有色资源扩张专题：一场高收低的游戏-2012-08-13.ppt

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1、；,0%,-10%,-20%,-40%,.,table_main行业研究/深度研究2012 年 08 月 13 日,公司研究类模板_new,行业评级：有色金属,中性（维持）,一场高收低的游戏,有色金属冶炼与加工 中性（维持）研究员：丁靖斐执业证书编号：S0570512060003电话：025-51863254E-MAIL:http:/刘敏达执业证书编号：S0570510120047电话：025-83290904E-MAIL：http:/付祥执业证书编号：S0570111030057电话：025-51863251E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM联系人：周翔执业证书编号：S05

2、70111080085电话：025-51863211E-MAIL:http:/,有色资源扩张专题研究报告投资要点：有色金属周期下行，我们一直在寻找具备周期跨越能力的个股。有一类有色资源企业，它们通过“高 PE 收低 PE”这种可持续的外延式扩张模式（包括将重组转型为有色企业的公司）实现自身的稳步增长，因而成为我们关注的焦点。矿权资产在注入上市公司时往往存在几倍甚至几十倍的评估增值。但尽管如此，其在一级市场享有的 PE 范围一般为 69 倍，这显然仍较有色行业二级市场几十倍的估值水平存在显著的价差。一、二级市场价差正是重组股及矿产资源注入类个股股价上涨背后的逻辑！“高”估值资产（二级市场）在“低

3、”估值资产（一级市场）注入后整体估值水平下移，从而再度打开上涨空间。“高 PE 收低 PE”是一种可持续的扩张模式。在此资源扩张专题下，我们分两条主线选择投资标的：一是重组类。我们强调寻找到具有跨周期成长能力的资源企业，而非纯粹的短线重组概念股，因此我们更为看重资产收购的公允性、矿山长期的盈利能力等。首要条件是收购评估价格公允（大致可参考 69 倍的收购 PE 经验范围）其次是拟收购资产的盈利能力良好，,当前二级市场估值水平尚可。结果十分可惜，虽然部分资产收购定价相对合理，但由于市场对有色重组概念股的追捧，这类企业二级市场估值水平都已经较高，尚需等待股价回调提供介入良机。-30%二是持续资产注

4、入类。我们重点分析现有资产的盈利能力、估,11-8,11-11,12-2,12-5,值及未来矿产资产注入预期。首要条件是当前估值水平即“高 PE”,有色金属相关研究,煤炭开采,沪深300,不是太高；其次是大股东有优质资产且注入短期内可行。我们在这一主线下发现了两个优质的投资标的，推荐兴业矿业及盛达矿业。,考虑到兴业矿业目前估值水平相对更低，且其资产注入承诺确定性更高，我们格外重点关注的是兴业矿业。重点推荐,股票代码,股票名称,收盘价（元）,投资评级,EPS（元）,P/E,2011,2012E,2013 E,2014 E,2011,2012 E,2013 E,2014 E,00042600060

5、3,兴业矿业盛达矿业,12.8920.14,增持增持,0.490.88,0.580.75,0.680.89,0.771.00,26.3122.89,22.2226.85,18.9622.63,16.7420.14,免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1,行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日,目 录,着眼于有色资源收购事件.4,有色资源为产业资本亲睐.4,产业资本逐利，亲睐有色资源.4,矿权评估方法决定有色资产评估增值幅度大.6,“高 PE 收低 PE”可持续的外延式扩张模式.7,股价上涨背后的逻辑：一、二级市场价差.7,可持续的扩张模式：“高 PE 收低 P

6、E”.9,投资标的选择.11,重组类.11科学城（000975）.12天山纺织（000813）.13ST 宝龙（600988）.15*ST 珠峰（600338）.16刚泰控股（600687）.17,持续资产注入类.18兴业矿业（000426）.18盛达矿业（000603）.19,风险提示.21,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_page1,行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日,图表目录,图表 1：2010 年 1 月-2012 年 7 月 A 股重组方案统计.4图表 2：矿权主要评估方法.6图表 3：矿山地质工程程度决定评估方法.6图表 4：矿山资产一级市场理论

7、PE 范围.7图表 5：有色资产评估增值主要由矿权评估增值所致.8图表 6：行业历史 PE 图.9图表 7：阳坝铜业铜矿资源情况.10图表 8：银茂矿业铅锌矿资源情况.10图表 9：西部资源在收购事件前后有较大幅度的超额收益.11图表 10：重组类重点关注收购资产盈利能力.12图表 11：科学城交易预案.12图表 12：科学城拟收购资产玉龙矿业持有矿权情况.12图表 13：科学城拟收购资产玉龙矿业收购 PE 分析.13图表 14：科学城盈利预测.13图表 15：天山纺织交易预案.13图表 16：天山纺织拟收购资产西拓矿业持有矿权情况.14图表 17：天山纺织拟收购资产西拓矿业收购 PE 分析.

8、14图表 18：天山纺织盈利预测.14图表 19：ST 宝龙交易预案.15图表 20：ST 宝龙拟收购资产吉隆矿业采矿权情况.15图表 21：ST 宝龙拟收购资产吉隆矿业收购 PE 分析.15图表 22：ST 宝龙盈利预测.16图表 23：*ST 珠峰交易预案.16图表 24：*ST 珠峰拟注入资产塔中矿业持有矿权情况.16图表 25：刚泰控股交易预案.17图表 26：刚泰控股拟收购资产大冶矿业持有矿权情况.17图表 27：持续资产注入类重点关注可注入标的.18图表 28：兴业矿业现有储量及产品情况.18图表 29：兴业矿业大股东其他矿业资产一览.19图表 30：盛达矿业现有储量及产品情况.1

9、9图表 31：盛达矿业实际控制人其他矿业资产一览.20,免责条款及投资评级标准详见末页 3,，,1,2,3,4,5,6,7,8,9,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日着眼于有色资源收购事件有色金属行业周期下行，我们一直试图寻找具备周期跨越能力的个股。对资源企业而言，有这样一类公司，它们通过“高 PE 收低 PE”这种可持续的外延式扩张模式（包括即将重组为有色金属企业的公司）实现自身的稳步增长，因而成为我们关注的焦点。本文着眼于有色金属资源收购事件（包括重组及后续资产注入）从分析收购活动多发的内在原因开始，纵览一级市场及二级市场，以解析有色金属资源收购事件

10、的“前世今生”。此处，我们特别定义本文的一级市场及二级市场。二级市场：A 股市场；一级市场：资源收购市场，特指从上市公司体外放入上市公司的过程。有色资源为产业资本亲睐以有色资源为典型代表的矿业资产一直是市场重组的热点，充裕的“壳资源”是重组案多发的市场基础。但究其根本原因，主要在于产业资本的逐利性。产业资本在有色资源一级市场交易过程中可获得不菲的收益，体现为程度不低的收购资产评估增值。产业资本逐利，亲睐有色资源我们对 2010 年 1 月至 2012 年 7 月通过证监会并购重组委审核的重组方案予以梳理，其中资产评估增值幅度较大的（也就是产业资本获利程度较高的），主要体现在三个方面：“轻资产”

11、行业资产：主要包括传媒及软件行业；土地使用权资产：主要包括房地产及商贸零售行业；矿权资产：主要包括煤炭、钢铁（矿）及有色金属行业。图表 1：2010 年 1 月-2012 年 7 月 A 股重组方案统计,股票代码,公司名称,所属行业,增值率,股票代码,公司名称,所属行业,增值率,000603600988300058300010600499600664000156002226000895,盛达矿业ST 宝龙蓝色光标立思辰科达机电哈药股份*ST 嘉瑞江南化工双汇发展,有色金属有色金属广告业软件行业专用设备制造业医药行业传媒行业民爆行业肉制品加工,1348.93%1085.37%983.47%621

12、.57%570.20%483.43%459.72%458.68%438.20%,596061626364656667,600184600375000001000669600176600705600039600894600170,光电股份华菱星马深发展 A*ST 领先中国玻钎S*ST 北亚四川路桥*ST 广钢上海建工,军工制造汽车制造业金融业天然气输配业玻纤行业航空制造业路桥施工钢铁行业建筑行业,96.93%94.74%89.71%81.10%79.83%79.61%79.47%79.14%75.26%,10111213,600850600077000863600827,华东电脑宋都股份*ST

13、商务友谊股份,软件房地产房地产商贸零售业,404.47%402.27%392.50%385.25%,68697071,002498600873600350000768,汉缆股份梅花集团山东高速西飞国际,制造业食品行业公路行业航空制造业,75.07%72.12%71.19%67.70%,免责条款及投资评级标准详见末页 4,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日,1415161718192021222324252627282930313233343536373839404142434445464748495051525354555657,600729000809

14、600612600787000703002033002331300157002439002065600723600180000430600633002004000602600885600499000776600537000697002049000426600676000525002181600855600637002075000159000552300026600282600449600869600699600590000876600340000935600133000922002085600403,重庆百货铁岭新城老凤祥中储股份恒逸石化丽江旅游皖通科技恒泰艾普启明星辰东方软件首商股份ST 九

15、发张家界浙报传媒华邦制药金马集团ST 力阳科达机电广发证券亿晶光电*ST 炼石晶源电子兴业矿业交运股份红太阳粤传媒航天长峰百视通沙钢股份国际实业靖远煤电红日药业南钢股份宁夏建材三普药业均胜电子泰豪科技新希望华夏幸福四川双马东湖高新ST 阿继万丰奥威大有能源,商贸行业房地产零售业房地产业石化行业旅游业信息行业专用设备制造业软件软件行业商贸行业煤炭供应链管理环保客运传媒行业医药行业煤炭行业电子行业制造业金融业多晶硅有色金属软件行业有色金属物流行业农药行业传媒行业软件行业信息产业钢铁行业炼焦业煤炭行业医药行业钢铁行业（矿）建材行业制造业制造业软件肉制品加工房地产水泥行业建筑行业制造业制造业煤炭开采,

16、376.69%363.85%357.98%355.51%354.70%352%347.61%343.48%336.26%327.63%322.29%309.72%306.64%261.74%256.03%242.76%236.63%210.05%204.30%198.01%193.48%193.38%183%182.51%181.33%180.65%178.86%177.05%177.01%170.67%161.58%156.56%153.88%153.26%147.10%145.47%140.40%139%127.78%122%122%120.92%105.80%101.72%,727374

17、75767778798081828384858687888990919293949596979899100101102103104105106107108109110111112113114115,600662000917600335000750000883000539600706002204600278000791600487600057002131600757600820601989600698600604600629000722600372000639600381600279000531600022600317000665000418600780000788600790600397600

18、409600792000719600401600242600691600575000856002051000560000415,强生控股电广传媒国机汽车国海证券湖北能源粤电力 AST 长信大连重工东方创业西北化工亨通光电象屿股份利欧股份长江传媒隧道股份中国重工*ST 轻骑*ST 二纺棱光实业湖南发展中航电子西王食品贤成矿业重庆港九穗恒运 A山东钢铁营口港武汉塑料小天鹅 A通宝能源西南合成轻纺城安源股份三友化工云煤能源大地传媒海润光伏中昌海运*ST 东碳芜湖港ST 唐陶中工国际昆百大 A渤海租赁,汽车租赁传媒行业制造业金融业电力行业电力行业文化旅游业制造业纺织行业电力行业制造业电子制造业制造业传

19、媒行业建筑业制造业制造业园区开发行业制造业电力行业电子行业食品加工业煤炭行业港口行业电力行业冶金行业港口业务传媒行业制造业电力行业医药行业零售业煤炭行业化工制造业煤焦化出版印刷业太阳能海运行业化工制造业运输行业制造业工程承包零售业融资租赁业,65.18%62.84%61.75%60.03%57.24%56.94%55.20%49.64%49.05%48.54%48.34%46.95%44.53%44.17%41.81%39.29%37.34%37.29%35.89%35.21%34.70%29.28%28.01%26.88%25.74%24.79%24.56%21.78%21.60%18.89

20、%18.23%17.63%17.39%16.31%15.60%15.32%9.84%7.19%5.75%2.06%1.82%1.47%0.11%0.00%,58,600882,*ST 大成,钢铁行业（矿）,97.91%,资料来源：华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 5,采矿权,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日矿权评估方法决定有色资产评估增值幅度大有色金属资产评估增值幅度大多是相关矿权评估增值高所致（非同一控制下企业合并的，评估增值部分将在收购完成后进入无形资产科目，并在矿山服务年限范围内予以摊销）。随着 1998 年相关配套行政法规的建立，矿业权转

21、让、交易逐步在全国范围内展开，作为转让基础的矿权评估体系也逐步完善。图表 2：矿权主要评估方法,种类,市场法,评估方法,粗略法,主要内容各种评估资料及价格均直接来源于市场，较少使用。,可比销售法,地勘成本法,模拟现行技术条件下，将按原勘探规范要求投入的各种有效实物勘探工程量，利用新的价格或费用标准，计算探矿权全新重置价格，扣除技术性贬值后，评估出探矿权的价值。,探矿权,成本法,勘查成本效用法,经效用系数修正的勘查成本现值。,基于矿权的初始内在价值，即基础取得成本，经技术价值、矿产品、矿业权市场、财务市场和股,地质要素评序法,票市场要素等调整后得到。折现现金流量法用于探矿权评估的一种变形，根据买

22、卖双方投资数额对探矿权未来投资效益进行,收益法,约当投资-现金流法,分配，卖方由此分得的未来投资收益即为探矿权价值。,现金流风险系数调整法 基于折现现金流法估算基础价值，并将由地质风险要素带来的贬值从中扣除，得到评估值。利用已知转让的采矿权成交价及可比的技术经济参数，与被评估的采矿权相对应的参数进行对比，,市场法收益法,可比销售法现金流量法收益法收益权益法约当投资-现金流法,确定其评估值。将矿权所指向的矿产资源勘查、开发作为一个现金流量项目系统，凡是项目系统对外流入、流出的货币称为现金流量，同一时段现金流入量与流出量的差额称为净现金流量，项目系统净现金流量在分配给开发投资者合理收益之后的剩余净

23、现金流量现值之和，即为评估价值。对净利润折现，考虑包括经营成本、折旧费、摊销费和财务费用（或利息支出）在内的总成本。计算销售收入现值，并用采矿权权益系数进行调整。根据买卖双方投资数额对矿权未来投资效益进行分配。,资料来源：华泰证券成本法及收益法是较为常用的两大类方法。其中采矿权的评估又几乎都是采用收益法，探矿权则采用收益法或成本法。因此，采矿权的评估增值幅度往往较探矿权更大。产业资本原有采矿权或于早期购入，或由“探转采”，其账面价值更类似于“成本法”概念。而矿权评估收益法核心理念是贴现，将矿山预期的未来盈利或现金流折算为现值，以此计算的矿权评估值自然就远高于账面价值。图表 3：矿山地质工程程度

24、决定评估方法,种类探矿权采矿权,地质工程程度预查阶段或经勘查工作后找矿前景不明朗的探矿权评估普查阶段或勘查程序较低但找矿前景基本明朗的探矿权评估详查、勘探阶段探矿权评估赋存稳定的沉积型矿种的大中型矿床中勘查程度较低的预查及普查区且采用成本途径不能体现探矿权真实价值的探矿权评估拟建（新建）和在建矿山采矿权评估正常生产矿山采矿权评估生产规模和储量规模均为小型的采矿权评估、剩余服务年限小于 5 年的资源接近枯竭的矿山采矿权评估进行矿业权价值分割,适用评估方法勘查成本效用法地质要素评序法现金流量法（DCF 法）现金流量风险系数调整法现金流量法（DCF 法）现金流量法（DCF 法）、收益法收益权益法约当

25、投资-现金流量法,资料来源：华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 6,t,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日具体根据矿山地质工程程度的不同，各类矿业权又各有不同的适用方法。综合看来，贴现现金流量法（DCF 法）是目前任何目的下通过收益法进行矿业权评估的首选方法，而收益法仅适用于稳定在产的矿山。因此，DCF 法的试用范围更广。“高 PE 收低 PE”可持续的外延式扩张模式股价上涨背后的逻辑：一、二级市场价差我们再将目光转向二级市场。尽管一级市场采矿权资产评估值较账面价值存在高达几倍甚至几十倍幅度的增值，产业资本从中获利不菲，但根据资产评估值决定的交易价格

26、对应的一级市场 PE 仍较二级市场有较大的折价。这也是重组成功或收购资产成功的有色金属矿业公司股价大幅上涨背后的逻辑。实际上，矿山资产在一级市场享有的估值水平大致是由矿权评估计算方法决定的。我们以较为简单的、适用于稳定在产矿山的收益法为例进行简单的说明，其计算公式如下：,P=,Nt=1,I t1+i,其中 I t 为第 t 年的净利润，我们假设矿山稳定在产且忽略产品价格波动，即 I t=I。我们计算矿山资产在理论上一级市场应给予的 PE 范围，约为 69 倍。图表 4：矿山资产一级市场理论 PE 范围,N（i=9%）891011121314151617,对应 PE5.536.006.426.8

27、17.167.497.798.068.318.54,N（i=9%）21222324252627282930,对应 PE9.299.449.589.719.829.9310.0310.1210.2010.27,i（N=15）7%7.5%8%8.25%8.5%8.75%9%9.25%9.5%9.75%,对应 PE9.118.838.568.438.308.188.067.947.837.72,资料来源：华泰证券当然，为了验证我们理论上的推演，我们也对上市公司近期公布的实际方案进行了的统计。由于实际参数选择的差异，评估 PE 千差万别，但大体在 69 倍的区间之中。免责条款及投资评级标准详见末页 7

28、,1,3,4,-,-,5,-,6,7,8,9,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日图表 5：有色资产评估增值主要由矿权评估增值所致,公司,资产评估 资产增,主要矿,采矿权评,采矿权增,评估,名称科学城,(拟)收购资产玉龙矿业69.4685%股权,值(亿元)22.93,值率520%,主要采矿权资产西乌旗花敖包特银铅矿,种铅、锌、银,采矿权储量铅 62.34 万吨、锌 74.11 万吨、银 6,008.1 吨,估值(亿元)26.26,值率4403%,贴现率9.4%,PE7.45,天山 西拓矿业 75%股,哈密黄土坡矿区 铜、锌、金、18.30 万吨、锌 19.

29、31 万吨、,2,纺织ST宝龙,权吉隆矿业100%股权,6.2915.94,312%1085%,矿段铜锌矿撰山子矿区、红花沟矿区、莲花山矿区,银金,金 4.03 吨、银 141.02 吨金 24.247 吨,6.5311.76,715%5491%,8.48%8%,7.256.9,*ST珠峰,塔中矿业 100%股权,45,2373%,塔吉克斯坦阿矿、派矿,铅、锌,铅 292.08 万吨、锌 370.24 万吨,39.70(含探 账面价值为矿权)0,刚泰 大冶矿业 100%控股 股权,26,3150%,甘肃大桥金矿,金、银,金 52.25 吨、伴生银 137.64 吨（含低品位）,14.5,171

30、7%,8.8%,兴业矿业,锡林矿业 100%13.99（含股权 其他 3 个公司股,183%,东乌旗朝不楞矿区多金属矿,矿石 1,757 万吨（铁品位铁、锌、铋 31.20%）锌 45.33 万吨、1.72万吨,3.91,40%,8%,6.00,融冠矿业 100%股权,权）,东乌旗查干敖包矿区铁锌矿,铁、锌,矿石 1,814 万吨（铁品位30.18%）、锌 77.47 万吨,6.54,540%,8%,5.18,盛达矿业,银都矿业62.96%股权,28.60,1349%,拜仁达坝银多金属矿,银、铅、锌,银 3,573.82 吨、铅 35.93 万吨、锌 79.87 万吨,42.61,3069%,

31、8%,7.78,炼石 炼石矿业 100%有色 股权盛屯 埃玛矿业 100%矿业 股权,9.0714.63,193%1032%,洛南上河钼矿科右前旗巴根黑格其尔矿区铅锌矿,钼铅、锌,钼金属量 50,969.29 吨铅 21.15 万吨，锌 41.33 万吨,5.6913.47,9811%14650%,8.58%8%,6.358.58,10,西部 银茂矿业 80%股资源 权,6.96,311.19%,栖霞山铅锌矿,铅、锌、银,铅 14.76 吨，锌 24.07 吨，硫128.81 万吨，银为 404.05 吨,6.27,3851%,8.51%,8.22,资料来源：华泰证券此处我们统计的是评估 PE

32、，采用矿权评估时稳定生产年份的净利润进行计算，而非后文我们进行投资标的选择时采用的收购 PE。因评估时采用的金属价格假设（如评估基准日前 3 或 5 年的均价）与当前金属价格的不同，对于价格波动较大的金属矿种，二者会存在一定差异。由于我们统计的预案公布时间前后跨度较大，且我们此处目的仅为观察一级市场 PE 所处大致区间，侧重于收购时点上的对比（不同于后文进行投资标的选择时更侧重当前时点的投资价值分析），因此图表 5 中我们统计评估 PE，以部分消除统计样本时间差异带来的影响。对比二级市场，有色金属企业尤其是资源类企业一直享有较高的估值水平。我们统计了 2000 年至今的周数据，结果显示有色行业

33、 TTM 市盈率以 95%的概率大于 15，历史均值更是高达近 40 倍。有色资源的一、二级市场存在显著的价差。这正是重组股及矿产资源注入类个股股价上涨背后的逻辑！免责条款及投资评级标准详见末页 8,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日图表 6：行业历史 PE 图资料来源：Wind，华泰证券可持续的扩张模式：“高 PE 收低 PE”正是由于上述价差的存在，“高 PE 收低 PE”可成为一种良性的循环。“高”估值资产（二级市场）在“低”估值资产（一级市场）注入后整体估值水平下移，从而再度打开上涨空间。这是一种可持续的扩张模式，有色金属行业不乏这样成功的案例，

34、如山东黄金，如西部资源等。西部资源自 2008 年收购阳坝铜矿转型矿企以来，在资源扩张方面具有诸多的成功经验，最近一次收购为 2011 年非公开发行股票收购银茂矿业。此处，我们将完整分析西部资源在此次收购前后的盈利及估值情况，以还原这场高收低游戏的真实面貌。,收购前,收购银茂矿业前，西部资源主要持有阳坝铜业及河源锂辉石矿两块资产，其中锂矿业务盈利一直十分微弱甚至略有亏损，阳坝铜业是公司 2010 及 2011 年收购前的盈利主要来源。阳坝铜业开采的阳坝、杜坝两座矿山，开采规模均为 300t/d，年开采量为 18 万吨。满产时年产量铜精粉含铜约为 4,000 吨，铁精粉（65%）约为 2.24

35、万吨。2011 年阳坝铜业实现净利润 10,192.17 万元，以西部资源增发前总股本 33,196.62 万股计算，公司收购前 EPS 约为 0.31 元。同时，我们以完成非公开发行当天的收盘价 19.93 元/股（除权前）计算，则公司收购前 PE 为 64.29 倍。实际上公司此时的股价已经体现了市场对此次收购事件的反应，因此我们并不想强调过这样一个数字的绝对值的高低，我们希望通过这一数字在事件前后的变化，以对比收购前后公司的盈利能力。免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日图表 7：阳坝铜业铜矿资源情况,矿石量(万吨)

36、,铜金属量(万吨),品位(%),金金属量(千克),品位(克/吨),铁金属量(万吨),品位(%),阳坝铜矿-采矿权杜坝铜矿-采矿权铁炉沟铜矿-探矿权,143.898.22191.82,3.382.893.09,2.352.941.61,1,169.6510.45455,0.810.520.24,34.5249.54,24.01%25.83%,合计,433.84,9.36,2,135.05,84.06,资料来源：公司公告，华泰证券,收购时,公司 2011 年 10 月通过非公开发行 3,575.08 万股，实际募集资金 6.76 亿元收购南京银茂矿业 80%股权。银茂矿业拥有南京栖霞山铅锌矿采矿权

37、，铅锌资源总储量 38.83 万吨，铅锌品位合计 7.97%。银茂矿业 2011年实现净利润 23,198.46 万元，收购净资产评估值为 86,990.85 万元（100%权益）。西部资源此次收购 PE 仅为 3.58 倍。当然，如此低的收购价格主要是由 2011 年银价超预期的上涨所致。退一步，我们按收购时盈利承诺的 13,319.14 万元净利润测算，公司收购 PE 仍只有 6.53 倍。一、二级市场存在着巨大的价差！图表 8：银茂矿业铅锌矿资源情况,矿石量(万吨),铅金属量(万吨),品位(%),锌金属量(万吨),品位(%),伴生银(吨),品位(克/吨),伴生硫(万吨),品位(%),栖霞

38、山铅锌矿(硫化铅锌矿),487.8,14.76,3.03,24.07,4.94,404.05,83,128.81,26.41,合计(80%权益),390.24,11.80,19.26,323.60,103.05,资料来源：公司公告，华泰证券,收购后,增发完成后，公司总股本增加至 36,771.69 万股。综合考虑阳坝铜业及银茂矿业 2011 年为西部资源带来的归属于上市公司股东的净利润，对应 EPS 为 0.78 元。以 19.93 元/股的收盘价计，公司收购后的 PE 下降至 25.55 倍。同样，我们退一步以银茂矿业收购时的承诺利润计算，模拟 EPS 为 0.57 元。以 19.93 元/

39、股的收盘价计，公司收购后的 PE 下降至 34.96 倍。公司收购前后估值水平显著下降。投资者是否可从中获益？由于有色行业盈利波动大，且高贝塔，企业在一段时间的估值水平受市场及行业的影响较大，因此 PE 的绝对值意义不大。我们可以考察一段时间内公司的相对表现。我们将江西铜业选为对比的基准，原因有二，一是西部资源在收购前盈利几乎全部来自于铜矿山，二者业务上具有一定的相通性；二是江西铜业近年来业务较为稳定，期间不存在对公司基本面影响较大的资源收购事宜。时间的选择上，我们选取自 2010 年初起，充分考虑公司收购预案信息被市场提前反应的可能性。分析发现，2010年初至今，西部资源期间涨幅-11.10

40、%，江西铜业涨幅-43.74%。西部资源存在 32.65%的超额收益。免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1,行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日,图表 9：西部资源在收购事件前后有较大幅度的超额收益,资料来源：Wind，华泰证券,投资标的选择,就投资标的的选择而言，我们分为两类进行讨论，一类是重组股，从非有色企业转型为有色矿产企业，参照相关企业已公布的重大资产重组预案，重点分析收购价格的公允性及拟收购矿山资产的盈利能力、估值；另一类是具有持续资源扩张预期的有色金属类个股，关注的重点则是现有资产的盈利能力、估值及未来矿产资产注入预期。,重组类,值得关注的重

41、组类个股应同时满足两个特点：,1）收购评估价格公允，收购 PE 不高；,2）拟收购资产的盈利能力良好，当前二级市场估值水平尚可。,二者具有一定的相关性。一般而言，如果拟收购资产评估值过高，收购 PE 高估，则收购（通常收购重,组方案中包含增发）股本摊薄显著，相应的收购后 EPS 低，当前估值自然偏高。,而如何判断收购价格或者说收购 PE 的高低？前文论述其一般在 69 倍的范围内，但我们并不试图去寻求通用规律，即绝对水平的高或低。因为所谓通用规律，是忽视矿与矿的质地差异的，也是忽视金属品种价格阶段差异的。对于重组类的个股，我们只能从分析预案开始，逐个甄别。实际上，有色重组类股票之所以为市场追捧

42、，魅力正是在于这种“扑朔迷离”，市场对重组方案的理解差异方可带来投资机会。,我们对目前即将重组为有色资源类企业公布的预案进行了梳理，将其收购 PE 及当前二级市场估值水平等指标汇集如下表所示。其中，ST 宝龙及科学城的收购 PE 相对合理，且 ST 宝龙二级市场估值相对较低，但其整体资源储量不大，此处我们也不做推荐。整体看来，由于市场对有色重组股的追捧，目前这类企业二级市场估值水平普遍已经较高（因重组失败风险应给予一定折价），且现阶段看来也不符合我们第二条持续资产注入的主线，尚需等待股价回调提供介入良机。,免责条款及投资评级标准详见末页 11,1,2,3,1,1,2,table_page1行业

43、研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日特别风险提示：除 ST 宝龙外，其余重组方案均未经证监会重组委通过，而后文分析均基于重组成功的前提。图表 10：重组类重点关注收购资产盈利能力,股票,公司,拟收购资产评,收购 PE,预测 EPS(元),最新股价,预测 PE,代码000975000813600988,名称科学城天山纺织ST 宝龙,估值（亿元）22.936.2915.94,（2012 年）8.8516.436.85,2012 年0.230.110.65,2013 年0.380.160.72,2014 年0.390.160.74,(元/股)9.268.5318.41,2012 年40.

44、2677.5528.32,2013 年24.3753.3125.57,2014 年23.7453.3124.88,600338,*ST 珠峰,1,45,16.24,-,-,7.10,-,-,-,600687,刚泰控股,2,26,12.68,-,-,0.54,18.79,-,-,34.80,资料来源：公司公告，华泰证券,注：均基于 2011 年底完成资产交割的假设。,科学城（000975）科学城于 2012 年 5 月 4 日公告拟以现金和发行股份的方式向王水等三位自然人购买玉龙矿业 69.4685%股权，并向控股股东中国银泰定向发行股份募集配套资金不超过 2.5 亿元，同时臵出银泰酒店公司 1

45、00%股权，由中国银泰以现金收购。其中玉龙矿业 69.4685%股权交易作价为 22.93 亿元，银泰酒店 100%股价交易作价为 4.83 亿元。图表 11：科学城交易预案,交易标的,交易作价（亿元）,交易方式,交易对方,资产置入资产置出,玉龙矿业 69.4685%股权银泰酒店公司 100%股权,22.934.83,发行股份+现金支付现金支付,侯仁峰、王水、李虹磊中国银泰,募集资金,向控股股东中国银泰定向发行股份募集配套资金不超过 2.5 亿元,资料来源：公司公告，华泰证券目前科学城主营业务为餐饮住宿业务。通过本次重大资产重组，公司主营业务将变更为银、铅、锌等有色金属矿石的采选与销售。本次交

46、易拟臵入资产玉龙矿业拥有西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿采矿权以及附近区域的 5 个探矿权，主要产品为铅精粉（含银）、锌精粉。目前玉龙矿业采矿生产能力为 1,400 吨/日，正在办理新增产能 1,600 吨/日的环评验收等审批手续，预计 2012 年 7 月完成。矿区拥两个已经建成投产的选厂，日处理能力分别为 400 吨和 1,000 吨，同时一个设计日处理能力达 2,000 吨、可用于尾矿回收及正常使用的综合性选厂已经基本完工，同样预计 2012 年 7 月底前完成安全、环评等各项竣工验收手续。图表 12：科学城拟收购资产玉龙矿业持有矿权情况,主要资产西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿采矿权,铅（万吨）6

47、2.34,锌（万吨）74.11,银（吨）6,008.1,交易估值（亿元）26.2577,23,西乌珠穆沁旗花敖包特银铅锌矿外围（I 区）详查探矿权其余四处探矿权合计,4.92-67.26,9.41-83.52,480.37-6,488.47,1.27460.372627.90,资料来源：公司公告，华泰证券*ST 珠峰收购 PE 为粗估值，且对应达产年份；由于评估数据十分有限，暂不进行盈利预测。刚泰控股拟收购资产中矿山仍在建，评估数据有限，收购 PE 根据行业平均数据估算得到，且对应稳定达产年份；2014 年盈利预测为达产年利润。免责条款及投资评级标准详见末页 12,33,1,table_pag

48、e1行业研究/深度研究|2012 年 08 月 13 日玉龙矿业（100%股权）依据资产基础法的评估价值为 33 亿元，按 2012 年公司承诺的净利润计算的交易 PE 为 11.78 倍，超出 69 倍的经验范围。实际上，玉龙矿业拥有矿山银的平均品位为 196.01g/t，而 2011年年实际开采品位为 358g/t。若按照 2011 年矿石实际开采品位计算（实际上考虑矿脉开采的连续性，这一假设更接近 2012 年实际情况），我们预测玉龙矿业 2012 年盈利为 3.73 亿元，交易 PE 预计为 8.85 倍。综合看来，同时考虑到玉龙矿业的采选产能扩建，我们认为此次交易估值略高，但基本合理

49、。图表 13：科学城拟收购资产玉龙矿业收购 PE 分析,标的资产评估值（亿元）,2012E,2013E,2014E,交易对方盈利承诺（亿元）PE盈利预测值（亿元）PE,2.811.783.738.85,3.110.656.235.30,3.49.716.435.13,资料来源：华泰证券,注：盈利预测值基于 2011 年矿石实际开采品位。,按照玉龙矿业的产能扩建计划，我们预计 2012-2014 年矿山的矿石处理量分别为 34.8、69 及 84 万吨，矿石开采品位参照 2011 年实际开采品位，即铅 2.99%、锌 4.85%、银 358g/t，主要产量假设及盈利预测结果如表 14 所示。图表

50、 14：科学城盈利预测,2012E,2013E,2014E,玉龙矿业矿石处理量（万吨）玉龙矿业铅精矿产量（吨）玉龙矿业锌精矿产量（吨）玉龙矿业铅精矿含银（吨）玉龙矿业硫精矿（38%，万吨）归属于母公司的净利润（亿元）EPS（按增发后股本）,34.88,01213,504895.402.410.23,6915,88726,77517610.713.960.38,8419,34032,59621513.044.020.39,资料来源：华泰证券,注：上市公司盈利预测已考虑采矿权增值摊销。,综上，基于重组成功的前提假设，全面考虑股本摊薄及采矿权增值摊销，我们预测 2012-2014 年科学城EPS 分