和邮政业分项同比增速.-5-图 6：地方政府的固定资产投资波动大与全社会投资.-8-图 7：全国地方政府收入构成.-9-图 8：全国地方政府收入构成百分比.-9-图 9：预算外收入较为稳定.-9-图 10：地方预算内本级收入占 GDP 比重.-10-图 11：地方预算内本级收入增长率与 GDP 增长率.-10-图 12：土地出让收入增长率和 GDP 关系不明确.-11-图 13：地方出让收入增长率与商品房销售面积增长率.-11-图 14：中央转移支付增长率.-11-图

7、 15：2010 年中央转移支付/地方本级收入.-11-图 16：全国地方政府预算内支出构成.-12-图 17：全国地方政府预算内支出构成百分比.-12-图 18：东部地方政府预算内支出构成.-12-图 19：东部地方政府预算内支出构成百分比.-12-图 20：中部地方政府预算内支出构成.-13-图 21：中部地方政府预算内支出构成百分比.-13-图 22：西部地方政府预算内支出构成.-13-图 23：西部地方政府预算内支出构成百分比.-13-图 24：全国预算内支出构成.-14-图 25：东部预算内支出构成.-14-图 26：中部预算内支出构成.-14-图 27：西部预算内支出构成.-14-

8、图 28：土地出让收入占地方财政总收入比重.-15-图 29：2009 年全国土地出让支出构成.-16-图 30：2010 年全国土地出让支出构成.-16-图 31：2011 年全国土地出让支出构成.-16-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,图 32：地方政府债务余额占 GDP 比例.-19-图 33：地方政府债务利息保障倍数.-19-图 34：地方政府投资自有资金比例.-19-图 35：地方政府投资增速和资本金增速.-19-图 36：2011 年 地方政府新增债务估算.-21-表 1：地方政府固定资产规模的估算（2010 年末）.-7-表 2：地方本级预算

9、内财政收入对 GDP 的弹性.-10-表 3：公用事业行业的总资产回报率.-17-表 4：地方政府负债余额的估算.-17-表 5：分省债务余额.-18-表 6：2012、2013 年分情景地方政府财政扩张能力评估.-22-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,地方政府能成为稳增长的援军吗？2011 年下半年以来经济步入衰退期，2012 年二季度 GDP 同比增速降至 7.6%，对于政府推出经济刺激计划的呼声增高，对政府托底经济能力的质疑也在增加，尤其是对于地方政府资产负债表的健康和扩张能力争议较多。与此同时，各地方对于房地产限购政策频频试探性微调，显示财政遇到较

10、大压力，但也有地方比如贵州省、长沙市等提出了较高的投资增长计划。究竟地方政府当前负债压力如何？是否还有能力进行扩张？如果加快投资，对于市场的结构性机会在哪里？我们尝试利用 2004-2010 年地方政府的固定资产投资数据，对 10.7 万亿负债来源进行详细拆解，以及未来的偿债和进一步扩张能力进行假设分析。我们发现：2011 年的货币、财政双紧政策使得地方政府主动收缩投资，地方政府主导的七个领域固定资产投资余额只增长 4.59%，低于 2011 年可用于资本性开支的资金增速，这种主动收缩性，避免了 2011 年经济过热的持续，也使得未来地方政府投资能力的可持续性得到保障。地方政府的偿债能力和扩张

11、能力并没有投资者想象的那么弱。根据我们的模型估算，在 2012 年全年土地出让收入下滑 27.5%（12 年上半年值），以及名义 GDP 增长 10.4%的假设下，扣除利息支出之后，2012 年地方政府融资平台可用作资本金投入的资金将有 2.17 万亿，按照 60%的负债率来计算，大约可支撑起 27%-36%的地方固定资产投资增速。2012 年上半年在“水利、环境和公共设施管理业”和“电力燃气水的生产供应业”等地方政府主要的固定资产投资分项上，投资增速的持续反弹，成为了稳增长的主力军。这印证了地方政府的财务压力或许没有大家想的那么糟糕的判断。我们判断下半年，随着稳增长压力的增大，地方政府在相关

12、领域投资的反弹仍能得以持续。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,图 1：2011 年地方政府投资主动收缩资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,图 2：地方政府主要的固定资产投资分项同比增速资料来源：兴业证券研究所，Wind图 4：水利环境和公共设施管理业分项同比增速资料来源：兴业证券研究所，Wind,图 3：电力热力燃气及水的生产供应分项同比增速资料来源：兴业证券研究所，Wind图 5：交通运输仓储和邮政业分项同比增速资料来源：兴业证券研究所，Wind,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-

13、,1,2,对地方政府负债来源的分析地方政府投资的现金平衡等式中国的财政分权体制不允许地方政府自主发债，所发售的地方债券由财政部特批或者集合代发。1 地方政府的预算内财政支出大于预算内财政收入部分，由中央转移支付平衡。地方政府的负债主要通过地方融资平台公司来实现。地方政府通常指示融资平台公司利用债务融资先行投资市政工程和公共服务，以满足经济和社会发展的客观需要。同时，为满足预算收付实现制和收支平衡原则的要求，地方政府依据公共财政预算相应领域的预算收入决定同期资本支出的预算纳入口径，更多的资本支出发生额则以融资平台公司资产的形式予以保留，等待后续年度的预算转入。地方政府的预算支出在弥补经常性支出后

14、，以政府补贴（补助）、项目回购款（BT等）、政府增资等形式流入融资平台公司用于其还本付息，从而维持其信贷（周转）能力，开始新一轮的债务融资活动。因此，从经营活动的资金平衡等式来看，当年的地方政府的资金流出，投向市政类的固定资产投资 2；资金流入部分包括预算内资金投入，土地出让收入中用于投资的部分，被投资项目的经营现金流入（盈利+固定资产的折旧、摊销），和地方政府负债，即：市政领域的固定资产投资=预算内资金投入+土地出让收入中用于投资资金+被投资项目的经营性现金流入+地方政府负债因而：地方政府负债=市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中用于投资资金-被投资项目的盈利现金流入这里的

15、地方政府负债，包括了融资平台的贷款与发债的资金流入。对地方政府固定资产投资的估计我们利用上述等式对地方政府的负债余额进行估计。受限于统计数据，2004 年之2012 年允许部分省级地方政府自主发债，但仍然属于额度控制的审批制。根据国家统计局国民经济行业分类标准，我们选取电力、燃气及水的生产和供应业；交通运输、仓储和邮政业；科学研究、技术服务和地质勘查业；水利、环境和公共设施管理业；教育；卫生、社会保障和社会福利业；公共管理和社会组织等 7 个行业作为主要的市政基础设施投资领域，将这些行业的固定投资额之和视为市政基础设施投资总额。受现行政府间事权划分的规定，这些领域中的政府投资以地方政府为主。,

16、敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,前的投资数据不可得，在 04 年之前，依赖于土地财政的城市经营发展模式并没有成为主要的方式，考虑到规模因素和资产折旧，忽略这部分投资数据并不会对当前我们的结论产生威胁。我们将 2004-2010 年间，市政基础设施领域固定资产投资中的国有控股部分视为中央+地方两级政府的投资总额。因此，地方政府的投资额等于国有控股部分减去中央项目投资。我们可以看到，市政基础设施领域的政府投资以地方政府为主。表 1：地方政府固定资产规模的估算（2010 年末）,单位：亿元,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,固定

17、资产投资：国有控股部分,电力燃气水的生产供应业交通运输、仓储和邮政业科学研究、技术服务和地质勘查业水利、环境和公共设施管理业卫生、社会保障和社会福利业教育公共管理和社会组织国有控股投资-合计,4480662826945464001619190819850,5662808335755585021700206723927,64261014436167495931818224828338,70911154038181586641865225331953,815713795471106998481933245338356,10741206017221546013812714313354752,1114

18、0243138021914616113123371163845,固定资产投资：中央项目,电力燃气水的生产供应业交通运输、仓储和邮政业科学研究、技术服务和地质勘查业水利、环境和公共设施管理业卫生、社会保障和社会福利业教育公共管理和社会组织中央项目投资-合计,17331372103110252131243680,22371779137114392241344664,27252339153184442471465838,31033094135180402261466923,39604544146196621781599245,459068032394206817820412502,464479022

19、066207918924113881,固定资产投资：国有控股-中央项目,电力燃气水的生产供应业交通运输、仓储和邮政业科学研究、技术服务和地质勘查业水利、环境和公共设施管理业卫生、社会保障和社会福利业教育公共管理和社会组织,27475256166443637514061784,34256304220544446414751932,37007804208656454915712102,39898446247797862416402106,419792513251050478717552293,61511379848315040131325362930,64961641159518526153229

20、343470,地方政府总投资合计（国有控股-中央）16170地方政府投资余额增速,1926319.1%,2250016.8%,2503011.2%,2911116.3%,4225045.1%,4996418.3%,总固定资产（前一年余额*0.95+当年新,增额）注 1,16170,34625,55393,77653,102882,139988,182953,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,；,盈利资产比例（电、水、交运的投资,比例）注 2,49%,51%,51%,50%,46%,47%,46%,数据来源：Wind，兴业证券研究所注 1：固定资产折旧我们按照房

21、屋建筑的 20 年折旧年限计算。注 2：电力燃气水和交运仓储业占总投资的比例。我们的结果显示，地方政府的固定资产投资相比于全社会投资数据，波动较大，且在一定程度上受政策驱动影响大。2007 年、2011 年，宏观经济过热时，政府均主动收缩财政政策，2009 年的政策刺激又使得投资大幅上升。我们的同时估算了2010 年末地方政府总固定资产余额约为 18.3 万亿左右。图 6：地方政府的固定资产投资波动大与全社会投资资料来源：兴业证券研究所，财政部，WIND地方政府的投资资金来源分析地方政府的投资资金来源包括三部分，（1）地方政府纳入财政预算的资本性开支。这部分资金构成预算内资金投入。（2）地方政

22、府土地出让中扣除拆迁补偿和国有企业安臵后的结余。在土地财政支出中，计入土地开发支出和城市、农村建设支出等分项，占总土地出让收入约 40%。（3）地方政府投资项目的经营性现金流入。地方政府财政收入结构要估算地方政府可纳入资本性支出的财政支出部分，必须首先明确地方政府的财政收入与支出结构。地方政府财政收入分为四部分：预算内地方本级收入，占总收入 40%左右。其中约 80%来自于税收收入，20%来自非税收入（行政性事业收费等）预算内中央税收返还和转移支付，占总收入 30%左右。由于历年预算内收入和支出基本平衡，因此我们用预算内地方财政支出减去预算内地方本级收入，,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后

23、一页信息披露和重要声明,-8-,，,36180,31353,16%14%,7%,得到中央税收返还和转移支付部分（净转移支付）。预算外收入（包括不纳入预算的行政性事业收费等）占总收入 10%左右。2011年之后预算外资金将全部纳入预算管理。政府性基金（包括养路费等专项基金），占比 20%左右。其中国有土地使用权出让金收入占政府性基金中的 80%，由于各省的政府性基金数据不可得，因此我们采用国土资源统计年鉴中的土地出让收入代替政府性基金收入。(注:从 2007 年开始国有土地使用权出让收入计入地方政府性基金收入中),图 7：全国地方政府收入构成,图 8：全国地方政府收入构成百分比120%,1200

24、00,106744,100%,单,100000,84286,中央转移支付,80%,27%28%28%27%26%31%34%31%,位 80000:亿 60000元40000,26839,656335684644450,土地出让收入预算外收入预算内地方本,60%40%,20%20%16%18%21%16%14%13%11%9%,20%26%5%,中央转移支付土地出让收入预算外收入预算内地方本级收入,20000,级收入,20%,37%37%41%41%41%44%39%38%,02003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国

25、 全国资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,在财政收入的四大构成中，预算外收入占比小且较为稳定，2011 年以后，将随着纳入预算管理成为历史，因此我们着重分析本级预算内收入、土地出让收入和财政转移支付这三大收入构成的变动趋势和影响因素。图 9：预算外收入较为稳定,9000800070006000500040003000200010000,预算内地方

26、本级收入土地出让收入,预算外收入GDP-右,90000.0080000.0070000.0060000.0050000.0040000.0030000.0020000.0010000.000.00,2003西部,2004西部,2005西部,2006西部,2007西部,2008西部,2009西部,2010西部,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴预算内本级收入主要来自税收收入，与 GDP 的相关度较高。自 2005 年以来，预算内本级收入对 GDP 的弹性持续高于 1（预算内本级收,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,。,

27、入增长率/名义 GDP 增长率）这意味着地方预算内本级收入增长率持续高于 GDP增长率，因而预算内本级收入占 GDP 比重自 2005 年以来不断提高。即使 2008年经济衰退时，收入对 GDP 的弹性也高于 1。各区域的数据显示，预算内本级收入对 GDP 的弹性并不稳定。年度之间差别较大，但总体而言，弹性高于 1，各区域预算内本级收入增长率都高于 GDP 增长率。,图 10：地方预算内本级收入占 GDP 比重,图 11：地方预算内本级收入增长率与 GDP 增长率,10.0%,地方财政收入占GDP比重,35.0%,GDP增长率,预算内收入增长率,9.0%8.0%,8.4%8.6%,8.9%,9

28、.3%,30.0%25.0%20.0%,7.0%6.0%,7.2%7.1%7.1%7.0%,7.5%,7.9%,15.0%10.0%,5.0%,5.0%0.0%,4.0%,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,2002全国,2003全国,2004全国,2005全国,2006全国,2007全国,2008全国,2009全国,2010全国,全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国 全国,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年

29、鉴，中国财政年鉴,表 2：地方本级预算内财政收入对 GDP 的弹性,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,均值,全国东部中部西部,0.930.871.070.98,1.501.571.331.43,1.331.241.641.34,1.381.511.021.39,1.111.101.171.15,1.451.411.461.61,1.261.261.181.39,1.281.281.271.33,数据来源：Wind，兴业证券研究所土地出让收入与 GDP 的关系不明晰，受房地产市场的影响较大。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-

30、,图 12：土地出让收入增长率和 GDP 关系不明确,图 13：地方出让收入增长率与商品房销售面积增长率,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%,GDP增长率土地出让收入增长率,预算内地方本级收入增长率,80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%,土地出让收入增长率,商品房销售面积增长率,5.0%0.0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,-10.0%-20.0%-30.0%,10.0%0.0%-10.0%,2004,2005,2

31、006,2007,2008,2009,全国,全国,全国,全国,全国,全国,-20.0%,-30.0%,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,中央政府转移支付逆向调控。（1）04-10 年地方政府中央转移支付占地方本级财政收入的比例占到 74%。（2）在经济较差的时候转移力度比较大，比如 08、09 年中央转移支付增速超过 35%，10 年经济复苏之后增速下降至 17%。（3）向经济较差的中西部区域倾斜，2010 年东部地区中央转移支付/地方本级收入33%，中部地区中央转移支

32、付/地方本级收入 147%，西部地区中央转移支付/地方本级收入 172%。,图 14：中央转移支付增长率中央转移支付增长率45.0%,图 15：2010 年中央转移支付/地方本级收入中央转移支付/地方本级收入200%,40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,180%160%140%120%100%80%60%40%20%,82%,33%,147%,172%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0%,全国,全国,全国,全国,全国,全国,全国,全国,全国,全国,东部,中部,西部,资料来源：兴业证券

33、研究所，中国财政年鉴,资料来源：兴业证券研究所，中国财政年鉴,地方政府财政支出结构与财政收入相对应，地方政府支出构成也可以分为预算内支出、政府性基金支出、预算外支出。其中预算外支出仅有 5000 亿元左右的规模，我们不做详细讨论。按照功能分类，预算内支出中较大的类依次是科教文卫、一般公共事务、社会保,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,障和就业、城乡社区事务、农林水事务、公共安全、交通运输。（这是从 2007 年开始采用的新分类，与老的分类不可比）。2007 年以来，农林水事务占比变化明显提升。与全国相比，各区域的预算内支出构成差异并不大。,图 16：全国地方

34、政府预算内支出构成,图 17：全国地方政府预算内支出构成百分比,80000.00,73884.43,100%,其他,70000.0060000.0050000.0040000.0030000.0020000.0010000.000.00,38339.29,49248.49,61044.14,其他交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业一 般公共事务科教文卫,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,3%8%8%8%13%17%27%2007,3%7%9%9%13%15%27%2008,6%6%10%8%13%13%27%2009,5%6%10%8%12%12%2

35、6%2010,交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业一 般公共事务科教文卫,2007,2008,2009,2010,全国,全国,全国,全国,全国,全国,全国,全国,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴图 18：东部地方政府预算内支出构成,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴图 19：东部地方政府预算内支出构成百分比,40000.00,100%,其他,35000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.00,18714.21,22891.02,

36、27633.91,33378.05,其他交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业一 般公共事务科教文卫,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2%8%6%11%11%15%28%,2%8%7%11%11%15%28%,6%7%8%11%11%13%28%,5%7%8%10%10%12%28%,交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业一 般公共事务科教文卫,0.00,2007,2008,2009,2010,2007,2008,2009,2010,东部,东部,东部,东部,东部,东部,东部,东部,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国

37、土资源年鉴，中国财政年鉴,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,图 20：中部地方政府预算内支出构成,图 21：中部地方政府预算内支出构成百分比,25000.00,100%,其他,20000.0015000.0010000.00,9774.82,12591.75,15830.08,19102.78,其他交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业,90%80%70%60%50%40%30%,3%7%9%6%16%17%,3%6%10%7%16%16%,6%6%12%6%16

38、%14%,6%6%12%6%14%12%,交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业,5000.000.00,一 般公共事务科教文卫,20%10%0%,26%,26%,26%,25%,一 般公共事务科教文卫,2007中部,2008中部,2009中部,2010中部,2007中部,2008中部,2009中部,2010中部,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴图 22：西部地方政府预算内支出构成,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴图 23：西部地方政府预算内支出构成百分比,25000.0020000.0

39、015000.0010000.005000.000.00,9850.262007,13765.732008,17580.152009,21403.602010,其他交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业一 般公共事务科教文卫,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,5%7%10%6%14%18%26%2007,4%6%11%7%14%15%25%2008,6%6%12%6%14%13%25%2009,5%6%12%6%12%11%25%2010,其他交通运输公共安全农林水事务城 乡社区事务社会保障和就业一 般公共事务科教文卫,西部,西部,西部,西部,

40、西部,西部,西部,西部,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,然而，按照功能分类的现有财政支出分类法，并不能说明地方政府投入基建的预算内资金有多少。如果按经济分类，财政支出可以分类两类：1）经常性支出，比如我们在上文中所提到科教文卫、一般公共事务、社会养老保障等都属于连续且必须的经常性支出；2）资本性支出，是用于购买或生产使用年限在一年以上的耐久品所需的支出，比如农林水事务、交通运输涵盖的道路建设等，而这类支出的进度与经常性收入往往难以匹配。对资本性支出占比的估计：市政基础

41、设施领域的政府投资以地方政府为主，并且是地方政府投资的主要方向。因此，我们将这些领域的国家预算内资金视为地方财政预算内的资本性支出，其占地方预算内财政支出的比例在 12%-15%之间，其中 09、10 年资本性开支占比提升，反映了地方政府的扩张冲动。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,在,从各个区域看，西部地区的资本性支出占比最高，16-21%之间；中部地区居中，在 12%-15%之间；东部地区最低，在 7%-8%之间。（由于各省的分行业投资资金来源不可得，我们假设“国家预算内资金投资于市政基础设施与全社会固定资产投资的比例”和全国范围保持一致）,图 24：

42、全国预算内支出构成,图 25：东部预算内支出构成,资本性支出,经常性支出,资本性支出占比,80000,20%,资本性支出,经常性支出,资本性支出占比-右,70000600005000040000300002000010000,12%,12%,12%,12%,12%,15%,14%,18%16%14%12%10%8%6%4%2%,4000035000300002500020000150001000050000,7%,7%,7%,7%,8%,9%,8%,20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,0,0%,2004,2

43、005,2006,2007,2008,2009,2010,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,东部,东部,东部,东部,东部,东部,东部,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴图 26：中部预算内支出构成,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴图 27：西部预算内支出构成,资本性支出,经常性支出,资本性支出占比-右,250002000015000,12%,12%,12%,13%,14%,17%,15%,20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%,2500020000

44、,资本性支出16%16%,16%,经常性支出15%,15%,资本性支出占比-右21%19%,25.00%20.00%,100005000,10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%,15000100005000,15.00%10.00%5.00%,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0.00%,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0.00%,中部,中部,中部,中部,中部,中部,中部,西部,西部,西部,西部,西部,西部,西部,资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,资料来

45、源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴,“土地财政”对地方政府资本性开支的贡献从 2007 年之后，地方政府的土地出让收入与支出全部纳入政府性基金，实行收支两条线。土地出让金收入占政府性基金收入的比重约 80%。土地出让收入是地方政府极为重要的建设资金来源，全国土地出让收入占地方财政收入的比例在 20%左右，在 2009、2010 年房地产火爆时，土地出让收入占财政收入比重大幅提升。由于财政一般预算内收入需要大量开支于经常性项目，从而,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,只有约 12%左右一般预算内收入可用于资本开支来比，土地

46、出让收入在弥补拆迁补偿等支出后，都可以用于地方政府的投资性支出，因此成为地方政府投资的重要资金来源。根据我们的估计，2010 年，土地出让收入的支出中，投入地方政府建设的资金达到 1.1 万亿左右。图 28：土地出让收入占地方财政总收入比重资料来源：兴业证券研究所，历年中国经济统计年鉴，中国国土资源年鉴，中国财政年鉴大致而言，土地出让收入中的约 40%可以作为地方政府的可用于城市建设的资金来源。以财政部发布的 2009 年全国土地出让收支基本情况来看，土地出让金的40.4%用于征地和拆迁补偿、10.7%用于土地开发支出（包括与前期土地开发相关的道路、土地平整等基础设施建设支出，以及与前期土地开

47、发相关的银行贷款本息等支出），而剩余的部分则用于城市基础设施建设、农村基础设施建设、廉租房建设、灾后重建等基建投资。其中，土地开发支出、城市建设支出、农村基础设施建设支出、廉租住房支出等可以视为地方政府用作基建的投资。2010-2011 年，根据财政部在全国两会上对土地收入的财政支出结构分析可以看到，存在着拆迁补偿比例逐渐提升的趋势。但 2011 年的统计中将土地开发支出和破产企业职工的安臵补偿等都记为拆迁补偿支出，存在一定高估。但未来随着征地保障的实行日益严格，地方政府土地出让收益将会下降。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,图 29：2009 年全国土地

48、出让支出构成,图 30：2010 年全国土地出让支出构成2010破产或改制企,业用于安置职工支出12%,城市建设的支出28%,征地拆迁补偿,50%廉租,农村基础设施建设和补助农民8%,住房保障支出2%,资料来源：兴业证券研究所，财政部,数据来源：兴业证券研究所，全国两会 2010 中央和地方预算,执行情况报告图 31：2011 年全国土地出让支出构成,教育支出1%城市建设的支出18%廉租住房保障支出2%,2011,农田水利建设支出0%,农村基础设施建设和补助农民,征地拆迁补偿72%,7%注：2011 年政府将土地开发支出与农业相关的建设支出全部统计为征地与拆迁补偿支出。数据来源：兴业证券研究所

49、，全国两会 2011 中央和地方预算执行情况报告对地方政府的负债的估算：10.7 万亿是怎么来的？地方政府负债的估算按照资金恒等式，地方政府的负债就等于固定资产投资减去纳入预算内资金投入、土地出让金中用于投资部分，政府项目的盈亏加上折旧摊销的经营性现金流入。事实上，地方政府的投资项目并非完全不盈利的资产。根据我们的计算，每年大约 50%的资金投入电力、热力、水、道路建设中。而根据上市公司数据，这些行,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,业的历史平均 ROA 在 3-6%之间，也就意味着除了弥补利息支出之后，这些投资项目能够提供盈利用于下一轮的扩张。但考虑到另外

50、 50%的资金投入于社会保障福利、科学研究、水利环境等非盈利性项目，我们保守假设，整体而言，政府投资项目维持零利润。因而，地方政府项目的经营性现金流入仅来源于固定资产折旧。表 3：公用事业行业的总资产回报率总资产净利率(整,体法)%200420052006200720082009201004-10 年平均 ROA,火电6.534.684.824.17-1.522.141.693.22,水务1.051.333.937.795.336.437.354.74,公路5.845.456.667.466.266.266.456.34,公交5.755.235.947.496.197.296.816.39,物