证券深度报告：证券业创新的再审视-2012-09-06.ppt

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1、,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,me,行业表现,13%,0%,-13%,-26%,报,告,证,券,研,】,HeaderTable_User5017294HeaderTable_Industry13022800看好investRatingChange.sa,173833952,证券行业证券业创新的再审视 国内外同业比较系列报告之一,投资要点,行业评级,看好,中性 看淡,(维持),目前国内证券业创新模式与美国同业有本质区别：同样称之为创新，但中国和美国证券业创新模式却有着本质区别。国内

2、券商目前的创新大多是自上而下的。创新方案由监管部门发起，经过层层论证和审批后，最终部分券商允许就某一创新业务或产品进行试点，并在条件成熟时转常规化。而即使券商自身有创新要求，也需经由前述的流程。反观美国同业，其创新模式既可以,国家/地区行业报告发布日期,中国/A 股证券2012 年 09 月 06 日,是自上而下的，也可以是自下而上的。但无论是哪种模式，证券公司都是创新的主要发起者和推动者。美国证券公司通过创新满足客户需求，同时自身,26%,证券,沪深300,也得以获取超额收益。两国证券业在创新模式上之所以有如此区别一方面缘于各自不同的法律体系，另一方面也与各自市场发展阶段有关。国内多层次资本

3、市场建设尚不完备，证券公司可从事的业务相对有限，自下而上创新的基础不稳固，因而创新只能集中在自上而下的制度建设上。不同因得不同果：创新模式上的不同必然带来收益的显著差异。海外同业在,深度,创新初期享受超额收益，随后竞争者加入导致利润平均化，典型案例如上世纪 80 年代在美国曾红极一时的抵押贷款债券业务。相较而言，国内能享受创新业务超额收益的并非仅是创新最积极的券商，而是一批资本实力强、各项监管指标靠前的试点券商。从这个角度看，第一，创新者的超额收益一定会在一系列内部测试和专业评价后被其他试点券商摊薄；第二，由于创新跟随者无需承担创新的高昂成本，却能享受超额收益，因此跟随战略是当前国内创新模式下

4、的最优策略。这也解释了为何国内券商中创新者寥寥，而跟随者居多的情况。第三，由于规模和监管指标是能否获得创新业务资格的关键指标，因此多数中小券商没有创新动力，有的只是做大规模的冲动。监管放松背景下创新模式必将变化，草根创新有望蓬勃发展：在当前监管放松、创新层出不穷的背景下，国内券商的创新模式正在经历深刻变化。交易制度和手段的不断丰富意味着国内券商在规则允许的条件下进行自下而上创新的条件已逐步成熟。事实上，今年以来券商在固收及资管等领域超常规的发展就可视为券商最原始的草根创新。当然，在享受创新超额收益的同时，风险控制也逐步成为国内券商必须直面的一道课题。投资策略与建议：在行业创新加速背景下，我们继

5、续看好券商股中长期的价值。短期内，由于市场尚未企稳，券商股可能正经历一段“有价值，无趋势”的时期，因此建议继续遵循“逢低配置券商，注重安全边际”的策略，等待市场企稳东风。当前我们建议关注创新有优势或有潜力、估值处于行业低位的中信证券(600030，买入)、国元证券(000728，未评级)和海通证券(600837，买入)；从传统业务弹性角度看，东北证券(000686，买入)是值得关注的标的。,资料来源：WIND,【行业,风险提示：市场大幅下跌，创新进程不达预期。,证券分析师,王鸣飞021-63325888*6085,执业证书编号：S0860511040001究报告东方证券股份有限公司经相关主管机

6、关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,证券深度报告 证券业创新的再审视,目录,引言.3目前国内证券业创新模式与美国同业有着本质区别.3不同因得不同果.8监管放松背景下创新模式必将变化，草根创新有望蓬勃发展.10投资策略.

7、12风险提示.13,市场大幅下跌风险.13创新进程不达预期风险.13,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,证券深度报告 证券业创新的再审视,引言,近期我们在与上市券商战略规划部门交流的过程中，话题无一例外都落在了证券业创新上。其中就提到，中国和美国证券行业在创新模式上其实存在着根本差异。这引发我们对当前国内证券业创新进行重新思考。在结合美国同业的创新情况后，形成以下探讨证券业创新内涵的报告。,目前国内证券业创新模式与美国同业有着本质区别,我们在之前的报告中曾提到，创新是美国证券业过去三

8、十多年快速发展的根本原因。因此今年在国内证券业监管放松、创新加速的背景下，包括我们在内的多数人自然希望同样的好运也能落在中国证券业头上。不过随着国内证券业创新的推进，我们越来越深切的感受到，目前国内证券业的创新模式与美国同业相比有着本质区别。,总体而言，国内券商的创新基本是自上而下的。创新方案多由主管部门发起，经过层层论证和审批后，最终监管机构允许部分券商就某一创新业务或产品进行试点，并在条件成熟时转常规化。而即使是券商自身有创新业务或产品需求，也需经由前述流程。,图 1 国内券商创新流程图,证券公司发起创新业务（可选）,监管部门发布相关创新业务办法,不同监管部门层层审批,创新业务内部测试,批

9、准少数券商试点开展相关业务,创新业务转常规，有条件的券商均可开展,资料来源：东方证券研究所,以融资融券业务为例，早在 2006 年 6 月证监会就下发了证券公司融资融券试点管理办法，并于同年 8 月实行。之后，沪深交易所、中登公司、证券业协会等相继出台了配套细则和规定。直,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,3,证券深度报告 证券业创新的再审视到 2008 年 4 月，国务院出台证券公司监督管理条例，将融资融券业务纳入证券公司业务中。自 2008 年 10 年起，11 家试点券商开始了长达

10、一年的数次联网测试。2010 年初，伴随着证监会公布融资融券标的，6 家券商获准在上海和深圳交易所启动融资融券业务试点，标志着融资融券业务的正式开闸。表 1 融资融券业务推出经历的重要事件,时间2006 年 6 月 30 日,事件证监会发布了证券公司融资融券试点管理办法，并于 2006 年 8 月 1 日起实施。,2006 年 8 月 21 日 沪深交易所发布融资融券交易试点实施细则,2006 年 8 月 29 日,中国证券登记结算公司发布了中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则,中国证券业协会制定并公布了融资融券合同必备条款和融资融券交易风2006 年 9 月 5 日

11、险揭示书必备条款，从而规范融资融券合同签订双方即证券公司和投资者之间的法律关系。证监会就证券公司风险控制指标管理办法、关于进一步规范证券营业网,2008 年 4 月 8 日2008 年 4 月 24 日,点若干问题的通知（征求意见稿）、证券公司分公司监管规定（试行）三项文件公开征求意见。国务院正式出台 证券公司监督管理条例，融资融券业务被正式列入券商业务中，并做了明确规定，并于 6 月 1 日实施。,2008 年 10 月 25 日11 家券商参加融资融券首次全网测试2008 年 11 月 8 日 11 家券商参加融资融券第二次全网测试,2010 年 1 月 22 日,证监会发布了关于开展证券

12、公司融资融券业务试点工作的指导意见 的公告。,2010 年 1 月 30 日 11 家券商参加融资融券第三次全网测试，,2010 年 2 月 1 日2010 年 2 月 12 日,融资融券业务试点进入为期 20 个交易日的持续测试阶段，扣除春节公休假期，到 3 月 5 日结束。证监会发布了关于融资融券业务试点初期标的证券与可充抵保证金证券范围的通知，并公布了融资融券业务试点初期标的证券名单。,2010 年 3 月 31 日 上海、深圳证券交易所开始接受 6 家试点券商的融资融券交易申报资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

13、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,证券深度报告 证券业创新的再审视股指期货业务的推出同样曲折，在 2006 年股指期货规则草案意见公布、中国金融期货交易所成立直到股指期货获准上市，这一过程历时近 4 年，同样经过了国务院、证监会等监管部门的层层审批，也经历了多轮测试。表 2 股指期货业务推出经历的重要事件,时间2006-07-062006-09-052007-09-082007-3-162007-4-122007-4-152007-6-272007-7-132007-08-132007-08-242007-09-072007-10-182010-1-82010-2-22

14、2010-4-16,事件股指期货规则草案意见征求会在沪举行中国金融期货交易所工商登记注册成功中国金融期货交易所股份有限公司挂牌国务院发布期货交易管理条例证监会发布期货交易所管理办法、期货公司管理办法期货交易管理条例正式施行，金融期货终获准生证中国金融期货交易所正式发布中国金融期货交易所交易规则以及配套实施细则银建期货、久恒期货首获金融期货经纪业务资格股票和股指期货跨市场监管体制确立首张金融期货结算业务牌照问世首批金融期货全面结算牌照发放金融期货业务系统技术指引正式发布国务院原则上同意推出股指期货中金所正式启动股指期货开户股指期货上市交易,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部

15、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,证券深度报告 证券业创新的再审视,而反观美国同业，在上世纪 80 年代以前，美国券商的创新多是为了满足客户需求，形成差异化，提升自身核心竞争力。在一系列的创新发酵下，证券行业整体不仅支持了实体经济发展，也为居民理财带来更多选择。而 80 年代以后、尤其是进入 2000 年以来，美国证券业的创新步伐虽未有减缓，但方向却有偏离。在交易员地位日益提升的背景下，基于抵押贷款、通过数学公式创造出的千奇百怪的金融衍生品尽管曾为美国证券业带来丰厚盈利，但由于其本质上不依附于实体经济，在美国货币政策

16、转向、金融泡沫破灭后，美国的主要金融机构为这些金融衍生品付出了惨重的代价。,美国证券业的创新既可以是自下而上的也可以是自上而下的。其中，自下而上的创新包括大宗交易、机构经纪业务、抵押贷款债券、恶意并购业务、现金管理业务等；自上而下的创新则包括做市商业务等。,图 2 美国证券业创新流程,资料来源：东方证券研究所,自上而下的创新是在之前法律不允许的情况下，监管部门放松管制使得相关业务得以进行。以做市商业务为例，20 世纪 60 年代，美国柜台交易市场是由批发商、零售商和同时经营批发、零售业务的综合类证券公司组成的。其中批发商为满足零售商随时交易该证券的需要，对其主营的证券进行持续报价，这种执行的功

17、能表明批发商已经具备做市商的雏形。然而各家证券公司的柜台交易市场彼此割裂，效率低下，因此投资者和证券公司都有整合柜台交易市场的强烈需求。顺应这一需求，1963 年美国证监会建议纳斯达克市场采用计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的准确性和及时性。证监会的举措推动了做市业务的形成、发展和完善。1971 年纳斯达克市场正式建立，全美共有 500 多家证券经纪自营商登记为纳斯达克市场做市商，2500 只柜台交易市场中,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,6,1970,1971,197

18、2,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,证券深度报告 证券业创新的再审视最活跃的股票进入纳斯达克市场的自动报价系统。至此美国证券公司开始正式从事现代意义上的做市商业务，并在其后将做市商制度拓展至其他各类证券。自下而上的创新则是在现有制度框架下，券商通过自身的创新，例如对业务流程或产品的再造，满足客户需求，赚取收益。以并购业务为例，上世纪 70 年代以后，美国反垄断局放松了企业并购限制，同时美国经济逐步摆脱石油危机困扰，企业间的兼并整合因此层出不穷。美国证券公司发现其中的机

19、遇，投行业务开始由股票承销向并购投行业务方向转变。其后反恶意收购业务也逐步发展起来。高盛这类大型投行向那些面临被收购的企业提供帮助，以阻止或削弱恶意收购企图，从中收取了稳定而丰厚的咨询费用。到了上世纪 80 年代中后期，随着垃圾债券的蓬勃发展，杠杆收购模式进一步促进了企业间的并购，证券公司并购业务范畴也因此拓展，在收购中既要从事投行业务，也需介入垃圾债券的发行和承销。并购投行业务也逐步发展成为美国证券公司重要的业务分支。图 3 美国企业并购金额3000,2500,并购金额,2000150010005000资料来源：美国企业并购浪潮，东方证券研究所不过值得指出的是，即便同是自上而下的创新，中国与

20、美国同业也有很大的差别。中国内地监管机构是创新业务的主要推动者，往往同时圈定几家大型证券公司作为试点券商，券商在此过程中更多扮演的是创新业务实施者的角色。而在美国，即使是自上而下的创新，业务的主要发起者和推动者也基本是证券公司。证券公司发起创新需求，并与监管机构进行沟通，详细叙述业务的必要性，其后政府通过颁布或修改法律，批准相关业务。而申请该业务的券商就可以从事该业务，并不需要与其他同业分享业务经验和收益，这对于创新型券商具有很强的吸引力。多数人将中国和美国证券业在创新模式上的差异解释为法律体系和监管机制的不同。这一看法确有其道理。中国实行的是“成文法系”（又称大陆法系），意味着在监管机构未出

21、台相关法律法规之前，证券公司无法从事相关创新业务。而美国实行的是“判例法系”，对于美国证券公司而言，只要其不违背法律规定，就可从事相关业务。法律体系和监管机制的差异主要在两国券商从事新业务时有体现。比如美国证券公司在上世纪 60 年代开始从事机构经纪业务时，仅仅是雇了一批“统计有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,证券深度报告 证券业创新的再审视员“和”销售员“，在法律上并没有专门针对该业务的管制。而中国内地券商在从事机构经纪业务前，则必须满足一定的监管要求，并申请该项业务牌照。而不为太多

22、人注意的另一个重要原因则在于两个市场不同的发展阶段。国内证券市场发展历史较短，市场建设尚不完备。在 2010 年前，国内证券公司可从事的业务局限于经纪、承销、自营和资管，从业务角度看根本没有自下而上创新的基础。更确切地说，当前我国证券业创新基本属于制度完善，尚处“补课”阶段。相较而言，美国证券行业历史悠久，本身可从事的业务繁多。为满足客户不同时期不同需求，证券公司可以很方便地在业务内部或业务与业务间进行自下而上的创新。不同因得不同果创新模式上的不同必然带来收益的显著差异。海外同业通常在创新初期享受较高的超额收益，随后竞争者加入，超额收益下降，并最终导致利润平均化。从这个意义上来看，美国证券公司

23、与科技型企业十分类似，均需通过创新创造超额收益。1980 年前后，美国为了抑制通胀控制货币供给，并提高市场利率。这一做法导致大批储贷机构亏损。为了避免房贷行业的崩溃，国会出台了一项税收豁免法案。储贷机构为了得到这种豁免，必须出售抵押贷款资产，并运用所得资金购买债券。这为住房抵押贷款债券的诞生创造了充分条件。所罗门兄弟公司通过向储贷机构购买抵押贷款资产，资产证券化这些资产后转卖给其他储贷机构的创新方式创造了巨大的超额收益。1982 年，该公司抵押部创造了 1.5 亿美元利润；1983 年为 2 亿美元；1984 年，1.75 亿美元；1985 年达到 2.75 亿美元。而当时所罗门兄弟公司的全部

24、税前利润是7.6 亿美元。然而，面对如此丰厚的利润，其他投行也陆续开展了这项业务，再加上垃圾债券这一替代品的迅猛发展，所罗门兄弟公司在住房抵押贷款债券业务上的超额收益逐渐消失。到了 1986年，该公司抵押部门的亏损大约在 3500 美元到 6500 美元之间；1987 年收入停止增长，成本失控。住房抵押贷款债券业务彼时已成为美国证券公司的一项常规业务。图 4 所罗门兄弟住房抵押贷款债券的收益,32.521.510.50,住房抵押贷款债券的利润,利润占比,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,1982,1983,1984,1985,资料来源：说谎者的扑克牌，东方证券研究所有关分析师

25、的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,在,证券深度报告 证券业创新的再审视现金管理业务的创新也使当年的美林重回全美最顶尖证券公司之列。1975 年佣金率市场化以后，面对嘉信理财这类折扣经纪商的冲击，美林经纪人为主的经纪业务模式面临巨大的压力。不过伴随着其在 1977 年推出现金管理业务，在其后的 5 年内，美林抢夺了大量商业银行客户，并成功开发了 53.3 万个客户，总价值达 320 亿美元，收获颇丰。同时，美林也进一步扩展其现金管理业务范畴，1980 年末将现金管理账户与货币市场基金账户结合，扩大

26、资产组合的范围，其后进一步升级到集交易和理财于一体的无限优势账户，给客户更大的选择空间。而嘉欣理财也不甘落后，在 1982年推出“嘉信单一账户”通过现金管理业务，账户从当时的 30 万个增加到 1994 年的 200 万个。与美国同业形成鲜明对比的是，由于国内券商创新模式是自上而下的，因此无论是前述的融资融券还是股指期货 IB 业务，率先获得试点资格的无不是资本实力强，监管指标靠前的大型券商。更为重要的是，由于在新业务获批试点前有多轮内部测试和监管评价，因而即使某家券商在创新业务上已经取得先发优势，在内部测试和相互评价后，这些宝贵经验可能也已被同业知晓。这也导致了在业务正式试点之初，试点券商几

27、乎是站在同一起跑线上的。表 3 融资融券试点券商 2009 年各项指标排名,净资本,总资产,净利润,中信证券海通证券光大证券国泰君安广发证券国信证券,123489,3111468,1510246,资料来源：中国证券业协会，东方证券研究所表 4 股指期货首批 IB 试点券商 2009 年各项指标排名,净资本,总资产,净利润,国泰君安申银万国银河证券海通证券,47102,4721,2735,资料来源：中国证券业协会，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,证券深度报告 证券业创新的

28、再审视,从这个角度看，我们可以得到三个结论。,第一，目前在国内，创新者的超额收益几乎一定会被其他竞争者摊薄。由于前述原因，在经历一系列经验分享之后，创新者在创新业务正式获准试点时，较其他试点券商已基本不具有先发优势，超额收益也无从谈起。,第二，将第一个结论引申，只要进入到试点名单，创新者和跟随者均可享受超额收益，同时由于无需承担创新的高昂成本，却能享受收益。因此从博弈的角度看，跟随战略是当前证券业创新模式下的最优策略。这也解释了为何国内券商中创新者寥寥，而跟随者居多的情况。,第三，由于能否获得新业务试点资格在很大程度上取决于券商的资本规模和监管指标，因此中小券商几乎完全没有动力进行创新，有的只

29、是赶紧将规模最大，进入到试点券商俱乐部的冲动。,监管放松背景下创新模式必将变化，草根创新有望蓬勃发展,如果我们将时间周期局限在未来 1-2 年，那么中国证券市场在这段时间内可能仍将以制度建设为主，证券业创新也将继续呈现自上而下的模式。在投资上选择跟随型的大券商不失为一种明智的决策。,但可以预见的是，在当前监管放松、制度建设快速推进的背景下，国内券商的创新模式也正在经历深刻变化。交易制度和手段的不断丰富意味着国内券商在规则允许的条件下进行自下而上创新的条件将逐步成熟。,事实上，今年以来券商在固定收益及资管等领域超常规的发展就可视为券商最原始的草根创新。在固定收益业务上，今年上半年国内券商充分利用

30、货币政策转向、债券市场走强的契机，通过借短放长，借低风险同业买相对高风险债券的方式，辅以杠杆提升，取得了丰厚的回报。同业拆借、债券等都是券商自营中最基础的投资工具，但正是借助这些基础工具，券商通过杠杆、期限和风险错配等在某些人看来微不足道的创新取得了远超预期的收益。尽管受制于制度建设，国内券商在固收业务领域上的创新确实还非常原始，但仔细思考美国几大投行在 2008 年之前借同业负债进行次贷投资的情景，似乎也有异曲同工之妙。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,10,证券深度报告 证券业创新

31、的再审视图 5 上市券商上半年自营收益受益固定收益投资,250000200000,2012H1,2012H1同比,500%400%,300%150000200%100000100%,500000资料来源：WIND，东方证券研究所表 5 上半年上市券商固收业务杠杆率有所提升,0%-100%,2011H1,2011,2012H1,中信证券海通证券华泰证券广发证券招商证券光大证券西南证券宏源证券长江证券国元证券太平洋国金证券东北证券山西证券兴业证券方正证券国海证券西部证券,1.841.431.521.512.161.551.633.281.941.001.321.54N.A1.001.86N.A2.

32、831.00,2.052.491.911.882.161.001.633.281.661.007.142.05N.A1.002.131.001.721.00,1.693.652.611.652.303.671.512.361.731.003.146.011.001.182.211.141.641.00,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,证券深度报告 证券业创新的再审视,东吴证券总计,1.621.69,2.141.88,1.392.04,资料来源：WIND，东方证券研究所另外在券商资管

33、领域，自去年下半年起，部分券商审时度势，摒弃以往主做股票投资的传统观念，在积极发展固定收益资管产品的同时，积极与银行合作，拓展银证理财产品。借助于这一草根创新，今年上半年证券行业资产管理规模经历了爆发式增长，年初至今骤增 2000 亿元至 4800 亿元，环比增幅达 70%。由于在与银行的合作中处于劣势，券商今年以来资管规模增长远快于收入增长，且存在帮助银行将信贷资产出表的风险，因此受到一定诟病。但不可否认的是，在股票市场走势疲软，资管新规未实施之前，证券公司在严格管制的环境中通过这类草根创新确实获取了一定的收益。图 6 今年上半年全行业资产管理规模上升明显6000,5000400030002

34、00010000,资产管理规模,2008,2009,2010.6,2010,2011.6,2011,2012.6,资料来源：WIND，东方证券研究所后续伴随着多层次资本市场建设加速、金融工具和业务的丰富，国内券商的草根创新有望蓬勃发展。通过多种多样的草根创新，券商在获取超额回报的同时，也能更好满足客户需求，服务实体经济发展。当然，在享受创新超额收益的同时，风险控制也逐步成为国内券商必须直面的一项课题，毕竟如次贷一般脱离实体经济的过度创新最后带来的只能是泡沫和风险。而从投资角度看，创新领先、风险控制严格的券商有望长期跑赢指数。至少从美国同业的情况看，高盛、嘉信理财等似乎均属这类标的。投资策略在行

35、业创新加速背景下，我们继续看好券商股中长期的价值。短期内，由于市场尚未企稳，券商股可能正经历一段“有价值，无趋势”的时期，因此建议继续遵循“逢低配置券商，注重安全边际”的策略，等待市场企稳东风。当前我们建议关注创新有优势或有潜力、估值处于行业低位的有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,证券深度报告 证券业创新的再审视,中信证券(600030，买入)、国元证券(000728，未评级)和海通证券(600837，买入)；从传统业务弹性角度看，东北证券(000686，买入)是值得关注的标的。,风

36、险提示,市场大幅下跌风险,作为强周期行业，证券公司经纪业务、投行业务以及自营业务等均受证券市场波动影响。证券市场大幅下跌可能导致行业内公司盈利的大幅下滑。,创新进程不达预期风险,证券业创新在很大程度上取决于监管层的推动。若后续创新力度不足，证券业盈利提升的幅度及速度都将弱于预期。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,13,证券深度报告 证券业创新的再审视,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点

37、均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给

38、予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围

39、内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司授权的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整

40、的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本研究报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的研究报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀

41、请。本研究报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有研究报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本研究报告的全部或部分内容，不得将本研究报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司书面授权的引用、转发或刊载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节或修改HeadertTable_Address东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,