海螺水泥(600585)年报点评：华东景气度继续回落_但有望下半年回暖-2012-03-28.ppt

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1、,Table_Author,Table_Point,Table_Target,16 元,Table_BaseInfo,Table_Trend,8%,-3%,-13%,-24%,-34%,Table_Report,单位：百万元,Table_Top,Table_AuthorTemp321,证券研究报告/公司点评2012 年 03 月 27 日,水泥制造署名人：李凡,Table_Title海螺水泥,600585,推荐,S09605110300120755-612 个月目标价：,华东景气度继续回落，但有望下半年回暖海螺水泥今日公布了 11 年年报，公司 11 年实现营业收入 486.54 亿元，同比增

2、长40.99%，归属于母公司的净利润为 115.90 亿元，同比增长 87.80%，基本每股收益为,当前股价：评级调整：,15.72 元维持,2.19 元，略低于我们此前的预期。投资要点：,基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率,2350.60399939996281.759.9141.02%,4 季度净利润 25.35 亿元，华东、中南景气度下滑是 4 季度业绩低于预期的主因。华东、中南是公司盈利的主战场，下半年区域景气度逐步回落影响了公司 4 季度的盈利水平。华东、中南水泥价格 3 季度开始从高位回落，价格的下行使得公司的吨毛利由前

3、三季度的 130.9 元/吨，降至 4 季度的 104.4 元/吨，降幅达 26.5 元/吨。从公司吨毛利在 4 季度较大下滑这一事实，我们可以推断出华东、中南的景气度下滑的速度比我们原以为的更快。华东景气度冲高回落是前两年区域产能快速扩张的必然结果，协同保价难以违抗行业本身的运行规律，仅是延缓了行业调整的时间。华东景气度的走势很好地印证了,股价表现（%）海螺水泥建筑建材沪深 300 指数,1M-14.00-2.71-1.71,3M3.089.849.04,6M-11.09-12.79-4.94,上述观点：1 季度能够延续 10 年底的高价，非供需理想使然而是供给未启动所致；2 季度价格得以维

4、持高位正是由于需求旺盛，供需关系较为理想的缘故；3 季度价格逐步回落，乃需求走弱，供需关系逐步紧张所致；4 季度价格较大幅度下滑，正是由于“旺季不旺”致供需矛盾进一步加剧，协同保价难阻行业景气度下滑。因此，协同保价仅仅是延缓了行业调整的时点。,行业这波向下的调整，短期将考验公司盈利能力，长期将强化公司行业领导者的地Table_Chart位。我们认为华东地区行业的向下调整已经开始（12 年初以来，价格纷纷松动），但还未结束（目前华东的价格仍好于 10 年前 3 季度，但供需关系更差），12 年上半年将考验公司的盈利能力。但我们认为这一波向下调整或将加速行业的整合，将成本控制力不强的企业踢出局。海

5、螺是业内公认的在成本控制力方面最具优势的公司，可以充分抓住这次行业调整的机遇，扩大市场份额，强化公司行业领导者的地,-45%2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,位。透过公司 4 季度超预期的销售数据可以一窥公司高层当前的战略意图。,海螺水泥,建筑建材,沪深300,给予“推荐”的投资评级。我们预测公司 12-14 年 EPS 为 1.01、1.17、1.37 元，,当前股价对应于 12-14 年的 PE 分别为 15.6/13.4/11.5 倍，考虑到公司未来将进一步强化其行业领导者的地位，给予“推荐”的评级。风险提示：宏观调控致需求启动低于预期主要财务指标,相关报告海螺水

6、泥股价已反映未来可能的业绩下滑 2012-01-12海螺水泥今年大局已定,明年前低后高2011-11-10海螺水泥-良好经营态势为收购兼并打下扎实基础 2011-10-26请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Profit营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,20114865441%1159088%39.9%25.8%2.197.191.865,2012E42875-12%5355-54%26.9%10.7%1.0115.561.669,2013E462508%622416%28.4%11.0%1.1

7、713.381.488,2014E497258%726617%29.8%11.4%1.3711.471.317,资料来源：中投证券研究所,公司点评,2/8,Table_Temp250102investRatingChange.sameTable_Header一、4 季度净利润 25.35 亿元，华东、中南景气度下滑是4 季度业绩略低预期的主因,预计下半年景气度回暖华东是海螺最先进入的市场，是海螺的第一大主战场，中南是海螺继华东之后进入的市场，是海螺的第二大主战场，两者合计产能占到了海螺总产能的 85%左右，11 年公司在华东和中南的销量占集团总销量的 85.39%。因此两区域内的景气程度决定了

8、海螺全年盈利水平的高低。11 年两区域整体的高景气带来了公司业绩的高增长，但同样因为区域景气度在 4 季度回落，使得公司 4 季度的盈利低于我们的预期。图 1 海螺产能区域分布情况,15%,7%,东部中部,20%,南部,西部58%资料来源：公司公告、中投证券研究所11 年全年华东地区和中南地区都处于高景气度（尽管全年来看，三四季度景气度较二季度回落，但其景气度依旧保持在较高水平）。11 年华东地区高标号水泥价格为 385 元/吨（不含税），较 10 年的 295 元/吨提升了 90 元/吨。同样 11年中南地区高标号水泥均价为 359 元/吨，较 10 年的 307 元/吨提升了 52 元/吨

9、。在煤炭成本未有太大涨幅的背景下，水泥销售均价的提升极大的拉升了公司的吨毛利水平。公司 11 年整体吨毛利达 122.8 元/吨，大幅高于 10 年的 80.8 元/吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,3/8,Table_Temp250102investRatingChange.sameTable_Header图 2 华东地区高标号水泥价格走势（含税价）,600,元/吨,5505004504003503002502009-Jan 9-Feb 9-Mar 9-Apr 9-May 9-Jun 9-Jul 9-Aug 9-Sep 9-Oct 9-Nov 9-Dec,2009,2010,2

10、011,2012,资料来源：数字水泥、中投证券研究所但分季度来看，3、4 季度景气度虽仍然处于较高水平，但较 2 季度是逐步回落的态势。4 季度本是公司销售的传统旺季，但实际情况是，4 季度单季实现营业收入 136.8 亿元，归属于母公司股东的净利润为 25.35 亿元，较 10 年同期下降15.8%，更是低于 11 年 2 季度 37.78 亿元的水平，回落幅度较大。4 季度销售价格的下滑是 4 季度业绩低于预期的直接原因：销售价格由前 3季度的近 315 元/吨下滑至 4 季度的 293 元/吨，导致吨毛利由 2 季度 138.1 元/吨的高点下滑至 4 季度的 104 元/吨，下滑了 3

11、4 元/吨。销售价格低于预期表明华东地区价格的下滑速度和幅度是比我们预期的更差。我们认为 12 年全年水泥需求的绝对量还是有的，上半年由于需求启动缓慢而被抑制的需求会在下半年体现，因此华东地区有望在 12 年下半年回暖。表 1 海螺水泥分季度经营情况,名称华东 P.042.5 均价（元/吨）销售收入（亿元）毛利率净利率销量（万吨）均价（元/吨）吨毛利（元/吨）吨净利（元/吨）,2010Q130560.724.14%13.05%2688225.854.529.5,2010Q230578.026.07%12.88%3592217.156.628.0,2010Q332584.929.19%16.05

12、%3650232.667.937.3,2010Q4461121.541.93%24.79%3770322.3135.179.9,2011Q148393.139.80%23.79%2900321.2127.876.4,2011Q2474130.144.40%29.03%4184311.0138.190.3,2011Q3440126.540.00%24.20%4050312.2128.177.5,2011Q4425136.835.60%18.50%4666293.010454,资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,4/8,Table_Temp250102in

13、vestRatingChange.sameTable_Header二、华东景气度回落是前两年产能快速扩张的必然结果，协同保价难以违抗行业本身的运行规律，仅是延缓了行业调整的时间。行业运行遵循其内在的规律，规律是不能被打破的。华东地区景气度冲高回落是前两年内产能快速扩张的必然结果，是行业自身运行规律的客观要求，因此写通过保价难以违抗行业本身的运行规律，仅是延缓了调整的时间罢了。华东地区 11 年景气度的走势则再次有力地佐证了上述观点。图 3 11 年华东地区固定资产投资增速及水泥价格走势100%95%90%85%80%,2008,2009,2010,2011,2012E,年内新增熟料产能,年底熟

14、料产能,资料来源：wind、数字水泥、中投证券研究所华东地区 11 年景气度的走势则再次有力地佐证了上述观点。10 年底大规模的拉闸限电将水泥价格打到高位，11 年 1 季度由于是企业集中安排检修的时间，故 1 季度能够延续 10 年底的高价；2 季度企业纷纷复产，供给压力逐步显现，价格出现回调，由于需求启动很快，且需求强度超出预期（高铁建设、房地产投资高速增长），价格略微回调之后便企稳回升；但从 3 季度开始，需求逐步走弱，价格随之往下走，但由于企业进行协同保价，价格回落的幅度有限；4 季度开始，地产调控的影响开始真正体现，加之高铁事故致高铁建设投资急降，4 季度原本的旺季没有兑现，供需矛盾

15、进一步加剧，协同保价难以阻止价格下滑。请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,5/8,Table_Temp250102investRatingChange.sameTable_Header图 4 11 年华东地区固定资产投资增速及水泥价格走势,70.0%60.0%50.0%,500480460,44040.0%420,30.0%20.0%10.0%,固定资产投资增速（江浙沪）,高标号水泥价格（华东地区）,400380360,资料来源：wind、数字水泥、中投证券研究所三、行业这波向下的调整，短期将考验公司盈利能力，长期则将强化公司行业领导者的地位节后华东地区需求启动低于预期，直到目前，需求

16、仍未有实质性好转，且低于去年同期水平：量走的好的企业，也就去年的 8 成水平，一般企业的走量在去年同期的 6 成左右。考虑到房地产调控短期难有实质性松动，基建投资短期也难以有超预期的表现，12 年上半年，华东地区的供需矛盾将十分紧张，在此背景之下，协同保价难以奏效，华东地区的价格将可能大幅下滑。由于华东地区是公司盈利的主战场，该区域价格的大幅下滑势必会短期影响公司的盈利。但我们认为这一波向下调整或将加速行业的整合，将成本控制力不强的企业踢出局。海螺是业内公认的在成本控制力方面最具优势的公司：11 年公司的期间费用率进一步降低至 8.8%的水平，彰显公司在成本控制方面的功力。可以充分抓住这次行业

17、调整的机遇，扩大市场份额，强化公司行业领导者的地位。透过公司 4季度超预期的销售数据可以一窥公司高层当前的战略意图。此外，我们认为公司在华东地区吨净利很难低于 25 元/吨的底部值（在其他企业亏损时，凭借极强的成本控制力，公司仍能够实现单吨盈利 25 元/吨），因此在这轮行业向下调整的过程中，公司是具备盈利的安全边际的。请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,6/8,Table_Temp250102investRatingChange.sameTable_Header图 5 11 海螺水泥及主要水泥上市公司吨费用变动情况,80.070.060.050.040.030.020.010.00.

18、0,元/吨,2007,2008,2009H1,2009,2010H1,2010,2011H1,海螺水泥江西水泥,冀东水泥宁夏建材,塔牌集团华新水泥,天山股份均值,资料来源：wind、数字水泥、中投证券研究所四、投资建议：推荐我们预测公司 12-14 年 EPS 为 1.01、1.17、1.37 元，当前股价对应于 12-14年的 PE 分别为 15.6/13.5/11.5 倍，考虑到公司未来将进一步强化其行业领导者的地位，给予“推荐”的评级。表 2 公司盈利预测假设,项 目水泥产能(万吨)销量(万吨)+/-价格(元/吨)+/-成本(元/吨)+/-,2010150001371915.89%251

19、.5419.12%170.8313.20%,2011190001580015.16%308.0022.7%180-,2012E220001750013.92%245.00-20.45%180-,2013E250001900011.10%250.006.1%180-,2014E270002100010.00%255.002%180-,数据来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,资产负债表,%,%,%,%,2,摊薄),9,7/8,Table_Temp250102investRatingChange.sameTable_Header附：财务预测表,Table_Fin

20、ance,利润表,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2011258508028343118062043781130058153399430354468102528400316991846505111094201709773,2012E1935974238323056273742643161158322513354423507980518133321500595258801480614773,2013E2336111289897279662329669386

21、6509300578944383393289870142402000629259491681316773,2014E27022141479652796983474745971303300632954343336598325151822500663260501681316773,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,20114865429246278185917896295-151291496070311156523828118242

22、3511590181602.19,2012E42875313252622144141510100020674030007040150255381835355107181.01,2013E46250331152822313152612610030778340008183174664372136224126491.17,2014E49725349053032486164112760040915340009553203975142487266146261.37,其他非流动负债,10397,33,40,40,负债合计,37162,28138,31054,31995,主要财务比率,少数股东权益,2002

23、,2185,2398,2646,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,5299,5299,5299,5299,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,115292801144840,115293336650194,115293959056418,115294685663684,营业收入营业利润归属于母公司净利润,41.0%96.4%87.8%,-11.9-54.9-53.8,7.9%15.5%16.2%,7.5%17.6%16.7%,负债和股东权益现金流量表,84003,80518,89870,98325,获利能力毛利率净利率,39.9%23.8%,%26.9%1

24、2.5%,28.4%13.5%,29.8%14.6%,会计年度经营活动现金流,201110492,2012E10842,2013E11575,2014E12595,ROEROIC,25.8%20.5%,10.7%9.8%,11.0%10.6%,11.4%11.3%,净利润,11824,5538,6437,7514,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,2571629-129-4420,29681010-201281,36051261-30283,41961276-40-364,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,44.2%35.21%1.521.26,34.9%66.691.451

25、.17,34.6%68.48%1.641.41,32.5%68.031.781.55,其他经营现金流,16,66,19,12,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-10168250-1632,-63339000-2456,-89489000-22,-896090000,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.671136.46,0.52715.69,0.54525.41,0.53525.40,其他投资现金流,-3545,212,30,40,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,4728-1184-1198,-51156545000,12395002000,-7765000

26、,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新每股净资产(最新摊薄),2.191.988.46,1.012.059.47,1.172.1810.65,1.372.3812.02,普通股增加,1766,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,-246078055058,0-1076-605,0-12613866,0-12762858,P/EP/BEV/EBITDA,7.191.865,15.561.669,13.381.488,11.471.317,资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司点评,Table_AuthorSummary

27、,Table_Disclaimer,T Adds,able_res,8/8,Table_Temp250102investRatingChange.sameTable_Header投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指

28、数 5%以上,研究团队简介李凡，中投证券研究所建材行业首席分析师，管理学硕士，4 年行业从业经验，7 年证券行业从业经验。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关

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