保险行业深度报告：寿险主要在售产品深度解析-2012-09-06.ppt

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1、,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,me,24%,12%,0%,-12%,-24%,行,业,报,告,】,HeaderTable_User50173025017384HeaderTable_Industry13020100看好investRatingChange.sa,173833535,保险行业寿险在售产品深度解析寿险长期投资价值“微系列”之一,研究背景,行业评级,看好,中性 看淡,(维持),对保险行业的研究较多偏重于保费、价值、利润等结果指标，对于价值产生之本源“产品”本身却鲜有关注

2、。保险产品作为一种金融消费品，到底具有怎样的消费品特征，满足什么样的消费需求？本报告试图探讨保险产品的这几个问题。“自下而上”梳理寿险业的投资价值。投资要点 寿险业卖什么，跟谁在竞争：保险卖两类产品：风险保障型产品、长期储蓄型产品。前者是寿险独家特许经营，也是保险业的最大优势。后者实际是资产管理业务，来自其他理财渠道的金融产品有一定的可比性和替代性，但保险产品的特点应该突出体现在“长期稳定”。产品供给与需求偏离：据麦肯锡的消费者调查显示，保险销售不畅是因为现有产品未能满足客户的保障需求。原本可通过购买长期寿险产品来轻松应对教育、养老风险，现实中居民却通过交易成本更高的“买房”来应对，这是,国家

3、/地区行业报告发布日期行业表现,保险,中国/A 股保险2012 年 09 月 06 日沪深300,深度报告,值得行业深思的。产品问题是估值上不去的根本原因：估值上不去主要是受新单销售影响：从表象来看，人力增长困难，人均产能无法提升影响了新单销售增长，销售难归根结底是产品的问题。从最根本的产品角度来看，我们对于寿险行业迅速走出底部是缺乏信心的，基础的产品没有改观。未来谁会胜出国际经验的启示：1、重视风险保障型产品的研究与开发，沉下心来研究经济社会运行中的风险，研究如何管理风险、分散风险、转移风险的公司必将胜出；2、寿险长期投资收益水平是年金险可持续发展的保证，在养老年金税优政策来临前先练好长期投

4、资管理内功的保险公司将胜出。从客户角度看寿险公司在售产品：我们选取有一定代表性的市场热卖的一款终身寿险产品具体分析，产品主险所含保障责任十分有限，通过模拟保单持有人的保单现金流，站在客户角度来看投资回报：如果不考虑分红，这款产品的 IRR 约为 2.12%，考虑 2%的中性分红率后，IRR 约为 3.55%，与当前4.75%的银行五年期定存静态比较，保单吸引力不大。但是从长达终身的时窗来看，考虑降息因素后，现在也很难说投保这款产品是否“划算”。投资策略与建议：从 P/EV,NBM 来看，行业估值达历史低点。从金融改革趋势、监管积极推动行业发展信号明显、大盘回升几个角度来看，保险股值得长期配置。

5、风险提示：新业务增速继续下滑，金融资产浮亏进一步扩大。,资料来源：WIND证券分析师,金麟021-63325888*6084,【,重点公司盈利预测及投资评级,执业证书编号：S0860510120026,证券研究,中国平安中国太保新华保险,股价38.8718.9825.04,20112.460.970.90,2012E3.131.051.03,2013E3.591.181.29,2014E3.931.301.35,目标价85.0032.0037.00,评级买入买入买入,联系人,陈红霞021-63325888*,中国人寿 16.56 0.65 0.85 0.90 1.22 22.00 增持资料来源

6、：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,目 录,研究背景.4,1 寿险业卖什么，跟谁在竞争？.4,1.1 寿险卖的是承诺.4

7、1.2 寿险产品二大分类.41.3 寿险业的竞争对手.5,2 产品供给与需求的偏离.7,2.1 人一生中风险分散的需求.72.2 在售寿险产品的保障成份有几何？.82.3 居民的保险保障需求没有满足.92.4 居民通过买房应对教育、养老风险.102.5 产品问题是估值上不去的根本原因.11,3 从国际经验看未来谁会在产品上胜出.13,3.1 美国寿险产品.133.2 台湾寿险产品.153.3 未来谁会胜出国际经验的启示.16,4 寿险公司在售产品的实例分析.18,4.1 某款在售产品的详细分析.184.2 分红产品适合风险适中客户群.20,2,图 4,图 11,图表目录,图 1 整个行业意外险

8、、健康险保费占比仅 10%左右.5图 2 保险业近十年投资收益率与竞争对手相比没有优势.6图 3 人一生中风险分散的保险需求.7,60%以上客户购买保险是为了保障.9,图 5 房地产租金回报率显著低于其他大类资产.10图 6 寿险公司绝对估值.11图 7 个险一年新业务价值的指标分解.11图 8 自 2008 年以来新保增速持续乏力.12图 9 美国风险保障型险种占比一直在 50%以上.13图 10 美国个人寿险产品中定期及终身寿险占比一直保持在 50%以上.14,08 年金融危机后美国个人寿险产品中定期及终身寿险占比有所回升.14图 12 台湾寿险产品中风险保障险种占比在 15%以上.15图

9、 13 美国寿险业投资收益率长期稳定，且有一定竞争力.17图 14 近十年来，保险资金投资渠道持续放宽.18,表 1 总保费中风险保费占比不到 10%.8表 2 保单持有人的保单利益模拟.19,3,1,研究背景,前期不少资金转向保险股，在持股比较集中的情况下，市场对保险股的中长期投资价值较为关注。,从保险深度、保险密度的国际比较来看，中国保险业的成长性是显然的。巨大的市场潜力、城镇化、老龄化、养老、医疗保障体系改革等中长期看好因素依然存在，市场对于随着中国经济增长及居民生活水平提升，保险渗透率会进一步提升的长期前景并无分歧。但是，自 2009 年以来，寿险新保增长持续乏力，保险公司在巨大的市场

10、潜力和广阔的市场前景面前踯躅不前。,在保险股长期向上的预期前景下，当前制约股价上涨的因素是什么？未来一、二年能够推动保险股业绩、估值上升的因素到底在哪里？,鉴于市场上已有较多“自上而下”偏宏观的保险行业研究，我们的寿险长期投资价值“微系列”报告试图从产品、渠道等微观务实层面切入，“自下而上”梳理寿险业的投资价值。,以往的较多研究偏重于保费、价值、利润等结果指标，而对于价值产生之本源“产品”本身却鲜有关注。保险产品作为一种金融消费品，它到底具有怎样的消费品特征，它满足什么样的消费需求？本报告试图探讨有关保险产品的几个问题：,1、保险行业到底在跟谁竞争，保险公司具体在卖什么产品？,2、当前的产品销

11、售困境，到底是销售能力的问题还是产品本身的问题？,3、从国际经验来看，未来谁会在产品上胜出,寿险业卖什么，跟谁在竞争？,1.1 寿险卖的是承诺,寿险作为一种金融消费品，从产品形态、售后体验等方方面面与普通消费品有很大差异，寿险卖的是承诺。顾客付保费，保险公司承诺在合同有效期内，一旦出现合同约定的出险情形，保险公司通过赔付来履行自己的承诺。,保险销售收入在前，产品成本发生在后，由于风险不确定性、成本的未来性和责任的持续性等特点，产品成本的计量依赖于一系列精算假设，这就是我们在保险公司利润表中看到的“保险准备金”。在一张保单没有完全结束前，谁也无法准确计算出产品销售的成本和利润。,虽然“保险准备金

12、”仅仅是保险财务报表中的一个项目，但负责计算这个项目的是一个庞大的专业精算部门。哪怕是投保同一个险种，不同性别、不同年龄、不同缴费方式等都会导致这张保单的责任准备金不同。外部人在没有具体保单信息时，基本无从推测准备金的变化，所以外部人对保险公司的利润预测经常偏差很大。,保险产品比其他一般金融产品复杂，保险公司的报告相对也复杂很多，加之保险术语的晦涩，使得大多数投资者对保险股有一种弄不明白的隔阂。加之最重要的成本项准备金的计算依赖于一系列假设。,1.2 寿险产品二大分类,4,寿险公司的产品虽然种类繁多，分类也有多维度，为了便于理解我们简单分为两类（可能不够严谨，但方便理解）：,1、风险保障型产品

13、：提供风险保障,与人的死亡、发病相关的风险保障型产品，为被保险人因死亡、疾病带来的收入丧失风险提供保障，比如意外险、健康险、定期寿险等产品。,这类有风险分散特征的产品是寿险公司独家特许经营，其他金融机构不能参与竞争，是保险产品其他金融产品的根本区别，也是保险业的最大优势。,2、长期储蓄型产品：提供生存保障,提供生存保障的产品也可以说是抵御长寿风险的，活的太长没钱花怎么办？长寿风险主要通过资产保值增值来抵御，对于保险公司来说这类业务实际就是资产管理业务。防御这类风险可以通过所有的资产管理渠道来做，其他金融机构的产品对此类保险产品有较强的可比性和替代性。,保监会公布的行业数据将行业保费分为意外险、

14、健康险、寿险三类。这一分类标准里的寿险这一类比较杂，既包含保死亡的定期寿险、终身寿险，也包含保生存的年金险。,自 1999 年以来行业保费数据显示，风险保障类意外险、健康险占比一直仅在 10%左右，如果仅从新保角度来看，我们预计“意外险+健康险”占比可能不到 5%。,图 1 整个行业意外险、健康险保费占比仅 10%左右,资料来源：WIND，东方证券研究所（2011 年为 2 号口径保费收入，之前为规模保费）,1.3 寿险业的竞争对手,5,其他金融机构不能经营风险保障型产品，寿险业在风险保障型产品销售方面是独家经营。,在销售储蓄型产品时的竞争对手主要来自其他理财渠道：银行、基金、券商、信托等。,

15、近年来主打销售的分红、万能险等投资型险种，本身所含保障责任较少，基本以理财为主，分红结息水平与投资收益密切相关。行业 70%左右的新保单是在银行渠道销售，产品保障期限以 5-10 年为主，未能突出寿险“长期储蓄”的特点，与其他理财渠道的产品有较大可比性。,与可比金融产品竞争中，保险投资收益水平仍将是行业竞争力的焦点。,由于投资品种的匮乏以及套利机制的缺失，保险资金投资对市场波动、利率波动的抵御能力较差，投资收益有限。从保险行业自 2000 年以来的投资收益率来看，与股票、国债、模拟指数相比，没有体现出“长期稳定”的优势。,图 2 保险业近十年投资收益率与竞争对手相比没有优势,资料来源：CIRC

16、，WIND，东方证券研究所,中国国债利息免征企业所得税，我们在做收益率比较时，将国债收益率按企业所得税税率倒算为税前收益率后进行比较。,当然，自改革开放算起，中国保险业的历史也就短短 30 几年，甚至没有经历一个完整的人口周期，根据目前所取得的有限的保险数据，我们得出保险投资没有优势的结论可能有偏颇。,6,2,产品供给与需求的偏离,2.1 人一生中风险分散的需求,我们来看看人一生中有多少风险需要分散，相应需要配套的保险产品体系如下图如示：,图 3 人一生中风险分散的保险需求,资料来源：东方证券研究所,对于不同年龄阶段的人来说，侧重的保险需求是不同的，比如，对于刚工作的青年来说，他最需要购买的保

17、险可能是定期寿险、重大疾病险：手上金融资产较少，基本没有投资理财需求；没有子女也就没有子女教育金需求；尚年轻，为老年生活做准备也为时过早。对于这样的青年来说，最值钱的是他的人力资本，人力资本是他未来现金流入的基础，因此如何保障他的人力资本是他最迫切的保险需求，相应死亡与疾病风险是他最需要分散的风险。在有限的收入前提下，他最需要购买的保险可能是定期寿险、重大疾病险。,根据前面行业保费数据以及我们对具体在售产品的分析，现在在售的产品中与死亡、疾病保障相关的保费占比非常低，90%以上的保险产品是投资理财型。,虽然大部分在售的寿险产品设计混合了保障和投资成份，业内人士在强调保险产品与其他投资品的差异时

18、喜欢讲：保险保障是基础，分红是附加功能。但是根据我们对公司主要在售险种条款的分析，除去纯保障的附加险以外，主险合同的保费中保障成份非常低。目前销量居前的保险产品的实质是：理财是根本，保障是附加。,7,2.2 在售寿险产品的保障成份有几何？,要判断行业保险产品中风险保障的成份，最理想是看风险保费在总保费中的比重，但是数据无法取得，我们还是从公司具体产品出发，以点推面。如前所述，在定价费率受严格监管的环境下，产品较为同质，取一家大公司的产品仍是有一定代表性的。,我们仍以某公司一款终身寿险产品（万能型）”为例：,20 年期，年缴 6000 元的保单，主险合同的保证利率为年利率 1.75%。主险含身故

19、保障，保额由投保人投保时与保险公司约定。,假设 30 岁，男性，投保时主险基本保险金额 20 万元，再附加重疾基本保险金额 15 万元。在中性结算利率假设下，缴费期内主附险合计保障成本在 439-496 元间变动，占整个保费的比例仅在7%-8%。如果只看主险，仅含身故保障，风险保费占比预计低于 3%。,表 1 总保费中风险保费占比不到 10%,资料来源：公司网站,如果保险公司热衷于经营脱离保险保障功用的产品，其潜在的风险是较大的。,8,2.3 居民的保险保障需求没有满足市场上有这样一种观点：保障产品卖不出去，保险公司卖投资型险是市场无形的选择。而麦肯锡全球研究院（MGI）所作的消费者调查显示，

20、保险销售不畅是因为现有产品未能满足客户的保障需求：,图 4,60%以上客户购买保险是为了保障,资料来源：麦肯锡 2011 年消费者调查举个例子，每个家庭都需要分散死亡风险，以保障整个家庭免受家庭成员死亡带来的财务困难。这类风险可以通过意外险、定期寿险等“杠杆效应”强的人身保险来分散，用低廉的保费撬动巨大的保险金额，如：一年约 500 元保费，可以获得 100 万元意外死亡保障。无论是低端还是高端人群，风险保障都是必不可少的，实践中对于保障需求的开发也已经在摸索中：针对低端人群：保监会近日发布关于印发的通知，主要针对农村户籍居民、城镇低保人群、以及进城务工人员等低收入人群。引导低收入群通过“杠杆

21、效应”强的人身保险来分散死亡、重疾风险。针对高端人群：友邦中国的重疾险则是满足社会中有支付能力的群体对医疗服务的诉求。2011 年新业务价值增长 50%，新业务边际利润率由 2010 年的 33.2%上升至 2011 年的 47.2%，主打产品就是一款“七合一”的终身重疾产品。行业早在几年就已经认识到“分红险”一枝独大对行业的负面影响，提出“回归保障”。但是或出于不舍放弃保费规模，或是受限于销售技能已经“理财化”，行业并未见实质的转变。9,2.4 居民通过买房应对教育、养老风险,根据麦肯锡全球研究院（MGI）的报告积极消费：释放中国的消费潜能，中国居民储蓄率居高不下的主要原因是政府和私营部门提

22、供的保障水平低，民众不得不通过储蓄等其他渠道来应对养老、医疗、教育支出可能带来的相应风险。,从美国经验来看，寿险市场是居民保障未来生活质量的重要渠道。人寿保险帮助一个家庭覆盖日常支出、按揭贷款、学费和育儿费，而在中国居民主要通过储蓄、买房来应对的。,储蓄可能是低收入阶层应对未来压力的主要渠道，而中高收入阶层通过“买房”来应对风险更为普遍。近十年来房地产成为中高收入阶层资产保值增值的重要投资渠道。从过去十年的情况来看，房地产是我国居民可投资的各种类型资产中实际投资回报率最高的资产，房地产投资受到热捧。,实际上房地产租金回报率显著低于其他大类资产，当前住宅租金回报率处于非常低的水平，根据我所固定收

23、益研究员的初略估计，目前我国大中城市的租金回报率大约在 1%-3%之间，显著低于股票、债券和存款的当期回报率。,图 5 房地产租金回报率显著低于其他大类资产,资料来源：WIND，东方证券研究所,只有在房价上涨预期非常强烈的情况下，租金回报率异常低的房地产才具有投资价值。当前房价预期已经发生显著变化，买房不再是稳妥的资产保值增值渠道。“房产投资热”逐渐降温后，养老保险特有的“超长期储蓄”特点在功能上是可以替代“买房养老”的。,保险的优势在于长期资产管理能力，而当前所售险种多以 5-10 年期产品为主，或是过早开始返还型产品，资金在保险公司的沉淀期偏短、沉淀量偏少，保险资产管理的“长期稳定”优势未

24、能体现。,保险产品销售困难，我们不能一味大谈居民缺乏保险意识的问题，为什么原本可通过购买长期寿险产品来轻松应对教育、养老风险，现实中居民却通过交易成本更高的“买房”来应对，这是值得行业深思的。,如果长期储蓄性保险产品能够在资产保值增值方面有相对优势，年金险未来发展空间是巨大的。,10,2.5 产品问题是估值上不去的根本原因,这二年保险股价低迷，估值上不去主要是受新单销售影响。从估值角度来看，股价隐含的新业务增速已经低于 0，说明市场对保险未来的销售增长是极度悲观的。我们来分解一下估值相关的指标。,图 6 寿险公司绝对估值,资料来源：东方证券研究所,一年新业务价值是衡量寿险公司历史业绩时最核心的

25、指标，代表当年获取新业务的能力。,新业务倍数是寿险公司未来获取新业务能力的预期，与新业务增速预期直接相关。市场对未来新保增速的预期越高，新业务倍数就会给的越高。以平安为例，2007 年高点时市场曾给到 120 倍，到2012 年初最低谷时，新业务倍数跌成负数。,寿险公司 80%左右的价值由个险渠道产生，个险渠道价值产生的路径如下图所示：,图 7 个险一年新业务价值的指标分解,资料来源：东方证券研究所,11,近年来，四家上市公司寿险平均边际利润率略有上升，新业务价值增速大幅下滑的问题出在新保保费增长上。,图 8 自 2008 年以来新保增速持续乏力,资料来源：CIRC,东方证券研究所,新单销售难

26、归根结底可能还是产品的原因：,从表象来看，新单销售难是人力增长困难，人均产能无法提升这二个因素造成。,人力增长难，总会谈到销售误导这些行业负面声誉问题，实际上大部分销售，如卖保健品的，卖药的，卖银行卡的，大家声誉都彼此彼此，并非保险销售格外负面。由于社会就业不景气，求职者普遍认为机遇越来越少，反而为过去被忽视的职业，如保险销售职业带来了机会。一定程度上，求职者心中的芥蒂仍旧存在，但已经没有以往那么严重。增员难还是短期内收入不具吸引力，产品卖不动，收入低，自然增员难。,人均产能无法提升，除了销售技巧外，关键还在寿险产品本身：,偏离保障：偏离风险管理的主业，忽视保险属性,投资型产品缺乏竞争力：由于

27、产品期限过短，不能体现保险“长期稳定收益”的优势。,产品的问题，配以逐年上升的销售压力可能是导致销售误导频发的根本原因。,保险行业长期向好的因素一直未变：巨大的市场潜力、城镇化、老龄化、养老、医疗保障体系改革等等。由于资本市场的连年不景气，突然行业陷入悲观，而且悲观情绪在蔓延。为何突然变悲观，最核心的问题是资本市场的下跌，问题和矛盾浮出水面，这些问题是一直都存在的，并逐步被行业认识到。当然，如果近期资本市场回升，再次回到繁荣，问题可能又会被再次掩盖。,从最根本的产品角度来看，我们对于寿险行业快速走出底部是缺乏信心的，基础的产品问题未能改观。,12,3,从国际经验看未来谁会在产品上胜出,3.1

28、美国寿险产品,美国寿险业已有 200 多年历史，根据瑞再 SIGMA 统计报告2010 年度世界保险业，美国目前是全球规模最大的寿险市场，占全球寿险份额 20%。虽然美国的政治经济体制与中国不同，社会保险与商业保险的制度安排亦有差异，但是美国寿险的历史发展轨迹仍然有一定借鉴价值。,中国政府没有财力象欧洲高福利国家一样承担全民养老、医疗责任，比较可行之路就是向美国学习，注重发挥商业保险在社会保障体系中的作用，通过税收优惠等措施鼓励企业和个人建立保障计划。,从美国险种结构来看，美国是在保死亡和疾病的保障型险种深度发展并一直维持一定渗透率后，随着美国人均寿命延长，人口老龄化问题的迫切，政府越来越关注

29、国民养老问题，在国家税收政策鼓励推动下，寿险产品结构转型，以养老风险保障为主导的年金险开始大发展。,图 9 美国风险保障型险种占比一直在 50%以上,资料来源：ACLI（2011 Life Insurers Fact Book）,美国寿险行销协会（LIMRA）的研究报告U.S.Individual Life Insurance Sales Trends,1975,2010显示，美国个人寿险产品形态在过去的 35 年发生很大变化。,美国在 1981 年推出万能寿险和变额寿险产品，在 1985 年开始销售变额万能寿险，个人寿险产品的结构发生了显著变化，具有投资功能的万能寿险和变额万能寿险等投资连接

30、型产品成为个人寿险市场的主流产品。,13,图 11,图 10 美国个人寿险产品中定期及终身寿险占比一直保持在 50%以上,资料来源：LIMRA（U.S.Individual Life Insurance Sales Trends,1975 2010）,但是值得关注的是，2008 年金融危机后，投资型产品受追捧的热度有所消退，定期寿险和终身寿险占比有所回升。,08 年金融危机后美国个人寿险产品中定期及终身寿险占比有所回升,资料来源：LIMRA（U.S.Individual Life Insurance Sales Trends,1975 2010）,14,中国的保险产品发展路径与美国完全不同，在

31、保障尚未深挖的情况下，由于银保轻松冲规模的模式将整个行业全面带入投资型险种为主导的销售局面。我们之前的报告寿险行业保费增长路径回顾兼平安、太保保费增长比较里对行业保费增长的路径有过梳理，2002 年左右，鉴于当时低通胀、低利率的宏观环境，保险公司推出新型寿险产品分红险，保费规模大幅冲高，之后投资型险种就成为保险市场的主打产品。,银保渠道销售的大量短期分红型产品，其实是对保险资源的一种过度开发，造成的不良后果很明显。,3.2 台湾寿险产品,我们在路演中与客户交流时，有一种观点认为美国的政治体制与中国差异太大，参照美国经验不如比较台湾。实际上经过研究，我们发现台湾的可比性反而较差。,根据台湾财团法

32、人保险事业发展中心的资料，台湾寿险产品中健康、意外等风险保障型险种在比15%左右，年金险占比 10%左右。,图 12 台湾寿险产品中风险保障险种占比在 15%以上,资料来源：财团法人保险事业发展中心（人身保险业保费收入统计表）,当然，人寿保险中含部分风险保障成份，没有明细资料来拆分，但是整体而言，保障险种占比不高。而且台湾 10%的年金险占比远低于美国 50%的水平。,经过深入比较后我们发现，美国健康险、年金险占比大，跟美国医疗、养老保障体系的制度安排相关，美国主要靠市场化方式来解决全民养老、医疗负担，相对来说商业保险的发展空间巨大。,而台湾养老、医疗基本是政府主导：养老方面针对不同人群有劳工

33、保险、公教人员保险、军人保险、国民年金制度等保证养老全民覆盖；医疗方面全民健保是政府主办的强制性社会保险，基本也是全覆盖。相对美国而言，台湾商业保险的发展空间小的多。,15,3.3 未来谁会胜出国际经验的启示,重视风险研究的公司必将胜出,从中国现状来看，不可能象台湾一样由政府来承担全民养老、医疗责任，比较可行之路就是向美国学习，注重发挥商业保险在社会保障体系中的作用。,从当前国务院发文来看，鼓励个人利用商业保险主动积极化解自己和家庭成员的教育、健康和养老风险的信号越来越明显，未来政策变革对寿险行业的推动值得期待。从行业监管层来看，个人延税型养老保险的推出是监管层从制度层面推动行业转型的重要动作

34、，为保险业提供中高端人群切入点，帮助保险业顺利开发中高端富裕人群的保障需要。,在目前行业转型的关键和困难时期，保险回头深挖保障是一条切实可行，也是不得不走的一条路。,以商业健康险为例，商业健康险是国家医疗保障体系的重要组成部分，政府对医疗体制所采取的政策直接影响商业健康险的定位与发展空间。由于风险分担的池子太小、“逆向选择”问题以及保险公司对理赔费用无法控制等原因，中国商业健康险一直处于控制发展的状况。公司普遍在健康险精算数据积累、风险管理方面有所欠缺。,未来，重视风险保障型产品的研究与开发，沉下心来研究经济社会运行中的风险，研究如何管理风险、分散风险、转移风险的公司必将胜出。,比如，在业内比

35、较有前瞻性的中国平安，早在 2009 年就引进战略投资者南非最大的健康险公司 Discovery，致力于发展中国高端健康管理及新兴私人医疗保险市场。通过对南非 Discovery 公司理赔等业务系统和医疗风险管理工具等知识产权的引进，逐步建立专业的医疗风险管理平台和产品及服务创新基础，为健康险公司在中高端医疗保险市场建立起核心竞争优势。,当前在产品严重同质的情况下，寿险业的核心竞争仍然体现在销售能力上，未来保障型产品的核心竞争一定会体现在产品风险定价能力上。,寿险长期投资收益水平是年金险可持续发展的保证,从美国经验来看，随着世界大战的结束和美国经济的持续快速发展，美国居民的人均寿命不断提高，美

36、国居民购买人身险产品的出发点就逐渐从单纯的死亡风险保障向兼顾疾病风险保障及养老风险保障转变，并最终形成了以养老风险保障为主导的保险需求。,对于中国保险业来说，深挖风险保障型险种是未来的方向之一，同时从美国、台湾经验来看以养老风险保障为主导的年金险未来必定有大的发展空间。在与可比金融产品竞争中，保险业的长期投资收益水平仍将是行业竞争力的焦点。,在我们的上一篇 5 月 8 日的报告保险股在金融体制改革中的机会与压力里，有详细分析美国年金业务在 80 年代后的蓬勃发展的原因，税优政策是很重要的原因。美国在鼓励企业和和个人退休投资计划的税优力度非常大。但同时，我们也看到，美国寿险投资收益率长期保持稳定

37、，且具备一定的竞争力，是其年金险的可持续发展的保证。,16,美国寿险业近 40 年的投资收益率一直保持稳定，且超越模拟指数。,图 13 美国寿险业投资收益率长期稳定，且有一定竞争力,资料来源：ACLI（2011 Life Insurers Fact Book），bloomberg,数据口径说明：,1、美国的国债利息不免联邦所得税，此处国债收益率比较不需还原为税前2、道琼斯工业平均指数收益率按年复利来计算,3、模拟指数按照美国保险资产组合的大类配置比例模拟：20%权益，80%定息,而中国保险业近十年投资收益率与竞争对手相比没有优势（详见前述【图 2】）。,同时，中国在年金险投保方面基本没有税优，

38、未来养老年金税优政策的呼声一直很高，在政策来临前保险先练好自己的投资管理内功至关重要。,17,4,近十年来，监管层在拓宽投资渠道，促进保险资产管理业务的发展，提升投资能力方面，一直有密集而积极的政策出台，监管层在制度层面帮助行业提升寿险产品竞争的意图十分明显：图 14 近十年来，保险资金投资渠道持续放宽资料来源：CIRC，东方证券研究所寿险公司在售产品的实例分析过往的研究较多的偏重于保费、价值、利润等结果指标，而对于价值产生之本源“产品”本身却鲜有关注。保险产品作为一种金融消费品，它到底具有怎样的消费品特征，它满足什么样的消费需求？我们以某寿险公司去年一款热销的寿险产品为例，以条款为切入点具体

39、分析一下产品的特性。在定价费率受严格监管的环境下，不同保险公司产品同质化比较严重，此款产品有一定代表性。4.1 某款在售产品的详细分析这是一款终身寿险产品，保险责任描述如下：,生存保险金：被保险人于本主险合同生效之日起每满 2 周年时仍生存，按基本保险金额的 9%给付“生存保险金”。身故保险金：,被保险人身故，无息返还所交保险费，本主险合同终止。按照产品条款中的缴费信息，我们举一示例：0 岁男性，投保这款产品，基本保险金额 10 万元，5年交费，年交保险费 45,340 元。80 岁身故，投保人所能获得的基本保险利益：18,A,B,生存保险金：每两年返还 9,000 元生存金（10 万*9%=

40、9,000），直至身故身故保险金：80 岁身故，返还所交保险费 226,700 元（45,340*5）我们判断一款产品有多少保障成份，主要根据其中的风险保额来看，而这款产品下，被保险人身故仅返还所交保险费，基本没有风险保障（此处风险保障是狭义概念，仅指死亡、疾病风险），这是一款保生存，理财型产品。这款终生寿险产品，生存时间越长，投保才会“划算”，短期内退保必然“亏本”，同样是理财，保险产品的相对优势体现在长期性的特点上。这款产品的现金流相对简单，仍以上述示例为例：现金流出：15 年每年缴纳保费 45,340 元现金流入 1：生存给付每 2 年返还 9,000 元现金流入 2：累计红利每年按 2

41、%分红率分红现金流入 3：死亡给付80 岁身故时返还所交保险费 226,700 元（45,340*5）表 2 保单持有人的保单利益模拟,项目,金额,不同折现率下的现值,5%,4%,3%,2%,现金流出年缴保费（5年）,(45,340),(196,298),(201,846),(207,644)(213,708),现金流入生存给付（每2年付一次）,9,000,86,033,105,509,133,895,177,080,C,现金流入身故给付,226,700,4,574,9,835,21,305,46,498,A+B+C 情景1：不考虑分红的净现金流,(105,691),(86,501),(52,

42、444),9,870,D,现金流入累计红利（2%分红率）,52,724,66,037,85,500,115,155,A+B+C+D 情景2：考虑分红后的净现金流,(52,967),(20,464),33,055,125,025,资料来源：东方证券研究所我们根据上述假设和相应的现金流，站在被保险人角度计算这张保单的内含报酬率（IRR）：情景 1：不考虑分红，只考虑生存及身故给付现金流：IRR 约为 2.12%情景 2：综合考虑“分红+生存及身故给付”现金流：IRR 约为 3.55%通过对此款产品的分析，静态与当前 4.75%的银行五年期定存比，直观上感觉收益率低。但是从长达终身的时窗来看，考虑降

43、息因素后，现在也很难说投保这款产品是否“划算”。从这款产品一年的保费收入来看，我们不得不佩服保险营销员的销售能力。我们也要看到问题所在：从中长期来看，除非保险产品分红水平具备长期竞争力，否则这类“即缴即领”产品可能无法持久。保险在理财方面与其他渠道竞争，突出的是“长期稳定”性，要求资金沉淀的时间足够长，“即缴即领”显然有悖。19,4.2 分红产品适合风险适中客户群,任何一种金融产品都不可能有绝对优势，风险与收益总是相对应的。储蓄型保险产品在为投保人管理养老资产时，应该突出的是“长期稳定”特点，它适合风险适中客户群。,虽然上述示例中的分红产品理财为主，保障为辅，但是与其他理财品相比，仍然有其鲜明

44、特征：,1、独一无二的“保底收益+分红”功能,IRR 2.12%是保证利率，是公司保证给付的利益，虽然目前看起来不如银行定存，但是投保人要考虑未来存款降息的风险，这里的假设是生存至 80 岁，哪怕未来银行基准利率降为 0，保险公司仍要保证给付 2.12%。在保底之外还有分红，在考虑分红率假设后，IRR 为 3.55%。,同类理财产品中，保险分红产品具有“保底收益+分红”特征，它对应的是风险适中的客户群。,不同风险偏好的个人投资者对对投资产品的选择亦不同，风险激进型可能会选择股票、基金、信托类投资，风险保守型可能偏好债券、存款型投资，而对于风险适中型投资者而言，分红产品无疑是最佳选择。,目前市面

45、上适合个人投资的品种里，与保险分红产品有较强可比性的是银行理财产品。目前银行理财产品主要分三类：保本固定型（保本金、收益率固定）、保本浮动型（保本金、收益率不保证）、非保本型（本金、收益均不保证），,通过对比，可以看出，具备“保底收益+分红”功能的只有保险分红产品。首先，有不高于 2.5%的保底收益，然后根据当年帐户投资情况与保险分公司分享利差收益。,2、以优惠费率购买附加风险保障型产品,保险公司在产品销售时，基本都是以产品组合的方式向客户推荐保险，在主打分红主险之外，投保人可以选择以较优惠的费率购买附加险。比如我们这里分析的这款产品可以附加专属的重大疾病保险，这是其他理财产品完全无法提供的。

46、,3、保险重在长期储蓄和长期现金流安排,从这款终身产品来看，保费在前五年缴纳，此后，在整个一生中每二年都有生存给付，每年根据公司经营情况还有利差分配。相当于保险公司为客户做了终身现金流设计。此外，由于初始费用都在前几年扣除，退保会有较大损失，这种制度设计安排，相当于强制让投保人长期储蓄，这是银行存款所不具备的功能。,20,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议

47、或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发

48、布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足

49、够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,21,免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司授权的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本研究报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适

50、时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的研究报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本研究报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会