债券市场专题报告：掀开“影子银行”的面纱-2012-12-19.ppt

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1、,中,52-03,55-02,58-01,60-12,63-11,66-10,69-09,72-08,75-07,78-06,81-05,84-04,87-03,90-02,93-01,95-12,98-11,01-10,04-09,07-08,10-07,投,证,券,4%,银证合作,20000,15000,10000,5000,0,证券研究报告/债券市场专题报告2012 年 12 月 17 日,分析师署名人：何欣,CFAS09605110200030755-82026833hexinchina-我国“影子银行”构成测算,债券市场专题报告掀开“影子银行”的面纱投资要点：影子银行规模扩张迅速据金

2、融稳定委员会 FSB 的定义，影子银行是“在银行体系以外从事信用中介的机构和行为”。经测算我国影子银行规模约为 26.6 万亿元，占名义 GDP 的 56%左右，占银行信用的 41%左右。其中社会融资总量内委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票余额共计 13.5 万亿元、非银行部门持有的信用债 4.2 万亿、民间借贷 4万亿、其他信托资产 3.9 万亿、银证合作 1 万亿。温故知新：影子银行生存发展的土壤利率市场化进程中资金寻求更高收益，为影子银行提供了资金来源；商业银行与监管机构的“猫鼠”,15%,15%,20%,9%,委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票非银行部门持有信用债民间借贷,游戏则是

3、为影子银行提供供给的重要力量。08 年之后，国内银行监管体系趋严，从储备资本到逆周期资本，资本压力骤然上升；2009 年以来，在天量信贷投放之后，货币和监管当局就不断的通过价格（加息）、数,量（提准）工具、差别准备金率动态调整以及窗口指导等行政或半行政,16%,21%,其他信托资产,手段限制商业银行的信贷投放。在企业再融资压力和中小企业“融资难”,影响下，影子银行寻找到了资金投向，规模迅速扩张。,美国“影子银行”规模测算25000非银行部门持有的市政债规模（十亿美元）非银行部门持有的公司债规模（十亿美元）非银行部门持有的资产证券化产品（十亿美元）中美两国“影子银行”对比,影子银行：阳光下的黑暗

4、？我们通过资金流量表统计美国的影子银行规模为 20.2 万亿美元，其中 72%都是公司债和市政债，余下是资产证券化产品。影子银行在利率市场化时期曾经得到迅速发展，但 02 年之后低利率环境、资产证券化产品杠杆操作、流动性风险和信用风险的叠加曾经引发美国 08 年的金融危机。从中美比较来看，我国影子银行规模远不及美国，同时美国影子银行特征是“证券化”，而我国是“表内资产表外化”。风险也主要来自“资产池”内鱼龙混杂、资产质量不透明、流动性难以保证的模式，以及部分资金投向的高风险性，如房地产、地方融资平台、民间借贷等。,美国影子银行规模 20万亿美元,中国26.6万亿人民币,影子银行：需要监管，但并

5、非洪水猛兽对于我国的影子银行体系表外,占名义GDP%占银行信用操作模式,134%230%杠杆操作、流动性风险、信用风险,56%41%资产池、表内外腾挪、流动性风险、信用风险,资产表内化是一种监管思路。以 6 万亿的银行理财资产来看，表外理财估计占 75%左右，对应约 5000-6000 亿的债券资产。此外，银证合作有大约 1 万亿的资产，其中大多数为票据资产。从这个角度而言，如果影子银,“资产池”模式浅析,行监管趋严则银行对信用债配置将受到表外资产转入的票据、信用债等的挤压。进一步地，我们认为应该建立表外资产的监测机制，以丰富调控手,资金来源1资金来源2资金来源n,信贷资产票据债券请务必阅读正

6、文之后的免责条款部分,段和提高监管有效性。长期来看，我们认为让影子银行“光明化”、发展债券融资是一种可以考虑的思路，而利率市场化过程也提供了发展机遇。从美国的情况来看，发展标准化的、不同风险层次的债券产品，能够结合企业的融资需要和分散金融风险的需求。,中,投,证,券,06-01,06-05,06-09,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,02-01,02-08,03-03,03-10,04-05,04-12,05-07,06-02,06-0

7、9,07-04,07-11,08-06,09-01,09-08,10-03,10-10,11-05,11-12,12-05,1,债券市场专题报告影子银行：规模扩张迅速什么是“影子银行”？根据金融稳定委员会 FSB 的定义，影子银行是“在银行体系以外从事信用中介的机构和行为”（Credit Intermediationinvolving entities and activities outside the regular bankingsystem）。可见，影子银行的发展，伴随着银行资产出表和非银机构发展壮大的过程。影子银行规模有多大？我们估计影子银行规模在 26.6 万亿左右的水平。事实上影

8、子银行的定义比较模糊，但是问题的关键是在银行资产负债表之外已经发生了信用的资金提供方和资金需求方的匹配。因此我们的估算也采用针对产品的形式。社会融资总量统计范围内影子银行规模约有 17.7 万亿。从社会融资总量来看，截至 10 月末委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票余额共计 13.5 万亿元，这些均属于影子银行的范畴。此外，非银行部门持有的信用债也应计算在内，这部分根据我们的统计有 4.2 万亿，则社会融资总量口径内影子银行规模有 17.7 万亿。但是，这个数据可能存在一定的重复统计：部分企业（如海螺水泥、复星医药等）利用债券融资然后进行委托贷款进行套利，则被重复计算。,图 1：10 年以

9、来新增委托贷款处于高位,图 2：11 年下半年以来信托贷款攀升迅速,2,000,社会融资总量:新增委托贷款:当月值(亿元),2,500,社会融资总量:新增信托贷款:当月值(亿元),2,0001,5001,500,1,000500,1,000500,00(500),(500)数据来源：WIND，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,(1,000)数据来源：WIND，中投证券研究总部,2/15,02-01,02-08,03-03,03-10,04-05,04-12,05-07,06-02,06-09,07-04,07-11,08-06,09-01,09-08,10-03,10-10,1

10、1-05,11-12,12-07,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,中,投,证,券,7,000,债券市场专题报告图 3：开票量可以反映实体经济资金紧张程度社会融资总量:新增未贴现银行承兑汇票:当月值(亿元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)数据来源：Wind，中投证券研究总部影子银行还包括民间借贷，规模约为 4 万亿。11 年 6 月央行统计结果显示民间借贷规模约为

11、3.4 万亿元，考虑到目前中小企业资金链仍相对紧张，我们估算目前民间借贷 4 万亿左右。除去信托贷款外其他信托资产也应计入影子银行，共计 3.9 万亿。从信托资产余额来看，尽管融资类占比不断下降，但是我们认为融资类低估了信托作为信用中介的实际水平。这主要是由于一方面银信合作的票据资产可能被归类为投资类，另一方面带有回购条款的股权转让，以及受益权等也可能被计入投资类的范畴。从资金投向来看，信托业仅持有 4500 万元的债券，和 1900 万元的股票，绝大多数资产仍然属于提供信用的性质。,图 4：信托资产融资类占比下降,图 5：信托资金投向统计,70%60%50%40%30%20%10%0%,信托

12、资产余额占比:融资类(%)信托资产余额占比:投资类(%),贷款交易性金融资产投资可供出售及持有至到期长期股权投资租赁买入返售存放同业其他,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,银证合作目前发展迅速，主要目的为银行腾挪信贷资产，也应该计入，规模为 1 万亿左右。根据证券业协会公布的数据，3 季度末券商受托管理资金本金总额增至近 9296 亿，在银信合作腾挪票据和受益权资产受挫后银证合作成为一条新的通道。我们认为这一部分也应计入影子银行的范畴。需要说明的是，理财持有的信贷资产和票据资产应该计入，但是主要为间接持有。根据我们前期报告测算（信用市场每周评论(201

13、2-11-06)企业流动性继续改善）理财规模为 6 万亿左右，理财持有信托约 2万亿左右，债券规模为 1 万亿左右，银证合作规模为 1 万亿左右，其余同,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/15,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,券,中,投,证,12-09,6,2,债券市场专题报告业资产等剩余 2 万亿元左右。在监管约束下理财对信贷和票据的持有主要为间接持有，因此我们对理财不单独计算。,图 6：券商受托管理资金本总额迅速攀升,图 7：理财产品发行在 12 年进一步攀升,1000090008000700060

14、00500040003000200010000,证券公司受托管理资金本金总额（亿元）,543210,人民币理财产品发行数（右轴）预期收益率：3个月到6个月（%，左轴）,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,12-0,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,综合测算我国影子银行规模约为 26.6 万亿元，与名义 GDP 之比约为56%，与表内信贷之比约为 41%。尽管我国影子银行规模与美国相比仍较小，但是其发展的迅速和蕴藏的风险还是引起了监管的关注，并且有可能对金融市场造成一定的冲击。因此，研究影子银行的由来和可能的发展路径，便成为了一个

15、金融市场所关注的课题。图 8：影子银行构成测算,4%15%,15%16%,20%21%,9%,委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票非银行部门持有信用债民间借贷银证合作其他信托资产,数据来源：Wind，中投证券研究总部温故知新：影子银行生存发展的土壤对于我国而言，影子银行尽管存量规模与美国相比差距较大，但是规模日渐庞大，发展不可谓不迅速。如此的发展速度，是有与之相应的土壤的。首先，利率市场化进程中“金融压抑”得到释放。在利率管制和金融产品数量较少的“金融压抑”时期，绝大部分金融产品都是以各种期限和形式的存款形式存在的，而在人为官定的利率水平下，境内居民或企业的金融资产收益总体偏低，而较高的经济增长

16、又累计了大量的企业和民间财,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/15,证,券,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-09,中,投,02-3,02-9,03-3,03-9,04-3,04-9,05-3,05-9,06-3,06-9,07-3,07-9,08-3,08-9,09-3,09-9,10-3,10-9,11-3,11-9,12-3,1,6,1,4,债券市场专题报告富，在经济总体向好、风险偏好较高的情况下，对相比存款资

17、产收益更高的金融资产的需求逐渐旺盛。在利率市场化逐渐盛行，非官定利率金融产品的发行逐渐增多的背景下，对这类金融资产的投资需求集中爆发。我们发现，近期银行活期存款在银行存款中的占比呈现趋势性的下滑（图 9），而这并非是由实际利率偏低引起的周期性变化（图 10），这种趋势性的变化正是由于以市场化定价的金融资产增多所导致的。,图 9：活期存款占比仍趋势性下滑,图 10：尽管近期实际利率有所回升,50%49%48%47%46%45%44%43%42%41%40%39%,活期存款占比（%，左轴）同业存款占比（%，右轴）,186420,20-2-4-6,实际一年国债利率实际一年存款利率,数据来源：WIND

18、，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,其次，商业银行与监管机构的“猫鼠”游戏则是为影子银行提供供给的重要力量。我国金融体系一直以银行为主，自 2005 年开始，以资本充足率为监管核心指标的监管方式标志着中国银行业的监管经验日益与国际接轨，而 2008 年美国次贷危机之后，国际上对商业银行的监管标准更是日益趋严，国内银行监管体系更是相比国际同行领先一步，从储备资本，到逆周期资本，商业银行的资本压力骤然上升；此外，自 2009 年以来，在天量信贷投放之后，货币和监管当局就不断的在信贷的盛宴之后想要拿走“酒杯”，除了基本的价格（加息）和数量（提准）工具之外，还通过差别准备金率动态

19、调整以及窗口指导等行政或半行政手段限制商业银行的信贷投放。在缓解资本监管压力和宏观调控压力的双重影响下，力图将超规模或者不合规的信贷资产转移到表外。此外，大量受到宏观调控（如地产）或者微观监管（如平台公司债务）的项目难以获得后续的营运资金，面临较大的“再融资”压力，也必须通过非银行渠道获取资金。在贷款总量存在目标的情况下，银行倾向于满足中大型企业的融资需求，而小型企业融资一向比较艰难。这样一来，在宏观调控的背景下，小型企业的融资成本畸高，并且难以通过银行渠道进行融资，不得不一部分借助民间借贷市场。另一方面，近两年来我国监管部门对房地产、城投平台等融资监管相对较严格，但是企业的融资需求仍在，不得

20、不寻求银行体系以外的融资方式。在供需两方力量的作用下，我国影子银行规模得到了迅速扩张。如果我们观察社会融资总量 TSF 口径内影子银行规模，不难发现 2010 年以来规模已经从约 6 万亿扩张到 18 万亿（图 11），年增速达到 40%；如果以信托为研究样本，则信托资产规模从 2010 年一季度的 2.4 万亿迅速扩张为如今的 6.3 万亿，年化增速达到了 48%（图 12）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/15,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,12-09,10-01,10-03,10-05,10

21、-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,中,投,证,券,12-07,6,3,债券市场专题报告,图 11：TSF 口径内影子银行规模增长迅速200000,图 12：信托资产规模扩张迅速7,180000160000140000120000100000800006000040000200000,TSF口径内影子银行规模（亿元）,543210,信托资产规模（万亿元）,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,行业的扩张存在基础，但是同时也意味着风险。尽管影子银行规模的扩

22、张是有资金供需双方的诉求为基础的，但是作为信用的中介，影子银行同样需要监管和应对风险的充足资本，否则将威胁到金融安全。在下一小节里，我们主要针对影子银行的风险问题进行分析。影子银行：阳光下的黑暗？根据我们前面的分析，我国影子银行的发展，是存在实体经济层面一定的融资需求和资金供给方面愈演愈烈的投资诉求的。但是，正如银行体系需要有监管、需要有充足的资本一样，影子银行作为信用的中介也需要充分的监管，否则将威胁金融安全。然而，对于影子银行问题，我们发现有相当一部分的恐惧心态来自 08 年美国的金融危机。因此，在我们正视我国影子银行的风险之前，有必要对美国当年的影子银行是如何“造成”金融危机的，进行一个

23、解读。美国影子银行规模回顾以及 08 年次贷危机美国影子银行是直接融资的关键投资方。在影子银行持有的资产中，72%都是公司债和市政债，在企业融资方面起到了良好的作用。美国的影子银行体系加速发展始于利率市场化时期（1977-1986 年），其时存款在寻找更高收益，而存款的流失和波动性限制了银行的放贷能力，另一方面经济又处于转型期，代表新的经济发展方向的中小企业亟需融资。在这种情况下，信用债市场得到了加速的发展。以公司债和市政债而言，对满足企业的融资需求都是起到了良好的作用的。美国的影子银行资产规模巨大，已然超过商业银行。由于美国资本市场证券化比较成熟，美国的影子银行按照“非银行部门进行的信用中介

24、”则可以主要定义为非银行部门持有的信用债。我们通过资金流量表统计，则目前美国影子银行规模已经超过 20 万亿美元。事实上，同期美国银行,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/15,52-03,55-04,58-05,61-06,64-07,67-08,70-09,73-10,76-11,79-12,83-01,86-02,89-03,92-04,95-05,98-06,01-07,04-08,券,01-07,04-08,07-09,10-10,52-03,55-04,58-05,61-06,64-07,67-08,70-09,73-10,76-11,79-12,83-01,86-02,89-0

25、3,92-04,95-05,98-06,中,投,证,00-03,00-11,01-07,02-03,02-11,03-07,04-03,04-11,05-07,06-03,06-11,07-07,08-03,08-11,09-07,10-03,10-11,11-07,52-03,55-02,58-01,60-12,63-11,66-10,69-09,72-08,75-07,78-06,81-05,84-04,87-03,90-02,93-01,95-12,98-11,01-10,04-09,07-08,债券市场专题报告系统持有的金融资产仅不足 15 万亿美元，美国“影子银行”体系资产规模已经超

26、过银行系统本身（图 13、图 14）。,图 13：利率市场化后影子银行规模即超过银行部门25000影子银行规模（十万亿美元）,图 14：美国影子银行规模超过 20 万亿美元25000非银行部门持有的市政债规模（十亿美元）,20000,银行部门信用资产（十万亿美元）,20000,非银行部门持有的公司债规模（十亿美元）,非银行部门持有的资产证券化产品（十亿美元）,150001000050000数据来源：美联储，中投证券研究总部,150001000050000数据来源：美联储，中投证券研究总部,2008 年次贷危机的根源在于金融创新缺乏监管，以及较长时间的低利率。大体来看美国在 02 年.com 泡

27、沫破裂后实行了较长时间的低利率政策，期间房屋价格节节攀升。在监管宽松和金融创新的作用下，资产证券化产品五花八门，层出不穷。又因为资金面相对宽松，资产证券化产品的主要持仓方-居民部门（含对冲基金）和基金券商类部门开始运用杠杆赚取“Carry”收益，在某种程度上成为了“Easy Money”。期间对房贷的标准也一再放松，出现了一系列次贷借款者。而后，在美联储连续加息的影响下房地产价格一路下行，杠杆也难以为继，信用风险迅速暴露，流动性也迅疾消失，发生影响深远的“次贷危机”。,图 15：资产证券化产品持仓结构变化,图 16：低利率催生房地产泡沫,60%50%,保险持仓占比（%）基金券商类持仓占比（%）

28、居民部门持仓占比（%）,400350,美国(OFHEO)房屋价格指数（左轴）美国联邦基金利率(右轴),300,40%30%20%10%0%数据来源：美联储，中投证券研究总部,250200150100500数据来源：美联储，中投证券研究总部,危机的导火索是流动性风险和信用风险的叠加。在信贷资产被打包成为资产证券化产品后，一方面这类产品流动性很差，在金融市场风险偏好明显下降的背景下，这类金融资产的市场价格就会出现急剧下跌，而杠杆操作又进一步放大了持有此类资产的金融机构的亏损；另一方面随着信贷资质的下降，金融机构受到重创，对信贷投放日趋谨慎，而且保持了长时间的去杠杆操作，对经济增长形成了巨大的而压力

29、，并导致实体经济的信用风险不断累积。进一步提高风险资产的折价水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/15,中,投,证,券,债券市场专题报告所以，从美国影子银行的历史来看，在很长一段时间内它是起到了较好的满足企业融资需求的作用的，而 08 经济危机主要是不当的货币政策、滞后的监管和过度的金融创新造成的苦果。总体来看，我们倾向于认为，对于美国的影子银行不宜“一棍子打死”，要承认它曾经在分散银行风险、满足企业融资需求方面的作用，导致金融风险主要的因素是金融监管的缺位，以及过长时间的低利率。,3.2,中国版和美国版对比,而中国版“影子银行”与美国不尽相同，主要表现在：首先，从相对和绝对规模来看，

30、中国的“影子银行”规模远小于美国。美国影子银行规模为 20.2 万亿美元，占名义 GDP 的 134%和银行信用的230%；而中国影子银行规模为 26.6 万亿人民币，占名义 GDP 的 56%和 41%。如果出现信用风险，或者是流动性风险，尚难以对国内经济形成重要的冲击图 17：中美两国影子银行对比,美国,中国,影子银行规模占名义GDP%占银行信用操作模式,20万亿美元134%230%杠杆操作、流动性风险、信用风险,26.6万亿人民币56%41%资产池、表内外腾挪、流动性风险、信用风险,数据来源：Wind，中投证券研究总部从操作模式上看，以“杠杆“支持利差交易是美国资产的特色，而国内仍然以持

31、有基础资产为主，杠杆率并不高。美国影子银行的一大特征是“证券化”，而我国影子银行的特征则是“表内资产表外化”。首先从影子银行构成来看，我国有较大比例属于银行表内资产表外化的腾挪、以及满足银行体系风控不允许的融资需求（地产、城投等），所持有的资产以基础资产为主；而美国影子银行很大一部分持有的不仅是证券化资产，更多的是被重复拆解、打包以及平方化了的证券化资产，其中所蕴含的杠杆在危机时所爆发出来的杀伤力远远大于基础资产。信用风险方面，影子银行的部分资金投向对应在银行体系难以获得贷款的领域，如房地产、地方融资平台等，值得关注。以信托资金为例，10年以来房地产信托资金增速保持稳定，基础产业类信托占比尽管

32、有所下降，但是仍稳定在 20%以上的水平。尽管基础产业类信托包括基础设施建设、交通、能源等投向，包括一部分非平台类企业的融资，但是不可否认的是地方融资平台在银行融资受限的情况下正在把信托当做不可或缺的融资渠道。以 2012 年为例，发行的基础产业类信托中基础设施建设、交通类占比达到 85%之多。从规模上来看，目前投向房地产信托的资金达到0.7 万亿的规模，投向基础产业类方向的信托资金也达到 1.4 万亿水平。尽管信托融资规模总体相比表内贷款比例不大，但是需要注意的是一,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/15,券,12-03,12-05,12-07,10-03,10-05,10-07,10-

33、09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,证,中,投,债券市场专题报告方面信托业并不具备银行业的信用风险控制能力，另一方面信托业的资金投向反而投向了更加高风险的领域，容易引发金融风险。而从影子银行的另外一个重要组成部分-民间信贷来看，则资金投向领域更加不可捉摸和风险难控。可见，影子银行的部分资金投向风险虽高，监管却少，需要进行规范化管理。,图 18：信托资金 35%左右投向房地产和基础产业,图 19：2012 年基础产业信托内不同类型占比,45%,投向占比：基础产业（%）,40%35%30%25%20%15%10%5%,投向产比：房地

34、产业（%）,21%3%,6%,6%,64%,基础设施能源交通矿产其他,0%,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：用益信托，中投证券研究总部,而信托和理财所广泛采用的“资产池”模式也蕴含风险，主要是期限错配问题带来的流动性风险。所谓的“资产池”模式是指，信托或理财用滚动发行的资金对应放入资产池的信贷、证券、票据和存款资产等。由于一般来讲资产久期较长，资金来源期限较短，如果资金方出现较大规模的赎回则容易引发一定的流动性风险。事实上，通过期限错配来获得收益的典型代表是银行体系，但是银行体系有比较成熟的运作模式、相对成熟的资产负债管理手段等，与信托理财等的抗风险能力不可同日而语。并且，考虑

35、到银行理财的性质模糊，投资者往往认为存在银行的一定隐性担保，如果出现问题则有表外流动性风险向表内传导的可能性。从另一个角度来说，用相对高的利息来吸引资金来源的模式又与货币基金类似，但是货币基金资产质量、流动性和投资范围具备相对严格的规定，这一点与“资产池”模式又不可同日而语。因此，“资产池”模式更像是为了吸引存款发明的银行操作模式和基金操作模式结合的“四不像”，同时又缺乏有效监管。图 20：“资产池”模式,资金来源1资金来源2资金来源n,信贷资产票据债券,数据来源：Wind，中投证券研究总部参考美国经验，美国的“影子银行”危机出现在充分证券化后，而我国仍处于非银行金融机构发展初期。在目前这个阶

36、段，我们认为风险点还,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/15,中,投,证,券,4,债券市场专题报告是不透明、但又被认为有“潜在担保”的“表内资产表外化”。对于美国的影子银行，问题出自低利率环境和杠杆操作模式，但是我国的影子银行则是源于偏紧的货币条件下难以得到满足的融资需求。但是，我国影子银行模式的风险在于，如果信用中介是银行体系，那么需要有巴塞尔协议的风险资本监管、以及拨备和资产负债管理等；如果信用中介是美国模式的“证券化”，则需要一定的资产抵押、信用条款和监管来保证金融安全。但是，我国影子银行表外化后，“资产池”内鱼龙混杂、资产质量不透明、流动性难以保证，必然蕴含风险。而对信用资质的保证

37、不是通过抵押、条款设定等来进行，而是被认为有银行、信托等的“潜在担保”，更是风险承担的错位。影子银行：需要监管，但并非洪水猛兽根据我们前文的论述，影子银行体系的发展壮大尽管存在一定资金供给和融资需求的基础，在一定程度上也体现了利率市场化的需求，但是监管不到位的话容易滋生金融风险。但是，尽管目前的乱象需要监管，中小企业融资难、存款搬家等问题也是需要解决的。4.1 宜“堵”：表外资产表内化是一种思路监管方面，由于我国的影子银行体系具有表外资产、规避监管的特征，表外资产表内化是一种监管思路。前面提到，由于我国金融体系处于发展初期，银行系统处于垄断地位，因此所谓的影子银行实际上并不是美国式的证券化、直

38、接融资类型的信用中介，而是在信贷额度受限、贷存比等约束下高风险的信贷资产的表外转移。在这种情况下，表外资产的表内化是一种可能的监管思路。表 1：我国与影子银行相关的监管政策,时间,政策,2010年7月 信托公司净资本管理办法,2010年8月2011年1月,银监发201072号：商业银行将银信合作表外资产年底前转入表内，并按照150%的拨备覆盖率要求计提关于进一步规范银信理财合作业务的通知：原则合作贷款余额应当按照每季至少25%的比例予以压缩。业银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司,照10.5%的比例计提风险资本2011年5月 关于规范银信理财合作业务转表范围及方式的通知关于进一步加强商

39、业银行理财业务风险管理有关问题2011年9月，规定商业银行不得通过发行短期和超短期、高收财产品变相高息揽储数据来源：Wind，中投证券研究总部对于 2013 年，如果监管要求表外资产转向表内，可能对信用债有一定冲击。以 6 万亿的银行理财资产来看，表外理财估计占 75%左右，则有大约 4.5 万亿资产，对应约 5000-6000 亿的债券资产。此外，银证合作有大约 1 万亿的资产，其中大多数为票据资产，也可能逐渐受到监管。表外资产转向表内，一方面对银行形成资本消耗，另一方面票据等资产也对信用债形成需求的挤压。尽管我们认为影子银行在一定程度上是市场的需求,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/

40、15,中,投,证,券,52-03,55-06,58-09,61-12,65-03,68-06,71-09,74-12,78-03,81-06,84-09,87-12,91-03,94-06,97-09,00-12,04-03,07-06,1009,01-10,52-03,55-02,58-01,60-12,63-11,66-10,69-09,72-08,75-07,78-06,81-05,84-04,87-03,90-02,93-01,95-12,98-11,债券市场专题报告和利率市场化的影响，但是我们也认为监管的不足对金融安全危害性需要重视。因此，对于 2013 年，我们将密切关注影子银行监

41、管对信用债带来的或有风险。进一步地，我们认为对于银行体系内部的风险防范，应从摸清规模开始，进而丰富调控手段。事实上，对于我国银行体系的风险防范，可以从摸清影子银行的规模入手，建立起检测表外资产的机制。进一步地，影子银行体系的发展，以及直接融资的发展，导致宏观调控手段一定程度上的“失效”，而急需丰富监管手段和调控手段。4.2 宜“疏”：影子银行“光明化”、发展债券融资长期来看，我们认为让影子银行“光明化”、发展债券融资是一种可以考虑的思路，而利率市场化过程也提供了发展机遇：我们将用美国的例子说明这一点。我们在前文中指出，我国的“影子银行”迅速发展，发展利率市场化的过程也是一个对利率合理定价的过程

42、，有利于稳定银行负债和提升商业银行的风险偏好。而发展直接融资市场的意义在于，一方面让金融风险分散到不同的金融部门，另一方面在标准化合约和合理信用条款的基础上，满足中小企业的融资需求，否则，影子银行体系容易出现“道高一尺、魔高一丈”的局面：如同票据从银行表内转向理财，监管影响下采用银信合作间接持有，和进一步监管后采用银证合作出表的过程。目前我国的情况与美国利率市场化初期-上个世纪 70 年代有相似之处。负利率下居民储蓄下降，而开始寻找更好的投资标的，如保险、基金等。资金流入货币基金的情况，与我国目前的情形非常相似。,图 21：美国利率市场化过程中居民储蓄占比下降,图 22：居民持有保险、基金上升

43、,30%25%,居民部门储蓄占比（%）居民部门活期存款占比（%总资产）,70%60%,债券类占比（%）基金类占比（%）,股权类占比（%）保险类占比（%）,20%,50%,15%10%,40%30%20%,利率市场化进程,5%,利率市场化进程,10%,0%数据来源：WIND，中投证券研究总部,0%数据来源：用益信托，中投证券研究总部,在这个过程中基金券商类“影子银行”迅速壮大。利率市场化推进的过程给了基金券商类机构充足的资金来源，规模得到迅速扩张。而此类机构对信用产品的需求，反过来支撑了债券产品发行量的上升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/15,投,证,中,券,02-10,03-05,

44、03-12,04-07,05-02,05-09,06-04,06-11,07-06,08-01,08-08,09-03,09-10,10-05,10-12,11-07,12-02,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,1209,1953,1956,1959,1962,1965,1968,1971,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,债券市场专题报告,图 23：影子银行迅速

45、发展,图 24：支撑了债券发行量的上升,350003000025000,基金类资产规模（十亿美元）银行类资产规模（十亿美元）保险类资产规模（十亿美元）,300025002000,公司债年度净发行量（十亿美元）国债年度净发行量（十亿美元）资产证券化产品年度净发行量（十亿美元）,市政债年度净发行量（十亿美元）,200001500010000,15001000500,05000-5000,1960,1970,1980,1990,2000,2010,-1000,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：用益信托，中投证券研究总部,对于中小企业融资的支持是通过高收益债来体现的。实际上我国目前中小企

46、业也有很多融资需求，而从美国历史上的情况来看，随着基金类机构的发展较高风险偏好的机构对高收益的券种产生需求。这一方面支持了中小企业的融资，另一方面也提供了投资者产生超额收益的机会。在一定程度上中小企业代表经济转型的发展方向，美国通过高收益债市场缓解了这类企业融资困难的问题。,图 25：高收益债发行量开始上升,图 26：也满足了高风险偏好机构的投资需求,300250,美国高收益债发行量（十亿美元）,300250,美国投资级别债全收益指数美国高收益债全收益指数美国国债全收益指数,200150100500数据来源：WIND，中投证券研究总部,200150100500数据来源：用益信托，中投证券研究总

47、部,可见，在“表内模式表外化”的影子银行发展模式风险蕴藏的情况下，发展债券市场融资不失为一种解决思路。我们认为影子银行体系的发展最忌“糊涂账”，美国的资产证券化产品曾经也被认为是违约概率较低的产品。而当信用风险和流动性风险爆发时反而危害巨大。目前的“资产池”模式在这方面也存在一定隐患。我们认为对于影子银行，利用基于信用合约的、标准化的债券市场的发展来解决企业融资问题和追求高收益资金的投资方向问题，不失为一种解决思路，既可以分散银行体系的风险，又可以做到信息相对可控。不管是银行还是影子银行，适度的监管都是必要的。相对于银行表内资产的表外腾挪，我们认为风险点在于低估了银行的风险资产，并且加剧,请务

48、必阅读正文之后的免责条款部分,12/15,中,投,证,券,债券市场专题报告了银行资产和负债的波动性。而对于美国 2002-2008 经济周期内资产证券化产品引发的金融危机，监管的缺位造成了银行信贷出表和全社会信用泡沫的滋生，而低利率环境也是引发泡沫的重要因素。总之，对于监管方，摸清风险是调控的先决条件，从这个角度讲债券市场具备一定优势；而不管对于银行还是影子银行，适度的监管都是必要的。总体来看，我们认为影子银行需要监管，但绝非洪水猛兽。一方面我们认为加强对银行表外资产的监管是一种监管思路，另一方面我们也认为从美国经验来看，目前的利率市场化进程提供了发展债券融资的历史机遇，可以分散银行风险的同时

49、解决中小企业融资难的问题，同时让影子银行得到较为健康、良性的发展。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/15,中,投,证,券,债券市场专题报告投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,评分原则以债券投资

50、人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。评分说明评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。评分结果评分范围为 0-5 分，0.25 分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为 5 分。（目前评分不涵盖 B 以下级别债券，未来如出现 B 以下债券将再做跟踪调整）研究团队简介,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/15,券,证,中,投,楼,债券市场专题报告免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派