2013美国库存周期及建筑业周期-2012-12-20.ppt

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1、,table_main,周金涛,相关报告,：,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略深度 策略深度模板,2013：美国库存周期及建筑业周期逻辑起点：对中国的库存周期，我们研究颇多，并做出了相对见准确的判断：2011 年 4 月开始的第一库存周期衰退、2012 年 9 月开始的周期转换均被验证，未被验证的是第二库存周期“双底”启动模式的第二个底部。而讨论 2013 年中国的经济周期，不能脱离全球经济的大环境，2013 年美国的库存周期与建筑业周期尤为关键。主要结论：美国的库存周期：底部或在 2013 年 2-3 季度主要结论：（1）库存波动对美国经济增长的影响是显著

2、的；（2）零售商、制造业的销售与库存共同决定美国的库存周期，零售业库存周期与制造业库存周期均可能单独影响库存周期，但不可持续，销售的回升是判断经济好转和库存回补的关键性和领先性指标；（3）库存周期也是价格周期，2012 年 8 月以来，制造业库存库存的反弹以及物价的反弹，如果价格如实反映经济的真实需求，那么，零售商的库存调整有可能是比较短暂的，亦即美国的库存周期与经济周期的此次调整也是比较短暂的；（4）如果将2012 年 5 月看成是本轮美国经济复苏以来的第一库存的高点，按照近 20 多年以来美国库存周期波动规律，2013 年 2-3 季度出现复苏将是大概率事件。美国建筑业周期：转机或在 20

3、13-2014 年2015 年之前，美国房地产主要依赖于首次置业，但二次置业是下行的，从二者综合来看，2013-2014 年美国是购房人口的低点，之后，由于置业人口的回升，美国房地产周期或能逐渐走出泥淖。这就决定了，至少在 2013 之前，美国经济主要的动力仍不会是房地产业，库存波动的影响有可能仍将超越房地产，高频数据也不支持美国建筑业周期就此启动，2013 年美国房地产仍有可能出现反复，这种反复是受制于库存周期的波动，但美国建筑业的中长期拐点有可能在其第二库存周期复苏后、2013 年 3-4 季度看到。从一个更长远的视角看，美国的房地产业在 2014 年之后，有可能再次经历长期的繁荣。美国经

4、济周期的溢出效应（1）中国的出口在 2013 年 2-3 季度才能显著好转；（2）2013 年2 季度之后，中国有可能重新出现净资本流入；（3）欧洲的复苏至少要等 2013 年 2-3 季度；（4）美元长期升值，但 2013 年的波动可能是先强后弱，2014-2015 年升值趋势将更显著；（5）原油、CRB 以及 BDI 等大宗指数或在 2013 年 1 季度末开始渐次回暖。结论：2013，拐点之年2013 年将是全球第二库存周期向上的拐点：中国、美国、欧洲先后复苏，大宗及美元指数也迎来短周期的拐点，但随着全球经济进入 2014 年的新的此消彼长阶段，情况有可能再次出现变化。请参阅最后一页的重

5、要声明,投资策略010-85130831执业证书编号：S1440510120017吴启权010-85130211执业证书编号：S1440510120031发布日期：2012 年 12 月 20 日table_indextrend2011.4.13 过渡期、库存加速与市场特征2011.4.15 消费品：周期演进与左侧布局2011.4.18 周期右侧 消费左侧2011.12.22 周期的救赎-2012 年配置策略2011.12.22 周期之轮（1）：定位2011.12.22 周期之轮（2）：动力2012.01.06 周期之轮（3）：且宜逐波而上2012.02.02 周期之轮（4）：复苏仍可期 救赎

6、或有波澜2012.02.16 周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？2012.03.12 周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在2012.03.14 周期之轮（7）“复苏”僵局2012.04.05 周期之轮（8）：僵局再平衡2012.04.19 周期之轮（9）：僵局中前行2012.05.16 周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随2012.06.11 周期之轮（11）：价格体系的重塑2012.06.28 下一轮库存周期：经济及市场特征2012.07.16 周期之轮（12）：周期转换机制重启可期2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究2012.07.25 周期之

7、轮（13）：第二库存周期，还是“L”底？2012.08.02 7 月 PMI：否极泰来？2012.08.13 周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性table_indextrend1HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,目录一、前言：此消彼长.1二、美国库存周期.22.1、工业产出缺口.22.3、库存同比及环比.42.2、加速器机制下的存货周期.52.2.1、库存变化对 GDP 波动的贡献.52.2.2、库存加速器之一：库存缺口.62.2.3、库存加速器之二：库存销售比.82.3、PMI 与库存周期.102.3.1、经济周

8、期中的 PMI 指标.102.3.2、PMI 中的库存指标.112.4、价格与周期.122.5、统计规律：下一次复苏或在 2013 年 2-3 季度.132.6、小结：美国库存周期的短期调整.14三、美国建筑业周期.153.1、房地产周期与经济周期.163.1.1、古典房地产景气周期与经济周期.163.1.2、经济周期中的房价.173.1.3、房地产投资与经济周期.183.2、美国的房地产周期.183.2.1、美国的真实房价.183.2.2、房价收入比波动比房价更显著.193.3、人口因素与房地产周期.203.4、货币政策与房地产周期.223.5、潜在需求与实际销售.233.6、增长中枢与房地

9、产需求.243.7、美国房地产周期现状.253.8、小结：2013-2014 年或是美国建筑业周期的拐点.27四、美国经济周期的溢出.274.1、中国出口与资本流动.274.1.1、中国的出口.284.1.2、中国的资本流动.294.2、欧洲经济周期.294.3、美元指数与大宗商品.304.3.1、美元指数：短期升贬不影响长期升值判断.304.3.2、大宗商品指数.314.4、小结：.33五、结论：2013，拐点之年.34,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,图表目录图 1：加速器机制：自我膨胀-衰竭-

10、抑制-修复.3图 2：美国工业产出缺口、工业总体产出指数季调同比与 GDP 同比.3图 3：库存同比：零售商库存下降、批发商及制造业库存反弹.4图 4：库存环比：零售商下降、批发商及制造业反弹.5图 5：美国 GDP 季调环比拉动率 3 个月中心移动平均：存货波动比消费支出更为显著.5图 6：边际贡献：零售商库存低于制造业库存.6图 7：制造业存货周期下行.7图 8：零售商补库存是 2011 年三季度后产出缺口反弹的主因.7图 9：零售商销售额是更为领先的周期指标.8图 10：制造业库销比保持低位.9图 11：制造业：销售下降、库存回升，库销比或显著上升.9图 12：零售商：销售止跌、库存下降

11、，库销比或回落.10图 13：PMI 指数领先于工业周期.10图 14：制造业自有库存与制造业库存周期.11图 15：制造业客户库存与零售商库存周期.11图 16：PPI、CPI 同比与产出缺口.12图 17：PPI、CPI 同比与库存同比.12图 18：PPI、CPI 同比与库存周期.13图 19：月度工业增加值产出缺口：美国.13图 20：古典房地产景气循环模型.17图 21：经济周期与实际房价指数：美国.17图 23：固定资产投资缺口与实际产出缺口.18图 24：建筑成本指数与实际房价指数.19图 25：新建房屋中间售价、新建房屋平均售价以及房价收入比.20图 26：实际房价指数与房价收

12、入比.20图 27：实际房价指数与人口结构.21图 28：置业周期与实际房价指数（1）.21图 29：置业周期与实际房价指数（2）.22图 30：利率与实际房价指数.23图 31：美国住宅销售.23图 32：潜在需求与实际销售：美国.24图 33：首次置业需求、二次置业需求与实际销售：美国.24图 34：名义 GDP 增速、住房潜在需求增速与经济增长中枢：美国.25图 35：房价反弹.26图 36：利率低位.26,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,图 37：成屋销售回升.26图 38：新建住宅销售好转

13、.26图 39：成屋库存下降.26图 40：全美房屋空置率下降，但水平仍较高.26图 41：抵押贷款银行协会（MBA）市场综合指数反弹.27图 42：抵押贷款银行协会（MBA）购买指数仍保持低位.27图 43：中国出口累计同比、GDP 同比与美国 GDP 现价同比.28图 44：中国的出口与美国经济周期.28图 45：中国资本流入与美国经济周期.29图 46：欧盟 17 国经济周期与美国经济周期.30图 47：美元与美国经济周期.31图 48：布伦特原油连续指数与美国经济周期.32图 49：CRB 工业现货指数与美国经济周期.32图 50：BDI 指数与美国经济周期.33表 1：美国不同库存周

14、期上升、下行的时间规律 单位：月.14,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,一、前言：此消彼长自 2011 年底之后，世界经济的反危机进程已经进入了一个新的阶段，根据我们对长波运动的理解，可以把未来几年的特征描述为此消彼长。2012 年初的美元升值，就是此消彼长的结果，这只是一个表象，其本质在于，美国已经在去杠杆中走出危机，而中国在轰轰烈烈中逐渐式微，此时，由于大宗商品已经出现长期顶部，从而资源国进入长期下降通道。这种格局的深层次原因是世界以流动性反危机的边际效果已经到达高点，世界经济进入长波衰退的后半

15、段，这是一个相对平稳和明显此消彼长的阶段。从全球中周期的运动来看，中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动，在未来的两年之内，全球的基本经济趋势是第二库存周期的稳定阶段，但这毕竟是在长期下降趋势中的稳定期，所以我们仍不会见到主要经济体的中期趋势性回升，这就决定一个问题，在趋势性波动不明显的过程中，各个经济体之间的此消彼长就可能成为影响资本市场运行的重要逻辑思路，2012 年的经济趋势，就是美强中弱这种此消彼长的最好体现。在 2011 年底的报告中，我们提出了美元将出现中期底部的判断，这是一个长波运动所隐含的内在规律。其推动力就在于反危机之后，美国经济渐渐走出危机的影响，而以中国为代表的追赶国

16、和资源国开始阶段回落，从而造就了新的此消彼长格局。其核心表现就是美元币值，而上半年演绎了这种美元升值的趋势后，我们可以肯定的是，美元的中期低点已经出现，但美元的升值趋势也是在波动中逐渐实现的。而 2012 年 8 月份之后，人民币的升值与我们对中国经济底部判断的时点不谋而合，虽然汇率可能有多种解释，但有一点预示性的是，中国可能已经先于美国走出了周期低点，从而开启了新的此消彼长波段。2013 年的此消彼长一定是沿着 2012 的周期路径向下延展的。在今年前期的报告中，我们提出，目前美国依然处于库存周期的调整阶段，而美国第一库存周期的调整有可能在 2013 年中期结束，而按照我们对中国经济周期的研

17、究，中国的第一库存周期调整已经出现底部，从而中国的库存周期调整是先于美国结束的。所以，2013年的此消彼长与 2012 年有着明显的不同，在 2012 年我们研究的是美强中弱之后全球资本流动即美元升值对中国的负面影响问题，而这一特征已经在 2012 年四季度告一段落。2013 年，我们要研究的是美中谁先走出库存周期底部的问题，这对 2013 年的资本流动有着关键性的影响，所以，2013 年的此消彼长是个复苏顺序问题，而到了 2014 年，那就是复苏强度问题了。我们把此消彼长的对象分为主导国即美国，追赶国中国，资源国如俄罗斯等等，同时，还存在类似印度这样的跟随型新兴经济体，在此消彼长中，资源国是

18、确定性回落的，其逻辑在于随着流动性边际效果的递减，资源的长期顶部已经出现，从本次 QE3 之后的大宗商品走势即可看出这种趋势。而这种趋势的出现，完全符合长波的历史规律，其意味着资源国长期增长趋势的回落，而资源价格回落，全球通胀开始向通缩转移（这是个几年的过程），通胀压力的减缓也是平稳期的重要支持因素。所以确立了资源国的回落趋势后，我们无非要研究的就是美国和中国问题，或者可以兼及研究欧洲的底部何时产生问题，而这种关系在 2013 年不同排列组合结果，就决定了中国经济复苏能够得到的出口支持的可能和资本流动的时间节点，从而就决定了中国经济复苏和股市走势的时间节奏，这是 2013 年中国经济及资本市场

19、外围环境的核心所在。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,二、美国库存周期在过去的两年中，我们构建并完善了产出缺口为核心构建了研究中国经济短周期波动的框架，并证明了库存周期的波动是滞后于产出缺口的，用这套框架，我们提前指出了 2011 年 4 月以来的中国库存周期的调整以及经济的衰退，并在 2012 年中指出未来半年，短周期将以“双底”的方式构建第二库存周期的启动过程，目前只待第二个底部的验证。我们的这套指标体系，很多规律性的研究均来自对美国库存周期研究所发现并应用于中国的，正如我们在此消彼长-关于 2

20、013 年的思考之一中所指出，2013 年的关键是美中经济周期的判断，这其中包括了库存周期与建筑业周期，决定了 2013 年全球资本流动以及中国股市的方向问题。因此，第一部分，我们将深入研究 2013 年及之后美国库存周期波动方向及节奏。2.1、工业产出缺口我们周期之轮（2）中曾提出一个命题：真实的经济周期只有一个，只不过，同一时间或不同时间中，经济生活中的驱动力量强弱对比变化是导致经济周期波动形式和强弱差异的主要因素，所以我们用加速器机制来研究各种周期，包括 18 年的房地产周期、10 年的中周期以及 40 个月的库存周期，还可以用以研究货币周期、外需周期等等，而所有这些不同的周期波动，构成

21、了真实的经济波动。这样一个定义，看似有悖于熊彼特的三周期嵌套理论、更接近于以米塞斯为代表的奥地利学派所主张的经济周期波动模式。本质上看，我们并没有摈弃三周期模式，三周期嵌套变成了周期的内在动力，是熊彼特与米塞斯在周期形式上的综合，我们甚至也不排斥凯恩斯主义与弗里德曼的货币主义。关于周期波动或所谓加速器的定义，我们假定，在均衡经济系统中，任何驱动力都是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量，但真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力量高于潜在水平时，则对周期有加速效应，而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对经济起抑制作用，而加速器的边际效应，也会使得这种潜在力量再远离均衡水平

22、时，向均衡水平回复，就形成所谓的周期波动。我们将加速器对经济周期的作用划分为四个阶段，即（1）周期复苏或加速器修复；（2）周期扩张或加速器加速；（3）周期衰退或加速器衰竭；（4）周期萧条或加速器抑制。加速器机制四个阶段对应经济周期的四阶段。产出缺口是我们用来研究经济周期的核心指标之一，其本质是研究供给加速器的周期变化，反映的是供求关系的变化。何谓产出缺口？产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率，很明显，产出缺口满足加速器的定义，可以用来描述工业或经济的周期波动。何谓潜在产出？经典经济学理论中的潜在产出主要指的是合理稳定的价格水平下，使用最佳可利用

23、的技术、最低成本的投入组合并且达到充分就业所能生产出来的物品和服务。因此，直观理解，潜在产出是随着技术进步、就业人口增加而稳定增加的。真实产出总是由于需求的波动而偏离潜在产出，因而，产出缺口也就有正负之分，反映的是总需求与总供给之间的差异，若实际产出大于潜在产出，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较高，经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上的,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,正缺口；若产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济景气下降，增速下滑，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随

24、持续下降的负缺口。我们用工业产出缺口来描述这种供需变化导致的经济（或工业生产）周期波动，从美国的工业产出缺口看，有明显的周期波动，并且主要的波谷-波谷之间正好是 8-10 年的中周期，而中间则由三个较短的波动构成，也正好与 40 个月的库存周期契合（中国的情况则更为典型），而产出缺口基本与工业产出指数同比及 GDP 同比大致具有相同的波动形式，少数情况下，工业周期与 GDP 并不完全一致，这主要由于美国的三次产业结构差异所导致的，而三次产业结构使得用工业产出缺口描述中国的经济周期更为有效。所以，用产出缺口描述经济周期大致是成立的。图 1：加速器机制：自我膨胀-衰竭-抑制-修复,加速器自我膨胀,

25、加速器衰竭,价格上升比成本上升快，利润增速上升,成本上升比价格上升快，利润增速下降,价格下降，利润下降,价格止跌回升，成本低位，利润改善回升,加速器修复反向加速器：抑制效应数据来源：中信建投证券研究发展部图 2：美国工业产出缺口、工业总体产出指数季调同比与 GDP 同比,1050-5-10-15-20,美国工业总体产出缺口,美国:工业总体产出指数:同比:季调,美国:GDP:2005价:折年数:同比（右轴）,6420-2-4-6,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究

26、发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,2.3、库存同比及环比在研究库存周期及库存加速器机制之前，我们先对经济周期中库存同比、环比变化做一个分析。观察三者关系，我们不难发现：（1）库存同比变化与产出缺口波动在拐点及方向上大体是一致的；（2）库存环比的拐点领先与产出缺口，但同比拐点滞后于产出缺口，环比是更为敏感的库存周期指示器；（3）波动幅度看，制造业、批发商的库存同比波动比零售商波动更为剧烈，这种现象可以解释为由于对终端需求信息的放大，使得越远离终端的制造业和批发商的库存波动对需求变化更为敏感、幅度

27、更大；（4）即便制造业去库存，也并不意味经济调整，产出缺口有可能在零售商补库存支撑下出现反弹，这种情形如 2011 年 10 月至 2012 年 5 月；（5）制造商、批发商以及零售商库存同比变化也并不能完全反应经济周期的方向，如 2006 年 8 月至 2007年 8 月，库存同比均出现下降情形下，产出缺口是上升甚至经济是过热的（产出缺口正轴以上扩张），这大体上是由于同比的基数原因。所以，利用同比能大致描述库存周期甚至经济周期，在经济衰退和复苏过程中更为有效，但在经济平稳和扩张期，库存同比的变化就不足以解释经济周期，更有甚者，制造业、零售商同比不一致的变化，使得库存周期更为复杂。美国的零售商

28、库存同比自 2012 年 8 月开始出现小幅回落，但制造业及批发商库存同比的高点却是出现在2011 年 6 月附近，2012 年 7 月出现反弹，如果根据这一现象，我们仍无法判断美国库存周期的现状。如果制造业及零售商库存同比下降和上升主要是因为零售商的补库存及去库存行为，那么，当前美国经济仍处于整体去库存的库存周期调整进程中。图 3：库存同比：零售商库存下降、批发商及制造业库存反弹,6420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,美国:制造业库存:季调：同比,美国:零售商库存:季调：同比,美国:批发商库存:季调：同比,20151050-5-10-15-20,1995-1,1997-1,1

29、999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,。,策略研究,图 4：库存环比：零售商下降、批发商及制造业反弹,table_page,策略深度研究报告,6420,美国工业总体产出缺口,美国:制造业库存:季调：环比,美国:零售商库存:季调：环比,美国:批发商库存:季调：环比,21.510.5,0-2-0.5,-4-6-8-10,-1-1.5-2-2.5,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,

30、2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部2.2、加速器机制下的存货周期2.2.1、库存变化对 GDP 波动的贡献为什么库存波动对研究经济周期波动如此重要？经济学家 Andrew J.Filardo 对美国库存变化与经济增长关系的研究结果，在经济扩张时期存货变动对 GDP 波动的贡献率为 32%，而在经济衰退时这一贡献率则为 53%，意味着存货的周期性变动对经济波动的影响并非是简单的线性关系，而甚至有研究认为库存波动可以解释 80%左右的经济周期变化（见Influence of inventory investment on bus

31、iness cycles，Moses Abramovitz,StanfordUniversity and NBER）上述学术观点可以从直观上容易得到验证。如果对照库存变化、个人消费支出对实际 GDP 的贡献于实际GDP 的环比三者关系，库存变化与 GDP 环比之间关系要远比个人消费支出与 GDP 环比之间的关系更为紧密，而且库存变化波动幅度比个人消费指出更甚。这就证明了库存波动在 GDP 波动中的重要性。图 5：美国 GDP 季调环比拉动率 3 个月中心移动平均：存货波动比消费支出更为显著,6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00,私人存货变化,个人消费支出,实际GDP增

32、长:环比折年率,2000-3,2001-3,2002-3,2003-3,2004-3,2005-3,2006-3,2007-3,2008-3,2009-3,2010-3,2011-3,2012-3,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,2.2.2、库存加速器之一：库存缺口（1）零售商占比趋势性下降在分析库存同比中我们发现，制造业库存与零售商库存的变化并非是同步的，并且在某些时候甚至是反向的，制造业库存同比波动幅度更甚于零售商，并且，存货变化对 GDP 的拉

33、动是显著的。为了更好区分制造业与零售商库存变化对经济周期的影响，我们首先需要考量二者在库存总量中的占比。自 2004 年 5 月以来，零售商库存的占比从最高约 38%逐渐下降至 2011 年 8 月的 30%左右，目前零售商库存占比小幅提高至 31%；而制造业库存占比则自 2004 年 7 月的 35%提高至 2011 年 12 月的约 39%，目前约 38%；批发商库存占比则较为稳定，大约保持在 30%左右。如何理解零售商库存的下降？一方面可能是因为技术水平的提高使得零售商不需要维持高水平的存货率，如果这一点成立的话，对制造业和批发商也适用，不应明显降低其库存占比。另一方面可能由于网络技术以

34、及电商的发展，零售商在经济活动中的重要性降低，导致其库存占比的下降，而制造业库存占比提高。虽然零售商库存变化的边际贡献在下降，但仍占 30%的比重，其库存变化仍会对经济产生重要影响。2011年 7 月至 2012 年 9 月，零售商库存增加约 9%，而制造业库存和批发商库存分别增加 4%和 7%，正是由于零售商的补库存使得产出缺口的反弹。所以，我们在分析不同环节库存变化对经济周期影响时，需要同时考虑边际贡献率和总量的增加率，才能判断总体对经济的影响。图 6：边际贡献：零售商库存低于制造业库存,6420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,制造业库存占比,零售商库存占比,50454035

35、30,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研究发展部（2）库存缺口与库存周期加速器机制是我们在周期之轮中首先提出的，由于同比的不直观、环比的波动频繁、以及我们后面提到的库存销售比灵敏欠缺，我们需要寻找更稳定的指标描述各种周期波动，计算库存缺口是我们独特的方法之一，而缺口的计算并不缺乏经济学意义，它描述了一种宏观变量的周期性波动，因此，如果没有明确指数，我们用产出缺口表示经济周期、存货缺口表示库存周期。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略

36、研究,table_page,策略深度研究报告,库存周期与经济周期具有明显的规律：（1）库存周期与经济周期基本同向变化，经济扩张与库存膨胀、经济衰退与库存萎缩也是一致的；（2）库存周期的拐点滞后于经济周期，滞后时间大约在一个季度，这一规律与我们研究中国的库存周期与经济周期在时间上的滞后是一致的，主要的解释是价格滞后经济周期变化，库存行为很大程度受价格的错误引导，导致库存行为的滞后；（3）库存周期波动明显大于经济波动；（4）制造业库存波动比零售商更为剧烈，某些情况下，零售商库存要领先于制造业库存变化；（5）2011 年 10 月之后，经济周期的反弹主要源自于零售商库存周期的反弹；（6）零售业库存周

37、期与制造业库存周期的单独反弹，有可能促使经济周期反弹，但不可持续，二者共同影响下，经济周期的波动才更持久。图 7：制造业存货周期下行,9630-3-6-9,美国工业总体产出缺口,美国:全部制造业除国防外:存货量:周期,美国:耐用品除国防外:总存货量:周期,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 8：零售商补库存是 2011 年三季度后产出缺口反弹的主因,9630-3-6-9,美国工业总体产出缺口,美国:制造业库存:周期

38、,美国:零售商库存:周期,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研究发展部（3）销售是更为领先的周期指标上述分析我们知道库存周期是滞后经济周期的，与库存密切相关的变量是销售，制造业和零售商总是根据销售情况的波动来增减库存，因此，在逻辑上，销售是比库存更为敏感的经济周期指标。根据加速器定义的销售周期波动很明显比经济周期更早出现拐点，尤其是在繁荣-衰退、萧条-复苏的转折点上。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略

39、深度研究报告,当前零售商的销售略有回升、制造业销售仍处于持续下降之中，零售商库存的环比下降主要是因为销售的回暖所致，而 2011 年初以来的零售商库存增加，部分原因是由于销售增速下降，而部分原因则是零售商的补库行为：2011 年 7 月至 2012 年 9 月，零售商销售增加 6.3%、库存增加 9.1%，这就解释了为什么销售下降、库存上升下还能对经济起拉动作用。所以，未来观测美国经济周期和库存周期运行的状态，销售的回升是判断经济好转和库存回补的关键性和领先性指标。图 9：零售商销售额是更为领先的周期指标,15105,美国工业总体产出缺口,美国:制造业销售额:周期,美国:零售商销售额:周期(右

40、轴),642,00-2,-5-10-15,-4-6-8,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部2.2.3、库存加速器之二：库存销售比传统的库存加速器是库存销售比。这是一个库存与销售金额直接比例，可能存在三种情形：（1）库销比越高，相对其销售而言，库存就越高，而这种现象可以解释为产品滞销导致的库存增加，在经济周期或库存周期中，就意味着经济衰退甚至萧条；（2）如果这个库销比下降越多，意味着产品供不应求，库存增加比不上产品销售

41、，也就意味着经济向好甚至过热；（3）库销比有可能保持稳定，无论是高位稳定还是低位稳定，表明供需之间存在均衡状态，而难以通过这种均衡状态判断经济周期的状态。之所以把库销比称为库存加速器，是因为当把库销比出现趋势性下降时，供不应求使得制造业、批发商以及零售商都有强烈的补库存的欲望和冲动，进一步推动经济的扩张；反之，库销比趋势上升，补库存以及制造业的生产行为都会受到抑制，进一步加剧经济的下行。2008 年之前，美国的零售商与制造业的库销比出现了趋势性的下降，尤其是制造业库销比，从 2001 年高点的 1.4 倍下降至最低 1.1 倍附近，虽然这种下降有可能源自于库存管理技术的发展，但 2002 年至

42、 2007 年，美国经济经历了美好的时光已是不争事实，在库销比持续走低下，库存加速器加速了经济的扩张与过热的可能性是不能排除的。而 2008 年 5 月开始，随着产出缺口的下行，库销比快速提高，2009 年一季度达到高点，而这,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,段时间对应的是美国经济衰退最快阶段，之后随着库销比回落，经济也逐渐复苏。2010 年 3 季度之后，制造业库存周期与销售周期基本同步回落，反映在其库销比上，则保持在一个较低水平上，而 2012 年 7 月之后，制造业销售继续下行，但其库存出现反

43、弹，这就意味着，制造业库销比有可能出现反弹，对当前处于回落的美国工业生产来说是一个约束，经济的调整可能还将继续。零售商库销比则在 2010 年 3 季度后继续回落，这种回落主要是由于零售商的销售上升所致，也就支撑了2010 年 3 季度后工业产出缺口的继续反弹。但 2012 年 2 月至 2010 年 7 月零售商的销售出现回落，导致零售商库存上升，这就为 2012 年 6 月之后的库存调整埋下伏笔。虽然当前零售商销售有所好转，但较高库存是零售商补库存的一种阻碍，以最大的 6 个月滞后时间推测，美国零售商补库存行为可能发生在 2013 年的 2 季度。所以，从库销比来观察和判断库存周期，一是制

44、造业和零售商库销比触顶回落，虽然零售商库销比有所回落，但其库存仍在高位，而制造业库销比有可能出现上升，亦即，库存调整仍将继续；二是最关键的观察是要看到销售的显著回升，显然，目前仍未看到制造业和零售商的销售回升。图 10：制造业库销比保持低位,美国工业总体产出缺口,美国:制造业库存销售比:季调,美国:零售商库存销售比:季调,6420-2-4-6-8-10,美国:制造业库存销售比:平均,美国:零售商库存销售比:平均,1.81.71.61.51.41.31.21.11,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来

45、源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 11：制造业：销售下降、库存回升，库销比或显著上升,15,美国:制造业销售额:周期,美国:制造业库存:周期,美国:制造业库存销售比:季调,1.5,101.45,0,1.3,-51.2-10,-15,1.1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,在,策略研究,图 12：零售商：销售止

46、跌、库存下降，库销比或回落,table_page,策略深度研究报告,64,美国:零售商销售额:周期,美国:零售商库存:周期,美国:零售商库存销售比:季调,1.71.6,21.501.4-21.3-4,-6-8,1.21.1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部2.3、PMI 与库存周期2.3.1、经济周期中的 PMI 指标我们在研究中的库存周期中，PMI 指数也是比较重要的指标体系，因为我们可以通过分析

47、整个制造业的销售-生产-采购等诸多环节变化来判断短周期运行状态，尤其是在宏观数据不够完备的情形下研究中国的经济周期和库存周期更为重要。美国制造业 PMI 指标中，订单指数是最为领先的，其次是产出指数，2009 年复苏前，新订单指数于 2008年 12 月就已经触底、而产出指数底部在 2009 年 1 月，美国的经济周期在 2009 年 5 月才触及底部，PMI 指数比经济周期大约领先 4 个月左右，中国 PMI 与中国工业产出缺口之间也存在大约一个季度的领先性。自 2012 年一季度以来，PMI 订单与产出指数出现回落趋势，这一趋势目前仍未止住，即便 2012 年四季度PMI 指数止跌回升，传

48、导至库存周期与经济周期，则更为延后。图 13：PMI 指数领先于工业周期,6420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口美国:ISM:制造业PMI:新订单:季调趋势,美国:ISM:制造业PMI:季调趋势美国:ISM:制造业PMI:产出:季调趋势,807060504030,2000-1,2002-1,2004-1,2006-1,2008-1,2010-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究报告,2.3.2、PMI 中的库存指标美国制造业 PMI 指标中与库

49、存相关的有自有库存指数与客户库存指数，分别对应制造业库存与零售商库存（或者加上批发商库存）。从 PMI 库存指数季调趋势与库存周期之间的关系来看，是更为领先的指标，其甚至领先于经济周期。制造业自有库存指数与经济周期以及库存周期的关系更为密切一些。当前制造业自有库存指数自 2012 年初开始出现反弹，而制造业库存也从 2012 年 7 月反弹；客户库存指数也出现回落，但自 2010 年复苏以来，客户库存指数一致保持在 50%以下的较低水平。图 14：制造业自有库存与制造业库存周期,86420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,美国:制造业库存:周期,美国:ISM:制造业PMI:自有库存

50、:季调趋势,60504030,2000-1,2002-1,2004-1,2006-1,2008-1,2010-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 15：制造业客户库存与零售商库存周期,6420-2-4-6-8-10,美国工业总体产出缺口,美国:零售商库存:周期,美国:ISM:制造业PMI:客户库存:季调趋势,60504030,2000-1,2002-1,2004-1,2006-1,2008-1,2010-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略深度研究