三一重工(600031)调研报告：及早回归理性_明年将恢复性增长-2012-11-20.ppt

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1、评级：,Table_Title,11.50,增持,公,司,调,研,报,告,交易数据,Table_Summary,Table_Balance,EPS（元）,-16%,-7%,2%,-25%,-34%,升幅(%),Table_Finance,相关报告,-,-,-,Table_Profit,-,-,-,股票研究,资本货物/工业,Table_MainInfo三一重工（600031）,Table_Invest,增持,及早回归理性 明年将恢复性增长公司调研报告吕娟（分析师）黄琨（研究助理）吴凯（分析师）021-38676139 021-38674935 0755-证书编号 S0880511010047 S

2、0880111090080 S0880511090003本报告导读：及早回归理性，四季度业绩仍将下滑，但考虑到渠道去库存加速、基建地产投资逐步回升、出口及海外业务的快速发展等诸多利好因素，预计公司明年有望恢复性增长。投资要点：,上次评级：目标价格：上次预测：11.50当前价格：8.962012.11.19Table_Market52 周内股价区间（元）8.74-15.42总市值（百万元）68,040总股本/流通 A 股（百万股）7,594/7,031流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例 93%日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）295,经营战略的调整和设备开工率的提升有利于产品

3、去库存化进程加快：目前积压在代理商和客户手中的混凝土机械和汽车起重机还比较多，公司将继续执行三季度谨慎经营原则，放弃规模，追求收益，减少库存；10 月份混凝土机械、挖机、起重机市场都在逐步复苏，混凝土设备开工率环比同比的回升同样有利于产品去库存化的加快。,资产负债表摘要股东权益（百万元）每股净资产市净率净负债率,23,0343.033.0119%,基建投资回暖和地产销售持续改善带动工程机械下游需求企稳回升：10月基建投资增速达 25.6%，其中水利环境投资增速为 24.6%，连续三个月,Table_EpsQ1,2011A0.35,2012E0.37,证券研究报告,位于 20%以上，交运投资增速

4、为 32.8%，连续 2 个月位于 30%以上，考虑到铁路、水利投资及地方融资平台债券投资的大幅增加，预计未来基建投资仍将大幅回升；尽管 10 月地产 15.4%的投资增速较 9 月的 14.2%仅略微改善，而地产销售面积是影响地产投资的重要因素，根据地产投资滞后地产销售面积半年左右的规律推断，3 月至今地产销售的持续改善有利于地产投资的逐步恢复，两者仍将成为拉动工程机械需求的主要动力。,Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图三一重工,0.430.230.131.14,0.310.090.090.87上证综指,出口的大幅增长和海外业务的顺利开拓将有效弥补国内需求的不足：

5、今年公司挖掘机和汽车起重机出口增长较快，仅挖掘机前三季度就出口1637 台；承载海外业务的大象今年营业收入也同比增长 30%，收入翻番，预计未来这两块业务的快速增长也将有效弥补国内需求的不足。四季度业绩仍将小幅下滑，明年有望恢复增长：考虑到去库存化加快、,基建地产投资回升及出口增长的协同作用，预计公司明年有望恢复增长。,2011/11,2012/2,2012/5,2012/8,盈利预测与投资建议：下调公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.87、0.96、1.08,元，目标价 11.5 元，增持！,Table_Trend 1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A33

6、,955,2011A50,776,2012E49,346,2013E55,001,2014E61,773,绝对升幅相对指数,-2%2%,-23%-18%,-33%-17%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）,78.9%7,195106.3%5,615112.7%0.74,49.5%10,65448.1%8,64954.0%1.14,-2.8%8,676-18.6%6,586-23.9%0.87,11.5%9,90714.2%7,31911.1%0.96,12.3%10,99210.9%8,18211.8%1.08,Table_Report行业需求持续

7、低迷 龙头业绩低于预期2012.09.02混凝土机械市场份额和毛利率实现双升,每 股利（元）,0.06,0.30,2012.04.28,利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率,2010A22.7%49.5%51.8%10.012.3,2011A22.4%44.0%37.4%6.88.0,2012E19.7%27.5%26.3%8.010.5,2013E24.2%24.4%6.89.4,2014E21.1%22.1%22.6%5.98.4,一季度混凝土机械盈利能力存在提升空间2012.04.16Q4 盈利能力大幅受挫的情况不会在 12 年延

8、续2012.03.29全球混凝土机械新旧两巨头强强联手,股息率(%),0.7%,3.3%,2012.01.31,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Forcast,Table_OtherInfoTable_Industry,33977,评级：,公司网址,公司简介,Table_PicTrend,52 周价格范围,三一重工（600031）,模型更新时间：2012.11.19股票研究工业资本货物Table_Stock三一重工（600031）,财务预测（单位：百万元）损益表营业收入营业成本税金及附加营业费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2008A

9、13,7459,628181,3317721,665-184-641331,53266242,2009A18,97612,232592,0421,0023,48845-731333,355334383,2010A33,95521,4421313,2051,9227,19550422986,897774549,2011A50,77632,2522604,2163,06310,654-691418079,8471,431713,2012E49,34633,1351734,1943,1588,676-101501,6027,074840214,2013E55,00136,9962204,5653,2

10、459,907-201731,5608,347931212,2014E61,77341,6732475,1273,64510,992-251981,7039,2881,035188,Table_Target,上次评级：,增持增持,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产,1,2322,9527,124,2,6404,24210,215,5,6156,02414,524,8,64910,26823,516,6,58610,89623,443,7,31912,73425,793,8,18214,98429,167,目标价格：上次预测：当前价格：Table_W,11.5011.508.9

11、6,长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债长期负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出,1863,05354913,9674,5743,2086,1857,1131,59301,165974,2295,6521,49022,07610,0392,3909,6479,5023,141365(1,148)2,756,1988,3151,71331,45217,6421,89111,91913,9016,3925241,1773,093,32913,6712,35951,30723,1327,42120,75428,4609,2427238,391

12、5,848,26818,9202,89758,00122,8699,85025,28232,9867,7211,049(1,658)6,673,27624,1343,39568,34823,82712,81531,70640,6228,8171,5411,5727,154,28228,9283,92179,73724,97216,02638,73848,6199,7822,0442,3637,235,Table_Company公司是全球最大的混凝土机械制造商，也是中国最大、全球第六的工程机械制造商。公司主导产品为混凝土机械、筑,自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标,3

13、,732640(968)689362,5,1144,680(2,058)(1,734)888,11,1866,749(6,774)819794,24,2042,279(7,940)9,0023,341,13,78510,960(7,215)(3,296)449,19,0848,966(7,439)4111,938,21,4249,652(7,508)2062,350,路机械、挖掘机械、桩工机械、起重机,成长性,械、非开挖施工设备、港口机械、风电设备等全系列产品。其中混凝土机械、桩工机械、履带起重机械为国内第一品牌，混凝土泵车全面取代进口，国内市场占有率达 57%，为国内首位，且连续多年产销量居

14、全球第一。公司获评为中国企业 500 强、工程机械行业综合效益和竞争力最强企业、福布斯“中国顶尖企业”、中国最具成长力自主品牌、中国最具竞争力品牌、中国工程机械行业标志性品牌、亚洲品牌 500 强。绝对价格回报（%）,收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入,50.3%-23.8%-23.3%30.0%12.1%9.0%21.1%8.8%22.4%101723340.527.08%,38.1%109.5%11

15、4.2%35.5%18.4%13.9%29.6%12.0%33.1%104763471.7714.52%,78.9%106.3%112.7%36.9%21.2%16.5%49.5%17.9%46.0%82582881.209.11%,49.5%48.1%54.0%36.5%21.0%17.0%44.0%16.9%32.5%78642970.2611.52%,-2.8%-18.6%-23.9%32.9%17.6%13.3%27.5%11.4%23.4%94834041.6613.52%,11.5%14.2%11.1%32.7%18.0%13.3%24.2%10.7%21.7%92754191.2

16、213.01%,12.3%10.9%11.8%32.5%17.8%13.2%22.1%10.3%20.1%90754371.1811.71%,偿债能力,1m3m,资产负债率净负债率,55.7%10.1%,56.3%-4.4%,62.1%10.6%,59.5%35.6%,56.4%30.0%,53.6%27.4%,51.4%24.7%,估值比率,12m,PE,11.0,5.1,8.2,8.0,10.5,9.4,8.4,-33%,-27%,-20%,-13%,-7%,0%,PBEV/EBITDA,11.846.6,7.720.1,6.110.0,3.56.8,2.98.0,2.36.8,1.95.

17、9,P/S股息率,5.012.0%,3.631.8%,2.030.7%,1.363.3%,1.40-,1.25-,1.11-,Table_Range市值（百万）,8.74-15.4268,040,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,11%2%-6%-15%-23%,13%7%1%-5%-12%,79%63%46%30%14%,50%40%30%20%10%,95687570557135731574,36%28%20%12%4%,-32%2011/11 2012/2 2012/5 2012/8,-18%,-3%08A,09A,10A,11A,12E,13E,1

18、4E,08A,09A,10A,11A,12E,13E,14E,-424,08A 09A 10A 11A 12E 13E 14E,-4%,三一重工价格涨幅三一重工相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 10,1.,2.,33977,三一重工（600031）目 录投资逻辑：销售回归理性 行业见底带动恢复性增长.4经营战略调整、开工率提升加速去库存化进程.42.1.回款力度加大和信用销售收紧有利于下游渠道去库存化.42.2.下游设备开工率提升加速渠道去库存

19、化进程.43.基建投资的持续回暖有利于下游需求的企稳回升.44.地产投资的回升将带动工程机械行业走出低谷.54.1.3 月至今下游地产销售持续大幅改善.54.2.地产投资的逐步回升将拉动工程机械行业走出低谷.65.海外业务的快速发展弥补当前国内有效需求不足.76.盈利预测与估值.77.风险提示.8,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 10,33977,三一重工（600031）1.投资逻辑：销售回归理性 行业见底带动恢复性增长2012 年下半年公司制定的加大回款力度和收紧信用销售的经营战略，销售及早回归理性，有利于下游渠道去库存化进程。重要下游如水利、铁路等基建投资持续回暖，需求和设备开

20、工率已经出现企稳回升迹象；另一方面，地产销售持续改善的时间已经超过半年，四季度末地产投资恢复的可能性进一步增大，从而带动工程机械行业进一步走出低谷。公司作为龙头企业，在销售回归理性后，将优先享受行业见底带动的恢复性增长。此外，公司海外市场快速发展，也可以部分弥补国内需求增速的回落。2.经营战略调整、开工率提升加速去库存化进程2.1.回款力度加大和信用销售收紧有利于下游渠道去库存化2012 年上半年，为了抵抗下游需求低迷的负面影响，公司对优质客户的分期力度有所加大，同时也实施了一些促销活动，如送配件，保养和保修期延长，而这些成本都进入了销售费用，导致现金流受了一些影响。下半年，在宏观经济没有实质

21、大幅放松和行业需求依旧萎靡的背景下，公司适时调整了经营战略，采取了保留优质客户、放弃规模、追求长远收益的竞争策略，同时加强研发和服务，尽量规避风险系数较大的客户，尽管三季度公司收入和利润均出现大幅下滑，但经营质量得到明显提升，下游渠道的库存情况也有所好转。2.2.下游设备开工率提升加速渠道去库存化进程进入 10 月份以来，混凝土机械、土方机械、起重机下游需求都呈现逐步复苏迹象，其中混凝土机械复苏最好，其次土方机械，起重机最慢。而我们了解到的混凝土机械设备开工率数据也反映了混凝土机械下游需求逐步好转，其中泵车开工率为 60-65%，搅拌车 50%，拖泵 30%，车载泵 60%，同比环比均出现改善

22、，开工率的提升将加速去库存进程。3.基建投资的持续回暖有利于下游需求的企稳回升基建投资自今年 2 月份触底后就一直处于持续回暖趋势中。10 月基建投资增速达 25.6%，其中水利环境投资增速为 24.6%，连续三个月位于 20%以上，交运投资增速为 32.8%，连续 2 个月位于 30%以上，考虑到铁路、水利投资及地方融资平台债券投资的大幅增加，预计未来基建投资仍将大幅回升。此外，根据拟在建项目网的统计，3 月以来以铁路、公路为代表的交通运输行业工程设计量明显增多，这与交运投资持续回暖趋势基本吻合。通过 11 月前 16 天交通运输行业工程设计量数据，我们可以提前预判四季度交运投资仍将保持持续

23、回暖态势，基建投资的持续回暖有利于工程,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 10,04-11,05-07,06-03,06-11,07-07,08-03,08-11,09-07,10-03,10-11,11-07,12-03,12-03,11-07,10-11,10-03,09-07,08-11,08-03,07-07,06-11,06-03,05-07,04-11,12-03,11-07,10-11,10-03,09-07,08-11,08-03,07-07,06-11,06-03,05-07,04-11,12-03,11-07,10-11,10-03,09-07,08-11,08-

24、03,07-07,06-11,06-03,05-07,04-11,12-03,11-07,10-11,10-03,09-07,08-11,08-03,07-07,06-11,06-03,05-07,04-11,12-11,12-10,12-09,12-08,12-07,12-06,12-05,12-04,12-03,12-02,12-01,11-12,11-11,11-10,11-09,11-08,11-07,11-06,11-05,33977,0,3,三一重工（600031）机械下游需求的企稳回升。,图 1：基建投资持续回暖,图 2：水利投资连续三个月位于 20%以上,基建投资(亿元）80,

25、00060,00040,00020,0000,基建投资累计同比（%）6050403020100(10),4,0003,0002,0001,0000,水利管理业(亿元),累计同比增长率(%)100806040200(20)(40),数据来源：iFinD，国泰君安证券研究图 3：基建中的铁路投资增速已经触底反弹,数据来源：iFinD，国泰君安证券研究图 4：基建中的公路投资增速持续回升,8,0006,0004,0002,0000,铁路运输业(亿元),累计同比增长率(%)5004003002001000(100),15,00010,0005,0000,道路运输业(亿元),累计同比增长率(%)6050

26、403020100(10)(20),数据来源：iFinD，国泰君安证券研究图 5：交通运输、仓储和邮政业投资持续回暖交通运输、仓储和邮政业(亿元)累计同比增长率(%),数据来源：iFinD，国泰君安证券研究图 6：3 月以来交通运输工程设计量明显增多交通运输行业工程设计量（亿元）,30,00025,00020,00015,00010,000,80604020,4,0003,0002,000,5,0000数据来源：iFinD，国泰君安证券研究,1,000(20)0数据来源：拟在建项目网，国泰君安研究，11 月为前 16 天4.地产投资的回升将带动工程机械行业走出低谷4.1.3 月至今下游地产销售

27、持续大幅改善根据我们监测的 23 个一二线城市地产日均成交面积和看，月至今地产销售持续回升，除了 4、5 月同比增速低于 40%以外，其他月份均保持40%以上的增速；而 11 月前 16 天日均成交面积和为 75.9 万平方米，同,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 10,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-05,12-10,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-

28、06,12-07,12-08,12-09,2012-10,2012-07,2012-04,2011-12,2011-09,2011-06,2011-03,2010-11,2010-08,2010-05,2010-02,2009-10,2009-07,2009-04,2008-12,2008-09,2008-06,2008-03,2007-11,12-11,2012-10,2012-07,2012-04,2011-12,2011-09,2011-06,2011-03,2010-11,2010-08,2010-05,2010-02,2009-10,2009-07,2009-04,2008-12,2

29、008-09,2008-06,2008-03,2007-11,三一重工（600031）比大幅增长 107.8%，环比也高达 28.2%。16 个三四线城市 10 月日均成交面积和为 11.9 万平方米，同比大幅增长 76.5%，环比小幅改善；而 11月前 16 天日均成交面积为 13.5 万平方米，同比环比均大幅改善，反映下游地产销售向上趋势不变。,图 7：23 个一二线城市日均成交面积和（万平米）23个主要城市商品房日均成交面积（万平方米）同比增长(%),图 8：16 个三四线城市日均成交面积和（万平米）16,1433977,806040200,150100500-50-100,121086

30、420,数据来源：wind，国泰君安证券研究，11 月数据为前 16 天,数据来源：wind，国泰君安证券研究，11 月数据为前 16 天,4.2.地产投资的逐步回升将拉动工程机械行业走出低谷根据历史统计规律，地产销售数据领先于地产投资和新开工数据 3-6 月，观察地产销售数据的变化，可以判断未来地产投资和新开工数据的变化。尽管 10 月地产 15.4%的投资增速较 9 月的 14.2%仅略微改善，而地产销售面积仍然是影响地产投资的重要因素，3 月至今地产销售持续大幅改善，按照两者滞后周期测算，地产销售的持续改善有利于地产投资的逐步恢复，从而成为拉动工程机械行业走出低谷的主要动力。,图 9：房

31、地产销售指标领先新开工 3-6 个月房屋新开工面积：累计同比(%)商品房销售面积：累计同比(%)806040200-20-40数据来源：iFinD，国泰君安证券研究图 11：房地产投资增速将于四季度末回暖（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 10：房地产销售指标领先开发投资 3-6 个月房地产开发投资额:累计同比（%）商品房销售面积：累计同比(%)6040200-20-40数据来源：iFinD，国泰君安证券研究图 12：房地产新开工面积增速将于四季度末回暖（%）6 of 10,2012-10,2012-07,2012-04,2011-12,2011-09,2011-06,2011-03,

32、2010-11,2010-08,2010-05,2010-02,2009-10,2009-07,2009-04,2008-12,2008-09,2008-06,2008-03,2007-11,2012-10,2012-07,2012-04,2011-12,2011-09,2011-06,2011-03,2010-11,2010-08,2010-05,2010-02,2009-10,2009-07,2009-04,2008-12,2008-09,2008-06,2008-03,2007-11,50,三一重工（600031）,4030,房地产开发投资额:累计同比（%）,8060,房屋新开工面积：累

33、计同比(%),2010033977数据来源：iFinD，国泰君安证券研究,40200-20-40数据来源：iFinD，国泰君安证券研究,5.海外业务的快速发展弥补当前国内有效需求不足公司一直非常重视海外市场的开拓，今年上半年直接出口和普茨迈斯特业务均取得了显著成绩。除双品牌区域之外，海外市场混凝土机械业务主要通过普茨迈斯特负责，前三季度实现营业收入同比增长超过 30%，利润翻番。而直接出口方面，一般出口到发展中国家的挖掘机、汽车起重机增长较快，据协会数据，2012 年前三季度仅挖掘机就达 1637 台，全年目标为 2300 台，按照目前的趋势，明年直接出口业务同样将保持快速增长，从而有利于弥补

34、当前国内有效需求不足。6.盈利预测与估值下调公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.87、0.96、1.08 元，目标价 11.5 元，增持！表 1：三一重工分产品收入预测表,项目(单位：百万元)营业收入增速营业成本,20081374550.3%9628,20091897638.1%12232,20103395578.9%21442,20115077649.5%32252,2012E49346-2.8%33135,2013E5500111.5%36996,2014E6177312.3%41673,混凝土机械类,收入增速成本,679125.9%4337,947539.5%5539,17

35、82788.1%10396,2604646.1%15152,266972.5%16285,2936710.0%17914,3230310.0%19705,其他机型类,收入增速成本,508671.8%3562,877172.5%6035,1513672.6%10253,2302152.1%15639,20683-10.2%15021,2347113.5%17136,2709115.4%19826,路面机械,收入增速成本,76517.0%550,691-9.7%497,128986.7%,167429.9%1060,1373-18.0%961,153812.0%1076,172212.0%1205

36、,履带起重机机械类,收入,2402,1710,1632,1532,1149,1149,1149,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 10,33977,三一重工（600031）,增速成本,172.4%1754,-28.8%1123,-4.6%1131,-6.1%910,-25.0%758,0.0%758,0.0%758,汽车起重机,收入增速成本,13501089,255689.4%1823,421865.0%3030,44295.0%3145,509415.0%3667,585815.0%4217,挖掘机,收入增速成本,29892153,6235108.6%4343,1047267.9%

37、7328,8901-15.0%6409,988011.0%7114,1136215.0%8181,旋挖钻,收入增速成本,927115.1%439,111720.5%542,199979.0%1061,224112.1%1191,1344-40.0%847,14528.0%915,15255.0%961,配件,收入增速成本,48256.6%329,58321.0%345,94261.5%606,2095122.3%1365,261925.0%2069,340530.0%2690,442630.0%3497,其他,收入增速成本,510-25.7%491,332-35.0%286,48345.8%4

38、63,78863.1%756,86710.0%832,95410.0%916,104910.0%1007,其他业务,收入增速成本,1869136.8%1728,730-60.9%658,99135.8%793,171072.5%1462,196615.0%1829,216310.0%1947,237910.0%2141,数据来源：国泰君安证券研究7.风险提示1、宏观经济增速不达预期；2、铁路投资资金不到位；3、房价大幅反弹，地产调控加码；4、欧美经济复苏不力，出口受阻。,图 13：2007-2012 年全国各月挖掘机销量（台）,图 14：2007-2012 年全国各月装载机销量（台）,2007

39、,2008,2009,2010,2011,2012,2007,2008,2009,2010,2011,2012,50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月请务必阅读正文之后的免责条款部分,45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月8 of 10,三一重工（600031）,数据来源：工程机械商贸网，国泰君安证

40、券研究图 15：2007-2012 年全国各月推土机销量（台）,数据来源：工程机械商贸网，国泰君安证券研究图 16：2007-2012 年全国各月压路机销量（台）,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2007,2008,2009,2010,2011,2012,3,0002,5002,0001,5001,00050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月数据来源：工程机械商贸网，国泰君安证券研究图 17：2007-2012 年全国各月汽车起重机销量（台）,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001月

41、 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月数据来源：工程机械商贸网，国泰君安证券研究图 18：2007-2012 年全国各月履带起重机销量（台）,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2008,2009,2010,2011,2012,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月数据来源：工程机械商贸网，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,3002502001501005001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

42、 10月11月12月数据来源：工程机械商贸网，国泰君安证券研究9 of 10,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,三一重工（600031）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下

43、发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见

44、均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事

45、。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公

46、司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 10,