食品饮料行业2012年4季度投资策略：白酒产业调整与复苏的启示-2012-09-07.ppt

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1、,5.5,-10,-15,-20,证券研究报告|行业策略报告,日用消费,|食品饮料,推荐（维持）2012 年 9 月 7 日,白酒产业调整与复苏的启示食品饮料行业2012年4季度投资策略,上证指数,2038,本报告以 8 月底招商证券消费品高端论坛上邀请的白酒专家铁犁先生的演讲框架,行业规模股票家数（只）,65,占比%3.1,为蓝本，重点研究了白酒行业三次产业调整和复苏的历程，企业沉沦和崛起的成因和决胜要素。我们更为坚信茅台不但将穿越此轮周期，未来 10 年发展仍非常值得期待。,总市值（亿元）10213流通市值（亿元）8412,5.0,白酒三次产业调整和复苏带来什么启示？茅台必将率先穿越周期。

2、白酒业自,行业指数%绝对表现相对表现,1m0.26.7,6m-1.216.2,12m-13.36.5,80 年代以来经历三次调整：1）88 年酒疯到 89 年调整，92-94 年复苏发展，市场化的价格策略和产品策略成为企业崛起的关键，以五粮液为代表；2）1998年金融危机引发的调整，悲剧公司是秦池、汾酒，04 年行业复苏发展，低端路线受阻，开启高端化之路，五粮液达到巅峰，之前成功的品牌开发路线成,(%)0-5,食品饮料,沪深 300,为发展桎梏，茅台、国窖乘势崛起；3）2008 年经济危机引发调整但中途被 4万亿投资救起，中高档酒洋河、汾酒、古井贡、中低档酒金种子等纷纷崛起，,产品、渠道、市场

3、聚焦策略成为崛起的关键。2012 年重新陷入调整，预计在2013 年结束。我们认为，这一轮调整驱使白酒公司渠道覆盖将全面扁平化和深化，行业管理水平上新台阶，资本运作进一步深化，茅台穿越周期无悬念。-25,Sep/11,Dec/11,May/12,白酒板块阶段性低点已现，9、10 月份可迎来反弹。8 月份因部分公司中报数,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、食品饮料业 2012 年 8 月月报虽备受压力，仍是资金避风港2012/8/132、食品饮料业 2011 年中期投资策略酒业销售模式演进的深度研究2011/6/10朱卫华 S1090511030001董广阳 S龙隽 0755-S10905

4、11110002王晗（研究助理）010-敬请阅读末页的重要说明,据加上古井贡酒精事件、汾酒召回事件等过度报道，已经将板块拖入低估值和过度恐慌。我们认为阶段性低点已经出现，板块 9、10 月份可望反弹，催化剂逐步展开：1）对茅台等 3 季报悲观预期的修正，我们认为茅台完成年初订的 51%收入增长目标没有问题；2）今年中秋、国庆两节紧邻使需求集中释放，呈现销售明显好转态势。3）与 08 年业绩和估值双杀不同，我们认为本次估值调整的空间不大，只要公司业绩有保证，年底可看估值平移的空间。负面因素在于同期基数较高，市场担忧企业公布四季度不佳而业绩平滑。大众品防御机会，布局来年获收益。伊利的竞争环境良好，

5、一是行业整合进入末期，二是竞争对手处于调整，而公司因定增事宜短期期望股价稳定，来年业绩释放有空间，我们认为值得布局。双汇近期跌幅显著，源于管理团队调整和屠宰年内难达目标，但公司完成业绩承诺没有问题，新团队整合集团资源，应仍会全力加快发展，目前估值便宜，来年尚有空间。安琪酵母、青岛啤酒、张裕等皆受累于需求不佳，自身尚在调整，估值较低但待需求回升催化剂，长线投资者已可买入。投资标的：首选茅台，而洋河、汾酒、伊利都不错。茅台估值低，业绩穿越周期，价值严重低估；洋河、汾酒会受调整影响，但没有几个白酒企业能像洋河把七八千家经销商管理得井然有序；汾酒品牌容量极大，领导人有魄力，管理逐步改进，国企风格使其长

6、期稳健增长。伊利内外部业绩增长环境最佳。双汇、安琪酵母、青啤、张裕长期机会已现，古井贡、沱牌、酒鬼等行业调整后仍将迎来机会。,行业研究正文目录一、白酒三次产业调整和复苏的启示.4（一）产业调整：白酒冰火两重天.4（二）三次调整：给我们什么启示.5（三）腰部崛起 白酒迎来新时代.8附一、问答环节.10附二、上海第一酒市及经销商、专卖店调研纪要（8 月 29 日）.11二、2012 年秋季投资策略.12三、最新行业数据.16四、企业分属地财务数据、销售产值数据，仅供参考.27图表目录图 1：对白酒行业和经济增速的概括与展望（单位：%）.8图 2：目前的产业结构比重（单位：%）.9图 3：三方分享行

7、业利润，白酒企业未来应更注重终端.9图 4：全国白酒产量（截止 2012 年 7 月）.18图 5：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价、出厂价、一批价比较总图（2012 年 9 月）.18图 6：茅台酒、五粮液、国窖 1573、水井坊零售价、出厂价、一批价比较细图一（截止 2012 年 9 月）.19图 7：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价、出厂价、一批价比较细图二（截止 2012年 9 月）.19图 8：广东地区洋酒价格（截止 2012 年 8 月）.20图 9：全国葡萄酒产量（截止 2012 年 7 月）.20图 10：葡萄酒价格指数走势（截止 2012 年 8 月 31 日，以

8、 2004 年 1 月为 100）.21图 11：我国进口原装葡萄酒量价情况（截止 2012 年 7 月）.21图 12：我国进口散装葡萄酒量价情况（截止 2012 年 7 月）.22图 13：我国进口原装散装葡萄酒量对比（截止 2012 年 7 月）.22图 14：全国啤酒产量（截止 2012 年 7 月）.22图 15：加拿大温尼伯交易所大麦期货价格（2012 年 8 月）.23图 16：我国进口大麦量价（截止 2012 年 7 月）.23图 17：我国进口麦芽量价（截止 2012 年 7 月）.23图 18：全国乳制品产量（截止 2012 年 7 月）.24图 19：全国液态奶产量（截止

9、 2012 年 7 月）.24图 20：我国十省主产区原奶周价格（截止 2012 年 8 月）.24图 21：我国十省主产区奶牛养殖毛利（截止 2012.7）.24图 22：环太平洋地区乳品交易价格走势（截止 2012.8）.24图 23：企业牛场收奶价格走势（截止 2012 年 6 月）.24图 26：全国鲜冷藏肉产量（截止 2012 年 7 月）.25图 27：山东鲜冷藏肉产量（截止 2012 年 7 月）.25图 28：四川鲜冷藏肉产量（截止 2012 年 7 月）.26图 29：河南鲜冷藏肉产量（截止 2012 年 7 月）.26图 30：全国速冻米面食品产量（截止 2012 年 7

10、月）.26图 31：河南速冻米面食品产量（截止 2012 年 7 月）.26图 32：全国活性酵母出口量价（截止 2012 年 7 月）.27图 33：湖北活性酵母出口量价（截止 2012 年 7 月）.27图 34：广西活性酵母出口量价（截止 2012 年 7 月）.27图 35：新疆活性酵母出口量价（截止 2012 年 7 月）.27,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图 36：食品饮料行业历史PEBand.30图 37：食品饮料行业历史PBBand.30表 1：烈酒与部分其他行业公司市值比较.4表 2：重点公司估值表.14表 3：国际估值对照表.15表 4：各子行业 2012

11、 年 7 月累计产量及增速.17表 5：行业及部分集团公司 1-6 月增速及利润率数据.27表 6：部分集团公司销售产值“累计增速”.28表 7：部分集团公司销售产值“单月增速”.29,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究一、白酒三次产业调整和复苏的启示（一）产业调整：白酒冰火两重天1、2012 与 2011：冰火两重天2012 年与 2011 年的迥异形势，从经销商利润体现得最为明显：茅台：单瓶利润从 1200 跌到 600，利润率从 200%变成 100%（相较茅台出厂价）五粮液：单瓶利润从 300 掉到 30，利润率从 50%到 5%（相较五粮液出厂价）剑南春：单瓶利润从正到负

12、，出厂价 384，批发 390-400，算上税收、费用，价格倒挂郎酒：去年高调宣传实现目标 100 亿，今年低调将红花郎收入目标调降 15 亿，经销商库存严重洋河：市场质疑其今年的增速可靠性和可持续性，董事长换帅泸州老窖：去年大招商，今年 1573 计划减量 1500 吨2、从过去的火爆到如今的转变，产业调整已经进行白酒产业超支柱产业：茅台市值是宝钢的 3 倍，洋河市值是华北制药的 20 倍。白酒为何能有这样的魅力？财富三性恒久不变。正是这样的驱使下，白酒行业过去火爆，流行“宁当店长不当县长”，一家茅台专卖店利润几百万。但如今已转变，茅台、五粮液领导率队在 3 月、5 月、7 月三次各自召开工

13、作组会议，商议卖酒问题。储存性：愈久愈香增值性：愈放愈增值工具性：财富工具，交友工具，资源聚集工具产业调整自去年底就已开始进行，但上市企业通过预收款释放、招商等模式仍维持了比较好的报表业绩。表 1：烈酒与部分其他行业公司市值比较,中国行业内最,茅台的市,全球行业内最大,Diageo 的,大公司茅台宝钢上海汽车,市值23927741307,值倍数3.11.8,公司DiageoArcelor MittalToyota Motor,市值487314127887,市值倍数3.50.6,资料来源：bloomberg，数据日期为 2012/9/5,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,）,行业研究（二）三

14、次调整：给我们什么启示招商证券注：白酒行业既有三次调整，也有三次崛起。每次从头调整到崛起，大约在4-5 年左右时间。铁犁先生给出 3 次调整，我们则在文中给出了三次复苏的时点和特征，白酒的发展脉络更为清晰。1、第一次调整：1989 年政治危机引发白酒调整快速发展的白酒突然遭受打击，从供不应求，到万般商品无俏货。白酒产业第一次洗牌，有些品牌从此永远消失，如燕潮酩；有些品牌一蹶不振，如董酒。但意识决定生存，这些企业得以崛起：沱牌通过串香扩量，古井降度降价，全兴出门卖酒，五粮液名酒扩产，习酒酱香改浓，酒鬼强占高端，剑南春提价升位。招商评论：这一轮调整，在 1993 年左右已经基本结束，新兴崛起的企业

15、，带有明显的特点：1）进行了大胆提价，如五粮液，剑南春，而泸州老窖在这一轮名酒变民酒中失去了领先优势；2）进行了市场化改革，如全兴开始出门卖酒，酒鬼酒通过发展湘泉崛起，再通过艺术大师为酒鬼树立超高端形象；3）进行了顺应形势的产品调整，如沱牌、古井、习酒。1994 年，福建邵武糖酒提出的五粮液产品开发模式起步。2、第二次调整：1998 年金融危机引发白酒调整东南亚金融危机影响中国经济，中国经济不得不转型，房地产市场化改革和加入 WTO后的出口成为经济发展支柱。白酒产业出现变局，品牌差距就此形成。1998 年白酒产量 800 万吨，啤酒也是 800 万吨，但啤酒快速扩张，2001 年在白酒从量税政

16、策出台后，进一步挤占低端白酒，2011 年已达到 4900 万吨。价格策略决定这一轮的成败。降价者亡，稳价者生，涨价者发，产品高端化起步，国窖1573、水井坊、沱牌舍得相继推出。前后两段领先与落伍者之间出现大面积的转换，沉沦者成为沱牌、古井、全兴、酒鬼、习酒、汾酒、郎酒、兰陵、宋河、孔府家等。而崛起者成为茅台、稻花香、四特、白云边、今世缘、牛栏山、伊力特、河套、衡水老白干等。茅台为推动销售开始成立销售公司，当年销售 1500 吨。招商评论：这一轮调整，在 2003 年才基本结束。最大的受益者是五粮液，通过品牌开发模式迅猛扩张，成为酒业大王；通过提价进一步奠定高端品牌领先地位，穿越了周期。但也正

17、是品牌开发模式的过度扩张和价格的短期内过度拔高，导致五粮液透支品牌形象，丢失消费者，在行业调整结束期自身也陷入了调整。而仿效者在这一轮也并未受益，白酒企业普遍效益不佳，国企改制、MBO 基本都在此阶段完成，如郎酒、洋河、剑南春。制度红利为企业崛起奠定了基础，而吸取行业教训，把握产品、市场、渠道三聚焦成为崛起的成败关键，如茅台、洋河、水井坊及后来的郎酒、国窖 1573。（投资者可以参考我们 2011 年中期投资策略报告酒业销售模式的演进,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究3、第三次调整：2012 年白酒迎来新时代这轮调整实际上在 2008 年已经开始了，但 4 万亿投资把它延缓了，推

18、迟了；本来应该悄无声息，但互联网把它放大了，加快了。2008 年行业经历了短暂调整与 V 型反转，在 2008 年 7-11 月销售出现每月 20-30%的下降，但 4 万亿使行业 V 型反转。调整的诱因与延伸诱因：2011 年底舆论围攻开始触发白酒调整；导火：人代会代表提案，政府开始限制高端消费；火源：茅台零售价格疯长，引起社会普遍关注。根本原因还是经济下行导致白酒跟随经济调整。延伸：经济调整，白酒必然调整；领先指标在于高端白酒，茅台年份酒是最敏感指标，2011 年底卖不动了；广东市场感受最早，冬天水冷鸭先知，去年 11 月批发价开始见顶回落；库存成为酒业涨跌引爆点，库存主要是中高档及以上的

19、酒，估计茅台的社会库存1.5 万吨，五粮液 2 万吨，其中茅台大部分在二批商和终端，五粮液大部分在一批商。调整的影响之一：谁将是这一轮的沉沦者与崛起者？决定于能否把握产业调整的新特点及公司机制，见后文评述。沉沦者：枝江？红星？泰山？伊力特？崛起者：古井？西凤？酒鬼？四特？沱牌？河套？景芝？稻花香？调整三问：为什么总是高端？为什么总是茅台？为什么总是突然？因为畸形的产业结构：白酒产业头重脚轻，高中低各占 1000 亿。茅台承载产业荣辱：光荣：年汾酒；文化：国酒茅台；营销：北京爱茅台；限制：首当其冲是茅台。暴涨茅台：6 年涨价 6 倍，产量 2.5 倍。库存茅台：社会库存 1.5 万吨。投机茅台：

20、去年爆炒，社会资金高达 50 亿元。暴利茅台：娇惯经销商，不会做营销。缺失茅台：腰部几乎空白，汉酱仁酒刚起步。缺少茅台：互联网传播几乎空白招商评论：上述对茅台的陈述初看起来有些负面，实际上是茅台过去几年极大成功的写照，正是茅台在经营上的成功，才会有人去喝，有人去囤，有人去炒，才会供不应求，经销商坐着收钱，一个单品就支撑起 200 亿的销售。茅台在消费者心中的品牌形象（高端王者，越陈越香），经销商的盈利条件（目前单瓶利润是五粮液的 20 倍），完全可以保障其穿越周期。而对于其他品牌，下文撰述的就更为重要了，一是腰部崛起的产品结构，二是重视渠道终端的变革顺势而为。,敬请阅读末页的重要说明,Page

21、 6,行业研究调整的影响之二：企业影响有几多减量：国窖减量 1500 吨减额：红花郎减计划 15 亿掉价：茅台掉价近三分之一掉人：两大名酒片区人员对调近半丢单：两大名酒定制酒丢单 20 亿丢款：某名酒经销商上十亿计划打款额；胀库：数个经销商大户胀库；胀脑：经销商销售下降，老板头疼；招商评论：在白酒财富效应下，大幅招商和压货其实也是企业顺势而为，积累财富。但在 2011 年高基数上制定高计划，过度招商，终究免不了调整来临，部分经销商难以承受资金之困，业务员难以承受业绩指标之压，尽早的调整对行业尽早恢复是好事。这一轮的调整与转型，必然会让一批企业和经销商陷入迷茫，过去增长所依赖的开发产品、开发渠道

22、似乎都不再奏效了，却又找不到驱动增长的新动力，也必然会有少数企业保持了清醒头脑，华丽转身，实现超越。这一轮调整的不同：第一次调整和第二次调整期间，五粮液通过价格策略、产品开发策略赢得了近 20 年的辉煌，并穿越了 2 次周期；而这一轮的调整，价格和产品开发不再是重点，渠道策略、品牌策略才是关键，正如我们一直以来的观点“品牌往上提，渠道往下沉”。茅台从 05 年开始发力，牢牢把握这两点，已经具备穿越这一轮周期的能力，而其未来 10 年的发展仍非常值得期待。调整的影响之三：时间有多长经济调整多长：白酒调整多长经济复苏：白酒先行，时间领先半年时间预判：2013 年国庆前后反转招商评论：实体经济的调整

23、已从 2011 年开始，白酒产业链的调整则从 2012 年开始，白酒企业业绩是最后一环，调整可能在 2012 年末期至 2013 年上半年，2013 年基本结束。调整有两面性，市场会进入竞争加剧的状态，同时也会使行业在管理水平、网点覆盖上到新的台阶，出现行业淘汰和兼并机会。通过梳理，我们认为到这一次的调整，其实未必会像 98 年那次那样深刻。因为这轮的旗手茅台基本无碍，而至今仍在大量饮用食用酒精勾兑的低端酒的县域以及乡村市场，将是承接腰部崛起的重要力量。也还有不少企业，在管理能力边界上有改进空间，行业至今都没有几家真正做到进销存全面管控的企业，甚至像沱牌、老白干、伊力特等企业，连最基本的机制红

24、利都未释放。所以真正深刻的调整和回落，我们认为还要到复苏后的下一轮。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,2008,行业研究（三）腰部崛起 白酒迎来新时代1、白酒进入白银十年过去十年是白酒的黄金十年，是经济环境、需求升级、制度红利、市场挖掘空间共同作用的结果；未来十年白酒领先经济，依然可期，白酒增长仍会高于经济增速。产业调整并非可怕，政府消费占主体，基本稳定：直接购买高档酒估计 100 亿，占高端酒销售的10%，但通过其他形式的政商务联系的消费加总估计占高端酒销售的 40%。全国高端消费规模极大，按照奔驰宝马年销 35 万辆估算销售额 3500 亿，全国高档消费高达上万亿。白酒比重不高，这一

25、阶段的调整正是为下一阶段回升而积蓄。图 1：对白酒行业和经济增速的概括与展望（单位：%）30,2520151050,白酒增速8089 9091 9297 9899 0007,经济增速0911 1213 1416 1720,资料来源：公司数据、招商证券，数据日期为 2012/9/5招商评论：过去的十年，白酒行业不仅有外部需求快速升级的驱动，还在自身产品价值、渠道价值、体制机制上得到了极大的挖掘，传统粗放却高盈利的白酒行业逐步演变为现代化管理的行业，投资黄金时代由此而来。尽管如此，相比于快消品领域的企业，目前不少白酒企业在体制、管理上都还停留在粗放的水平上，还有继续释放的空间，而行业产业结构也还有

26、很大提升空间，所以未来十年称之为白酒的白银时代并不为过。2、三件要务：骨干企业须先行产品结构：重视腰部产品，决定未来成败首要是产业结构调整：腰部放量改变产业结构，将来重新调整蛋糕分配。白酒产业投重脚轻的局面终会改变，腰部或胸部 200-1000 元的价格带将是未来最重要的市场。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,行业研究图 2：目前的产业结构比重（单位：%）资料来源：成都尚善品牌管理公司渠道整合：重视新兴渠道白酒目前终端 6000 亿销售额，销售主要靠批发商。但将来批发商的地位会降低，终端的地位会提高。渠道转型决定成本，酒行连锁和电子商务两种终端的地位会不断加强。酒行连锁和电商今年只占酒类

27、行业的 5%，2015 年有望达到 10%，十年以后占 20-30%。生产企业应该重视下游，重视分销商尤其是终端的激励。酒仙网为代表的电子商务，目前已获得第三轮融资，发展很快；泸州老窖厂商结盟，共度冬天。图 3：三方分享行业利润，白酒企业未来应更注重终端资料来源：成都尚善品牌管理公司产业整合：领袖企业承担责任产业集中正当其时：目前华泽集团蒸馏酒企业 13 家（包括 1 家葡萄酒），茅台 5 家，行业的调整之时，正是产业整合适宜出手之时。招商评论：白酒经过几轮的调整与发展，到目前已经初步出现了品牌系列化、渠道碎片化、市场多元化的格局，这一态势仍将在未来 2 年继续深化。腰部崛起的先决条件，还是以

28、中产阶级为主的私人消费的崛起；渠道碎片化，企业管理能力提高，管理边界扩,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,行业研究张后，像可口可乐那样掌控终端才是赢得份额之举；市场多元化，必须赢得消费者心智，打造差异化品牌诉求。积累了资本实力的企业，在行业红利释放基本结束，行业进入调整时，正是在资本运作上大展身手之时。未来胜出者的核心竞争要素，已经很清楚了。附一、问答环节1、五粮液经销商库存大？业绩如何展望？五粮液：4 月份时让经销商把 4、5、6、7 四个月的款都打过来，8 月份时把 9、10、11 月份的款提前打，对于没打款的经销商，取消了 20 多人的资格，同时也增加了经销商的数量。在 6 月底开始

29、新招了很多团购经销商，3 季度报表业绩还会好看，接触的很多原来的大经销商压力都很大，已经通过银行贷款给五粮液打款；实际上市场需求不会有招商那样增长。大量库存在经济好的时候完全没问题，经济平稳的时候也还好，就是经济形势差的时候会冲击市场。2、沱牌的高增长能否持续？沱牌：去年舍得实际报表 6 亿元，今年 10 亿元应该没有问题，某银行 2 个亿，某大客户 1 个亿，很快就 50%增长了。报表会比较好看，品牌影响力不足，没有资本积累，管理团队需要进一步优化，明年可能会提价。舍得酒是性价比最好的酒，很便宜，厂区很好，92 年征地 2000 亩建设起来。以前公司没有能力运作市场，现在有了。6 亿收入里面

30、，1.5 亿成本，可以在央视投 7000 万费用。今年如果实际能突破 10 亿元就会有更多的钱投向市场，如果经济向好，对它相对有利，目前省内销售 1 亿元，成都 2000 万，本地 5000-6000 万。主要还存在三个问题：1、李总 63 岁了，面临换届，释放业绩也利于持续连任；2、财务状况未根本转变；3、管理运作有缺陷；与酒鬼有近似的地方，存酒量还好一些。3、白酒行业还有没有投资机会？认为白酒行业，只要经济起来，白酒还是会率先起来。80 年代，茅五泸是 10 元左右，很多酒都在 1 元以内，2000 年左右，高端酒在 100 元以上，最高有 300 元的，很多酒在 10 元以内；现在上 1

31、000 元以上的是超高端，500 元以上是次高端，100 元以上的是中档。将来每个段都有产生百亿级收入的企业。4、地产酒发展较快，是否值得投资？选择地产白酒企业投资的标准：选 1 亿元收入以上的公司，说明它在 1 个地级市有根据地了。平均出厂价不能低于 6 万元/吨，计算了一下成本：80%酒精+20%原酒6 元/瓶，费用 2025%，管理费，需要出厂价 18 元/瓶，30 元的零售价，要给渠道留 40%。山东的景芝、扳倒井、泰山都有 10 亿元收入，河南只有几个公司有 5 个亿。维维进入枝江为什么不顺？以前民营企业不规范，现在要规范、透明化，另外培养品牌也是很难的。黄山头 90 年代初还是可以

32、的，现在跟当时的规模差不多，生存无问题，较大发展还是要靠改变，省内竞争对手相对比较多，白云边以武汉为中心 30-40 亿（武汉、荆州、襄樊、十堰，100 元以上价位，4、5 亿元），稻花香和枝江 20 亿以上，黄鹤楼 4 亿，石花 4-5 亿；,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究国台酒 06 年前后还处于死亡边缘，天士力收购当时推出金士力也失败了，有资金投入，这两年酱酒市场转好，每年能卖 3-5 亿。但不能投连家门口都做包销的企业，没有营销能力。全兴几千万的收入，全年 1 个亿。长远没太大问题，短期有待观察。现在要组建新团队。全兴的厂址总是随着市区扩张而搬迁，现在都到邛崃了，成都

33、市场是五粮春、丰谷特曲、郎酒、1573 和泸州老窖系列的天下。全兴收到光明集团后，可以做上海市场，上海没有地产酒，它就是上海的地产酒，做个 1 亿没问题。附二、上海第一酒市及经销商、专卖店调研纪要（8 月 29 日）1、经销商及专卖店访谈贵州茅台：7 月以来销售形势很好，这两个月出货很快，批发价从 1300 元回升，酒市经销商的茅台这两天已经断货，开票价 1460-1480，估计十一不开票的价格会到 1500，近期又有不少大单要签。五粮液走的弱一些，上个月五粮液 740 一瓶，都没怎么出货，价格没变化。别人可能出的好，主要是价格更低。山西汾酒：在上海呈上升态势，领导非常重视，销售常总经常亲自过

34、来。汾酒在上海共5 家专卖店，酒市的专卖店今年刚开，是汾酒第 656 家，也是第一家开在商场的专卖店，这几天销售较好，卖的好的是青花瓷、老白汾 20 年。零售之外，供应经销商产业关系紧密的客户，如地产、矿业等。上海消费者喜口味较淡的，所以洋河、汾酒的口味比较被接受。洋河：酒市销售最好的店是洋河专卖店，3 位员工，销售最好的是海之蓝和天之蓝，这两款价格很适合私人消费者宴请用，需求量很大，都是自己上门购买，梦之蓝主要是单位客户上门团购。团购价是零售价的 88 折。从销售看，现在仍是淡季，到 9 月份才会明显转好，不过去年 8 月时的销售是比现在略好些。其他：泸州老窖和郎酒的店经营一般，老窖的 15

35、73 价格较贵，批发价性价比远不如五粮液，老窖中档酒出的还不错，但之前消费者已被其纷烦复杂的中档品牌搞晕了。沱牌舍得的店上个月零售较差，团购情况不知。西凤的店实行买一送一的促销。四特酒采用持续宴请 2 万多江西籍政商务人员的模式，在业内树立了口碑，销售形势很好。五粮液一楼的旗舰店销售也一般，其价格较高。2、第一酒市管理部门调研背景：第一钢市公司（钢材交易量 700 多亿）投资，设立第一酒市市场有限公司，普陀区政府重点打造的项目，未来兰溪路形成酒文化一条街规划：一期面对酒类流通商，提供产业集聚平台，提供担保融资，面对消费者保证真酒（经销商以入驻资产抵押 100 万保证金）。优势在于资源集聚的圈子

36、、帮助担保融资等，今年面对三公消费可以帮开发票（把酒开城办公用具）。并成立线上和线下并行的酒类销售平台。有自己的物流公司，经销商送货通过酒市的物流配送。二期规划国际酒企的,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究上海总部，为酒企提供一体化配套服务。未来在北京、成都、重庆、广州等设立第一酒市，目前在广州和重庆已经启动。销售形势：从他们库存周转看，今年同比确实有 20%左右的下滑，近期略好点，销售较好的主要是茅台、五粮液、洋河、汾酒、四特。总体上，白酒比进口红酒销售得好，进口红酒现在有点饱和而且品牌价值不好判断，今年销售不好。从他们的仓库看，最高时库里包括白酒和红酒有 700 万瓶，最低时

37、 130 万瓶，但飞单无法监控，目前在库 500多万瓶。这个旺季形势应该不如去年。招商白酒行业研究报告系列：食品饮料业 2012 年中期策略白酒投资简约之美：从 CPI 到消费升级指数2012/6/12：研究了 CPI 与白酒行业盈利、白酒板块表现的关联性，CPI 从 2 到 6 的上升期是白酒的最佳投资时期；食品饮料业 2012 年二季度投资策略白酒换挡一二线、大众品看催化剂2012/4/16：研究了过去 8 年白酒繁荣背后的内因和外因，白酒增速较固定资产投资增速大致有 2年的滞后期，未来白酒增长将由固定资产投资驱动换挡至消费升级驱动；食品饮料业 2011 年中期投资策略酒业销售模式演进的深

38、度研究2011/6/10：重点研究了酒类销售模式的演进史，比较了总代开发、深度分销等模式的优劣势，并得出结论：一种模式适合一个时代，一个时代的优势模式往往在下一个时代成为变革的阻力。食品饮料业 2011 年度投资策略-高端品承压 大众品崛起2010/12/9：白酒产品按价位分四层，不同的档次定位，对应的消费群体不同，需要走不同的渠道、不同的营销模式；对 2010 起 3 年内市场细分高效分销的演进做了展望，市场细分中后期，融资密集，广告投入大，未来中端酒有望接力次高端，到后期则是渠道的红海，营销管理费用可能加速回升，那些品牌优势明显，资本积累有基础，体制梳理好的企业才可能胜出。食品饮料业 20

39、08 年中期投资策略高端需求结构分析2008/6/24：白酒按公务/政务消费、商务消费、私人消费分类的需求结构分析。食品饮料业月报口味与消费模式研究2007/10/15：从产品口感风格方面厘清产品定位档次。以及本报告：对白酒行业市场化以来的三次产业调整和产业复苏进行梳理，上两次调整中决胜要素来自产品策略和价格策略，以五粮液为代表；本次调整和复苏的决胜要素在于渠道策略和品牌策略，以茅台为代表，茅台能够率先穿越本轮周期。二、2012 年秋季投资策略白酒板块：阶段性低点已现，9、10 月份可望反弹8 月份因部分公司中报数据加上古井贡酒精事件、汾酒召回事件等过度报道，已经将板块拖入低估值和过度恐慌。我

40、们认为阶段性低点已经出现，板块 9、10 月份可望反弹。我们说 9 月份反弹的催化剂有 3 个，这 3 个催化剂是逐步展开的：,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究1）对茅台等 3 季报悲观预期的修正，这第一步已经实现。茅台提价确保了公司今明两年业绩增长，前几个月茅台办事处每个月都开区域经销商会议，要求稳住价格，提价后也要求批发价在 1450 元，不能涨也不能降，就是让买涨不买跌的消费者对未来能看清楚。上半年销售为何差？不仅仅因为经济形势差，三公限制，也因为消费者买涨不买跌的心态。而到 10 月份，酒鬼、沱牌、茅台、洋河、汾酒、老窖、五粮液等的业绩增速仍会是整个市场最耀眼的。2）两

41、节重叠下旺季销售的明显好转。就像房市，虽然那库存严重，但 2、3 月份房价见底后成交量就开始明显回升，房价开始微涨。9、10 月份及春节旺季的白酒需求，也是“刚需”，茅台的提价，会让消费者看到白酒价格的止跌企稳，从而打消继续观望的心态。今年旺季供应充足，价格同比显著回落，需求稳定，我们将看到 9 月开始各处出货会明显加快。3）来年估值的平移。白酒行业估值已经率先实现国际化，而茅台的提价稳住了两年的业绩预期，因此茅台的估值平移能够实现。其他白酒企业可能短期会有难处，需要通过年度季度和年度业绩平滑，今年可能略微低于市场原先预测，但来年增速保持 20%，以这样的业绩，市场在今年底的过度下跌，将为来年

42、奠定绝对收益基础，同时个股选择也更为重要。负面因素在于：1）3 季度同期基数较高，市场担忧中秋国庆增速不高，并在 11-12 月销售快速回落；2）市场担忧企业为来年预留而使四季度显著下降；3）市场担忧机构持仓量太高，短期加仓意愿不足，交易性投资的人更多。我们认为 11-12 月可能销售会有回落，但不会太明显，后面有春节支撑，旺季应能消化较多的库存，企业如能在 4 季度主动控制发货和库存，我们认为来年的压力就会小很多，毕竟到 2013 年政局稳定，经济止跌回升的概率较大，实际上经销商也只是因为压库后资金周转率降低，动销支出增加，白酒经销的轻松暴利时代结束，部分人退出后，生意还是可以做的。贵州茅台

43、：公司公告 9 月起上调部分产品出厂价 2030，保障今明两年业绩实现目标和我们预期；高度飞天茅台出厂与零售价差空间仍高达 800 元左右，即使零售价不变，未来仍有 200 元左右的出厂价提升空间。直营店短期对利润贡献不大，但长远看是取回销售环节利润，平衡销售渠道的重要手段。茅台穿越经济周期没有悬念，2012-2014年 EPS13.68 元，19.17 元，25.12 元，对应 2013 年 PE12 倍，目前股价低估，我们重申强烈推荐，一年目标价 342 元。请参阅报告贵州茅台（600519）-提价确保高增长 价值严重被低估2010/9/4。洋河股份：高端酒价位的回调、地产酒的反攻，对洋河

44、今年的市场突破形成一定阻力，2 季度以来的销售收入放缓已经对企业有所体现，股价也因此回调较多。但我们看重洋河的企业管理能力，管理团队确保了战略和执行力，管理信息系统确保了企业边界广阔，目前白酒行业也许仅有洋河能把上万家经销商管理得井然有序。风险在于公司酒质稳定性。预计 2012-2014 年 EPS5.83 元，8.09 元，10.47 元，对应 2013 年 PE14.9 倍，目标价 175 元。请参阅报告洋河股份（002304）-业绩余力充足 不宜太过悲观2012/8/23。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究山西汾酒：汾酒品牌容量极大，但在品牌营销、战略和执行力、决定企业边

45、界的管理系统等方面都有很多改进空间。不过公司领导人有魄力，企业积极进取，国企风格使其不追求暴涨，而追求长期稳健增长，是公司继续提升的动力。我们认为不要对汾酒报以50%以 上 的 增 长 期 望，未 来 3 年 30 以 上 的 增 速 是 可 以 做 到 的。我 们 预 计2012-2014EPS1.31 元，1.83 元，2.20 元，对应 2013 年 PE20 倍，目标价 45.85 元。请参阅报告山西汾酒（600809）业绩平滑力度加大、销售股权收回在即2012/8/22。大众品板块：短期防御性机会，布局来年获收益大众品板块年内表现不佳，板块受不同问题困扰，估值已跌至较低水平，短期具有

46、防御机会，优先推荐伊利股份和双汇发展。乳业伊利受奶粉汞超标事件影响、肉业双汇年度屠宰目标难达预期、安琪酵母中报毛利率未见好转、啤酒业销售不及预期等。而 09 年反转所依赖的成本下降驱动本次也无以体现。板块经过下跌后，估值大部分已跌至当年20 倍的历史较低水平，具有一定防御机会。从行业环境和自身业绩动力上，我们优先推荐伊利股份和双汇发展，安琪酵母、青岛啤酒等皆受累于需求不佳，自身尚在调整，估值较低但待需求回升催化剂，长线投资者已可买入。伊利股份：竞争环境处于历史性良机，一是行业整合进入末期，差异化竞争初见苗头，二是竞争对手处于调整期，自顾不暇，而公司因定增事宜短期期望股价稳定，但来年业绩释放有空

47、间，我们认为值得首先布局，2012-2014 年预计摊薄后 EPS 为 0.87 元，1.27元，1.58 元，目前对应 2013 年 PE16.3 倍，目标价 25.2 元。请参阅报告伊利股份（600887）“双提”继续显效 投资价值显著2012/8/21。双汇发展：近期跌幅较大，源于管理团队调整和屠宰年内难达目标引起市场担忧，但公司今年完成 2.73 元的业绩承诺没有问题，而管理团队调整实际上是集团资源注入后相对应的人员注入的必然，我们相信万董事长亲自督战，仍会全力加快股份公司发展。目前估值对应今年 20 倍，来年目标价 71 元。请参阅报告双汇发展（000895）-换团队欲重整旗鼓 下半

48、年须快马加鞭2012/8/23。表 2：重点公司估值表,名称贵州茅台五粮液,投资评级强烈推荐-A审慎推荐-A,市值24061272,股价231.833.5,104.861.16,EPS11 12E8.44 13.681.63 2.28,13E 1019.17 483.00 29,P/E11 12E 13E27.5 16.9 12.120.5 14.7 11.2,10-13复合增长58.0%37.3%,PEG0.290.39,泸州老窖,强烈推荐-A,501,35.8,1.57,2.08 3.25,3.82 23,17.2 11.0,9.4,34.5%,0.32,高端阳型大众阳型阴型,洋河股份山西

49、汾酒古井贡酒张裕古越龙山金枫酒业双汇发展伊利股份安琪酵母青岛啤酒燕京啤酒光明乳业,强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A中性-B审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A中性-B,1302321172345814560533068451143111,120.537.134.250.412.710.455.020.620.533.45.79.1,2.460.570.632.090.200.301.800.490.861.130.320.19,4.46 5.830.90 1.311.13 1.652.78 3.130.27 0.320.32 0.370.93

50、 2.851.13 1.030.91 1.091.29 1.460.34 0.340.23 0.24,8.09 491.83 652.23 553.80 240.36 650.43 353.80 311.50 421.45 241.64 300.40 180.29 48,27.0 20.7 14.941.1 28.4 20.330.4 20.7 15.318.1 16.1 13.347.5 39.8 35.432.2 28.0 24.159.0 19.3 14.518.2 20.0 13.722.6 18.8 14.125.9 22.8 20.316.7 16.7 14.240.1 37.9