开山股份(300257)深度价值报告：产品多元化_再铸成长-2012-12-18.ppt

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1、Dec-11,Mar-12,Feb-12,May-12,Sep-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,Nov-12,Jan-12,Jun-12,Aug-12,0z,行业专,Table_Title,-8%,2%,公司技术优势显著，,开山股份,table_predict,Investment Research17Dec201228ages,机械行业 行业公司研究公司深度研究,浙商证券研究中国 题,开山股份（300257）产品多元化，再铸成长姓名：许光兵 86-21-64718888-1805 投资要点：,开山股份（300228）深度价值报告执业证书编号:S1230512020001,评级

2、：上次评级：当前价格：单季度业绩,元/股,增持首次￥30.02,空压机龙头，行业翘楚。开山主营螺杆空压机和活塞空压机，以 21%（按销,3Q/2012,0.23,售台数）的市场占有率位居国内第一。公司 2008-2011 年营业收入与净利润复合增长率分别约为 40%和 61%，成长性明显。强大的竞争壁垒。我们认为，公司核心竞争力为其极具战略远见的管理团队。Table_Summary 前瞻性地自制出螺杆空压机的最核心部件螺杆主机，降低成本，提高毛利率 18 个百分点左右；同时在创新激励机制、成本控制和销售渠道以及售后服务体系方面竞争优势都优于本土其他同行企业。广阔的成长空间。全球螺杆空压机市场在

3、 1700 亿元，国内市场 2015 年有望达到 200 亿元，而开山 2010 年螺杆空压机销售额只在 11 亿元，市场占有率仅为 7%，远低于阿特拉斯全球 20%的占有率和 339 亿元的销售规模；同时，公司正在进入的冷媒压缩机、工艺螺杆压缩机、螺杆膨胀机和离心空压机等新产品领域，2015 年潜在总市场规模约在千亿元，行业容量大，开山具备广阔的成长舞台。,2Q/20121Q/20124Q/2011Table_relate,0.330.600.56上证综合指数,新产品助推未来持续增长。公司将结合市场需求和研发进度，逐步推出低压、高压和两级螺杆空压机、工艺螺杆压缩机、冷媒压缩机、膨胀机、离心空

4、压机、真空泵和无油螺杆压缩机等系列产品。其中，低压、高压和两级螺杆空压机将于 2012 年为公司带来可观利润，而 2013 年新产品主要看螺杆膨胀机、工艺螺杆压缩机、冷媒压缩机、离心空压机和真空泵等。毛利率提升可期。与国际巨头阿特拉斯 38%的毛利率相比，开山 24%的毛利率有相当大的提升空间。开山毛利率提升有两个方面的动力：（1）28%毛利率的螺杆空压机对 12%毛利率的活塞空压机的替代，以及高附加值冷媒压缩机、离心空压机等新产品放量；（2）随着募投项目投产，螺杆空压机产能扩大，规模效应提升明显，而且未来将增加动力和电控系统等核心部件的自制，零部件采购成本有望进一步下降。估值与投资建议。我们

5、预计公司 12-14 年的 EPS 分别为 1.15、1.45 和 1.86元，对应 PE 为 26 倍、21 倍和 16 倍。作为本土唯一具备自制螺杆主机的企业，开山将依托技术和成本优势，不断多元化开发高端新产品，在引领国内螺杆空压机、膨胀机和冷媒压缩机等产品的进口替代进程中加速成长。我们首次覆盖，给予“增持”评级。,-18%-28%报告撰写人：许光兵数据支持人：许光兵,财务摘要（百万元）主营收入(+/-)净利润(+/-)每股收益（元）P/E,2011A1982.5221.94293.6544.241.0329.15,2012E1811.43-8.63329.9812.371.1526.09

6、,2013E2207.2921.85414.1025.491.4520.79,2014E2736.7323.99530.8528.191.8616.22,相关报告：,Table_ProfitForecast,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research,行业专题,正文目录空压机龙头，行业翘楚.5主营螺杆式、活塞式空气压缩机.5行业翘楚，业绩高速增长.5看点一：公司竞争优势明显.6雄厚的技术实力.6高效的创新激励机制.9强大的成本控制能力.9优质的销售渠道和售后服务体系.10看点二：螺杆空压机市场空间广阔.10螺杆空压机下游广泛，未来需求年均

7、增长约在 10-15%.10螺杆空压机潜在市场规模 200 亿元/年.12外资主导市场，开山有望后来居上.14看点三：新产品助推未来持续成长.15开山产品梯队不断完善.15新产品-工艺螺杆压缩机.16新产品-螺杆膨胀机、离心空压机和真空泵.18新产品-冷媒压缩机.20看点四：毛利率提升可期.24公司毛利率水平提升空间大.24高附加值产品占比提升.25规模效应和垂直一体化.25估值与投资建议.26,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research,行业专题,图表目录图 1：2011 年公司收入构成情况.5图 2：2011 年公司毛利构成情况.5图

8、 3：开山螺杆空压机示意图.5图 4：开山活塞空压机示意图.5图 5：2008-2011 年公司收入、净利润情况（亿元）.6图 6：2008-2011 年公司毛利率、净利率情况.6图 7：螺杆主机示意图.6图 8：螺杆主机阴阳转子示意图.6图 9：空气压缩机的运行成本构成.8图 10：2007 年我国压缩机用电占比情况.8图 11：开山与汉钟的净利率比较.9图 12：开山与汉钟的期间费用率比较.9图 13：公司拥有成本溢价和技术溢价.10图 14：2010 年开山的销售区域构成.10图 15：开山历年销售区域构成.10图 16：加顿丹佛空压机下游行业分布.11图 17：阿特拉斯空压机下游行业分

9、布.11图 18：中国螺杆空压机下游行业分布.11图 19：开山螺杆空压机终端客户分布（按销售台数）.12图 20：国内空压机及螺杆空压机的市场容量（亿元）.12图 21：国内空气压缩机市场的构成情况（按需求台数）.13图 22：中国空压机市场内资和外资企业数量占比.14图 23：中国空压机市场内资和外资企业收入份额占比.14图 24：与阿特拉斯等相比，开山销售规模较小（亿元）.15图 25：开山在国内市场的占有率逐年上升（按销量）.15图 26：无油螺杆空压机市场的各品牌市场份额.16图 27：螺杆空压机平均增速和无油螺杆空压机的增速比较.16图 28：无油螺杆空压机的应用领域.16图 29

10、：2008-2015 年工艺压缩机市场销量(台).17图 30：2008-2015 年工艺活塞压缩机市场规模（亿元）.17图 31：2008-2015 年工艺螺杆压缩机市场销量(台).17图 32：2010-2015 年工艺螺杆压缩机市场销量占比情况.17图 33：2006-2015 年中国煤层气的开采量（亿立方米）.18图 34：2010-2015 年煤层气用工艺螺杆压缩机市场销量（台）.18图 35：螺杆膨胀机主要用于低品位热能回收.18图 36：离心空压机示意图.19图 37：离心空压机具有低排气压力和高排气量特征.19图 38：国内真空泵市场格局情况.20图 39：2006-2010

11、年国产真空泵的产值情况（亿元）.20图 40：中央空调应用市场构成.21图 41：典型的冷链构成.22图 42：食品冷藏链主要设备构成.23图 43：全球冷媒压缩机的应用领域分类（按销售规模计）.23图 44：全球冷媒压缩机的应用领域分类（按销售量计）.23,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research,行业专题,图 45：开山冷媒压缩机试用厂商的节能比率.24图 46：与阿特拉斯、加顿丹佛相比，开山的空压机毛利率水平相对较低.25图 47：国内主要螺杆空压机生产商 2010 年销量对比（台）.25图 48：2008-2011 年开山的螺杆

12、空压机产能情况（台）.25图 49：螺杆空压机成本占比情况.26表 1：3 级和 2 级能效产品的节电效果对比.8表 2：开山核心产品的噪声水平与国家水平比较.9表 3：空压机应用领域分布.11表 4：螺杆式空压机和活塞式空压机性能比较.13表 5：2006-2010 年螺杆压缩机产量与压缩机整体产量增速比较.14表 6：与活塞式、离心式相比，螺杆式工艺压缩机具备的优点.17表 7：2004-2010 年国内离心空压机市场需求情况.19表 8：全球真空泵下游分布及市场规模（亿美元）.20表 9：2015 年中央空调压缩机市场规模在 165 亿元.21表 10：国内外冷链基本情况比较.22表 1

13、1：2015 年冷冻冷藏压缩机市场规模约在 280 亿元.23表 12：开山螺杆主机自制大幅提高毛利率水平.26,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research,行业专题,空压机龙头，行业翘楚主营螺杆式、活塞式空气压缩机开山主营螺杆式空压机和活塞式空压机，2012H1 二者合计收入、毛利占比分别在 87.81%和 89.64%，其中螺杆式空压机是主导产品，收入和毛利占比达到 73.11%和 85.15%。,图 1：2012H1 公司收入构成情况,图 2：2012H1 公司毛利构成情况,其他6.10%,铸件0.69%,其他6.96%,铸件0.6

14、0%,压力容器,4.15%,压力容器,2.80%活塞空压,机 14.70%,活塞空压,螺杆空压机 73.11%,机 4.49%,螺杆空压机 85.15%,资料来源：公司公告，浙商证券研究所图 3：开山螺杆空压机示意图资料来源：公司公告，浙商证券研究所,资料来源：公司公告，浙商证券研究所图 4：开山活塞空压机示意图资料来源：公司公告，浙商证券研究所,行业翘楚，业绩高速增长凭借在技术、管理和服务上的不断进步，2008-2011 年开山收入、净利润 CAGR 达到了 39.84%和60.57%，公司毛利率、净利润率一直维持在 24%和 14%左右，高于行业均值水平。2011 年，公司实现营收 19.

15、83 亿元、净利润 3.10 亿元，螺杆式空压机销售数量占有率近 21%，居行业首位。,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research图 5：2008-2011 年公司收入、净利润情况（亿元）2520,图 6：2008-2011 年公司毛利率、净利率情况30%25%,行业专题,20%1515%,1050,10%5%0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,收入,净利润,净利率,毛利率,资料来源：公司公告，浙商证券研究所,资料来源：公司公告，浙商证券研究所,看点一：公司竞争优势明显雄厚的技术实力开山具

16、备雄厚的技术实力，一直追求一流的核心技术和致力于提高产品节能水平。公司建立了以国际知名压缩机专家汤炎博士为核心、以本土研发专家为主力的研发团队，逐步引入 Joost J.Brasz博士等行业知名的产品设计专家。公司研发团队既具备学术研发背景、又具备资深的工艺研发背景，实现了从概念研发到实验室研发再到规模化工业生产的全过程研发。从比功率、噪声等指标比较，公司产品的技术设计能力显著高于内资企业，不逊于外资同行领先企业。螺杆空压机的核心部件螺杆主机设计和加工难度很高。螺杆主机的设计关键是转子的型线设计，通过三维空间的齿面型线设计实现螺杆式压缩机的关键机械性能，转子设计优劣可以影响压缩机 80%以上的

17、技术指标。另一方面，螺杆主机的制造属于精密制造，制造工艺和生产管理水平要求也比较高。目前，螺杆转子的设计技术主要由阿特拉斯、加顿丹佛等国际领先企业掌握，我国大部分内资螺杆空压机企业的螺杆主机依赖进口。,图 7：螺杆主机示意图资料来源：公司公告，浙商证券研究所,图 8：螺杆主机阴阳转子示意图资料来源：公司公告，浙商证券研究所,2007 年，公司通过与西安交通大学的合作，成功完成公司第一代型线K 型线的设计，实现了螺杆,键入文字,浙商证券 Investment Research,1,2,3,4,、,5,6,软件包,设计,7,Investment Research,行业专题,主机型线设计的国产化。2

18、009 年，在汤炎博士的领导下，公司独立完成了第二代型线Y 型线的设计，并应用在了 SKY 系列螺杆主机上，使螺杆式空气压缩机的比功率、噪声和稳定性较 SKK 系列有了大幅度提高。表 13：开山已实现螺杆主机全部自制,项目外购主机,数量金额,2010 年,2009 年,2008 年5251715,2007 年18154465,自制主机自制化程度,数量金额数量金额,2489324236100%100%,1533911702100%100%,8968932594%84%,2612155159%26%,资料来源：公司公告，浙商证券研究所公司前期主要通过与科研机构合作开发及对外引进人才获取核心技术。随

19、着公司业务的不断发展、产品结构逐步完善、知识管理水平逐步提升、研发团队整体设计能力逐步提高，技术合作和技术人才引进所形成的相关专利、非专利技术已在公司内部逐步沉淀。表 18：公司拥有多项国际领先的非专利技术,序号,非专利技术名称Y 型线及 Y 型线设计软件包螺杆压缩机几何参数计算软件包,适用对象螺杆转子型线设计螺杆式压缩机整机设计,技术描述Y 型线是汤炎博士在开山压缩机任职期间最新开发的型线，具有最佳效率范围广、节能效果好的特点，可以用于半干、少油和喷油螺杆式压缩机的设计。可用于计算螺杆压缩机的所有几何参数。,先进性评价国际领先国际领先,螺杆转子刀具及磨轮的设计计算软件包,螺 杆 转 子 的

20、工 艺 设 用于所有的粗、精加工的刀具设计及优化、两转子之间间隙分布的优化计 及实际型线的产生等等。,国际领先,可用于空气、各种气体（106 种）及它们的混合气体（最多 20 种的混合）螺杆压缩机性能模拟软件 螺 杆 式 压 缩 机 整 机 空调及制冷螺杆压缩机、无油、少油及喷油的性能模拟，以优化各类螺包 设计 杆压缩机的设计。这一软件包可扩展成为最为精确的气体及冷媒螺杆压缩机的应用软件。,国际领先,螺杆转子受力分析软件包 螺杆转子设计螺杆转子变型分析软件包 螺杆转子设计,计算螺杆转子上所有作用力及其方向，螺杆转子上作用的力矩等等，为各类螺杆压缩机轴承设计及受力分析的必要软件。这一软件包用于螺

21、杆压缩机的转子变形计算。,国际领先国际领先,螺杆压缩机性能曲线产生 螺 杆 式 压 缩 机 整 机 主要用于整机性能测试。,国际领先,资料来源：公司公告，浙商证券研究所目前公司正在进行多项高端压缩机产品的设计研发，拟开发产品的市场空间广阔，技术指标设臵已接近国际领先企业同类产品的技术指标，产品设计及加工技术将达到或接近国际领先水平。表 19：公司正在进行的高端产品研发项目,项目名称螺杆膨胀机无油螺杆压缩机,目前进展产品设计技术准备,计划安排2011 年试销计划用三年左右的时间对无油螺杆主机进行技术攻关,技术水平国际领先国际领先,资料来源：公司公告，浙商证券研究所从一般的制造型企业统计来看，压缩

22、机空气系统电能消耗占企业用电的 1020%，我国空压机占全国发电总量的 6.3%。如果我国压缩机均达到国家二级能效标准，每年可以节省全国 1%的发电量，相当于 2 个秦山核电站的年发电总量。,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research图 9：空气压缩机的运行成本构成维修 3%,固定成本 9%,图 10：2007 年我国压缩机用电占比情况,行业专题,水 8%电力 80%,资料来源：招股书，浙商证券研究所,资料来源：招股书，浙商证券研究所,开山节能系列产品可以达到国家节能标准水平，高端系列显著超过国家节能标准水平。公司生产的18.5355kw

23、 共 15 个功率全谱系产品均达到国家节能标准，均在中国能效标标网备案，并达到或超过国家 2 级能效标准。2010 年，公司高端系列和节能系列产品销售 2000 台，与合格品相比较，每年可以节约电量 8200 万度，相当于年节约标准煤 3.55 万吨，年减少 CO 2 排放 8.22 万吨。表 1：3 级和 2 级能效产品的节电效果对比,产品功率型号（KW）7.5111518.522303745557590110132160200250315,排气量（m3/min）1.21.72.233.64.867.2101316202428354555,3 级能效（kw/m3/min）10.210.29.

24、59.58.98.98.98.98.48.48.48.18.18.17.97.97.9,2 级能效（kw/m3/min）8.98.98.48.48.18.18.18.17.37.37.37.17.17.16.66.66.6,每小时节电数（kwh）1.562.212.423.32.883.844.805.7611.0014.317.620.0024.0028.0045.5058.5071.50,年节电数（kwy）13478.419094.420908.82851224883.2331774147249766.49504012355215206417280020736024192039312050

25、5440617760,资料来源：招股书，浙商证券研究所噪声是评价压缩机的综合性外在指标，较高的噪声除了会对环境造成噪声污染外，还集中暴露了压缩机的设计和制造方面的不足。目前开山核心产品的噪声水平已明显低于国家标准，优势显著。,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research表 2：开山核心产品的噪声水平与国家水平比较,行业专题,产品型号37KW 螺杆空压机110KW 螺杆空压机132KW 螺杆空压机,国家噪声标准104分贝109分贝109分贝,噪声水平96.3分贝100分贝102分贝,2008 年降噪水平7.7分贝9分贝7分贝,噪声水平84分贝

26、90分贝92分贝,2009 年降噪水平20分贝19分贝17分贝,资料来源：招股书，浙商证券研究所高效的创新激励机制公司通过设立设计创新奖、技术进步奖等的创新制度安排，激励创新人才的主动性和创造性；在绩效考核方面，公司将研发技术人员的科研成果与其职级晋升、加薪授奖直接挂钩，充分调动研发人员的创新积极性。为激励加速推动新产品的研发，不断开拓高附加、更广阔的市场，开山制定了较为完善的激励机制。根据公司与汤炎博士签订的协议书中与创新激励相关内容，以汤炎博士为首的研发团队开发出的除现有空气压缩机产品以外的新产品一旦投入生产并获得效益，自获得效益之年起前 5 年按照考核利润的 15%、第 6 年至第 10

27、 年按照考核利润的 7.5%奖励给汤炎团队。该奖励中的 50%支付给汤炎，剩余 50%支付给团队其他成员。强大的成本控制能力公司具备螺杆主机的自制能力，螺杆主机占螺杆式压缩机 30%以上的成本，自制螺杆主机可以节省17%左右的生产成本，相较不具备螺杆主机自制能力的企业来说，公司具备成本优势，毛利率高出行业均值 10 个百分点以上。从全球空压机发展来看，阿特拉斯、英格索兰、加顿丹佛等跨国巨头均自制螺杆主机，而本土空压机企业大多外购主机，因此本土企业毛利率一般低于外资企业。在期间费用控制方面，相比于同行业公司，开山也具有明显优势。以开山和汉钟比较，汉钟的毛利率比开山高出 10 个百分点左右，但汉钟

28、的期间费用率比开山的要高出 6 个百分点，因此开山的净利率只比汉钟低约 2 个百分点。,图 11：开山与汉钟的净利率比较25%20%15%10%5%0%,图 12：开山与汉钟的期间费用率比较14%12%10%8%6%4%2%0%,2008,2009,2010,2011H1,2008,2009,2010,2011H1,开山资料来源：WIND，浙商证券研究所,汉钟,开山资料来源：WIND，浙商证券研究所,汉钟,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research图 13：公司拥有成本溢价和技术溢价,基于影响力的品牌溢价,利润,行业专题,利润,基于节能优

29、势的技术溢价,利润,成本,基于大规模生产的成本溢价基于主机自制的成本溢价,基于外资高成本溢价基于规模生产的成本溢价,成本,成本,优势的成本空间,优势的成本空间,内资压缩机企业,开山压缩机,外资压缩机企业,资料来源：公司公告，浙商证券研究所优质的销售渠道和售后服务体系目前，公司在国内有 800 个销售网点，遍布国内各主要省市的一、二和三级城市，覆盖国民经济的各个行业，而且在美国、南美、东南亚也设有代理商和分支机构。从业务布局上看，公司已经完成“衢州+上海+香港+美国”的全国化、全球化布局，在重庆设立了子公司，并将在京津地区继续设立工厂，加强全国范围的产品供应和销售能力。,图 14：2010 年开

30、山的销售区域构成,图 15：开山历年销售区域构成,东北 2%,国际 2%,西北 6%,105%90%,75%,华北 11%华南 9%,华东 45%,60%45%30%15%0%,2008,2009,2010,华中 11%,西南 14%,华东,西南,华中,华南,华北,西北,东北,国际,资料来源：招股书，浙商证券研究所,资料来源：招股书，浙商证券研究所,看点二：螺杆空压机市场空间广阔螺杆空压机下游广泛，未来需求年均增长约在 10-15%按照工作对象分类，压缩机可以分为空气压缩机、冷媒压缩机和其他介质压缩机。空气压缩机，简称空压机，是指用来压缩空气借以提高气体压力的机械，属于压缩机的一种。空气压缩机

31、可分为螺,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research,行业专题,杆式、活塞式、离心式和罗茨式空气压缩机等。目前我国广泛应用的空气压缩机是螺杆式和活塞式空气压缩机。螺杆空气压缩机应用十分广泛，普遍应用于机械制造、化工和石化、矿山冶金、纺织服装、食品和制药、交通运输和军工等行业。下游行业的广泛需求拉动了空压机行业的快速增长，2006-2010 年的产值 CAGR 达到 25%。表 3：空压机应用领域分布,应用领域机械制造化工和石化矿山、冶金纺织服装食品、制药交通运输,功能描述空气动力空气动力、气体输送空气动力、气体输送空气动力空气动力空气动力

32、,具体应用情况驱动各种风动机械：风镐、铆钉机、压力机、捣固机、升降机和风钻等仪器仪表及自动化装臵：气动仪表、气动阀门、电力仪器仪表控制等喷漆喷砂：喷漆枪等油井压裂、合成聚合化工原料、远程输送煤气和天然气等钻凿设备驱动：凿岩机、风钻和冲击器等高压爆破开采：高压爆破采煤等输送助燃气体：高炉送风、高炉送氧等喷气编织：压缩机带动喷气式编织机等纬纱喷送、牛仔布砂洗吹瓶吹塑：压缩机配套吹瓶机吹瓶压缩搅拌、啤酒灌装二氧化碳等用于车辆制动、门窗启动等：气动刹车系统、动车组中气动门等,资料来源：压缩机协会，浙商证券研究所,图 16：加顿丹佛空压机下游行业分布,图 17：阿特拉斯空压机下游行业分布,Environ

33、mental 3%,AutoServices 2%,Service 10%,Printing 2%Chemical5%,Paper 2%other 7%,Other 9%,Manufacturing 37%,Mining&Construction 5%Food&Beverage 6%Transportation 9%,energy 22%Industrial,Processindustry24%,Medical/Laboratory 9%资料来源：GDI，浙商证券研究所,Manufacturing 28%,Construction13%资料来源：Atlas，浙商证券研究所,Mining 7%,

34、图 18：中国螺杆空压机下游行业分布,其他 24%,机械制造 38%,化工和石化 23%矿山和冶金 15%资料来源：招股书，浙商证券研究所,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research,行业专题,2010 年，按照销售台数计算，开山螺杆空压机 20-30%需求来自矿山、基建和房地产，70-80%为机械、化工、冶金、轻工、食品和制药等制造业需求，因此制造业投资将在很大程度上影响螺杆空压机需求增长。图 19：开山螺杆空压机终端客户分布（按销售台数）,2010年,2008年,其他 9%轻工 26%,矿山 23%,轻工 17%,其他 6%,矿山 4

35、6%,冶金 10%机械制造17%机械制造,27%,石化 5%,石化 6%,冶金 8%,资料来源：招股书，浙商证券研究所“十二五”期间，国内城市化进程将加速推进，预计固定资产投资年均增速仍可维持 20-25%左右，而机械行业、石油化工十二五规划目标是工业总产值年均增长 12%、16%，我们认为广泛的下游需求将拉动空压机行业年均增长 10-15%左右。螺杆空压机潜在市场规模 200 亿元/年根据压缩机杂志的统计，2010 年中国空气压缩机市场容量约在 200 亿元（主要包括螺杆式、活塞式及其他类型的空气压缩机），预计 2015 年市场容量将超过 300 亿元。2010 年，国内螺杆空压机的总销量约

36、为 11 万台，市场规模约为 150 亿元；预计到 2015 年，国内螺杆空压机市场需求将达到 20 万台，市场容量将超过 200 亿元。图 20：国内空压机及螺杆空压机的市场容量（亿元）700600100500,400300,50150,200,200300,1000,200,2010,2015E,空压机,螺杆空压机,其他,资料来源：压缩机，浙商证券研究所目前，从国内每年空压机销量来看，活塞式空压机在数量上仍占据主导市场，比重约在 80%，螺杆式则只占 20%。由于在能效、体积、节能、噪声、可靠性和环境污染等方面，螺杆式空压机相比于,键入文字,浙商证券 Investment Research

37、,装配性,外观,易损件,可靠性和寿命,使用成本,耐久性,Investment Research,行业专题,活塞式空压机有着非常显著的优势，未来螺杆式对活塞式的替代将是长期不变的趋势。日本螺杆空压机 1976 年仅占 27%，1985 年则上升至 85%，目前西方发达国家螺杆空压机市场占有率为 80%，并保持上升势头。图 21：国内空气压缩机市场的构成情况（按需求台数）其他 0.8%螺杆式 17.4%活塞式 81.8%资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所表 4：螺杆式空压机和活塞式空压机性能比较,性能对比力的平衡性振动、噪声效率和能耗主机结构,螺杆式空压机好。没有不平衡惯性力，

38、虽有不平衡气体力，但对运转平顺性影响小小，无须基座固定效率高简单零部件少，结构简单。但装配、调整要求高一般为箱式，整体性好，占地面积小,活塞式空压机差。曲轴旋转、活塞速度变化大，惯性力较大大，除微型机外一般需要地基效率低，能耗高复杂零部件多，结构复杂，一般需在总装时现场调整一般没有外罩，整机结构较散，占地面积较大，且呼吸阀有,油雾冒出，机身易积油污主机无易损件。整机只有三滤（空气滤清器、机油滤清器、易损件多。主机的气阀和活塞环都是易损件油气滤清器的合称）是易损件,高和长。主机转子无磨损，寿命仅受限于轴承寿命，一般可达6万小时以上。更换轴承后又像新机一样,摩擦副多，机械损耗大，负载变化大，故障率

39、高，寿命短。阀片，活塞环等易损件寿命仅数千个小时。因不能将所有运动件都更换，所以不可能修旧如新,操作和维护可维修性对环境的影响购臵成本,自动化程度高，操作和维护简单方便维修频率较低，但对维修人员要求高少。除了排放冷凝水外，没有其他排放高因节能，操作维护方便。备件少，维修维护工作量少，油耗低，机器产气稳定，使用成本低主要运动件没有直接摩擦，出气稳定，排气量不随时间下降,自动化程度低，备件多，操作和维护复杂易损件更换频繁，维修工作量大，但维修难度较低除了排放冷凝水外，还有呼吸阀有油雾冒出污染环境低能耗大，备品备件多，维修维护工作量大，随时间推移产气量下降，油耗增加，寿命短等，使用成本高使用一段时间

40、后，因运动件磨损，工况变恶劣，排气量下降，,油耗增加，振动噪声增大资料来源：招股书，浙商证券研究所,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research表 5：2006-2010 年螺杆压缩机产量与压缩机整体产量增速比较,行业专题,2006,2007,2008,2009,2010,压缩机产量（万台）同比增长螺杆压缩机产量（万台）同比增长,32.4040.0%1.5821.4%,26.02-19.7%1.9824.8%,12.66-51.4%3.2162.4%,13.879.6%4.3435.3%,12.65-8.8%7.4370.9%,资料来源：压

41、缩机协会，浙商证券研究所外资主导市场，开山有望后来居上从全球空压机市场来看，阿特拉斯、英格索兰、寿力、凯撒、康普艾和加顿丹佛等跨国压缩机巨头占据着主导地位，市场呈现寡头垄断状态，竞争态势较为稳定。在国内空压机市场，外资企业占据高端市场，内资企业则集中在低端市场。2009 年，国内空压机整体销售额约在 150 亿元，其中外资企业实现 90 亿元的销售规模，占比 60%，国内企业占 40%的份额。,图 22：中国空压机市场内资和外资企业数量占比,图 23：中国空压机市场内资和外资企业收入份额占比,外资 10%内资 40%外资 60%内资 90%,资料来源：招股书，浙商证券研究所,资料来源：招股书，

42、浙商证券研究所,2010 年全球空压机销售规模约在 1700 亿元左右，空压机跨国巨头阿特拉斯、加顿丹佛的空压机销售额分别在 339 亿元和 126 亿元，加顿丹佛 2010 年在中国的销售额也达到 10.4 亿元，而 2010 年开山销售额只在 16 亿元，规模较小，国内市场占有率仅在 8%，成长空间广阔。开山作为本土最具实力的空压机制造商，公司成本优势非常明显，在空压机核心部件螺杆主机上具备较强的竞争优势，公司有望后来居上，逐步实现进口替代。,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research图 24：与阿特拉斯等相比，开山销售规模较小（亿元

43、）,行业专题图 25：开山在国内市场的占有率逐年上升（按销量）,18001600140012001000800600400,1700,339,25%20%15%10%5%,200,126,16,0%,0,2008,2009,2010,全球,阿特拉斯,加顿丹佛,开山,开山,复盛,阿特拉斯,寿力,资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所,资料来源：招股书，浙商证券研究所,看点三：新产品助推未来持续成长开山产品梯队不断完善开山目前产品线主要集中在螺杆空压机和活塞空压机，在近三年内，公司将结合市场需求和研发进度，逐步推出低压、高压和两级螺杆空压机以及工艺螺杆压缩机、冷媒压缩机、螺杆膨胀机、离心空压

44、机、真空泵和无油螺杆空压机等系列产品。在未来几年内，开山的产品梯队将不断完善，高附加值的新产品将逐步贡献利润，公司业绩也将获得持续高增长。其中，低压、高压和两级螺杆空压机将于 2012 年为公司带来可观的利润贡献，而 2013 年新产品主要看螺杆膨胀机、冷媒压缩机、工艺螺杆压缩机、离心空压机和真空泵等。根据我们的测算，到 2015 年，国内螺杆空压机、冷媒压缩机、工艺螺杆压缩机、离心空压机以及真空泵和螺杆膨胀机等新产品的市场规模约在千亿元，市场容量大，开山具备足够的成长空间。从开山的产品链延伸情况来看，高毛利、高附加值和进口替代空间广阔的产品是发展方向。在空压机市场，活塞空压机将逐渐被螺杆空压

45、机替代，而在螺杆空压机市场，无油螺杆空压机和 VSD 螺杆空压机将是未来的发展热点。以无油螺杆空压机为例，其毛利率高达 50%左右，广泛应用于食品饮料加工、医疗、制药、纺织等需要高品质无油压缩空气的领域，阿特拉斯和英格索兰等外资品牌占据绝对垄断地位。目前，无油螺杆空压机市场规模约在 15 亿元，占整个螺杆空压机市场的比例较小，但增长速度已超过螺杆空压机的平均增长水平。,键入文字,浙商证券 Investment Research,Investment Research图 26：无油螺杆空压机市场的各品牌市场份额,行业专题图 27：螺杆空压机平均增速和无油螺杆空压机的增速比较,30%其他 10%2

46、5%,康普艾 2%,阿特拉斯,20%,47%15%10%5%,英格索兰41%,0%,2004,2005,2006,2007,2008,螺杆空压机平均,无油,资料来源：暖通空调在线，浙商证券研究所,资料来源：暖通空调在线，浙商证券研究所,图 28：无油螺杆空压机的应用领域资料来源：浙商证券研究所新产品-工艺螺杆压缩机按照压缩机的制造特性来分，可以分为空气、冷冻和各种介质工艺气三种。工艺压缩机即以天然气、丙烷、乙炔、丙烯、氯化氢、裂解气等气体为介质的压缩机，在煤化工、石油、精细化工、天然气、煤层气和制药等行业应用广泛。与一般压缩机相比，工艺压缩机具备排气压力高、气体流量大和单体造价高等特点，对材料

47、、密封和工艺的适用性有特殊要求。中国工业的快速发展，特别是能源、化工等基础工业的大规模投资带动了工艺压缩机的高速增长，未来石油化工、制药、煤层气、天然气、LNG、CNG、煤化工以及稀有气体分离等行业的需求仍将为工艺压缩机带来广阔的增量市场空间。根据压缩机行业协会的估计，十二五期间，国内工艺压缩机销量将保持 15%左右的增长速度，到 2015 年工艺压缩机国内销量预计将达到 8000 台以上。工艺压缩机主要分为活塞式、离心式和螺杆式等，目前活塞式工艺压缩机占据国内工艺压缩机市场的大部分份额。2011 年国内活塞式工艺压缩机的市场规模在 75.21 亿元，2015 年预计可达到 118.18亿元。

48、,键入文字,浙商证券 Investment Research,即,Investment Research图 29：2008-2015 年工艺压缩机市场销量(台),行业专题图 30：2008-2015 年工艺活塞压缩机市场规模（亿元）,900080007000600050004000,3122,3122,3684,4287,4999,5867,6887,8034,1401201008060,48.54,50.73,61.81,75.21,81.9,92.49,105.07,118.18,3000200010000,40200,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 201

49、4E 2015E,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E 2014E 2015E,资料来源：合肥通用机械研究所，浙商证券研究所,资料来源：合肥通用机械研究所，浙商证券研究所,同传统工艺压缩机（活塞式和离心式）相比，螺杆式工艺压缩机具有易损件少、运转周期长、耐液、耐粉尘、耐焦油、输气量大和体积小等优点，具备明显的节能环保和“低碳经济”优势，螺杆式工艺压缩机替代其他工艺压缩机的趋势也日渐明朗。表 6：与活塞式、离心式相比，螺杆式工艺压缩机具备的优点,与活塞式比较1.维修保养工作极少：（1）无阀门；（2）无活塞环；（3）在重要部件（曲轴，十字头和连杆）上无混合摩擦2.紧凑的设

50、计（节省空间和减轻重量）3.振动很小：（1）无摆振质量；（2）出口侧气体无低频脉冲4.高可靠性和高可用性（大于 99%）5.可操作脏、湿、易聚合、腐蚀性气体6.无油污染,与离心式比较1.近乎垂直的性能曲线：（1）不管气体压力、温度及组成的变化，较易提供在规定压力下所需工艺流量；（2）变转速操作时，有极好的部分负荷特性，50%流量以及 50%转速操作仅消耗 50%的动力；（3）轻分子量气体的压缩只需较少压缩级2.无喘振，采用刚性转子设计：（1）无喘振影响，振动减至最小；（2）以任何操作转速运行而无共振3.可操作脏、湿、易聚合、腐蚀性气体,资料来源：MAN，浙商证券研究所2008 年国内工艺螺杆压