凤凰传媒(601928)深度报告：乘政策东风_凤凰展翅高飞-2012-01-04.ppt

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1、,出版,426,Table_Point,Table_Target,Table_BaseInfo,23,Table_Trend,-5%,-28%,单位：百万元,Table_Report,Table_Top,Table_AuthorTemp335,证券研究报告/公司深度报告2011 年 12 月 30 日,Table_Author署名人：冷星星,Table_Title凤凰传媒,601928,强烈推荐,S09605110300170755-参与人：万玉琳S09601110805110755-,乘政策东风，凤凰展翅高飞本次报告是我们首次覆盖凤凰传媒，并给予公司“强烈推荐“评级，目标价为 11.50 元

2、。后续将出具更细致的深度报告，敬请关注。投资要点：公司是国内最大图书出版发行集团。2008 年以来，出版和发行收入比例为 1:2；营,6 个月目标价：,11.50 元,收 CAGR 达 9%，净利润 CAGR 达 21%；平均整体毛利率 41%。,当前股价：评级调整：基本资料,8.36 元首次,传统出版业内生增长乏力，未来教材市场规模将保持波动向下趋势，而大众图书出版将成行业增长主要驱动力。我们认为，“四跨越”和传统出版企业创新多元化发展将是长期主要投资关注点。,上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现,2199.4225442790.3

3、31.8946.80%,公司未来发展三大亮点：1）传统出版业务优势渐显，增速快于行业平均。教材出版传统优势将受益于教材教辅新政；一般图书业务稳居全国前列，并将在渠道扩张中稳定增长。公司省外教材市场占有率仅 5%，预计未来三年有望达到 13%。而一般图书业务增速将超过 10%；2）公司率先实现跨省重组，先发优势引领外延扩张；3）公司文化 mall 项目点亮多元化版图。未来五年文化 Mall 业务收入增速将有望达到 61%，贡献公司净利润将达 31%。上调盈利预测，给予“强烈推荐”评级。因公司享有增值税减免及财政补贴，我们分别上调公司 2011-2012 年 EPS0.03、0.08 元，预测 2

4、011-2013 年 EPS 分别为,（%）凤凰传媒信息服务沪深 300 指数Table_Chart2%,1M-12.84-15.42-10.20,3M-12.84-9.69-12.51,6M-12.84-13.68-23.99,0.34、0.43、0.42 元（暂未考虑 2013 年可获的任何优惠政策），2012 年业绩增长将达 27%。在当前股价（8.36 元）下，对应 PE 分别为 25、20、20。我们看好凤凰传媒作为拥有创新精神和多年优势积累的出版龙头企业，在良好的产业发展环境下，将在内生增长和外延扩张双轮驱动下呈现高成长性，并实现业务多元化。按照公司 2012 年 27%的增速，我

5、们认为公司应享有 2012 年 27 倍 PE，给予公司 6 个,月目标价为 11.5 元，还有近 40%的上涨空间，给予公司“强烈推荐”评级。,-13%,风险提示：,-20%,中小学教材出版和发行体制改革带来的风险；国家税收政策变化风险；文化体制改革深度和速度低于预期的风险；新媒体对公司业务的冲击；文化 mall 拓展低于预期.,-35%2011/12,主要财务指标,凤凰传媒,信息服务,沪深300,Table_Profit,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入收入同比(%),54077%,604112%,680313%,779515%,相关报告凤凰传媒-建议申购 2011-

6、11-22立志综合传媒巨头，出版航母起锚扬帆2011-11-17,归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,6623%41.0%17.3%0.2632.145.5426,85329%40.6%9.5%0.3424.932.3821,108427%40.3%10.8%0.4319.622.1218,1069-1%40.9%9.6%0.4219.911.9215,资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header,目

7、,录,1、凤凰传媒：中国图书出版发行龙头.32、公司股权结构.43、传统出版业内生增长乏力，未来大众图书出版将成行业增长驱动力.43.1 传统出版市场：内生增长乏力，大众图书出版将成行业增长主要驱动力.53.2 出版企业的未来发展展望.104、公司未来发展三大亮点.114.1 传统出版业务优势渐显，增速快于行业平均.114.2 公司率先实现跨省重组，先发优势引领外延扩张.124.3 公司文化 mall 项目点亮多元化版图.125、IPO 募投项目情况.146、盈利预测.157、投资价值分析.198、风险提示.20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/22,公司深度报告,Table_Temp4

8、70401investRatingChange.sameTable_Header1、凤凰传媒：中国图书出版发行龙头谁是凤凰传媒2008-2010 年连续三年入围“中国文化企业三十强”并名列前茅；截至 2010 年，公司连续 19 年保持全国图书发行规模第一；仅次于人教社的第二大中小学教材出版基地；唯一实现跨省整体重组的图书出版发行企业；江苏凤凰出版传媒股份有限公司是国内出版发行行业的龙头企业。公司前身是江苏省新华书店集团有限公司，于 2010 年大股东出版集团将出版资产注入凤凰传媒，因此公司承继集团全部出版和发行主业资产，主要业务为图书出版物及音像制品的出版、发行及文化用品销售。其中图书出版物

9、主要包括教材和一般图书（含教辅）。目前公司在国内出版和发行领域处于行业领先地位。公司快照公司主营业务可以分为出版和发行两个部分。其中，出版业务和发行业务的收入比例在 2008-2010 年保持为 1:2，即发行业务保持 67%的收入占比。图 1：出版和发行业务是公司主要收入来源，收入占比保持为 1:2（2008-2011H）,100%80%,出版,发行,60%,67%,67%,67%,40%,20%,33%,33%,33%,0%,2008,2009,2010,资料来源：招股意向书，中投证券研究所图 2：公司营业收入 CAGR9%，净利润 CAGR 达 21%（2008-2010）,营业收入,归

10、属母公司净利润,600000500000,457356,503732,540700,400000300000200000,100000,45290,64238,66205,0,2008资料来源：招股意向书，中投证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,2009,2010,3/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header2008 年以来，公司业绩稳中有升，营业收入 CAGR 达 9%，归属母公司净利润 CAGR 达 21%。公司整体的毛利率平均为 41%。2008 年以来，公司整体毛利率持续提升，2010年达到 41%

11、。其中，出版行业毛利率在（25.70%，27.15%）区间内小幅波动，而发行业务毛利率在（32.00%，33.15%）区间内小幅波动。由于主营业务成本的内部抵消项高于主营业务收入的抵消项，整体毛利率高于出版和发行单个业务的毛利率。图 3：公司整体毛利率保持增长趋势（2008-2010）,45%40%35%30%25%20%,出版2008,发行2009,整体毛利率2010,资料来源：招股意向书，中投证券研究所2、公司股权结构公司首次公开发行 5.09 亿股，发行后总股本为 25.45 亿股。公司的股本结构如图 4。图 4：发行后公司股权结构图,江苏凤凰出版传媒集团有限公司72.11%,弘毅投资产

12、业一期基金（有限合伙）5.89%,全国社会保障基金理事会2.00%,其他股东20.00%,江苏凤凰出版传媒股份有限公司资料来源：招股意向书，中投证券研究所3、传统出版业内生增长乏力，未来大众图书出版将成行业增长驱动力,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/22,公司深度报告,。,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header3.1 传统出版市场：内生增长乏力，大众图书出版将成行业增长主要驱动力我们认为，目前出版行业内生增长乏力的原因是：学苗下降及多项政策改革使得教材需求量波动向下和供给端报价被动下调，共同导致教材规模波动向下；低成年阅读率

13、、好内容匮乏、数字阅读上升和盗版猖獗等情况使得一般图书需求增速及总量弱于供给，导致一般图书规模增长受限。未来，教材市场规模将保持波动向下趋势，而大众图书出版将成行业增长主要驱动力。3.1.1 市场整体供给规模向上增长，需求规模低位徘徊，内生增长乏力图书总印数 2010 年达 71.7 亿册，是继 1996 年之后的新高，2006-2010年 CAGR 达 3%；而近五年销售数量在（63.1，,67.1）亿册区间内徘徊，CARG 仅为-0.02%。销售金额增长（4%）显著低于供给金额增长（10%）图 5：出版市场整体供给向上增长，需求低位徘徊，内生增长乏力,74727068,2006,71.71

14、,2010,1000800600,2006649.13,936.01,2010599.88504.33,66,64.08,64.66,64.62,400,6420062,60,0,总印数（亿册）,销售数量（亿册）,总定价（亿元）,销售金额（亿元）,资料来源：新闻出版总署，中投证券研究所3.1.2 教材需求量波动向下，供给报价被动下调，规模将保持向下趋势学苗下降、循环使用教材及教材改版导致需求量波动向下；教材限价、免费教材和政府招投标政策导致供给端报价被动下调。因此，教材市场规模波动向下。我们认为，未来教材市场规模将继续呈现波动向下趋势，企业教材业务收入利润将出现下滑。,请务必阅读正文之后的免责

15、条款部分,5/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header图 6：教材需求量波动向下，供给报价被动下调，规模将保持向下趋势,中小学教材,主要政策实施对象,循环使用订购量下降,学苗下降,行业：波动向下；,教材改版,循环使用教材重新订购,教材订购量波动,企业：收入,利润和利润率皆下降,教材限价,确定单价上限,中标利润率,免费教材,买方：中央财政；代办：各地政府,省级教材出,下降,版集团议价,买方市场下，引入,能力下降,政府招标采购,竞争机制，破除一社独大资料来源：中投证券研究所教材出版市场现状：需求波动向下，总金额因印数

16、和纸张价上升而微升十一五期间，教材图书出版总印数从 35.07 亿册降至 33.55 亿册；而总定价金额因教材印张及纸张价格的波动而微升，2010 年达 316.86 亿元。由于教材订量及印数是由需求方所决定，所以排除教材印张和纸张价格变化等因素，教材需求量和市场规模是波动向下的。图 7：教材数量波动向下，总定价金额因印张数和纸张价格上升而微升,363534,左轴：教材总印数（亿册）,右轴：教材总定价（亿元）,350300250,20033150,323130,100500,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：新闻出版总署，中投证券研究所教材需求量波动向下并将持续的原因

17、：学苗下降+循环使用+教材改版婴儿潮过去，学苗数过去 5 年降 13%，未来 6 年降幅逾 10%。继 1987 年出生高峰过去，中国出生率和出生人数持续下降，至 2003 年才逐步回稳。根据,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/22,19,80,19,82,19,84,19,86,19,88,19,90,19,92,19,94,19,96,19,98,20,00,20,02,20,04,20,06,20,08,20,10,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header1980-2010 年相关数据得到：2010 年义务教

18、育的学苗数较 2005 年下降 13%。这是教材数量总趋势向下的主因。我们认为，未来 10 年学苗数将持续下降：九年义务教育学苗数将从 1.62 亿降至 1.44 亿，降幅为 11%；而十二年小中高教育学苗数将从 2.25 亿降至 1.97 亿，降幅达 12%。教材需求量将随学苗数下降而相应减少。图 8：出生人数自 1987 年后持续减少，2003 年逐步回稳,300026002200180014001000,出生人数（万人）,出生率（）,2520151050,资料来源：中国统计年鉴，中投证券研究所表 1：未来 6 年学苗趋势计算表,九年义务教育,十二年小中高教育,2011 年学苗数（万人）2

19、017 年学苗数（万人）2011-2017 降幅（%）年复合降幅（%）,1619414426-10.92%-1.91%,2249819733-12.29%-2.16%,资料来源：中投证券研究所注：2011 年的九年义务教育学苗是 1996-2004 年出生的人口数之和，十二年小中高教育的学苗数是 1993-2004 年出生人口数之和，2017 年与 2011 年一样推算实施教材循环使用制度和教材改版的叠加是教材需求量向下同时出现一定程度波动的原因。教育部、财政部 2007 年出台关于全面实施农村义务教育教科书免费提供和做好部分教科书循环使用工作的意见，要求从 2008 年春季开始建立部分中小学

20、教科书循环使用制度。在制度建立过程中，教材订购需求削减情况已经出现。由于地方执行力差异，目前仍有部分省市没有建立循环使用制度，同时，教材通常在 3-5 年内会做内容改版，也存在学校经常更换教材出版社的情况，使得原循环使用教材需重新订购。我们认为，制度实施和改版的叠加是中小学教材需求量在向下同时出现一定程度波动的原因；未来两大因素将持续存在，教材需求量也将继续呈现波动向下趋势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/22,公司深度报告,皖新传媒,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 2：上市公司所在省份循环教材使用对其教材发行出

21、版业务的影响2009：图书发行业务收入同比下降 1.03%，主因是从 2009 年秋季开始辽宁省政府采购免费教材中部分品,出版传媒大地传媒,种实行循环使用；2011H：出版业务营收和成本同比下降，主因是学苗持续自然减少以及部分教材教辅循环使用；2009：教材业务较上年同期下降 6.97%，因学苗减少、循环教材使用等政策性因素；2009：美术社主营收入下降 32.39%，主因是中小学教材 2009 年进入循环使用阶段；2009：文艺社营收下降 17.18%，主因是音乐教材 2009 年开始循环使用；2010H：大象社营收下降 14.75%，主因是中小学教材循环使用；资料来源：中投证券研究所教材供

22、给报价被动下调并将持续的原因：教材限价+免费教材+政府招标教材限价、义务教育教材免费、出版发行招投标等教育出版改革政策相继出台并实施，打破供给端完全垄断，降低供给报价及其利润率。在这些改革政策下，市场转变为政府采购的买方市场，并引入招投标的竞争机制，使得传统教材出版发行商在价格上限下只能通过降价获得订单。因此，企业层面上，省级出版集团教材市场份额被分割、供给价格下降、利润率和利润同降；行业层面上，教材公益性日益凸显，教材市场由计划经济的完全垄断型和渠道型市场向市场经济的寡头垄断型和政府采购型市场转化，总体供给价被动向下。未来市场转化将持续进行，供给报价将持续被动向下。3.1.3 一般图书出版：

23、短期增长受限，大众图书将成行业增长主要驱动力我们认为，低成年阅读率、好内容匮乏、数字阅读上升和盗版猖獗等情况共同导致一般图书需求增速及总量弱于供给，从而总量规模增长受限。未来随着成年阅读率、图书内容质量的提升以及版权保护立法化，大众图书需求将迅速提升，成为行业增长主要驱动力。而数字出版在未来十年内不会对传统出版造成完全替代，从而不会改变大众图书向上的趋势。一般图书出版现状：需求增速及总量皆弱于供给，总量规模增长受限十一五期间，一般图书总印数从 29.01 亿册增至 38.16 亿册，CAGR 为7%；而销售册数从 29.59 亿册增至 31.07 亿册，CAGR 仅为 1%。总定价金额从 39

24、0.91 亿元增至 619.15 亿元，CAGR 达 12%；而销售金额从 246.11 亿元增至 283.02 亿元，CAGR 仅为 4%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header图 9：一般图书需求增速及总量弱于供给，总量规模增长主要受限于需求低增长,4540,2006,38.16,2010,700600,2006,619.15,2010,35302520,29.01,29.59,31.07,500400300,390.91,246.11,283.02,151050,2

25、001000,总印数（亿册),销售册数（亿册),总定价（亿元）,销售金额（亿元）,资料来源：新闻出版总署，中投证券研究所未来大众图书出版将成行业增长主要驱动力一般图书出版主要包括教辅等教育图书、专业图书和大众图书的出版。其中，专业图书面向专业人才所以其需求较稳定，价格弹性也不大，市场增长平稳。而大众图书受众面广，具有最广阔并活跃的市场，是增长的主要来源。目前，由于成年阅读率低、国内图书畅销内容匮乏、盗版猖獗及数字阅读大幅上升等因素，大众图书需求低增长，进而抑制一般图书规模增长。图 10：成年阅读率徘徊不前70.00%60.40%,60.00%50.00%,54.20%,51.70%,48.70

26、%,48.80%,49.30%,50.10%,52.30%,40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,1999,2001,2003,2005,2007,2008,2009,2010,资料来源：中国出版网，中投证券研究所我们认为，未来随着成年阅读率、图书内容质量的提升以及版权保护立法化，大众图书需求将迅速提升，成为行业增长主要驱动力。而数字出版在未来十年内不会对传统出版造成完全替代，从而不会改变大众图书向上的趋势。年轻一代阅读率上升为未来成年阅读率提升打下基础，将推动大众图书阅读需求增长。据 2011 年第八次全国国民阅读调查显示，我国未成年人年均图书阅读量超过成年人。随着时间

27、推移，高阅读量群体逐渐扩大，未来成年阅读率将会随着上升，推动大众图书阅读需求增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 3：未成年人年均课外图书阅读量超过成年人,年龄段阅读量（本）,0-84.78,9-136.32,14-179.99,18-4.25,资料来源：中国出版网，中投证券研究所内容质量提升将切实消化阅读率提升带来的需求增长。目前部分潜在需求因没有好内容而受到抑制。未来随着内容质量的上升，日益扩大的高阅读量群体的需求才能得到相应的释放。版权制度立法化为行业发展

28、构建安全网，保障大众图书需求不漏出。随着版权保护立法化，对盗版行为的打击将保证大众图书出版需求全面导向出版产业各级主体的利益，促进市场良性健康的发展。阅读习惯和偏好保证数字阅读在未来十年内不会完全替代纸质图书，使得传统大众图书需求上升趋势不变。据 2011 年第八次全国国民阅读调查显示，目前我国 63.8%的网民仍然倾向于看纸质图书，1.7%的网民倾向“从网上打印下来阅读”，大大超过数字阅读（34.4%）。我们认为，目前出版行业内生增长乏力的原因是：学苗下降及多项政策改革使得教材需求量波动向下和供给端报价被动下调，共同导致教材规模波动向下；低成年阅读率、好内容匮乏、数字阅读上升和盗版猖獗等情况

29、使得一般图书需求增速及总量弱于供给，导致一般图书规模增长受限。未来，教材市场规模将保持波动向下趋势，而大众图书出版将成行业增长主要驱动力。3.2 出版企业的未来发展展望3.2.1 一般图书规模比例将保持提升态势随着教材出版波动向下和一般图书向上的逆向发展，出版市场格局逐步转变。图书增长对教材依赖度显著下降，并将持续下去。2006-2010 年，教材总印数、总印张和总定价金额占比分别从 55%降至 47%，从 50%下降至 45%，从 40%降至 34%。相应的，因收入规模、利润空间受到缩减，具有教材出版发行垄断优势的传统出版集团也开始转变思路，谋求一般图书等其他领域的增长。未来一般图书规模比例

30、将保持提升态势。图 11：教材出版印数、印张和定价占总出版的比重逐年下滑,605550454035302520,%,印数占书业出版比重,印张占书业出版比重,定价占书业出版比重,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：新闻出版总署，中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header3.2.2 政策红利下的跨区域多元突围发展参考发达国家情况和新闻出版总署公布的新闻出版业“十二五”时期发展规划，2010 年该行业总产出为 1.22 万亿元，至 2015

31、年将达到 2.94 万亿，CAGR达 19%。据2011 年中国传媒产业发展报告，截至 2010 年年底，地方出版社已经基本完成转企改制，103 家高校出版社大部分已经完成转企改制任务。另外，中央各部门各单位的 148 家出版社的转企改制方案已全部获批。2012 年出版行业仍处于“后转制时代”，在国家积极打造双百亿出版传媒航母的战略目标指导下，有实力的出版企业将积极借助资本市场，寻求多元发展，具体思路将主要包括四个方面：打破省垄断进行跨区域整合以扩大规模，如凤凰传媒 2009 年通过增资成功并购海南新华，成为唯一拥有两省发行网络的公司；同时跨所有制的并购合作也将时有发生；积极应对数字化趋势，大

32、力发展数字出版；跨媒体发展，如博瑞传播收购成都梦工厂进军网游行业、参股成都全搜索试水门户网站以进军互联网行业；出版传媒公司和出版集团联合收购蓝猫动漫 55%的绝对控股权，三方同时联合推出了三维精品动画片蓝猫龙骑团，标志着公司从传统出版产业迈入新兴的具有广阔潜力的动漫产业领域；凤凰传媒旗下的凤凰传奇影业公司试水影视行业；跨产业链发展，如出版传媒参股中天证券等。4、公司未来发展三大亮点4.1 传统出版业务优势渐显，增速快于行业平均4.1.1 教材出版传统优势将受益于教材教辅新政公司是国内第二大中小学教材出版基地公司是国内第二大中小学教材出版基地。目前拥有本版中小学教材 23 种，分别为小学阶段的

33、8 种，初中阶段 9 中和高中阶段 6 种，并且主要其中在主科上，是除人教社外市场份额第二的出版社。表 4：国内教材出版社比较,出版社类型市场份额最大竞争实力较强的地方综合出版集团依托学校资源的大学出版社具有专业特长的专业出版社资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,名称人民教育出版社江苏、湖南、广东等省级出版社北京师范大学出版社、华东师范大学出版社语文出版社、人民美术出版社、人民音乐出版社等,11/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header教材教辅新政大势下，公司优势渐显未来教材新政为公司教材业

34、务省外扩张打开空间。教材新政主要是指出版社单一教材在一省的市场占有率不能超过 60%。若政策颁布，公司作为第二大教材出版社将成为人教社挤出份额的最大受益者，并有可能超过人教社率先达到 60%的上限。而目前公司省外教材市场占有率仅 5%，公司预计未来三年有望达到 13%。未来教辅新政为公司教辅业务减少竞争压力。教辅新增主要是指教辅出版需要得到教材原创单位允许才能开发。由于有能力独立进行教材出版的单位有限，未来政策颁布后将会出现教辅行业洗牌，无资质、出版能力较弱的企业将被淘汰，而公司将充分利用其教材出版优势快速扩张教辅业务，并进一步开拓省外市场。4.1.2 一般图书业务稳居全国前列，并将在渠道扩张

35、中稳定增长公司一般图书出版方面市场地位逐年提高，下属出版社的图书在全国零售市场占有率不断提升，2010 年码洋占有率达 3.12%，居全国前列。同时公司是全国最大的图书发行企业。截至 2010 年，公司已经连续 19 年保持全国图书发行规模第一。自 2009 年并购海南新华后，公司成为江苏和海南唯一一家有全省图书发行网络的企业。同时凭借经验、资金和渠道等优势，公司长期担任江苏和海南的中小学教材独家发行商；而凭借两省的销售网络，公司一般图书市场份额也远高于竞争对手。随着公司文化 mall、省外门店等各形式渠道打开，公司一般图书业务将扎实稳定增长，达到超过 10%的增速。4.2 公司率先实现跨省重

36、组，先发优势引领外延扩张2009 年 9 月，公司通过增资方式完成对海南新华的并购，成为国内首家实现整体跨省重组的省级出版发行企业，对国内出版发行行业的跨省重组具有重要推动意义。当前中国出版行业的政策环境良好，集团化是产业未来的发展方向。从收入和资产规模来看，公司是最有望达到双百亿目标的出版发行集团，因此未来继续跨区域并购方面公司受到的政府支持可能较大，从而引领公司外延扩张。4.3 公司文化 mall 项目点亮多元化版图文化 mall 项目是公司募投项目中占比最大、最有盈利期望的业务。我们认为该项目是公司多元化发展的重要一步。未来五年文化 Mall 业务收入增速将有望达到 61%，贡献公司净利

37、润将达 31%。4.3.1 现有三项目高盈利树立未来标杆公司目前已经在江苏省内的南京、徐州和靖江开立了文化 mall，2010 年收获营业收入 1.4 亿元，净利润达到 2600 万元，利润率显著高于公司其他业务。其中靖江文化 mall（靖江凤凰书城）是最新最齐全的项目，为公司积累了相当的运营经验，并成为公司未来文化 mall 项目异地复制的重要标杆。4.3.2 文化 mall 异地复制快速崛起公司目前计划在省内苏州、南通、扬州、镇江、姜堰、盐城等地投资建设文化mall。图书、数码、培训、娱乐等是大部分城市居民的基本需求，只是消费档次、市场容量存在城市差异。为了保证契合地方差异化的需求，公司在

38、项目计划中对文化 mall 规模、门店面积比例等做了细致的规划。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/22,公司深度报告,-,-,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 5：募投项目中五个书城经营面积统计,苏州,南通,镇江,扬州,姜堰,合计,总建筑面积（单位：平方米）其中：书店文化娱乐服务及教育培训影院配套服务地下停车及设备间,49800200001630055008000,496701650011000550084008270,2890012000780041005000,4000088007500700034401326

39、0,1954953978066108730731926,1879196269750666190872701328456,资料来源：招股说明书，中投证券研究所4.3.3 以文带商，聚人气，提毛利随着文娱消费支出在居民消费中的占比逐渐提升，选址中心商圈的文化 mall作为大文化综合体能够快速聚集人气。同时公司将售书面积控制在三分之一左右，其他部分用于联营或者出租，收取利润提成或租金，显著提升毛利率。未来五年文化 Mall 业务收入增速将有望达到 61%，贡献公司净利润将达 31%。4.3.4 省内政府土地支持，外省省会邀约，内外开弓夯实扩展未来新建的文化 mall 项目，公司将会在省内土地购臵上获

40、得政府的财政支持，形式可能为一次性给予低地价（例如盐城购地仅需 1000 元/平方米），也可能为事后返还 80%购臵款项。这项优惠政策将大大缩减文化 mall 的成本，利于公司现金流和利润提升。同时，鉴于已有三个项目的成功运营，成都等外省省会城市也相继邀约公司前往建设文化 mall 项目，从而将该业务版图扩至省外，进一步夯实公司发展。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header图 12：已纳入规划的文化 mall 投资建设版图资料来源：中投证券研究所5、IPO 募投项目情况为

41、建设中国一流出版基地，打造“中国现代书业第一网”，将公司建设成为国内领先、国际一流的大型传媒企业，本次公开发行的募集资金投资项目集中在实体网建设、教育类图书复合出版项目、信息化及电子商务建设等方面。该等募集资金投资项目的建设顺应出版发行行业发展趋势，是实现公司战略目标的重要举措，将为公司实现主营业务规模持续扩张、打造新的盈利增长点、提升综合竞争力奠定坚实基础。公司募投项目拟使用 A 股募集资金 27.62 亿元。表 6：募集资金投资项目表,序号第一类（1）（2）（3）（4）（5）小计请务必阅读正文之后的免责条款部分,项目名称实体网建设项目大型书城（文化 Mall）建设项目连锁经营网点改造项目文

42、化数码用品连锁经营项目新港物流中心二期建设项目教育类出版物省外营销渠道建设项目,总投资额（万元）142,5137,9037,49434,99017,308210,208,使用 A 股募集资金金额（万元）97,7127,9037,49434,99017,308165,407,14/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header,第二类,教育类图书复合出版项目,（1）（2）小计第三类,基础教育出版数字化建设项目职业教育教材复合出版项目信息化及电子商务建设项目,35,35025,23160,581,35,35025,2316

43、0,581,小计,ERP 建设项目电子商务平台建设项目,20,0595,11025,169,20,0595,11025,169,第四类合计,补充流动资金,25,000320,958,25,000276,157,资料来源：招股说明书，中投证券研究所6、盈利预测公司 12 月 29 日公告获得南通市政府财政补贴资金 5000 万元；12 月 30 日公告将继续享受增值税优惠 2 年，并将减免增值税计入当期损益。预计 2011-2012 年公司将确认增值税减免分别为 0.1 亿元，2 亿元。2008-2010 年，公司获得增值税减免和返还的优惠分别为 1.36 亿、0.40亿、2.44 亿元。减免金

44、额呈现波动性的原因是优惠政策出台时间较晚使得政策出台前的当年优惠在下一年才能获得并确认。因此，预计 2011 年前 11 个月的增值税减免将在 2012 年予以确认，在 2011 年报表中将可能只确认 12 月份的减免，保守估计为 1000 万元，而 2012 年将可能获得 2 亿元的增值税减免。增值税减免进当期损益，将显著提升 2012 年业绩 23%。以往报告期内，公司将与发行业务相关的增值税减免计入专项应付款。而从 2011 年开始，当年增值税减免将计入当年损益，将显著增厚 2012 年业绩 23%。公司获得财政补贴 5000 万元，增厚 2011 年业绩近 8%。因 公 司 享 有 增

45、 值 税 减 免 及 财 政 补 贴，我 们 分 别 上 调 公 司 2011-2012 年EPS0.03、0.08 元，预测 2011-2013 年 EPS 分别为 0.34、0.43、0.42 元（暂未考虑 2013 年可获的任何优惠政策）。盈利预测假设如下。表 7：凤凰传媒盈利预测,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入（百万元）收入增长率营业成本（百万元）毛利润（百万元）毛利率,54077.3%3192221541.0%,604111.7%3589245240.6%,680312.6%4061274140.3%,779514.6%4603319140.9%,请务必阅读正

46、文之后的免责条款部分,15/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header,归属于母公司所有者的净利润（百万元）归属于母公司所有者的净利润增长率基本每股收益（最新摊薄）（元）,6623.1%0.26,85328.9%0.34,108427.1%0.43,1069-1.4%0.42,资料来源：招股说明书，中投证券研究所主要假设如下：2011-2013 年营业收入同比增长率分别为 11.7%、12.6%和 14.6%；2011-2013 年毛利率分别为 40.6%、40.3%和 40.9%；2011-2013 年营业税金及

47、附加占营收比重保持为 0.70%；2011-2013 年营业费用率保持为 13.50%；2011-2013 年管理费用率保持为 13.00%；2011-2013 年所得税率为 0.90%；募投项目相关假设如表 8表 8：凤凰传媒盈利预测,前三年统计情况固定资产新增在建工程结转固定资产比例无形资产收入成本费用合计使用 A 股募集资金计划募集金额合计,第 1 年（2011）211717114037.53%38266130577,第 2 年（2012）116005707962.06%221031376596595864,第 3 年（2013）75083978100.00%12796106071880

48、2276157,资料来源：招股说明书，中投证券研究所明细如表 9 和表 10：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16/22,公司深度报告,Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 9：凤凰传媒营业收入和毛利率的关键假设,营业收入（万元）出版其中：教材增长率一般图书增长率音像制品增长率发行其中：教材增长率一般图书增长率音像制品增长率文化用品及其他增长率汇总数减：内部抵消数主营业务收入增长率其他收入增长率营业收入合计,2008190403893229762334573916921229362476289165119635820951

49、342864478099547457356,200920619881282-9.00%11760820.47%7308111.40%413781120270-2.17%2675358.04%5726-37.52%2025069.27%6199791294034905769.55%1315637.80%503732,201022220079724-1.92%13522814.98%7249-0.81%4564811232762.50%2897318.30%864350.94%3483172.00%6786811538075248746.99%1582720.30%540700,2011H1028

50、133735259379608225798357304169043446327173360796666592941379390303527,2011E238634813182.00%15010311.00%7213-0.50%5127341264812.60%32449912.00%950710.00%5224750.00%75136816704458432411.33%1978425.00%604108,2012E258436831072.20%16811512.00%72130.00%5776181298962.70%36668413.00%1050610.50%7053335.00%83