地产企业财务安全与增长潜力.ppt

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1、地产企业财务安全与增长潜力,目录,第一讲：从战略看风险第二讲：风险头寸的含义及应用 第三讲：极限发展速度的含义及应用第四讲：商业地产与REITS结合商业模式,第一讲：从战略看风险,要理解企业的财务风险和增长潜力，必须先理解企业的金融战略，有些企业必须保守，有些企业可以激进，一切从企业战略开始。产品定位高端、低端？业态模式开发、持有？不同战略决定了企业在行业周期不同阶段的表现，也决定了企业要想实现稳健扩张的内在约束和金融要求。这一讲我们将集中讨论不同战略定位下企业的财务安全底线，对于开发企业，它是风险敞口的控制，对于持有物业，它是资金成本与杠杆上限。,第一讲：从战略看风险,（一）不同产品定位下的

2、财务安全底线一、引言：重新确定财务底线二、从TOL看高端定位下的财务底线三、从DHI看低端定位下的自我恢复四、中间定位企业的适度扩张五、当产品定位与财务拨备不匹配时六、对国内地产企业的启示（二）不同业态模式的风险控制七、新鸿基的混业模式八、纯粹商业地产模式,一、引言,低谷洗礼中，地产企业的财务状况在分化,自2007年10月以来，国内地产市场销量持续萎缩，进入2009年，尽管销量开始回升，但整体地产市场仍在艰难中前行。不过经历了一年的周期洗礼，地产企业的财务状况已经开始出现分化：根据我们的测算，如果维持2008年1-9月的现金回报速度，则万科、保利等公司在未来一年内将有1030%的富余资金，在未

3、来三年内最多可支持60100%的资产扩张；但对于另一些企业，如泛海、富力、中新，未来一年的资金缺口已经达到10%以上。这种差异是如何形成的？未来我们又该如何看待这些企业？为此我们研究了次贷危机中美国的地产公司，以期从中找到一些重要的启示。,确保安全底线基础上的扩张,我们通过对TOL和DHI两家美国地产公司的分析发现：第一，一个安全的财务底线不仅应覆盖短期风险，还应该覆盖23年的中期风险。第二，不同产品定位的公司，财务底线有很大差异，定位越高端的公司，在危机中的自我恢复能力越弱，即，企业难以靠降价来创造更多经营现金，从而要求企业平时的财务策略应该更加保守；而定位低端的公司，在危机中的自我恢复能力

4、较强，企业可以通过降价来恢复周转、创造经营现金，从而可以在平时采用相对激进的财务策略。第三，在我国长期债市场不发达的情况下，现有金融资源难以支持纯粹的高端定位，多产品线是企业更普遍的选择。对于多产品定位的企业，不仅要根据项目定位控制单个项目的财务底线，还要根据加权定位控制公司整体的财务底线。第四，银团贷款和结构化贷款条款是地产金融未来的发展方向。第五，即使是那些金融储备相对充沛的公司，根据新的财务底线测算，在保持2008年销售速度的情况下，未来一年的资本支出应维持在在总资产的1030%。,二、从TOL看高端定位下的财务底线,TOL，房地产行业的奢侈品,定位于房地产行业的奢侈品。这种高端定位使T

5、OL的单套房屋均价达到60万美元以上，是行业平均水平的两倍多，相应地，公司的利润率较行业平均水平也要高出410%。,TOL，房地产行业的奢侈品,定位于房地产行业的奢侈品。,TOL，房地产行业的奢侈品,高利润率的代价是低周转率，危机前TOL的存量资产周转率比行业平均水平低30%左右，危机后，其周转率的降幅与行业一致，即，2008财年的存量资产周转率较2005年下降63%左右，降至0.44倍水平。,TOL，次贷危机中的亮点,但在危机中，低周转率却并没有给TOL带来太多麻烦，实际上，高端定位不仅让TOL享受了更高的利润率，也似乎让它具有了更好的抗周期性，截止2008年底，TOL减计的资产值是股权的2

6、4%，只是行业平均水平的一半，在股价方面，次贷危机期间美国地产公司的股价普遍跌幅都在6080%水平，而TOL的跌幅仅为40%今天公司的股价与每股销售额之比仍在0.91倍，比PHM、DHI等公司都高出一倍。,TOL，次贷危机中的亮点,TOL的突出表现是否意味着高端定位的公司比低端定位的公司更具有抗周期性？,TOL，一路错误的周期判断,仔细研究TOL过去十年的成长战略，我们惊异地发现，TOL在过去十年的战略中有许多错误的理念。,TOL，一路错误的周期判断,坚信地价不断上涨，不断增加土地储备 TOL认为当经济繁荣时，对土地的需求会增加，而当经济衰退时，政府会减少土地的供给，所以，长期看，土地总在升值

7、，尤其是环境好的富人区随着“婴儿爆炸”（Baby-boom）时代的人逐步进入退休年龄，他们将逐步用更舒适更休闲的房子来替代现在的旧房子，而这种“更大更好”的趋势会一直推动美国房地产市场的发展。至于泡沫，TOL的董事长曾在2002年的年报里专门写过一段文章来驳斥房地产泡沫，他认为由于房屋市场的流动性没有股票市场好，所以，房屋市场的短期投机者是很少的，人们购买房屋主要是为了改善生活质量；而核心地段稀缺的土地使市场不可能出现供大于求的现象，实际上，公司相信只要土地规划需要政府审批，土地供给就永远是短缺的拿到一个土地批文需要几十个政府部门盖章，土地供应怎么可能过量呢？与之相对，人口是在增长的，财富是在

8、积累的，所以，需求是在上涨的，而土地则永远是升值的。,TOL，一路错误的周期判断,坚信地价不断上涨，不断增加土地储备除了升值的诱惑外，公司还相信控制土地就能保持持续增长，控制土地就能保持市场份额，因此，只要有“闲钱”，TOL就会投入到土地储备中去；而且，一旦土地开发计划获得政府批准，TOL就会行使土地期权，使其成为自有土地。结果在过去二十年中，自有土地比重不断上升，从上市之初的23%上升到60%左右，而土地储备总量则从1995年的14000块增加到2005年的83000块，年均增长19%，即使以繁荣期的定单量计算，每年的土地储备也够未来79年的开发量（在低谷期，土地储备量更是上升到当年定单量的

9、14倍）。此外，公司还以敢于收购那些由于面积太大而被“小”开发商放弃的土地为傲，2001年以来更成为土地拍卖市场的常客，对土地的迷信使公司在2005年已经感知到行业出现下滑趋势时仍增加了55%的总土地储备，2006年在总土地储备减少了19%的情况下，公司的自有土地仍增加了17%。,TOL，一路错误的周期判断,坚信地价不断上涨，不断增加土地储备2007年，随着次贷危机的深化，公司终于相信它的存货太多了，通过努力削减期权土地，年内公司总土地储备减少了35%，但自有土地只减少了11%，仍相当于8.4年的开发量，加上期权土地，总储备量达到13年开发量；2008年继续削减土地储备，使土地储备总量减少了3

10、3%，自有土地量减少了14%，但仍相当于11年的开发量，加上期权土地，总储备量达到14年开发量。在削减土地储备同时，公司也不得不承认它的土地已经不值那么多钱了，为此公司累计计提了18亿美元的资产减值。显然，TOL并没能正确判断行业周期，相反，它持续储备土地的策略使公司在泡沫破灭时面临沉重的资产负担和减值损失。,TOL，一路错误的周期判断,坚信地价不断上涨，不断增加土地储备,TOL，一路错误的周期判断,周转速度减慢，需求复苏滞后除了在土地存货上的错误判断外，TOL的高端定位使其在金融危机中面临更大压力。在本轮危机开始时，由于最先暴露风险的是次级抵押贷款，它冲击的是低收入人群的购买力，所以，在整个

11、2007年和2008年前三个季度，TOL的定单下降幅度都略小于行业中值水平。但随着雷曼的破产、次贷危机由金融危机向实体经济扩散，在2008年的11月、12月和2009年1月，TOL的定单开始大幅下降，尽管公司提出了提供30年期固定利率3.99%的低息贷款购房优惠，但环比定单仍下降了50.6%，同比降幅更是高达58.9%，超过行业同期52%的降幅，更超过DHI等低端定位公司34%的降幅，实际上，这一季，TOL平均每个在售社区仅卖出一套住宅。而且，随着危机的深化，分析师普遍预期TOL的回复速度可能要慢于其他同行。,TOL，一路错误的周期判断,周转速度减慢，需求复苏滞后,TOL，一路错误的周期判断,

12、周转速度减慢，需求复苏滞后为了提高定单，公司开始采取积极的促销措施，变相降价使公司2008财年的平均售价下降了19%，降价幅度大于同期行业平均水平，但对于公司那些对价格敏感度更低的客户来说，这种降价措施的效果并不理想，随着危机的深化，公司的定单金额已从2005年的71.5亿美元下降到16.1亿美元，下降幅度达到78%，超过DHI等定位低端的公司（同期降幅68%）。未来，TOL将面临更长期的考验。,TOL，一路错误的周期判断,周转速度减慢，需求复苏滞后由以上分析不难看出，TOL在整个周期上升的过程中都在不断增加土地储备，以至当危机到来时，土地储备量已经达到年开发量的十倍以上，而高端产品在金融危机

13、中逐渐扩大的定单降幅和低于行业平均水平的周转速度，这些都显示TOL在危机中将承受更大的压力，但实际中，TOL的财务状况却是几大地产公司中最安全的，TOL是如何抵御周期冲击的？,TOL，唯一正确的判断，财务保守,现金+3年后到期的未使用循环贷款额度3年内到期借款在过去十年中，尽管TOL一直看好土地升值潜力，但它的存货扩张却遵循着一个原则，就是在任何时候，资产的扩张必须先满足财务安全的需要，对于TOL来说就是：手持现金+未使用的循环贷款额度未来三年内到期的借款。即使在行业低谷，TOL手中的现金与总资产之比仍保持在2.5%以上，在次贷危机以前手持现金与总资产之比更是达到8.3%。与之相对，以迅猛扩张

14、著称的DHI在2002年时手中现金仅相当于总资产的1.7%，在次贷危机前手持现金相当于总资产的4%；而HOV在2007年的手持现金更是仅相当于总资产的0.4%；实际上，即使是美国地产业的领袖PHM，在上世纪80年代末、90年代初的几年中，手持现金也一直不到总资产的2.5%，最低时仅为0.8%，在2001年时一度降到1.3%，而次贷危机前，公司手持现金与总资产之比也是4%，比TOL少一半。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,现金+3年后到期的未使用循环贷款额度3年内到期借款,TOL，唯一正确的判断，财务保守,现金+3年后到期的未使用循环贷款额度3年内到期借款在过去十年中，任意一年TOL的手持现金

15、都足以覆盖未来一年内的到期借款偿还。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,现金+3年后到期的未使用循环贷款额度3年内到期借款不过，鉴于地产行业长周期的特性，低谷期可能延续两到三年，甚至更长时间，尤其是定位高端的TOL，由于客户的价格敏感性较低，所以它在低谷中的自我恢复能力较弱，因此必须为更长时间的危机做好准备。实际上，现金只是公司对抗危机的第一道防线，未使用的循环贷款额度是公司的第二道防线。多数年份TOL的手持现金都足以覆盖未来三年的到期借款，但在个别年份会出现现金少于未来三年到期借款的情况，此时未使用的循环贷款额度就发挥了重要作用。如2002年，公司手持现金1.02亿美元，少于未来三年内的到期

16、借款2.9亿美元，但公司尚有5.4亿美元未使用的循环贷款额度，而且这些循环贷款额度将在2005年以后才到期；又如2006年，公司手持现金6.3亿美元，略少于未来三年的到期借款7.2亿美元，但这一年公司有13.9亿美元的未使用循环贷款额度，而且到期日在2011年。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,现金+3年后到期的未使用循环贷款额度3年内到期借款在任何一年，手持现金+三年后到期的、未使用的循环贷款额度都大于未来三年内到期借款。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,现金+3年后到期的未使用循环贷款额度3年内到期借款当然，银行对于循环贷款额度的保留是有一定限制的，如2008年时要求杠杆比率（一般是借

17、款资本比）应在12倍之间，有形净资产价值不得低于22.5亿美元；不过，由于公司的整体财务策略相对保守，而且手中总保持较充裕现金，一般不轻易通过折价变现资产，因此，有形净资产值总能保持在底线要求以上，以至循环贷款额度从未被限制过，从而为公司打造了一个足够“深厚的”安全边际；即，公司可以从容应对长达三年的地产危机。以2008年底为例，在地产危机继续深化的背景下，公司手持16.3亿美元现金和13.2亿美元2011年到期的未使用循环贷款额度，与之相对未来三年的到期借款总额只有11.6亿美元，也就是说，即使未来三年公司一套房子都卖不出去，它都不会出现财务危机。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,不惜资金

18、成本，用长债替代短债TOL在任何一年的现金+三年后到期的未使用循环贷款额度都大于未来三年内的到期借款，那么，它是如何做到这一点的？在TOL的资本结构中，权益资本平均占到总资本的50%左右，长期债券占30%左右，而各种贷款仅占20%，换句话说，公司的资金来源方面，80%以上的资金都属于长期资本，这就使公司能够从容应对各种短期危机。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,不惜资金成本，用长债替代短债不过以长期资本替代短期资本是有代价的，如1999年公司发行了两笔十年期固定利率债券融资2.7亿美元，使债券占总资本的比例从28%提高到36%，而贷款的比例则从19%下降到16%，虽然期限结构延长了，但利率水

19、平也提高了，两笔十年期债券的利率分别是8.125%和8%，而当时的贷款成本仅为6.39%，相差160个基点。从2002年到2005年，在短期贷款利率降至2.7%的情况下，公司却分六次总计发行了15亿美元的债券，利率水平在56%之间，其中7.2亿美元用来提前赎回在2010年以前到期的债券，4.7亿美元用于减少银行贷款，结果到2005年底，银行贷款从总资本的19%减少到7%。不仅在低息环境中，公司更偏好长期债券，在高息环境中也是如此，在利率水平一度达到10%的1995年，公司的长期债券与总资本之比达到41%，而贷款仅占12%。由以上分析不难看出，无论高息环境还是低息环境，TOL都宁愿牺牲23个百分

20、点的利率，来换取更长的期限结构，也正是因为如此，它才能在次贷危机来袭时将三年内到期借款控制在现金和循环贷款额度内。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,不惜资金成本，用长债替代短债以长期资本来替代短期资本是公司自身资产负债结构匹配的要求，作为一家定位高端的地产商，TOL的资产周转速度低于同行，这就使其土地和房屋存货不可能在短期内变现，结果长期资产占到总资产的8090%，相应地，长期资本也应占到总资本的80%以上，只有坚持这一点，TOL才可能将它的高端战略执行到底。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,在确保财务底线情况下匀速扩张在过去十年美国地产的长期繁荣中，尽管TOL一直看好土地的稀缺性和升值空

21、间，但由于它坚持在确保财务底线的基础上，用富余资金来扩张，所以，相比于其他更激进的地产公司，TOL的实际扩张速度并不是很快，而是保持着2030%的匀速增长。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,在确保财务底线情况下匀速扩张与之相对，PHM和DHI都在2002年的周期性小低谷进行了一次大规模扩张，PHM在2001年的资产增速达到100%，DHI在2002年的增速也接近70%，此外，DHI还在1997年一年内使资产增加了200%，在2005年牛市接近尾声时又使资产增加了40%。实际上，PHM和DHI都在通过判断行业走势来决定扩张策略，而且，显然在2002年的行业小低谷中他们都做出了正确的判断，并因此

22、成功“抄底”，但在此后几年中，他们却一直没能有效利用行业繁荣期来回补抄底过程中导致的财务紧绷状况，尤其是DHI，在20042006三年使净经营现金持续处于负现金流状态，在2005年更是错误判断形势，使资产大增40%，结果导致2006年净经营现金支出达到12亿美元。通过判断周期来决定扩张策略，这是一项很高的要求，尤其是在长期繁荣中，再有经验的地产公司也常常忘记曾经的低谷或迫于资本市场的压力而做出过于乐观的判断。,TOL，唯一正确的判断，财务保守,在确保财务底线情况下匀速扩张其实，TOL也在判断周期，而且显然在周期的后段它的判断也几乎都是错误的，但它对财务底线的坚守救了它。对财务底线的坚守限制了T

23、OL沿周期扩张的能力，或者说平滑了周期变动，结果，在低谷期，公司很难进行大规模的套利活动，但在高峰期也不会犯大规模扩张的错误，公司就象一个不判断周期，只简单将富余资金投入存货的企业，而这种扩张模式却让它保持了更好的业绩稳定性和更强的抗周期性。不仅如此，长期看TOL的扩张速度并不比DHI等激进扩张公司慢，因为DHI等公司需要在低谷期折价出售更多资产来维持流动性，在大涨大跌之后，平均的扩张速度相当。,启示：高端定位的企业更需要坚守财务底线,作为一家定位高端的地产公司，TOL的利润率显著高于同行，但周转速度比同行要低30%50%，而且过去十年一直在增加土地储备，以至于当危机来临时，它的土地储备相当于

24、未来十多年的开发量。庞大的土地储备显示公司在繁荣周期的后半段出现了明显的判断失误，而高端定位又让公司在危机中的自我修复能力减弱。但坚守财务底线的战略救了公司，它限制了TOL的周期投机行为公司只能在“现金+三年后到期的未使用的循环贷款额度三年内到期借款”这一财务底线基础上，将富余现金投入到存货扩张中去，结果在整个周期上行过程中，公司实现了匀速扩张，即，每年2030%的资产扩张。恪守财务底线的匀速扩张让公司错过了2002年的抄底机会，但也防止了在20042005年的高峰期犯更大的错误，从而使公司能够在危机到来时从容应对，并为股东提供一个相对稳定的回报，而从长期看，这一扩张战略并不比与周期博弈的战略

25、慢。,三、从DHI看低端定位下的自我恢复,DHI，目标首次置业者,DHI定位于首次置业者和首次置业升级者的低端住宅，它的房屋销售均价是主要地产上市公司中最低的。,DHI，激进扩张,低端的定位使DHI的周转率更高，从而可以更快速的扩张规模。上市之初的DHI是一家并不起眼的中型房地产企业，上市当年全美排名第22，首次公开发行也仅融资4320万美元，1996年末公司总资产4亿美元，销售额5.5亿美元，当时公司的目标是到2000年突破10亿美元，但仅仅两年后的1998年，公司的销售额就已达到22亿美元，超前完成任务的DHI重新修订了2000年的销售目标，从10亿美元提升到40亿（2000年的实际销售额

26、为36亿），2002年趁行业低谷进一步扩张，完成了公司历史上最大规模的并购案，使销售额已达到70亿美元，在此基础上公司提出了2004年实现100亿美元的销售目标，而实际中，到2005年公司的销售额已达到140亿美元。今天DHI已成为全美房屋销量第一的地产企业，即使以销售额计算也位列第二。,DHI，激进扩张,DHI之所以能够实现如此快速的扩张，除了高周转下的快速现金回流外，并购也成为公司的主要扩张手段，从1992年到2005年，公司总共进行了17次并购。不过频繁并购也让公司时常处于财务紧绷状态，从1997年到2002年，公司的净有息负债资本比一直都在50%以上，最高时甚至突破了60%，显著高于传

27、统大企业40%的控制标准，2000年联邦政府紧缩信贷时，DHI手中现金更是缩减到6200万美元，仅相当于总资产的2.7%，而在2007年的次贷危机中，公司手中的现金仅相当于总资产的2.3%，这些现金不仅不足以覆盖未来三年的到期借款，甚至连未来一年到期借款的30%都不到。,DHI，财务危机,2006年，逆市扩张加深财务危机自上市以来，DHI成功套利了几次行业小低谷，这也让它在行业周期面前变得更加大胆。2005年公司资产增长了40%，2006年开始出现拐点，但公司不退反进，拿出31亿美元来增加存货，使财年内净经营现金支出达到12亿美元；财年末（2006年9月30日）手持现金减少到5.88亿美元，而

28、未来一年内到期的借款就高达15.8亿美元，未来三年（20072009年）的到期负债高达29.6亿美元，显然手中的现金远不足以覆盖近期的到期借款，即使加上13.5亿美元未使用的循环贷款额度，也仅能覆盖未来一年的到期借款，更何况这些循环贷款额度面临缩减危险。根据公司的贷款协议，如果公司的信用评级被降至投资级以下，则21.5亿美元的循环贷款额度将被缩减到12.3亿美元，相应地循环贷款剩余额度也将减少为4.3亿美元，从而不足以覆盖未来一年内的到期借款与TOL不同，DHI在危机到来时的财务状况并不理想。,DHI，财务危机,2007年，恶化的信贷市场吞噬了大量资金2007年，美国地产市场崩溃，财年内DHI

29、的房屋定单量同比减少35%，平均售价同比下降9%，导致全年新定单额同比减少41%，而预售金额则下降了48%，其中加州地区的新定单减少了48%，预售额减少了59%。随着销量的大幅萎缩和房价的下滑，地价的下降幅度更大，普遍下降了六到七成，为此公司计提了13亿美元的存货损失和4.7亿美元的无形资产损失，结果全年亏损7亿美元。为了抵御寒流，2007财年内公司缩减了存货支出，并通过集中销售存量房屋创造了9亿美元净经营现金，加上抵押贷款的减少，使全年净经营现金由上财年的-12亿美元变为+14亿美元。但是信贷市场的恶化速度超过了公司经营现金的创造速度，年内公司被迫偿还了17亿美元的借款，结果财年末手持现金又

30、减少了3.6亿美元，到2007年9月底，手中现金仅余2.7亿美元，而未来一年内还有9.5亿美元借款到期，未来三年还有24亿美元借款到期。,DHI，财务危机,2007年，恶化的信贷市场吞噬了大量资金当然，如果加上21.5亿美元的循环贷款剩余额度，公司是可以覆盖未来三年内的到期借款的，但问题是，要想保住25亿美元的总循环贷款额度，公司必须满足一系列的门槛要求：包括净负债资本比保持在0.61.0倍之间（TOL是1.02.0倍），利息覆盖率（EBITDA/利息）要在21倍之间，净有形资产值在43亿美元以上，未售房屋不能超过过去12个月内交付房屋量的40%，土地储备价值不能超过净有形资产价值的150%，

31、并保持投资级的信用评级（由于DHI在历史上出现过几次资金短缺的情况，所以，银行对其循环贷款的要求比TOL要高得多），而这些要求对于危机中的地产企业是一个很高的门槛。实际上，当时DHI已经被三家评级机构同时给出了负面评价，面临被降至投资级以下的危险，而且，随着公司存货的不断贬值，净有形资产价值也很可能跌破43亿美元的下限，这些都将使公司的信贷额度大幅缩水后来的发展也证实了这一点，到2008年9月底，公司的循环贷款额度缩减到16.5亿美元，而到2008年底，公司的循环贷款额度已经降至1500万美元了！,DHI，财务危机,2007年，恶化的信贷市场吞噬了大量资金面对一年内9.5亿美元的到期借款、三年

32、内24亿美元的到期借款，DHI手中的2.7亿美元现金简直是杯水车薪，它唯一能做的就是加速周转、产生尽可能多的经营现金。,DHI，积极促销，折价卖地,2008财年，市场环境继续恶化，财年的第一个季度（2007年1012月）DHI的定单就同比下降了52%，显著高于同行30%的降幅，面对沉重的债务压力，公司不得不采取更加积极的促销策略，2007年1012月公司售价环比降3%，2008年13月，环比售价再降3.1%，从而使该季度新定单环比大幅上升77%，此后两季度的环比售价分别下降3.5%和3.3%，全财年累计价格降幅达到12%，较高峰时下降了22.8%。,DHI，积极促销，折价卖地,除了积极降价促销

33、外，公司也开始积极卖地，尤其是2008年69月，以2亿美元的价格卖出了帐面价值18亿美元的土地，售价仅相当于帐面价值的一成多，加上此前卖地，全年消减土地存货共贡献了8.4亿美元现金。公司为什么肯以如此低价卖地？这是因为除了出售土地所得的现金外，折价出让还将为公司带来6个多亿美元的税收返还与其等待行业复苏后的土地升值，公司宁愿折价出售以换取当前现金。结果，到2008财年结束时，公司的土地储备已较峰值减少了70%，其中自有土地减少了50%。,DHI，高周转下的强恢复能力,价格敏感的客户与收窄的定单降幅降价促销房子和折价出让土地，导致公司计提了不少资产减值损失，其累计计提额已相当于股权的50%，并导

34、致2008财年巨亏26亿美元。但是降价促销和折价出让土地却让公司恢复了创造经营现金的能力。由于公司产品主要定位于首次置业者，这一目标人群虽然是次贷危机中的第一波受冲击者，但也是对价格最敏感的人群，而且是政府救市政策的直接受益人2008年底，美国政府通过了对首次置业者给予75008000美元的信贷优惠政策，这相当于3.5%左右的价格折扣，加上公司自己的降价促销策略，折扣已相当可观。结果，随着DHI的降价，有意购买者开始增多尽管在整个2007年，DHI的定单降幅要大于行业平均水平，但随着降价幅度的拉大和政府刺激政策的出台，DHI的定单下降幅度开始收窄，并明显优于同行，到2008年四季度，当行业平均

35、的定单降幅达到52%时，DHI的同比降幅仅为35%，而同期TOL的降幅却在扩大，达到59%,DHI，高周转下的强恢复能力,DHI，高周转下的强恢复能力,高周转下的高经营现金低端定位不仅让DHI的目标客户对价格更加敏感，也让DHI的周转率一直保持在行业前列。在2006年以前，公司的存量资产周转率一直保持在1.5倍水平，而同期TOL的存量资产周转率在1倍左右，2008财年，DHI的存量资产周转率较2005年下降了63%，降至0.58倍，同期TOL的存量资产周转率也下降了63%，降至0.44倍，0.58与0.44的差异就显示了DHI即使在低谷中，其资产周转速度仍比TOL快30%，相应地现金回流的速度

36、也要快30%。0.58倍的周转速度让DHI在危机中变成了一台现金机器。2008财年初公司定下全年产生10亿美元净经营现金的目标，但实际上仅用了6个月时间就实现了目标，全年共产生19亿美元的净经营现金，其中房屋存货的消化贡献了13亿美元现金，土地存货的削减贡献了8.4亿美元的现金，抵押贷款减少贡献了1.7亿美元现金，而应付款的减少占用了4亿美元现金；用这19亿美元现金公司偿还了6.2亿美元的借款，结果到年底手持现金从上财年末的2.7亿美元增加到13.9亿美元，超过了未来一年内10.4亿美元的到期借款，但与未来三年22亿美元的到期借款（其中12亿美元为抵押贷款部门负债）相比还有8.4亿美元的缺口。

37、,DHI，高周转下的强恢复能力,高周转下的高经营现金2009财年一季度（2008年1012月），DHI收到了它折价卖地的6.2亿美元税收返还，加上抵押贷款减少贡献的1.5亿美元现金和房屋销售贡献的5000万美元净现金，这一季共产生了8.2亿美元的净经营现金，在回购了1.4亿美元的债券后，到2008年底DHI手持现金从上季度末的14亿美元进一步上升到19亿美元，在偿还了2009年初到期的4.6亿美元贷款后，剩余现金基本可以覆盖未来三年的到期债务。通过快周转、快速消减存货，DHI又恢复了财务安全。,其他奉行高周转战略的企业,除了DHI外，在美国还有一些奉行高周转战略的企业，如MTH，2002年至2

38、006年平均存量资产周转率为2.2倍，远高于行业平均的1.4倍。高周转支持下，公司采用了更激进的财务策略，自2000年以来公司的现金比率就一直在4%以下，2007年更是下降至1.6%。在危机面前，MTH也充分发挥了自身的高周转优势，公司提早开始价格战，2007年四季度不惜以零利润降价促销，结果在2007年全行业周转率降至0.7倍的情况下，MTH仍保持了1.1倍的周转速度。在2007年和2008年上半年，MTH的定单下降幅度一直保持在20%左右，优于行业平均水平。2008年四季度，为了进一步加速资产周转，公司转变战略，把目标客户从置业升级者转向首次置业者，并开始出售土地，目前其土地储备仅相当于2

39、.8年的开发量，并使2008财年保持着0.87倍的高周转速度。高周转使公司的流动性迅速恢复，到2008财年末，公司的现金比率已从上年末的1.6%骤升至15.5%。,其他奉行高周转战略的企业,两种战略的比较,定位于高端的TOL由于周转速度较慢，低谷中依靠自身经营现金来维持流动性的能力较弱，因此，只能通过坚守财务底线来维持长期安全；与之相对，DHI定位低端，周转速度较快，在低谷中可以通过降价促销和折价卖地来恢复流动性，从而可以在繁荣期保持相对激进的财务策略。总体来看，定位越高端、周转率越低的地产公司，相应要求的财务策略更加保守，留给企业进行周期套利的空间也越小，但是总体业绩更加平稳；而定位越低端、

40、周转率越快的地产公司，其财务策略可以相对激进，留给企业进行周期套利的空间也越大，但如果周期判断错误，其业绩的波动也更大。,TOL与DHI的比较,在资本市场估值方面，在整个周期中，TOL这种高端定位、财务保守的公司，在行业高峰期由于扩张速度慢于同行，结果其股价涨幅弱于同行，但在低谷期，因其财务安全而具有更好的抗跌性；反之，DHI这类低端定位、财务激进的公司，在行业高峰期扩张速度更快，结果其股价涨幅强于同行，但在低谷期也因其紧绷的财务状况而遭遇大幅折价。但从长期看，只要周转速度与财务战略配合得当，两者的长期价值创造相近，扩张速度也相近（在经历了2007和2008年的资产折价后，过去十年TOL的年均

41、资产增速为18%，DHI为16.5%），所以，最关键的是战略定位与财务策略相匹配。,四、中间定位企业 的适度扩张,中间定位企业：适度财务保守与积极现金收割,PHM定位于中高端住宅，周转速度介于DHI和TOL之间，在2006年危机到来时，手持现金5.5亿美元，相当于总资产的4%，与DHI相当，是TOL的一半；但公司的短期还款压力小于DHI，在2006财年末，DHI的现金仅相当于一年内到期借款的37%，相当于三年内到期借款的20%，而PHM的现金足以覆盖未来一年内到期借款（2.3亿美元），是未来三年内到期借款的51%（10.8亿美元），由此不难看出，与中高端产品定位相适应，PHM也采用了相对中庸的

42、财务策略。,表（1）DHI、PHM、TOL在2006年的财务状况比较,中间定位企业：适度财务保守与积极现金收割,在危机中，PHM的应对措施也介于两者之间，它既不象TOL那样抗拒降价，又不象DHI那样不惜以一折价格出让土地以换取流动性，PHM通过积极促销房子来回收流动性，由于短期还款压力较小，所以在2007财年结束时手中现金增加到10.6亿美元，2008财年结束时进一步上升到16.6亿美元，相当于总资产的21.5%！而另一定位中高端的地产公司LEN则采取了不同的应对措施。在2006年财末危机到来时，LEN的手持现金达到总资产的5.3%，高于DHI的3.95%，但低于TOL的8.3%，而借款与总资

43、产之比仅为21%，甚至低于TOL，不过，由于LEN合资公司的亏损和负债较多，所以公司仍面临一定财务压力。在此背景下，LEN在2007初就开始大刀阔斧地卖地，这一政策被业界称为“燃烧土地策略”，实际上LEN是率先开始折价卖地的公司，在2007年底它将32个社区的11000处住宅地块以账面价值40%的价格卖给了摩根士丹利旗下的地产基金，为此需确认7个多亿美元的存货损失；此后，公司又将在佛罗里达州的4000英亩、8300个地块同样折价60%卖出。通过一系列资产转让，勒纳收回了大量现金，在2007财年结束时其净负债资本比已降至30%，如果加上由于资产折价转让亏损所带来的退税，其净负债资本比实际已降至1

44、7%，手中现金达到15亿美元，是美国地产公司中最高的，目前公司手持现金10.9亿美元，相当于总资产的15%。,中间定位企业：适度财务保守与积极现金收割,当危机到来时，中间定位企业靠适度财务保守与积极现金收割度过难关。,五、当增长失控时,当增长失控时,无论定位高端、中端、低端，当增长失控、产品定位与财务拨备不相匹配时，都会导致严重的财务风险HOV，危机到来前周转速度一度达到1.8倍，高于DHI，但扩张速度更快，过去10年HOV的存货增长了10倍，年均增长达到27%，尤其是2002年至2006年间，存货的年均增速达到41%，同时净负债资本比也在快速上升，从最低时的87%上升到2007年末的175%

45、。,当增长失控时,在沉重的债务负担下，当地产行业的冬天来临时，HOV是最早开始动手降价促销的地产公司，在2007年10月进行了一次“Deal of the Century”的世纪大促销活动，三天售出的房屋相当于当季总销售量的75%，结果在2007年四季度行业平均新定单数减少34%的情况下，公司当季的定单数量仅下降了10%。,当增长失控时,但是高负债吞噬了促销回款，2007年末，在还掉了2亿美元债务后，HOV手中仅余1600万美元，连付利息都有问题，更不用说维持经营了。2008年初HOV与债务人进行了债务重组谈判，并于2008年5月紧急再融资，以调整后净资产值0.87倍的价格股权融资1.26亿美

46、元，同时以11.5%的高息私募债权融资6亿美元，使利息支出与销售收入之比从上年的2.8%提高到4.4%，并使负债率达到行业最高水平266%。,当增长失控时,融资虽然缓解了短期的流动性危机，但高负债限制了HOV的扩张能力新的债权人对公司流动资金的使用进行了严格的限制，使公司在偿清债务前几乎不可能用富余资金再去购买便宜的土地。为此，HOV管理层表示，未来可能会选择与其他金融投资人进行战略合作来套利行业低谷。不过，受投资支出额的限制，即使找到合适的合作者，HOV在合资公司中的权益也将不超过20%公司未来的增长前景已经被限制。启示：周转速度快并不意味着可以无限激进，只是说高周转企业的财务安全底线要比周

47、转速度慢的企业低一些，但如果突破这一安全底线仍会面临财务危机。,六、对国内企业的启示,从短期风险头寸到中期风险头寸,2006年美国地产行业出现拐点，2007年美国地产上市公司的存量资产周转率较2006年平均下降了35%，2008年销量继续下降，周转率较2006年平均下降了52%，进入2009年地产行业依然在低谷中徘徊，这已是危机的第三个年头了可见，企业不仅要为未来一年的财务风险做准备，更要为未来两到三年的财务风险做足准备，即，要从控制短期风险头寸到控制中期风险头寸。,从短期风险头寸到中期风险头寸,其实，控制中期风险头寸对于国内的地产公司尤为重要。这是因为，一方面国内地产公司的长期资本占比较低，

48、中短期财务压力较大。另一方面，部分地产公司的周转率过低，在A股75家地产上市公司中，有29家公司即使在不增加任何存货的情况下，每年经营产生的净现金也不到年初总资产的10%，有16家不到5%，要知道，即使是TOL这样的高端地产商，在2008年存量资产周转率仍达到0.44，高与国内多数地产公司。国内部分地产公司自我“造血”能力较弱，控制风险任务更重。,不同产品定位的企业要求不同的安全底线,以往银行和地产商常常用统一的财务控制标准来要求所有的项目，实际上，不同定位的产品在危机中的灵活性和现金回流速度有较大差异仍以TOL和DHI为例，尽管在危机中，它们的存量资产周转率都较高峰期下降了63%，DHI降至

49、0.58，TOL降至0.44，两者差距缩小到0.14倍别小看这0.14的差距，它意味着TOL需要比DHI多储备相当于总资产14%的金融资源，即，如果DHI需要至少保留相当于总资产4%的现金的话，那么，TOL的现金底线可能就要达到8%，此外，如果DHI的短期负债上限是总资产的30%的话，那么TOL的短期负债就不能超过总资产的20%。对于国内的企业也是如此，周转越慢的项目，要求的财务底线越高。因此，我们需要根据项目定位、周转速度来决定不同项目的现金储备要求和资本结构要求。,国内地产公司的效率边界,具体到国内我们将主要地产上市公司的营业利润率与存量资产周转率（合约销售金额/年初总资产）置于两维图内，

50、剔除当年新上市公司后，相同利润率下有最高周转率的公司（或相同周转率下有最高利润率的公司）连成一条曲线（效率边界曲线），曲线上的公司就代表了每种定位下国内地产企业所能达到的最高周转率，或者说是“效率标杆”。,国内地产公司的效率边界,国内地产公司的效率边界,2007年，万科、金地、保利、荣盛发展处于低利润率、高周转率的效率边界左段，营业利润率在2025%之间，存量资产周转率在0.81.0倍之间；富力地产、中国海外处于效率边界的中间段，营业利润率在3040%之间，存量资产周转率在0.6倍左右；华侨城、华润置地等处于高利润率、低周转率的效率边界右段，营业利润率在40%以上，存量资产周转率仅在0.20.