2012年零售行业三季报综述：收入增幅环比回落_短期难言边际改善-2012-11-06.ppt

《2012年零售行业三季报综述：收入增幅环比回落_短期难言边际改善-2012-11-06.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2012年零售行业三季报综述：收入增幅环比回落_短期难言边际改善-2012-11-06.ppt（11页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、证券研究报告,研,究,增持,分析师：,行业,Table_MainInfo零售,Table_Industry收入增幅环比回落，短期难言边际改善2012 年零售行业三季报综述,推荐,（维持）,2012 年 11 月 01 日,行,重点公司,投资要点,业研究,重点公司步步高老凤祥,12E 13E1.30 1.601.18 1.66,评级买入增持,单季度营收增幅环比回落。行业三季度单季度收入增幅 11.7%，环比回落2.1 个百分点。其中百货收入单季度增长 8.4%，环比回落 2.2 个百分点，超市收入单季度增长 17.7%，环比回落 1.6 个百分点。,报告,天虹商场 0.70 0.80苏宁电器 0

2、.40 0.42永辉超市 0.60 0.75,买入增持,收入放缓，盈利降幅扩大。受收入增幅放缓影响，三季度行业归属母公司的净利润 36.1 亿元，同比下降 14.3%；扣非后 34.7 亿元，同比下降 16.6%，较之上半年回落显著。另一方面，百货业态剔除掉部分单季度盈利大幅增,长的公司（如银座股份、友好集团）等外，整体盈利下降幅度较之半年度,相关报告整体盈利增速低迷，百货环比略有复苏-2012 年零售行业中报综述2012-09-02盈利增速环比回落，行业渐入布局期间-零售行业 2011 年年报暨 2012 年一季报综述2012-05-02向涛021-S0190511030002研究助理：张凤

3、021-38565543zhangfeng_,亦有所扩大。超市方面，由于永辉超市单季度盈利大幅改善，使得板块整体有较好表现。综合毛利率同比回落。2012 年前三季度零售行业综合毛利率 17.6%，相比去年同期下降 0.6 个百分点；其中第三季度行业综合毛利率为 17.5%，相比去年同期下降 0.8 个百分点。销售费率提升，管理费率回落。前三季度销售费用率为 8.7%，比去年同期提升 0.3 个百分点，第三季度 9.3%同比提升 0.3 个百分点；前三季度管理费用率为 3.6%，与去年同期基本持平，第三季度费用率为 3.8%同比下降0.2 个百分点。经营现金流单季大幅回升，营运周期延长。第三季度

4、单季度经营净现金流状况较好，同比增长 77.5%。行业存货周转期延长，从而使得营运周期延长，但超市业态通过延长应付账款周转期，使得现金周期同比基本不变。短期难有显著改善，关注三季报反转公司。三季度行业整体收入增幅再陷低迷显著影响公司盈利，预计上述迹象在四季度难有根本性改变，整体板块性机会缺乏。10 月 PMI 指数重回临界点上方，且房地产及基建投资数据,有回暖迹象，若上述数据持续改善，则零售作为后周期板块有望在明年上半年迎来增速改善空间。鉴于行业数据短期难以复苏，到年底之前建议关注两类个股有望跑赢行业，取得相对收益。一类是三季报业绩出现显著反转的公司，包括永辉超市、天虹商场等；另一类是存在第三

5、方产业资本增持，具备较强主题性机会的公司，如东百集团等。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业研究报告,目,录,1、2012 年三季报回顾：营收增幅环比回落，盈利负增长.-3-1.1 第三季度扣非后盈利同比下降 14.3%.-3-1.2 分业态：百货难言边际改善，超市环比有所回升.-3-1.3 三季度经营性现金流增长情况大幅改善.-5-2、毛利率及费用率分析.-5-2.1 综合毛利率继续下滑.-5-2.2 销售费率提升，管理费率略降.-6-3、偿债及营运能力分析.-7-3.1 超市负债率同比提升较大.-7-3.2 前三季度行业存货周转期比去年同期延长.-8-4、投资策略

6、及评级.-9-4.1 我们的观点.-9-4.2 重点公司盈利预测及估值.-9-图 1、零售行业及分业态经营净现金流（亿元）.-5-图 2、09 年至今零售行业及分业态综合毛利率变动情况（%）.-6-图 3、09 年至今零售行业及分业态销售(左)及管理费用率(右)变动情况(%).-6-图 4、09 年至今行业财务费用率（%）.-7-图 5、09 年至今零售行业及分业态资产负债率（%）.-7-图 6、09 年至今零售行业及分业态流动（左）和速动比率（右）变动.-8-表 1、零售行业 2012 年分季度主要经营指标比较.-3-表 2、百货业态 2012 年分季度主要经营指标比较.-4-表 3、超市业

7、态 2012 年分季度主要经营指标比较.-4-表 4、珠宝首饰业态 2012 年分季度主要经营指标比较.-4-表 5、零售行业投资及筹资净现金流状况(亿元).-5-表 6、2012 年分季度销售及管理费用率情况.-6-表 7、近两年零售行业及分业态营运能力.-8-表 8、重点公司盈利预测及估值.-9-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业研究报告1、2012 年三季报回顾：营收增幅环比回落，盈利负增长1.1 第三季度扣非后盈利同比下降 14.3%我们以 66 家商业零售公司为统计样本，覆盖百货（43 家公司）、超市（7 家公司）、家电数码及 IT 零售（5

8、家公司）、珠宝首饰（5 家公司）以及专业市场（6家公司）。根据我们的统计，2012 年前三季度 66 家商业零售上市公司合计实现营业收入 4622.0 亿元，同比增长 12.9%；归属母公司净利润 140.8 亿元，同比下降 9.3%。扣非后 130.3 亿元，同比下降 4.2%。前三季度净资产收益率 8.5%，同比下降 2.9个百分点；总资产收益率 3.5%，同比下降 1.3 个百分点。其中第三季度行业 66 家公司合计实现营业收入 1502.8 亿元，同比增长 11.7%；归属母公司的净利润 36.1 亿元，同比下降 14.3%；扣非后 34.7 亿元，同比下降16.6%。如果剔除苏宁电器

9、业绩对整个行业的影响，第三季度零售行业归属母公司净利润同比下降 7.7%，扣非后同比下降 15.2%。表 1、零售行业 2012 年分季度主要经营指标比较,金额（亿元）/比率（%）,同比增速(%)/变动百分点数,主要指标,13Q,1Q,2Q,3Q,13Q,1Q,2Q,3Q,营业收入,4622.0,1669.2,1450.0,1502.8,12.9 13.3,13.8,11.7,营业利润归属母公司净利润,193.4140.8,81.459.4,62.045.3,49.936.1,-9.8-9.3,-2.8-1.2,-13.9-14.7,-14.8-14.3,扣非后归属母公司净利润营业收入-剔除苏

10、宁,130.33897.7,55.61442.8,40.01204.5,34.71250.4,-4.2 11.514.1 13.8,-10.116.0,-16.612.5,营业利润-剔除苏宁归属母公司净利润-剔除苏宁,164.3117.3,69.449.9,52.337.3,42.630.1,-2.1-3.2,1.22.1,-2.0-5.9,-7.2-7.7,扣非后-剔除苏宁,107.1,46.1,32.1,28.9,3.6 19.5,4.4,-15.2,毛利率所得税/利润总额净利率,17.625.03.2,17.624.23.8,17.825.43.3,17.525.62.6,-0.60.4

11、-0.9,0.0-0.8-0.6,-1.11.0-1.2,-0.80.8-0.9,数据来源：Wind，兴业证券研究所1.2 分业态：百货难言边际改善，超市环比有所回升百货：2012 年第三季度百货业态（43 家）合计实现营业总收入 682.2 亿元，同比增长 8.4%，收入增速比第二季度有所下降；归属母公司净利润 17.3 亿元，同比增长 3.7%，较之二季度 11.8%增速回落显著。如果剔除上半年利润增速较大的大商股份，第三季度行业归属母公司的净利润同比增长 3.8%，环比前两季度有所改善。改善源于银座股份、友好集团等公司因地产结算等因素带来的高增长，若剔除这两家公司，百货业态单季度净利润同

12、比增长-2.8%，环比二季度-0.9%亦有所回落。前三季度净资产收益率 10.0%，同比下降 1.7 个百分点；总资产收益率 3.9%，同比下降 0.7 个百分点。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业研究报告表 2、百货业态 2012 年分季度主要经营指标比较,金额（亿元）/比率（%）,同比增速(%)/变动百分点数,主要指标营业收入营业利润归属母公司净利润营业收入-剔除大商营业利润-剔除大商归属母公司净利润-剔除大商毛利率所得税/利润总额净利率,13Q2210.4112.478.31972.2101.269.920.124.93.9,1Q846.849.1

13、34.9757.843.530.819.623.54.5,2Q681.536.726.1608.732.722.820.424.44.2,3Q682.226.617.3605.625.016.320.428.22.9,13Q8.57.27.39.01.30.30.4-0.4-0.1,1Q6.93.96.07.7-3.9-2.21.1-0.90.3,2Q10.611.811.810.94.31.20.4-1.20.0,3Q8.47.63.78.67.23.8-0.11.4-0.8,数据来源：Wind，兴业证券研究所超市：2012 年第三季度超市业态（7 家）合计实现营业总收入 212.4 亿元，

14、同比增长 17.7%，增速比二季度略有下降；归属母公司净利润 2.3 亿元，同比下降6.5%，盈利增速比二季度好转，这主要源于永辉超市单季度业绩大幅反转。前三季度净资产收益率 5.3%，同比下降 2.3 个百分点；总资产收益率 2.0%，同比下降 1.3 个百分点。表 3、超市业态 2012 年分季度主要经营指标比较,金额（亿元）/比率（%）,同比增速(%)/变动百分点数,主要指标营业收入营业利润归属母公司净利润毛利率所得税/利润总额净利率,13Q647.311.69.419.827.51.4,1Q238.16.55.119.124.82.2,2Q196.82.62.020.437.61.0,

15、3Q212.42.52.320.122.71.1,13Q18.5-22.7-20.90.12.3-0.7,1Q18.6-11.5-10.50.3-0.2-0.7,2Q19.3-46.3-46.1-0.111.6-1.3,3Q17.7-11.4-6.50.2-1.9-0.3,数据来源：Wind，兴业证券研究所珠宝首饰：2012 年第三季度珠宝首饰业态（5 家）合计实现营业总收入 147.8亿元，同比增长 23.3%，增速环比前两个季度有所改善，主要因东方金钰和老凤祥的收入增速较高，分别为 220.8%和 38.6%，其他珠宝公司的收入仅个位数或负增长。第三季度归属母公司净利润 4.8 亿元，同比

16、下降 7.9%，增速情况也环比前两个季度有所改善，但仍然只是东方金钰（207.2%）和老凤祥（34.1%）的盈利增速较高所带动，其他三家公司的净利皆有或多或少的下滑。前三季度净资产收益率 10.5%，同比下降 4.3 个百分点；总资产收益率 5.2%，同比下降 1.8 个百分点。表 4、珠宝首饰业态 2012 年分季度主要经营指标比较,金额（亿元）/比率（%）,同比增速(%)/变动百分点数,主要指标营业收入营业利润归属母公司净利润毛利率所得税/利润总额净利率,13Q447.618.113.28.820.93.3,1Q166.56.24.58.122.33.0,2Q133.25.83.98.62

17、4.53.3,3Q147.86.14.89.616.23.7,13Q18.1-11.1-13.3-1.90.7-1.2,1Q16.2-9.9-11.0-0.81.7-0.9,2Q14.9-10.8-21.5-2.52.4-1.4,3Q23.3-12.6-7.9-2.6-1.6-1.3,数据来源：Wind，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,-3,。,。,行业研究报告1.3 三季度经营性现金流增长情况大幅改善2012 年前三季度行业经营活动产生的现金流净额为 240.3 亿元，同比增长23.6%；其中第三季度经营净现金流 192.1 亿元，同比增长

18、 77.5%，增速环比前两个季度大幅改善。其中苏宁电器第三季度经营净现金流 44.8 亿，同比增长 157.9%，百货和超市业态第三季度的整体经营净现金流也都环比有较大改善。图 1、零售行业及分业态经营净现金流（亿元）,200150100,108,89,192,128,50,55 58,24,-11,31,-6,18,18,-12,-4,14 15,48,3,5,22,22,-12,0,-50,2011-1Q,2011-2Q零售,2011-3Q百货业态,0 2012-1Q超市业态,2012-2Q珠宝业态,2012-3Q,来源：Wind，兴业证券研究所前三季度投资净支出同比下降 53.9%；近两

19、个年度第三季度筹资现金流皆为净支出，但本年度支出有所减少。表 5、零售行业投资及筹资净现金流状况(亿元),2011-13Q,2011-3Q,2012-13Q,2012-3Q,投资净现金流筹资净现金流,-10.9-2.1,5.4-4.4,-5.0-1.0,-2.6-3.4,来源：Wind，兴业证券研究所2、毛利率及费用率分析2.1 综合毛利率继续下滑2012 年前三季度零售行业综合毛利率 17.6%（百货：20.1%，超市：19.8%，珠宝首饰：8.8%），相比去年同期下降 0.6 个百分点（百货：同比提升 0.4 个百分点，超市：提升 0.1 个百分点，珠宝首饰：下降 1.9 个百分点）其中第

20、三季度行业综合毛利率为 17.5%（百货：20.4%，超市：20.1%，珠宝首饰：9.6%），相比去年同期下降 0.8 个百分点（百货：下降 0.1 个百分点，超市：提升 0.2 个百分点，珠宝首饰：下降 2.6 个百分点）,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,2009/3,2009/6,2009/9,2009/12,2010/3,2010/6,2010/9,2010/12,2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9,行业研究报告图 2、09 年至今零售行业及分业态综合毛利率变动情况（%）211917151

21、311975,零售,百货,超市,珠宝,来源：Wind，兴业证券研究所2.2 销售费率提升，管理费率略降前三季度零售行业销售费用率为 8.7%（比去年同期提升 0.3 个百分点），其中超市业态销售费用率提升 0.7 个百分点；第三季度零售行业销售费用率为 9.3%（比去年同期提升 0.3 个百分点）。前三季度零售行业管理费用率为 3.6%（与去年同期基本持平），其中第三季度费用率为 3.8%（比去年同期下降 0.2 个百分点）。表 6、2012 年分季度销售及管理费用率情况,费用率（%）,同比变动百分点数,13Q,1Q,2Q,3Q,13Q,1Q,2Q,3Q,单季销售费用率,兴业零售兴业百货兴业超

22、市兴业珠宝,8.78.614.32.2,8.07.713.01.9,8.98.815.12.3,9.39.315.12.4,0.30.20.7-0.1,0.40.30.90.0,0.40.00.8-0.3,0.30.50.4-0.1,单季管理费用率,兴业零售兴业百货兴业超市兴业珠宝,3.65.22.71.4,3.54.82.41.1,3.75.32.91.5,3.85.62.91.5,0.00.00.1-0.3,0.20.20.1-0.2,-0.10.10.3-0.4,-0.2-0.20.1-0.3,来源：Wind，兴业证券研究所图 3、09 年至今零售行业及分业态销售(左)及管理费用率(右)

23、变动情况(%),1614121086420,76543210,零售,百货,超市,珠宝,零售,百货,超市,珠宝,来源：Wind，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业研究报告行业财务费用率低，对盈利影响较小，本年度超市业态的财务费用率同比有所提升。图 4、09 年至今行业财务费用率（%）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0,零售,百货,超市,珠宝,来源：Wind，兴业证券研究所3、偿债及营运能力分析3.1 超市负债率同比提升较大资产负债表方面，行业三季末资产负债率为 58.8%（百货：61.4%，超市 62.1%，珠宝首饰 52

24、.1%）；其中：超市业态负债率同比有较大提升，比去年同期提升 5.5个百分点，比年中提升 2.5 个百分点。图 5、09 年至今零售行业及分业态资产负债率（%）6563615957555351494745,零售,百货,超市,珠宝,来源：Wind，兴业证券研究所短期偿债能力：行业三季度末流动比率与速动比率分别为 1.1 与 0.8，其中珠宝首饰业态改善较大，比去年同期分别增加 0.3 与 0.1。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,2009/3,2009/6,2009/9,2009/12,2010/3,2010/6,2010/9,2010/12,2011/3,2

25、011/6,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9,2009/3,2009/6,2009/9,2009/12,2010/3,2010/6,2010/9,2010/12,2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9,行业研究报告图 6、09 年至今零售行业及分业态流动（左）和速动比率（右）变动,2.52,1.21,0.81.50.6,10.50,0.40.20,零售,百货,超市,珠宝,零售,百货,超市,珠宝,来源：Wind，兴业证券研究所3.2 前三季度行业存货周转期比去年同期延长前三季度行业行业现金周期去去年

26、同期延长了 4.9 天，主要因为存货周转天数延长 6.7 天的缘故。分业态来看，百货、珠宝首饰业态的现金周期皆有不同程度的延长，超市业态存货周转期延长的同时应付账款周转期也延长，所以现金周期同比没有大的变化。表 7、近两年零售行业及分业态营运能力,2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9,零售行业,存货周转天数应收账款周转天数营业周期应付账款周转天数现金周期,45.44.850.234.615.6,48.85.153.936.417.5,52.45.958.340.118.1,55.55.160.642.018.5,52.04.856.

27、736.420.4,54.75.260.038.721.3,59.05.864.941.823.0,百货业态,存货周转天数应收账款周转天数营业周期应付账款周转天数现金周期,32.21.733.940.0-6.0,35.31.937.243.1-5.9,36.52.238.846.4-7.6,38.61.940.549.3-8.9,35.11.836.942.1-5.3,39.32.141.446.0-4.6,43.42.545.949.9-4.0,超市业态,存货周转天数应收账款周转天数营业周期应付账款周转天数现金周期,35.81.136.848.8-12.0,39.51.140.751.7-1

28、1.1,43.81.345.156.9-11.8,51.11.052.160.9-8.9,42.21.143.351.9-8.7,46.11.147.258.1-10.9,49.61.250.862.8-12.0,珠宝首饰业态,存货周转天数应收账款周转天数营业周期应付账款周转天数现金周期,67.76.574.29.664.6,74.37.581.812.569.3,83.111.194.215.079.2,107.26.5113.715.698.1,85.86.492.213.678.7,88.67.295.814.081.8,93.511.8105.415.290.2,来源：Wind，兴业证

29、券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业研究报告4、投资策略及评级4.1 我们的观点1）三季度行业整体收入增幅再陷低迷，增幅环比上半年有较为显著回落，这也直接影响了大部分公司的盈利表现；2）短期数据方面，四季度国庆节期间销售整体差强人意，预计四季度板块整体收入增幅难有较大起色，整体板块性机会缺乏3）10 月 PMI 指数重回临界点上方，且房地产及基建投资数据有回暖迹象，若上述数据持续改善，则零售作为后周期板块有望在明年上半年迎来增速改善空间；4）鉴于行业数据短期难以复苏，到年底之前建议关注两类个股有望跑赢行业，取得相对收益。一类是三季报业绩出现显著反转

30、的公司，包括永辉超市、天虹商场等；另一类是存在第三方产业资本增持，具备较强主题性机会的公司，如东百集团等。4.2 重点公司盈利预测及估值表 8、重点公司盈利预测及估值,业态,公司代码,公司简称,股 价（元）,盈利预测（元）2011A 2012E,2013E,PE2011A,2012E,2013E,PB,投 资评级,000417000501000987600697600723,合肥百货鄂武商 A广州友谊欧亚集团首商股份,6.8111.7511.5023.158.07,0.650.651.021.020.53,0.560.731.051.200.63,0.640.851.301.600.77,10

31、.5318.0811.2722.7015.37,12.1616.1010.9519.2912.81,10.6413.828.8514.4710.48,2.052.562.253.442.06,增持增持增持买入增持,百 货零售超 市连锁专 业专卖珠 宝首饰,600858600859002419600827002277601010000419600778600729600828002251601933000759002264002024600612002574002345,银座股份王府井天虹商场友谊股份友阿股份文峰股份通程控股友好集团重庆百货成商集团步步高永辉超市中百集团新华都苏宁电器老凤祥明牌珠

32、宝潮宏基,10.4824.6512.378.669.5713.304.4311.1624.794.8122.0725.876.235.856.9820.8316.1917.58,0.221.260.720.810.520.970.500.461.620.340.960.610.390.310.651.001.040.84,0.501.550.700.750.690.880.420.351.810.381.300.600.300.330.401.180.370.76,0.602.000.800.900.781.090.500.452.260.471.600.750.340.400.421.660

33、.520.87,47.1619.5617.1810.6918.4013.718.8624.2615.3014.1522.9942.4115.9719.0810.6720.8415.5720.84,18.0715.9017.6711.5513.8715.1110.5531.8913.7012.6616.9843.1220.7717.5517.4517.6543.7623.13,14.9712.3315.469.6212.2712.208.8624.8010.9710.2313.7934.4918.3214.6316.6212.5531.1320.21,2.241.982.621.262.451.

34、941.472.772.993.113.214.671.502.461.824.111.392.20,增持买入买入买入增持增持增持买入增持增持买入增持增持增持增持增持增持增持,资料来源：Wind，兴业证券研究所注：友好集团的盈利预测不包括地产业务,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业评级,推,中,回,公司评级,买,增,中,减,行业研究报告投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨

35、跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要

36、声明,-10-,行业研究报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到

37、有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文

38、中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,