2013年电力设备行业投资策略：投资结构性增长_抓龙头与成长机会-2013-01-05.ppt

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1、投资结构性增长，抓龙头与成长机会 2013 年电力设备行业投资策略,Investment Strategy of 2013,2013 年 1 月 4 日,范海波,CFA,行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,刘强,20.00%,10.00%,-10.00%,0.00%,-30.00%,-40.00%,证券研究报告,投资结构性增长，抓龙头与成长机会,行业研究投资策略电力设备行业,2013 年投资策略本期内容提要:,2013 年 1 月 4 日,2013 年总的看法：电网投资总量增长在 10%以下，难现行业整体性机会。关注特高压、配,看好 中性 看淡上次评级：看好，2012.1

2、0.10电力设备行业相对沪深 300 表现30.00%,范海波 CFA，行业分析师执业编号：S1500510120021联系电话：+86 10 63081252邮 箱：研究助理,网、二次设备等细分行业投资结构性增长以及国网整合带来的机会，重点抓龙头及个股机会。特高压：2013 年亮点，交直流有望同时启动。在示范线路良好运行和国网推动的背景下，特高压建设有望加快，我们预计 2013 年可能有两条直流和两条交流线路招标，总投资规模在 600 亿以上；特高压设备公司的盈利能力已经见底反转，未来特高压建设将进一步提升其业绩。,-20.00%,联系电话：+86 10 63081251邮箱：,配网：高景气

3、进行时。2012 年前三季度，全国配网完成投资 1132 亿元，占到全部电网投资的 49.3%，同比增长 13%；在国家大力支持分布式能源的背景下，2013 年配网建设力度将继续加大；上市公司具有资金和产能优势，品牌更易被用户接受，未来有望获得更多的市场,份额，其业绩增长有望超越配网的行业增长。12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12,电气设备(申万)资料来源：wind,沪深300,二次设备：短期利空难掩长期优势。目前我国智能电网建设步入全面建设阶段，国网“十二五”期间智能化投资总额预计为 2

4、861.1 亿元；同时，二次设备具有较高的壁垒，随着国内,行业规模及信达覆盖,招标市场化的推行，行业集中度将得到提高。二次设备招标模式的改变使得产品毛利率短期,股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）信达覆盖家（只）覆盖流通市值（亿元）,1204536300514820,相关研究电力设备行业四季度投资策略：二次设备、配网的进行时，特高压的将来时2012.10四方股份：受益行业高景气的二次设备龙头2012.9北京科锐：内外双轮驱动业绩成长2012.8,下降，但盈利能力仍较高，我们认为目前招标模式难以持续，市场担心可能呈现过度释放。国网帝国：整合和国际化带来的龙头机会。国家电网对旗下产业平台的

5、整合带来国电南瑞、平高电气和许继电气公司整体竞争力的提升，尤其看好换流阀资产注入的许继电气；收购置信电气后，其非晶变业务有望在 2013 年放量增长，看好其成长性；国家电网的国际化战略也有助于龙头企业走出国门。投资评级：下调至“中性”评级。我们认为 2013 年呈现结构性的投资机会，尤其看好业绩,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心邮编：100031,反转的特高压设备公司，以及业绩较好的配网、二次设备子行业，但鉴于行业整体在 2013年仍呈现弱势，下调行业评级至“中性”评级。建

6、议关注公司：在特高压方面，建议关注弹性较大的平高电气、大连电瓷以及换流阀资产注入的许继电气。在配网方面，建议关注北京科锐、森源电气、思源电气、鑫龙电器以及低压电器龙头正泰电器、非晶变龙头置信电气。在二次设备方面，建议关注国电南瑞、四方股份以及配电自动化龙头积成电子。风险提示：电网投资低于预期；特高压项目进展低于预期；二次设备毛利率下降。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目 录投资聚焦.1电网投资结构性增长.2电网投资将保持较高规模，未来两年出现投资高峰.2电网投资将向特高压、二次设备、配网倾斜.3特高压：直流如期进行，交流有望突破.4能源供需的地区不对称推动特高压的建设.4特高压

7、投资低于预期，2013 年有望加速.6特高压公司盈利能力已经见底回升.7配网：高景气进行时.8配网投资力度加大.8政策支持推动农网投资发展.10配网公司业绩增长趋势向好.11二次设备：短期利空难掩长期优势.12智能电网的全面建设带来二次设备的高景气周期.12二次设备具有较高壁垒，竞争格局稳定.14二次设备业绩较好，短期利空或是介入良机.15配网自动化有望大规模启动，关注积成电子.17国网帝国：整合和国际化带来的龙头机会.17国网整合带来龙头规模扩张.17国网收购助推非晶变龙头成长.18国网国际化战略助推龙头出海.19原材料价格处于低位，提升行业盈利能力.19板块深度下跌，仍不具整体机会.20投

8、资评级和投资策略.22行业投资评级：下调至“中性”评级.22投资主线.22风险提示.23重点关注公司.23四方股份：受益行业高景气的二次设备龙头.23,图 目 录图 1：“十二五”期间电网投资仍将维持较高规模，但增长有限.2图 2：2013 年的电力设备投资机会图.4图 3：我国煤炭主要分布在北部和西部地区.5图 4：我国水能资源主要分布在西部.5图 5：我国风能资源主要分布在北部地区.5图 6：我国太阳能资源主要分布在西部和北部地区.5图 7：全社会用电量持续增长.6图 8：特高压公司毛利率触底回升，盈利能力有望持续提升.8图 9：2012 年前三季度配网投资增速较高.9图 10：220 千

9、伏及以上变电设备容量增速与电网投资增速对比.10图 11：农网投资将大幅增长.11图 12：配网企业毛利率较高，且大多呈上升态势.12图 13：配网净利润同比增长趋势较好.12图 14：国家电网公司将分三个阶段推进坚强智能电网的建设.12图 15：智能变电站、新能源投资将带动二次设备需求.14图 16：2009 年二次设备总招标企业占比情况.15图 17：2012 年国网全部六批招标企业占比情况（保护类设备）.15图 18：输变电二次设备行业毛利率较高，净利润同比增速回升.16图 19：二次设备企业毛利率较高.16图 20：二次设备净利润同比增速呈增长态势.16图 21：国内国际铜价走势.20

10、图 22：国内国际铝价走势.20图 23：硅钢价格走势.20图 24：国内钢材综合价格指数走势.20图 25：信达电力设备子行业与沪深 300 涨跌幅（%）.21图 26：信达电力设备子板块 PE 水平（TTM，整体法）.21图 27：信达电力设备板块相对沪深 300 估值溢价（TTM，整体法）.21图 28：2012 年信达电力设备与申万子行业 PE 水平（TTM，整体法）.21图 29：国外电力设备企业市盈率变化情况.22,北京科锐：内外双轮驱动业绩成长.24表 目 录表 1：2013 年特高压交直流建设有望同时突破.7表 2：特高压产品处于寡头垄断格局.8表 3：国家电网公司“十二五”智

11、能化投资情况.13表 4：变电站二次设备竞争情况.15表 5：国家电网配网自动化投资进度与目标.17表 6：国家电网对旗下三大上市公司的整合情况.18表 7：国家电网收购置信电气的情况.18表 8：重点公司盈利预测及估值表.23请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,投资聚焦,有别于大众的认识,我们认为，2013 年将是特高压建设的第一个高峰，预计会带来特高压电力设备厂商业绩的大幅好转。乐观估计，2013 年将会有三条直流、三条交流线路进行招标，考虑到国网的资金实力和设备企业的产能，可能有两条直流、两条交流在上半年招标。,推荐逻辑,电网投资总量比较确定，而且发生结构性变化。2013

12、 年特高压建设有望加速，带动特高压公司业绩向好。同时，设备招标模式的微调和原材料成本的下降已经使得特高压公司毛利率实现见底回升，我们认为特高压设备行业已经见底反转，2013 年年初将是较好的投资时机。,配网和二次设备投资力度加大，相关公司的盈利情况比较稳定，其中二次设备是目前电力设备中最具增长潜力且壁垒较高的子行业。同时，随着国内招标市场化的推行，行业集中度将得到提高。,市场表现催化剂,特高压项目建设进度加快；智能电网和配网投资力度加大。,行业评级与个股推荐,我们认为 2013 电网投资呈现结构性增长态势，看好电力设备板块 2013 年的结构性行情，尤其看好业绩反转的特高压设备公司以及业绩较好

13、的配网、二次设备子行业，但鉴于我们预计 2013 年电网投资仍在 10%以下，行业整体将呈弱势，我们下调电力设备行业至“中性”的投资评级。,在特高压方面，建议关注弹性较大的平高电气、大连电瓷以及换流阀资产注入的许继电气。在配网方面，建议北京科锐、森源电气、思源电气、鑫龙电器以及低压电器龙头正泰电器、非晶变龙头置信电气。在二次设备方面，建议关注四方股份、国电南瑞以及配电自动化龙头积成电子。,四方股份：受益行业高景气的二次设备龙头,北京科锐：内外双轮驱动业绩成长,风险因素,电网投资低于预期；特高压项目进展低于预期；二次设备毛利率下降。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,电网投资结

14、构性增长电网投资将保持较高规模，未来两年出现投资高峰我国电网投资将维持较高的规模，但增长有限。从 2002 年开始，我国电网投资经过了近十年的快速发展，2004 年到 2009年，电网投资年均增速在 20%以上。从 2010 年开始，电网投资增速降低，2011 年，全国电网基本建设累计投资完成额达到3682 亿元，同比增长 6.79%。依据国家电网和南方电网“十二五”期间投资的规划，两网“十二五”期间，固定资产投资总量将超过 2 万亿，年均电网投资将超 4000 亿，但这个投资额度与 2011 年的投资完成额相比，上升空间已经不大。所以，我们预计，未来两三年电网投资规模或将达到新的高度，但增长

15、有限。截止 10 月份，全国电网基本建设累计投资完成额为 2,776.97 亿元，同比增长 7.89%，累计同比增速结束下滑态势。投资总额已经完成两网年初预算额的 73.99%，高于去年的同期实际完成比例 69.91%。我们认为 2012 年全国电网投资规模有望超过两网公司年初的预计 3753 亿。经济减速或推动电网投资增长。电网投资属于基础建设，在某种形式上存在逆周期的特性。2012 年经济下行，电网投资可能成为经济刺激计划之一。近期发改委对绿色通道类项目将即报即审、简化程序、尽快发行，其中包括电网改造、智能电网等项目。我们预计，为对冲经济下滑以及完成“十二五”期间规划，未来两年电网投资规模

16、将集中释放，2013 年，随着特高压建设力度的加大，电网投资规模将超过 4000 亿，但增速仍然在 10%以下。图 1：“十二五”期间电网投资仍将维持较高规模，但增长有限,电网基本建设投资完成额(累计值，亿元),同比增速（%）,500045004000350030002500200015001000500,亿元,50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%,0,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,-20.00%,资料来源：wind，电监会，信达证券研发中

17、心整理为了稳定经济增长的势头，9 月 5 日发改委集中公布了对多个城市的轨道交通建设规划的批复，总投资约 7000 亿元，这将拉请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,”,动对轨道交通相关电力设备的需求。,电网投资将向特高压、二次设备、配网倾斜,2013 年，在电网投资总量规模增长有限的前提下，电网投资发生结构性的变化，特高压、配网、二次设备的投资比重将加大，而区域主干网的投资比重将下降。,在 2011 年 通过的国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要中，国家明确提出：“适应大规模跨区输电和新能源发电并网的要求，加快现代电网体系建设，进一步扩大西电东送规模，完善区域主干电网，发展特

18、高压等大容量、高效率、远距离先进输电技术，依托信息、控制和储能等先进技术，推进智能电网建设，切实加强城乡电网建设与改造，增强电网优化配置电力能力和供电可靠性。这意味着特高压和智能电网建设已经全面纳入国家发展战略，国家未来将加强这些方面的投资。,2012 年 11 月，国家电网总经理刘振亚在十八大重点介绍了特高压，表示我国已经完全具备大规模建设特高压电网的条件，未来可以实现“煤从空中走、电送全中国”，缓解长期困扰我国经济社会发展的煤电运紧张这个不治之症。这些年虽然铁路事业高速发展，但在 2011 年，仍需要有 57.8%铁路运力来运送煤炭，这种发展方式是难以为继的，必须用特高压来解决问题。我们认

19、为，社会和国家对特高压的质疑将逐渐消退，特高压在 2013 年将迎来投资高峰。,同时，国家电网公司致力于建设坚强智能电网，解决电网的特高压和配电网“两头薄弱”问题。我们预计国家电网公司将加快智能电网技术支持系统、配电自动化、特高压交直流等项目的推广和用电信息采集系统建设，设计和建设新一代智能变电站，加快城市配电网示范工程建设和农网改造升级工程，加大中低压配电网改造力度，优化电动汽车充换服务运营模式，推进重点城市、长三角等区域服务网络建设。这将给特高压、二次设备、配网相关公司带来投资机会。,综合分析，我们认为 2013 年的投资机会如下图所示：,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4

20、,图 2：2013 年的电力设备投资机会图,资料来源：信达证券研发中心,特高压：直流如期进行，交流有望突破,能源供需的地区不对称推动特高压的建设,我国能源主要分布在北部和西部地区。我国水利资源和煤炭资源的分布较为集中，80%的煤炭分布在北部和西部地区，80%以上的水能资源在西部。同时，风能、太阳能也呈现地区不对称分布，我国风能资源主要分布在北部地区，太阳能资源主要分布在西部和北部地区。,而用电负荷中心在东部和中部地区，每年夏季华东、华中电网都会出现较大的电力缺口，呈现结构性缺电状况。特高压能够进行远距离、大规模、大容量的电力传输，可以通过跨区输电，将我国西部、北部的煤电、水电、风电等丰富电力输

21、送到东部、中部负荷中心，在全国范围内优化配置能源资源，这是解决我国能源地区分布不对称的较优选择，这也是超高压等其他电压等级所做不到的。,发展特高压也是我们国家经济社会发展对能源电力增长的需求所决定的。预计到 2020 年的时候，中国全社会的用电量还会再翻一番。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,图 3：我国煤炭主要分布在北部和西部地区资料来源：百度图片,信达证券研发中心图 5：我国风能资源主要分布在北部地区资料来源：百度图片,信达证券研发中心,图 4：我国水能资源主要分布在西部资料来源：google 图片,信达证券研发中心图 6：我国太阳能资源主要分布在西部和北部地区资料来源

22、：百度图片,信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,图 7：全社会用电量持续增长,50,000.00,全社会用电量,增速,18.00%,45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00,亿千瓦时,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：中电联，信达证券研发中心特高压投资低于预期，2013 年有望加速2010 年

23、 8 月国家电网发布“十二五”的特高压建设规划，计划到 2015 年将建成华北、华东、华中特高压电网，形成“三纵三横一环网”的特高压交流格局。同时，为配合西南水电、西北和华北煤电以及风电基地的开发，在“十二五”期间将建设14 回特高压直流输电工程。照此估计，“十二五”特高压建设投资总计达到约 5000 亿元。特高压投资不达预期，尤其是特高压交流。过去几年，由于技术不成熟以及政策保守，特高压建设的速度一直低于市场预期。其中特高压交流具有较大的争议，项目审批进度大大低于预期，这主要是国家出于技术上和安全上的顾虑。而特高压直流获批情况较为顺利，溪洛渡-浙西、哈密南-郑州、糯扎渡-广东特高压直流工程已

24、经顺利开工建设。未来特高压建设存在提速的可能。目前，国家电网与南方电网已经建成特高压线路三条、在建线路五条，已建成的一交两直的示范线路均运行良好。其中，去年底，晋东南-荆门扩建工程正式投产，该线路的国产化率已经超过 90%，并实现 500 万千瓦负荷的稳定运行，最高负荷达 550 万千瓦。扩建线路的顺利投运及升压试验的成功，铺平了特高压交流发展的道路。2012年初，国网公司在 2012 年度工作会议上提出，2012 年要确保 4 项特高压交流工程（锡盟至南京、淮南至上海、蒙西至长沙、雅安至皖南）获得国家核准并开工。还要力争浙北福州特高压交流工程在年内获得核准。从进度看，交流项目 2012 年依

25、然没有进展，未来有望提速。同时，特高压电网“十二五”规划可能将获得批准，如果得到批准，特高压的后续建设将明显加快。2012 年特高压直流建设基本符合预期，但交流建设滞后，2013 年有望规模放大。2012 年有哈密南-郑州、溪洛渡-浙西两条直流线路开工，我们预计 2013 年直流项目将至少保持 2012 年的建设速度。乐观估计，2013 年将会有三条直流、三条交流线路进行招标，考虑到国网的资金实力和设备企业的产能，可能有两条直流、两条交流在上半年招标。按照直流每条 200 亿请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,左右、交流每条 100 亿左右规模测算，我们预计总的特高压投资在 6

26、00 亿以上。2013 年开工的特高压项目，我们预计将在2015 年投运，这样国家电网“十二五”期间对特高压的推进也不至于过于滞后。对于特高压交流，我们预计华东区域内的线路更容易获批开工建设，其中浙北-福州、淮南-南京-上海（北线）属于这种情况；其次荆门-长沙、雅安-武汉也可能在 2013年招标，其中荆门-长沙属于晋东南-荆门延长线，投资规模较小，获批开工的概率较大；雅安-武汉基本在华中地区，跨区范围较小，2013 年启动招标的概率较大。所以，我们认为，2013 年开始特高压建设将明显提速，今后三四年特高压投资规模在 3000 亿元左右的规模，利好平高电气、大连电瓷、中国西电、许继电气等特高压

27、设备公司。表 1：2013 年特高压交直流建设有望同时突破,线路性质特高压交流,线路晋东南-荆门晋东南-荆门扩建线路淮南（皖南）-上海锡盟-南京雅安-武汉淮南-南京-上海（北线）浙北-福州荆门-长沙蒙西-长沙,建设时间2006 年开工，2008 年底完工2010 年开工，2011 年底投运2011 年开工，预计 2014 年建成待开工，获批开展前期工作待开工（可能在 2013 年启动招标）待开工（可能在 2013 年上半年招标）待核准（可能在 2013 年上半年招标）投资额度小，2013 年开工概率大待开工，选址完成,线路性质特高压直流,线路向家坝-上海云南-广东锦屏-苏南糯扎渡-广东哈密南-

28、郑州溪洛渡-浙西哈密西-重庆宁东-浙江锡盟-泰州,建设时间2007 年开工，2010 年投运2006 年开工，2010 年投运2009 年开工，2012 年 5 月已竣工，2013 年投运2011 年开工，2013 年投运2012 年 5 月开工，2014 年投运2012 年 8 月开工，2013 年 12月 30 日前具备带电条件。待开工（可能在 2013 年启动招标）待开工，获批开展前期工作（可能在 2013 年上半年招标）待核准（可能在 2013 年上半年招标）,准东-四川,待核准,资料来源：国家电网，南方电网，信达证券研发中心特高压公司盈利能力已经见底回升从公司毛利率看，年内公司毛利率

29、实现见底回升。其原因首先是由于电网公司已经改变设备招标模式，公司产品的销售价格有了一定的回升；其次是由于原材料成本从 2011 年下半年开始处于下跌趋势；最后特高压的建设对公司毛利率提升具有一定的作用，因为特高压产品毛利率可以达到 30%以上，高于普通高压产品的毛利率。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,%,8,图 8：特高压公司毛利率触底回升，盈利能力有望持续提升,45.0040.00,中国西电天威保变,平高电气长高集团,特变电工大连电瓷,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012

30、Q1,2012Q2,2012Q3,资料来源：wind,信达证券研发中心,注：特变电工和天威保变由于涉及新能源产品，公司毛利率仍呈现下降趋势。,从行业整体情况看，特高压设备行业竞争格局基本维持稳定，市场主要为平高电气、中国西电、特变电工和天威保变等几家企业垄断，未来投资加速有望带来投资机会，我们建议关注平高电气、大连电瓷、中国西电、许继电气等特高压设备公司，重点关注弹性较大的平高电气和换流阀资产即将注入的许继电气。表 2：特高压产品处于寡头垄断格局,产品变压器开关换流阀,主要厂家中国西电、特变电工、天威保变中国西电、平高电气、新东北电气中国西电、许继集团、中电普瑞,资料来源：信达证券研发中心配网

31、：高景气进行时配网投资力度加大“十二五”期间配电网投资将维持高景气。目前，我国电力工业发生结构性失衡：电网滞后电源，配网滞后于输电网，农网滞后于城网。未来从电网投资结构来看，配网、农网投资将持续加大。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,“十一五”期间，我国输电主网建设已经逐步完善，但配电线路仍然是电网建设的短板。截至 2009 年底，全国 220kV 及以上输电线路回路长度达 39.94 万公里，规模已超过美国，列世界首位。我国 220kV750kV 的输电网建设已经日趋完备，“十二五”期间，电网公司将加大配网领域的投资，配网投资在电网投资中的占比将加大，从而提升配电网供电可靠

32、性水平。2012年前三季度，全国城乡配电网完成投资 1132 亿元，占到全部电网工程投资的 49.3%；同比增长 13%，增速快于电网整体投资增速；其中，国家电网公司 110 千伏及以下电网完成投资 883.13 亿元，同比增长 14.6%。我们认为，在分布式能源投资力度加大的情况下，2013 年配网投资占比仍有可能进一步提高。从“十二五”投资总量看，我们预计“十二五”期间配网投资规模将达到 1 万亿左右，占电网投资比重将达到 50%，未来配网投资力度有望继续加大；从全球角度来看，美国、日本等国配电网投资占比超过 60%，我国配电网投资“十二五”之后仍有提高的空间。图 9：2012 年前三季度

33、配网投资增速较高,投资额,同比增速,25002000150010005000,亿元,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,国家电网配网投资,全国配网投资,全国电网投资,资料来源：wind，信达证券研发中心我们对比 220 千伏及以上变电设备容量增速与电网投资增速，发现从 2011 年 4 月份开始前者基本上低于后者，这从侧面说明电网投资发生结构性变化，220kV 以下配电网投资力度在加大。2012 年 1-10 月，220 千伏及以上变电设备容量同比增长-2.21%，低于电网投资 7.89%的投资增速。请阅读最后一页免责声明及信息披

34、露 http:/,80.00%,10,图 10：220 千伏及以上变电设备容量增速与电网投资增速对比,220千伏及以上变电设备容量增速,电网基本建设投资完成额增速,60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%资料来源：中电联，信达证券研发中心政策支持推动农网投资发展农网投资政策向好。一般而言，农网是指为县辖区域内各类用户供电的 110kV 及以下各级配电网。就总的投资额度来看，“十二五”期间农网投资将占配网投资的一半左右。2010 年 7 月，国家发改委、能源局正式启动农网改造升级工程。为进一步提高农网供电可靠性和农村综合供电电压合格率

35、，集中解决农村电网薄弱问题，国家电网“十二五”农网改造升级工程规划投资 4420 亿，相比前五年，同比增长达到 43.73%。南方电网公司工作会议指出“十二五”期间五年安排农网建设改造投资 1116亿元，同比增长达到 61.51%。农网投资利好配网优势企业。电网公司计划在“十二五”期间集中解决农村电网薄弱问题，基本建成安全可靠、节能环保、技术先进、管理规范的新型农网。到 2015 年农网供电可靠率达到 99.7%，综合电压合格率达到 98.5%，综合线损率平均达到 6.2%。这样对相应电力设备提出了更高的要求，要求的提高利好北京科锐、森源电气和鑫龙电器这样的优质公司。请阅读最后一页免责声明及信

36、息披露 http:/,11,图 11：农网投资将大幅增长,十一五投资规模,十二五投资规模,5000450040003500300025002000150010005000,亿元,国家电网,南方电网,资料来源：国家电网，南方电网，信达证券研发中心农网投资加大将提升配电设备需求。农网投资带动了配电侧低压电器的巨大需求，其中主要是开关设备和变压器设备，因此农网投资将支撑 2013 年低压电器行业继续保持高速增长。2010 年国家启动新一轮农网改造升级工程，国网公司当时宣布启动的投资规模超过 2000 亿元，在 2000 亿元的投资中，用于购买设备的资金约有 1300 亿元。2011 年，国务院办公厅

37、转发国家发改委关于实施新一轮农村电网改造升级工程意见的通知，明确提出了新一轮农网升级的主要目标。据两网公司的规划，“十二五”期间农网投资总额将超过 5500 亿元，我们预计设备投资将达到 3575 亿元，这将给配电行业优势企业提供发展广阔的空间，利好北京科锐、正泰电器等公司。未来 2-3 年农网投资力度仍将继续加大。2011 年国网完成投资 730 亿元，南网完成 213 亿元，总计 943 亿元，未达到“十二五”期间年均两网投资 1100 亿元的规模，我们预计未来 2-3 年农网投资规模将继续加大。配网公司业绩增长趋势向好配网领域投资较大导致相关公司业绩较好。配网上市公司的毛利率维持在较高水

38、平，且大多出现呈现上升态势；公司净利润同比增速也出现加速趋势。同时，配电公司大多属于资金密集型，而且配电成套设备是非标准化产品，一般需要定制并进行现场安装调试。上市公司具有资金和产能优势，品牌更易被用户接受，未来有望获得更多的市场份额，其业绩增长有望超越配网的行业增长。因此，我们建议关注北京科锐、森源电气、思源电气、鑫龙电器以及低压电器龙头正泰电器。我们预计 2013年正泰电器将明显受益城镇化建设。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,%,%,12,图 12：配网企业毛利率较高，且大多呈上升态势,图 13：配网净利润同比增长趋势较好,45.00,鑫龙电器思源电气,置信电气森源电气,正

39、泰电器北京科锐,150.00,鑫龙电器思源电气,置信电气森源电气,正泰电器北京科锐,100.0040.0050.0035.000.00,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,30.00-50.00,25.0020.00,-100.00-150.00,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,资料来源：wind,信达证券研发中心,资料来源：wind,信达证券研发中心,二次设备：短期利空难掩长期优势智能电网的全面建设带来二次设备的高景气周期在电网投资规模保持增长的环境下，智能电网建设带来的二次设备

40、高景气有望成为未来两三年电力设备行业的亮点。按照国家电网规划，从 2011 年开始，我国智能电网建设步入全面建设阶段，这一阶段是电网投资力度最大的阶段，其中国家电网公司“十二五”期间电网智能化投资的总额预计为 2861.1 亿元，年均投资达到 572.2 亿元，而第一阶段年均智能化投资才 171亿元左右，这将充分带动电力二次设备的需求。图 14：国家电网公司将分三个阶段推进坚强智能电网的建设资料来源：国家电网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,表 3：国家电网公司“十二五”智能化投资情况,2011 年,2012 年,2013 年,2014 年,2015 年,

41、十二五合计,百分比,发电输电变电配电用电调度通信信息合计,16.716.4107.458.2111.335.9172.4518.3,16.718.6142.358.8160.234.4187.0618.2,1.718.5141.092.9177.834.7166.5633.3,3.718.8139.940.8189.229.9149.1571.4,1.618.2143.746.1143.631.3135.4520.0,40.590.6674.3296.9782.1166.3810.52861.1,1.40%3.20%23.60%10.40%27.30%5.80%28.30%100.00%,资料

42、来源：国家电网,信达证券研发中心2011 年智能电网投资不及预期，未来有望加快。国家电网总经理刘振亚在 2011 智能电网国际论坛上提出，未来五年将建设110kV 及以上智能变电站 6100 座，其中新建 5100 座，改造 1000 座。而 2011 年我国智能电网实际进度滞后，主要是在完成第二批智能变电站试点工程。我们认为，在前期经验、技术积累的基础上，2012 年、2013 年智能变电站的建设将加快，这可以从国家电网的招投标数据得到证明，智能变电站的招标在 2011 年、2012 年的集中规模招标中所占比例逐次提高，招标中智能变电站系统占变电站系统的比重由 2011 年第一批的 10%左

43、右增长到 2012 年的 50%左右。智能变电站投资加速将带动二次设备需求。根据国家电网规划，到 2015 年，公司经营区域 110（66）千伏及以上电压等级智能变电站占总座数的 30%左右；到 2020 年，110（66）千伏及以上智能变电站占变电站总座数的 65%左右。同时，根据国家电网的规划，2011 年起新设计的 110（66）KV 及以上变电站都要采用智能站的标准。传统变电站中二次设备占投资的比例约为 5%-8%，智能变电站中二次设备占比在 10%以上。而且智能变电站是涉及设备较复杂的环节，涉及的二次设备包括继电保护、变电站监控系统、互感器、输变电设备的在线状态监测等。因此，随着智能

44、变电站建设的加速，二次设备投资占电网投资的比重将提升，从而带动二次设备需求。电网公司对新能源应用的配套等用电端的投资也将带动二次设备的需求。国家电网公司计划在“十二五”期间新建电动汽车充换电站 2950 多座和充电桩 54 万个，安装智能电表 2.3 亿只，预计到 2015 年覆盖我国 88%国土面积的国家电网能够支撑9000 万千瓦风电和 800 万千瓦太阳能发电的接入和消纳，保障 80 万辆电动汽车的应用，用电端的二次设备需求将大幅提升。同时，配电自动化的建设范围已经由重点城市扩大到地区级城市。因此，为了实现规划目标，到 2015 年基本建成坚强智能电网，我们预计，未来两三年将是二次设备高

45、景气阶段。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,14,图 15：智能变电站、新能源投资将带动二次设备需求,资料来源：国家电网，信达证券研发中心,二次设备具有较高壁垒，竞争格局稳定,二次设备具有较高的壁垒。二次设备是指完成对电力系统的操作控制、运行监视测量和继电保护等功能的设备，包括继电保护装置、各种自动控制装置、测量计量设备、通信以及操作电源等部分。二次设备是保证整个电力系统安全稳定运行的关键设备，一旦二次设备运行出现问题，将会对整个电网的运行安全造成严重的影响。同时，由于二次设备现场工作人员调试任务繁重，下游厂商一般希望使用值得信赖、有长期合作关系厂商的设备，其他厂商的产品进入较为

46、困难，这在一定程度上提高了行业壁垒。,二次设备市场格局将保持稳定。随着国内招标市场化的推行，小企业的生存空间会越来越小，行业集中度将得到提高。在变电站智能化设备方面，目前形成了包括四方股份、南瑞继保、许继电气、国电南瑞、国电南自、长园深瑞在内，以国内企业为主的竞争格局。在变电站保护类产品，市场份额前五家厂商总共的市场占有率从达到 90%以上，具有较高的进入壁垒。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,图 16：2009 年二次设备总招标企业占比情况,图 17：2012 年国网全部六批招标企业占比情况（保护类设备）,深圳南瑞,国电南瑞8.4%,其他1.4%,国电南瑞 金智科技5.

47、7%2.4%,12.4%,南瑞继保26.0%,许继电气18.6%,南瑞继保23.7%,国电南自14.6%,许继电气16.0%,四方继保21.2%,四方股份18.2%,国电南自16.0%,长园深瑞（原深圳南瑞）15.3%,资料来源：四方股份公司公告,信达证券研发中心表 4：变电站二次设备竞争情况,资料来源：国家电网,信达证券研发中心,产品保护类产品监控类产品,主要厂家四方股份、南瑞继保、许继电气、国电南瑞、国电南自、长园深瑞、金智科技四方股份、南瑞继保、许继电气、国电南瑞、国电南自、长园深瑞、金智科技、山东鲁能、思源电气、积成电子、东方电子、新宇光电,市场占有率情况市场份额前五名市场占有率在 9

48、0%以上市场份额前五名市场占有率在 60%以上,资料来源：国家电网,信达证券研发中心二次设备业绩较好，短期利空或是介入良机受益于子行业高景气，二次设备是目前电力设备中最具增长潜力且壁垒较高的子行业，具有较高的投资价值。从子行业整体情况看，行业毛利率较高，在 30%左右，行业整体净利润同比增速也在回升。从子行业内上市公司业绩情况来看，相关公司净利润同比增速呈增长态势，且其增速高于子行业整体增速，这充分说明二次设备行业壁垒高、竞争格局较稳定以及资源向优势公司集中，呈现强者更强的态势。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,%,%,16,图 18：输变电二次设备行业毛利率较高，净利润同比增速

49、回升,45.0040.00,%,毛利率,净利润同比增速,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00,0.00-5.00,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,-10.00资料来源：wind,信达证券研发中心,图 19：二次设备企业毛利率较高,图 20：二次设备净利润同比增速呈增长态势,50.00,160.00,四方股份,积成电子,国电南瑞,许继电气,45.0040.0035.0030.0025.0020.00,140.00120.00100.0080.0060.0040.00,15.00,四方股份,积成电子,

50、国电南瑞,20.00,10.00,许继电气,国电南自,金智科技,0.00,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,5.000.00,-20.00-40.00,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,资料来源：wind,信达证券研发中心,资料来源：wind,信达证券研发中心,短期利空不改二次设备长期优势地位。国家电网在第六次招标中改变了二次设备的招标政策，采取最低价中标，未来有可能影响公司产品的毛利率，但是市场已经对此有过度的反应：我们认为新的招标规则持续时间有限，但市场预期这将是