百丽国际(01880.HK):借力百货_布局多品牌-2012-09-29.ppt
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1、证券研究报告,研,究,行业,Table_MainInfo服装家纺,Table_Industry百丽国际(1):借力百货,布局多品牌,中性,(首次),2012 年 09 月 26 日,行,重点公司,投资要点,业研究报告,重点公司,评级,百丽国际 2011 年鞋类收入 185 亿,在中高档女鞋的市场占 40%,远超过其他公司的 10-50 亿;店铺 10270 个,接近达芙妮的 2 倍,是星期六、千百度等的 5 倍多,成就了遥遥领先的王者地位。百丽是个战略眼光和执行能力兼备的公司,对百货渠道的专注和多品牌的布局是其成功的关键因素。以百货为渠道:百丽定位中高档,与百货的目标群体相匹配。04 年开始,
2、我国城镇居民收入增长步入加速期,百货也进入扩张期。百丽此时的战略,是形成多品牌的集合优势,与百货并肩扩张。04-08 年,百丽收入复合增长率超过 80%,并于 06 年超越以街边店为主的达芙妮,成为女鞋第一品牌。,相关报告分析师:王爽021-S0190511030003,全直营:05-07 年,百丽陆续收回了加盟商手中的代理权,建立了全直营的分销模式,竞争对手中,奥康直营占 10%,其他几家多在 70-80%。渠道下沉:10 年,中西部多数已突破 15000 元,这是 10 年前北上广等一线城市的居民可支配收入水平,也是东部百货和百丽快速增长的起点,而且中西部的百货公司近三年的收入和固定无形资
3、产投资额也出现了直线攀升。与此相应,公司主品牌渠道下沉明显,新开店主要集中在东部三四线城市和中西部。11 年底,百丽进入城市突破 300 个。规模优势:百丽国际约占商场女鞋收入的一半,因此其可以在百货中优先选择好的位臵,并可以得到较为优惠的扣点。我们推测,百丽的扣点约在18-20%,其他品牌约在 25%。布局多品牌:公司自有品牌 15 个,代理品牌 11 个,03 年四大主品牌布局完成,而 04 年,达芙妮、千百度等才开始布局第二品牌。百丽旗下品牌主要是职业典雅、休闲时尚和运动休闲三大类,其自有品牌主要是职业典雅和休闲时尚,代理品牌主要是职业典雅中价格较高的品牌和运动休闲品牌。销量 10 亿才
4、算品牌:女鞋平均实际售价主要集中在 200-800 元,各公司都有多个品牌布局与此,而且龙头品牌均布于 400-600 的核心区域。百丽起步也是聚焦于这个核心市场,主要品牌百丽和他她与其他公司的龙头品牌,如接吻猫,星期六,千百度,奥康,达芙妮等直面竞争,07 年又新建立了百思图以扩大占有率。在休闲时尚领域,天美意建立最早,近年索菲娅,太阳舞等品牌才纷纷跟进。在典雅风格上,思加图占据了较大份额,之后逐步通过收购、代理扩充了品牌线。可见,百丽品牌运作的方法是先布局销量最大的市场,将主品牌做大做强,再通过建立新品牌细分市场,占据更高市场份额。估计 10 年中高档女鞋中,百丽旗下品牌占前十大品牌的五席
5、,而且牢牢占据前三,其六个主要品牌占中高档女鞋销量的 30%。11 年,百丽收入超过 50 亿,天美意,他她,思加图均超过 20 亿,百思图和森达超过 10 亿,此外还有 7 个超过 1 亿的品牌。百丽能够成功运营多品牌,在于渠道的共通性,反过来,多品牌又形成集合优势,构成对渠道的谈判能力。随着渠道和品类的扩张,百丽仍有望维持 20%的增长,预计 12-14 年 EPS 为 0.53,0.69,0.84 元,对应 PE 为 26,20和 16 倍,给予推荐评级。请阅读最后一页信息披露和重要声明,行业研究报告,目,录,1、鞋类第一品牌.-3-2、渠道:借力百货扩张.-4-2.1 抓住百货扩张的机
6、遇.-4-2.2 全直营模式加速发展.-7-2.3 把握不同城镇的消费梯度.-7-2.4 规模优势降低扣点.-10-3、多品牌:定位得宜.-11-3.1 布局早且差异明显.-11-3.2 十亿才算成功品牌.-13-4、增长正当时.-15-图 1、中高档女鞋销售额占女鞋 28%.-3-图 2、百丽收入和 ROE、净利率.-4-图 3、百丽鞋类收入远高于其他竞争对手.-4-图 4、2000 年中期城镇居民收入增长加速.-5-图 5、王府井 10 年扩张路.-5-图 6、百丽与王府井同成长.-5-图 7、百丽依托百货扩张,06 年收入超越达芙妮.-6-图 8、百丽店铺全部直营.-7-图 9、百丽店铺
7、数和开店速度都领先同行.-8-图 10、百丽在不同省份的店铺数.-8-图 11、10 年开始,百丽在山东和中西部加大开店力度.-9-图 12、中西部居民可支配收入相当于十年前的上海,五年前的东部.-9-图 13、近年中西部百货收入和固定无形资产投资额激增.-10-图 14、百丽销售管理费用率稳定且低于同行.-11-图 15、鞋类主要品牌定位.-13-图 16、百丽旗下品牌名次不断提升.-14-表 1、女鞋不同档次特征和代表品牌.-3-表 2、达芙妮各类店铺比例.-6-表 3、10 年百丽国际占中高档女鞋收入是同行十倍.-10-表 4、百丽多品牌布局领先同行.-12-表 5、10 年主要品牌的中
8、高档市场份额.-15-表 6、盈利预测表.-16-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业研究报告1、鞋类第一品牌依照实际售价,通常将女鞋分为四个档次,低档,中档,中高档和奢侈档,其中中高档是售价在 400-1500 元的女鞋,百丽旗下品牌以及其他上市公司的品牌多位于这一区域。另一个重要的区域是价格在 200-400 元的中档,达芙妮布局与此。表 1、女鞋不同档次特征和代表品牌,零售价,销售渠道,目标客户,代表品牌,低档,低于 200 元,大卖场,超市,独立街,低收入,边店,中档,200-400 元,连锁专卖店,中档百货,一般收入,达芙妮,康莉,奥卡索,中高档奢侈挡,400-1500
9、元高于 1500 元,中高档百货,购物中心,一二线城市,若干富裕三线连锁专卖店城市中产阶级女性高档百货,购物中心,高收入单一品牌专卖店,百丽,天美意,他她,千百度,星期六,克拉克,爱步LV,Salvatore Ferragamo,Gucci,Dolce&Gabbana,资料来源:兴业证券研究所我国 12 年女鞋市场预计在 1500 亿,其中中高档女鞋约占 28%,为 430 亿。过去十几年,女鞋保持了 11%的复合增长率,随着二三线城市消费的升级以及中西部的发展,未来几年,中高档女鞋仍然有望保持 10%以上的增长。图 1、中高档女鞋销售额占女鞋 28%来源:Euromonitor,兴业证券研究
10、所百丽国际在中高档女鞋的市场占有率高达 40%,是我国当之无愧的鞋类第一品牌。以 2011 年的财务数据,百丽鞋类收入 185 亿,代理的运动品牌 NIKE 和 Adidas收入 104 亿,从可考的数据看,百丽 04 年到 11 年收入复合增长率达到 65%,收入的规模和增长速度都远超同行。在快速增长的同时,百丽也保持了较强的盈利能力,其 ROE 多在 15%以上,净利率在 10-15%。百丽是个战略眼光和执行能力兼备的公司,对百货渠道的专注和多品牌的布局是其过去成功的关键因素。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业研究报告图 2、百丽收入和 ROE、净利率,25%20%15%10
11、%5%0%,35000300002500020000 百15000 万1000050000,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,鞋,运动,ROE,净利率,来源:兴业证券研究所图 3、百丽鞋类收入远高于其他竞争对手2000018000160001400012000百 10000万80006000400020000,2007,2008,2009,2010,2011,百丽,达芙妮,千百度,星期六,利信达,奥康,来源:兴业证券研究所2、渠道:借力百货扩张我们认为,百丽国际过去的最成功之处是抓住了百货扩张的机会。百丽产品定位中高档,与百货的目标群体相匹配,因此
12、选择百货作为销售渠道是恰当的,加上鞋子需要试穿的特点,百丽主要的营销策略就是多开店,让女人在逛商场,想买鞋的时候就能看到百丽。正如百丽 CEO 盛百椒所说:只要女人路过的地方,就要有百丽。2.1 抓住百货扩张的机遇04 年开始,我国城镇居民收入增长步入加速期,百货也进入扩张期。百丽很好的抓住了这次机遇,将百货作为自己的主渠道,随百货公司的扩张而扩张。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,2002-12,2003-04,2003-08,2003-12,2004-04,2004-08,2004-12,2005-04,2005-08,2005-12,2006-04,2006-08,2006-1
13、2,2007-04,2007-08,2007-12,2008-04,2008-08,2008-12,2009-04,2009-08,2009-12,2010-04,2010-08,2010-12,2011-04,2011-08,2011-12,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究报告图 4、2000 年中期城镇居民收入增长加速18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00数据来源:wind,兴业证券研究所图 5
14、、王府井 10 年扩张路来源:兴业证券研究所向涛图 6、百丽与王府井同成长,100%80%60%,18000160001400012000,40%20%0%-20%-40%,1000080006000400020000,百万,收入,收入增长率,百丽鞋收入增长率,来源:兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,百万,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究报告以王府井为例,公司 00 年行业低谷开始异地扩张,10 年来新增百货商场 30 余家,
15、收入增长 6 倍,ROE 稳步攀升。其他东部百货,广州友谊,大商股份等也有类似的发展路径。百丽跟随王府井等全国性百货和一些区域性百货的步伐,从一线城市向二三线城市扩展,从东部向中西部渗透,逐步进入收入达到一定水平的新兴城镇。06 年以前,女鞋第一大品牌是达芙妮,其定位主要在售价 200-400 元的中档女鞋,扩展渠道主要是街边店。以可考数据,04 年,达芙妮收入为百丽 2 倍。但在 04 年开始的城镇居民收入快速增长的背景下,达芙妮的选择是将品牌下移,新增更低端的品牌“鞋柜”。从达芙妮店铺数量分析,此后几年,其扩张依然以街边店为主,占总体店铺的 78%,而且加大了加盟商比例,从 06 年的 1
16、0%提升到09 年 22%,这可能与街边店租金提高,而且获得较好店面难度加大有关。达芙妮商场柜台数量仅占总数量的 22%,相比百丽,达芙妮 07 年商场柜台数是百丽的16%,09 年,下滑至 12%。而且,街边店需要逐一与业主谈判的模式也制约了达芙妮的扩张速度。表 2、达芙妮各类店铺比例,2006,2007,2008,2009,直营店铺比例直营专柜比例加盟店比例,67.9%21.7%10.5%,66.4%21.8%11.8%,63.7%21.6%14.7%,56.6%21.3%22.1%,资料来源:兴业证券研究所图 7、百丽依托百货扩张,06 年收入超越达芙妮,2000018000160001
17、4000120001000080006000400020000,1.71.51.31.10.90.70.50.30.1-0.1-0.3,达芙妮收入百丽鞋类增速来源:CEIC、兴业证券研究所,百丽鞋类收入达芙妮增速,商品房新开工面积增速,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业研究报告此阶段,百丽的选择是创立新品牌,新收购和代理一些比自身品牌略高档的中高档品牌,形成集合优势,依托百货扩张。百货扩张的 10 年也是百丽扩张的 10 年,04-08 年,百丽收入大幅增长,复合增长率超过 80%。与百货结盟,建立中高档多品牌的战略获得了极大的成功,06 年,其收入超越达芙妮,成为女鞋第一品牌。2
18、.2 全直营模式加速发展分销方面,百丽采用了全直营的模式,竞争对手中,奥康直营占 10%,其他几家多在 70-80%。在发展的初期,百丽也有很多加盟商,05-07 年,公司陆续收回了加盟商手中的代理权,使主要加盟商通过 World China 持有上市公司 25%股权,也算是通过“杯酒释兵权”完成了公司销售的直接管理。图 8、百丽店铺全部直营100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2006百丽,2007达芙妮,2008千百度,2009星期六,2010利信达,2011奥康国际,数据来源:兴业证券研究所站在现在的时点上回看,加盟模式有利于开街边店,而直营模式便于在百货中
19、运营专柜。百丽全直营的模式,有利于发挥公司多品牌的规模优势与百货进行谈判,并与百货结成同盟,同步扩张,而且避免了加盟商的小富即安,贯彻执行了公司做大做强的雄心,使其在 05-08 年飞速发展,甩开了主要对手。2.3 把握不同城镇的消费梯度百丽起步主要布局在东部,以及各省的省会等主要城市,10 年,公司主品牌百丽,他她和天美意的渠道下沉明显,新开店主要集中在东部三四线城市和中西部。截止 11 年底,百丽店铺突破 1 万,达到 10270 个,接近达芙妮的 2 倍,是星期六、千百度等的 5 倍多,成就了遥遥领先的地位。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业研究报告从开店速度指标看,百丽依
20、然保持较好的增长态势,保持了 20%以上的店铺增速。达芙妮则呈增速趋缓之势,星期六上市后也增速放缓,千百度 11 年上市,后续增速可能也有个下降期。图 9、百丽店铺数和开店速度都领先同行,120001000080006000400020000,60%50%40%30%20%10%0%,2007百丽,2008,2009达芙妮,2010 2011千百度,-10%,2008百丽,2009达芙妮,2010,2011千百度,星期六,利信达,奥康,星期六,利信达,来源:兴业证券研究所在店铺数量的扩张方面,我们看到百丽在各区域的扩张相对均衡,只是中南部广西、贵州、湖南和东北略弱,山东河南略强。图 10、百丽
21、在不同省份的店铺数,120001000080006000400020000,200150万 100元500,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,百丽星期六,达芙妮利信达,千百度,百丽星期六,达芙妮利信达,千百度,来源:兴业证券研究所公司扩张战略的一个转折点大约在 10 年,此前,公司对东部着力较多,尤其是华东。10 年后,公司东部的扩张以二三线城市为主,山东河南被强化,在中西部重点城市开始加强布局。11 年底,百丽进入城市突破 300 个,占全国 367 个省地级城市的 82%,占全国 3229个市镇的 9.3%(省级 34 个,
22、地级 333 个,县级 2862 个)。未来,百丽将继续在城镇化发展和百货渠道下沉中寻找发展的空间。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,1992,1993,1995,1997,1998,2000,2001,2003,2005,2006,2008,2009,2011,1991,1994,1996,1999,2002,2004,2007,2010,3.8%,行业研究报告图 11、10 年开始,百丽在山东和中西部加大开店力度,1.00.80.60.40.2,4.2%6.4%6.7%7.8%7.4%11.6%15.5%19.1%17.7%,4.1%4.4%6.5%6.8%7.7%6.8%11.
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