中国神华(601088)深度研究：估值近08年底部_国际国内横向比较彰显投资价值-2012-01-11.ppt

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1、11/01,2012-01-11能源/煤炭中国神华（601088）买入/维持评级股价：RMB26.76分析师李洁SAC 执业证书编号:S1000511070002021-相关研究,证券研究报告公司研究/深度研究估值近 08 年底部 国际国内横向比较彰显投资价值估值已近 08 年底部 产业资本入市增持 建议投资者择机买入：预计公司2011-2013 年 EPS 分别为 2.20、2.60、2.95 元/股，对应 2011-2013 年PE 分别为 12.2 倍、10.3 倍、9.1 倍，已接近 2008 年估值底部。大股东神华集团 9 日斥资近 3 亿元增持上市公司 1080 万股印证了目前股价

2、已具备长期投资价值，建议投资者择机买入。公司盈利确定性强、估值低、管理层对股价重视度高，预计随着现货比例提高、外购煤盈利贡献增加、上网电价持续上调、集团整体上市步伐加快，估值将逐渐回归合理水平。国际国内横向比较彰显投资价值：通过国际横向比较可以看到，A 股煤炭板块历史平均绝对估值高于美澳，相对估值则低于美澳；和国际能源公司相比，神华 PE、PB 位于中等偏低，ROE、股息率位列靠前。而和国内煤炭公司横向相比，神华 PE 估值优势更加明显，近三年股息率稳居前列。在景气低谷加快电力并购 锁定煤电产业链利润：公司目前电力装机紧随五大发电集团，整体盈利水平大大高于全国平均。2010 年以来公司加快了对

3、电力行业的扩张和兼并，并购策略是抢占优质电源点。在电力的低谷期扩张兼并，能大大降低收购成本，同时也把煤电整个产业链利润锁定。随着电力装机上升及上网电价上调，电力业务利润贡献将不断提高。经测算上网电价每上调 1 分/千瓦时增厚 EPS0.05 元/股。再启资产收购 托管集团所有资产 整体上市渐行渐近：公司 2011 年 8 月再次启动收购控股股东神华集团部分资产的工作，同时接受神华集团委托，对神华集团未上市企业的所有资产进行日程运营管理。此举是中国神华加,基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,19,89016,491044

4、1,300,速实施整体上市的重要信号，显示了大股东对上市公司的全力支持。目前体外煤炭产量 1.27 亿吨，为上市公司产量的 57%，将逐步注入上市公司。自产煤内涵式扩张能力强，未来五年复合增长率 12%。合同现货并重销售策略清晰，大客户依赖度低议价能力强。打造中国煤炭销售“沃尔玛”，积极开展煤炭外购贸易，市场控制力加强向煤炭市场领导者迈进。煤炭运输“护城河”长期保证行业龙头地位。加快国际化进程，稳步推进海外项目。风险提示：合同现货煤价下跌，资产注入慢于预期，资源税改革。,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值,2010A,2011E,2012E,2013E,16.44%,中国神华,沪深300

5、,营业收入(百万元)(+/-%)归属母公司净利润(百万元),152063.025.337187.0,193667.027.443661.0,223850.015.651652.0,252715.012.958639.0,5.44%,-5.56%,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,(+/-%),22.8,17.4,18.3,13.5,-16.56%-27.56%,EPS(元)P/E(倍),1.8714.3,2.2012.2,2.6010.3,2.959.1,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联

6、合证券股票和行业评级标准,2,目,录,估值近 08 年底部建议买入 国际国内横向比较彰显投资价值.6估值已近 08 年底部 产业资本入市增持 建议投资者择机买入.6A 股煤炭板块历史平均绝对估值高于美澳 相对估值低于美澳.6和国际能源公司相比 神华 PE、PB 中等偏低 ROE、股息率位列靠前.8国际能源公司 2012 年 PE 中枢在 10-15 倍.11和国内煤炭公司相比 神华 PE 估值优势明显 近三年股息率稳居前列.13在景气低谷加快电力并购 锁定煤电产业链利润.14电力装机紧随五大发电集团.14电力并购策略：抢占优质电源点.152011 年 12 月上网电价调整对 EPS 及电力业务

7、毛利影响测算.16再启资产收购 托管集团所有资产 整体上市渐行渐近.16再启资产收购.16托管集团所有资产.17目前体外煤炭产量 1.27 亿吨 逐步注入上市公司.17神华乌海能源：内蒙古最大的焦煤生产基地.18神华宁夏煤业：宁东能源化工基地开发主体.19神华新疆能源：煤炭电力铁路齐头并进.21新疆神华矿业：拥有煤炭资源 260 多亿吨.21神华煤制油化工：煤直接液化、煤制烯烃运转成功.22公司基本情况再回顾：煤电路港航一体化的巨型煤炭生产商.23历史沿革.23股权结构.24下属公司.24各分部收入占比、毛利占比、毛利率.26自产煤内涵式扩张能力强 未来五年复合增长率 12%.27四大矿区资源

8、接续 自产煤内涵式扩张能力强.272011-2015 年自产煤产量复合增长率约 12%.29动力煤煤质优良 煤种日趋多元化.31合同现货并重销售策略清晰 大客户依赖度低议价能力强.32合同与现货并重销售策略清晰.32公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,3,提高利润率最高的下水煤的比例.33,大客户依赖度低 议价能力强.33,打造中国煤炭销售“沃尔玛”积极开展煤炭外购贸易.35,推进大销售战略 组建神华销售集团.35,坑口外购贡献盈利 港口外购意在提升市场占有率.35,市场控制力加强 向煤炭市场领导者迈进.36,煤炭运输“护城河”长期保证行业龙头地

9、位.38,十年打通中国煤运大动脉 铁路业务“护城河”难以被复制.38,编织蒙陕区域铁路网 煤炭集运能力将达 6 亿吨.38,贯通朔黄铁路 西煤东运能力将达 6 亿吨.40,建成黄骅天津两大港口 北煤南运能力将达 3 亿吨.42,控股新世纪航运 海运运力将达 1 亿吨.44,加快国际化进程 稳步推进海外项目.45,设立海外开发投资公司 五大海外项目稳步推进.45,印尼南苏煤电项目已进入生产运营期.45,澳大利亚沃特马克项目预计 2014-2015 年出煤.45,俄罗斯项目进展顺利.45,蒙古国项目竞标获胜可能性很大.45,非洲项目方兴未艾.46,盈利预测及投资建议.46,关键假设.46,盈利预测

10、及投资建议.47,催化剂.47,风险提示.47,公司研究 2012-01-11,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,图 5：,图 6：,图 7：,图 8：,图 9：,4,图表目录,中国神华预测 PE.62006-2011 各国股票市场能源及细分板块历史平均绝对 PE 估值.72006-2011 各国股票市场能源及细分板块相对大盘历史平均相对 PE 估值 8国际煤炭油气公司 2012 预测 PE.9国际煤炭油气公司 2012 预测 PB.10国际煤炭油气公司 2012 预测 ROE.10国际煤炭油气公司 2012 预测股息率.11博地能源

11、预测 PE.11艾克森美孚石油预测 PE.12图 10：Gloucester Coal 预测 PE.12图 11：Coal India 预测 PE.12图 12：电力收购潜在目标区域.15图 13：神华煤制油下属公司.22图 14：神华集团股权结构.24图 15：中国神华股权结构.24图 16：中国神华下属公司.24图 17：各分部收入占比%.26图 18：各分部毛利占比%.26图 19：各分部毛利率%.27图 20：中国神华煤矿分布.28图 21：神华神东煤炭集团矿井分布.28图 22：2010 和 2015 年神华在全国煤炭贸易占比.37图 23：2010 和 2015 年神华在东南沿海煤

12、炭贸易占比.37图 24：神华物流链全景图.38图 25：投运及在建的蒙陕区域铁路.39图 26：蒙陕区域铁路网运力逐年释放.40图 27：蒙陕区域铁路网集运运力稳步上升.40图 28：自有及国有西煤东运铁路.41图 29：自有及国有西煤东运铁路运力逐年释放.41图 30：西煤东运运力稳步上升.41图 31：自有及第三方北煤南运港口.42图 32：自有及第三方北煤南运港口吞吐量稳步上升.43图 33：北煤南运航运运力稳步上升.44,表格 1：2006-2011 各国股票市场能源及细分板块历史平均绝对 PE 估值.7表格 2：2006-2011 各国股票市场能源及细分板块相对大盘历史平均相对 P

13、E 估值 7表格 3：和国际能源公司相比 神华 PE、PB 中等偏低 ROE、股息率位列靠前.8表格 4：和国内煤炭公司相比 神华 PE 估值优势明显 历年股息率稳居前列.13表格 5：发电业务指标和全国平均水平比较.14表格 6：现有电力装机.15表格 7：2011 年 12 月上网电价调整对 2012EPS 影响敏感性分析.16,公司研究 2012-01-11,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,表格 8：2011 年 12 月上网电价调整提高电力业务毛利 百万元.16表格 9：神华集团下属公司(灰色为 2010 年注入资产).17表格 10：集团下属公司煤种.18表

14、格 11：乌海能源下属煤矿.19表格 12：宁夏煤业下属煤矿.19表格 13：新疆能源下属煤矿.21表格 14：各煤矿历史产量及预测.29表格 15：各煤矿具体情况.30表格 16：主要产品煤质特征.31表格 17：各煤矿煤质特征.31表格 18：合同现货销量占比.33表格 19：按运输方式三类销售模式吨煤毛利.33表格 20：国内煤炭上市公司前五大客户营业收入占比排序.34表格 21：中国神华 2010 年前五大客户营业收入占比.34表格 22：中国神华母公司 2010 年前五大客户营业收入占比.34表格 23：坑口港口外购煤、自产下水煤毛利率比较.36表格 24：十二五自产及外购煤销量预测

15、.37表格 25：煤炭销量假设下十二五铁路港口运力支持情况.37表格 26：投运及在建的蒙陕区域铁路详情.39表格 27：蒙陕区域煤炭集运运力假设.40表格 28：自有及国有西煤东运铁路详情.41表格 29：西煤东运铁路运力假设.42表格 30：自有及第三方北煤南运港口吞吐量详情.43表格 31：自有及第三方港口吞吐量假设.43表格 32：北煤南运航运运力假设.44表格 33：关键假设.46,公司研究 2012-01-11,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2007/10,2008/10,2009/10,2010/10,2011/10,2008/4,2009/4,2010/

16、4,2011/4,6,估值近 08 年底部建议买入 国际国内横向比较彰显投资价值估值已近 08 年底部 产业资本入市增持 建议投资者择机买入目前神华估值 2011 年 PE12.2 倍，2012 年 PE10.3 倍，已接近 2008 年估值底部（08年股价谷底 16.08 元，当时 08 年 PE12 倍，09 年 PE10.6 倍），同时中国神华是目前中资 A-H 煤炭股中唯一 A 股估值低于 H 股的公司。产业资本开始增持也支持了我们对于公司估值底部的判断，2012 年 1 月 9 日神华集团增持公司股份 1080 多万股，占总股本的 0.05%，资金交易额达近 3 亿元，并拟在 201

17、2 年 12 月 31 日前继续通过二级市场增持 A 股股份，累计增持比例不超过 2%（含本次），同时承诺在增持计划实施期间及法定期间内不减持公司股份。大股东神华集团 9 日斥资近 3 亿元增持上市公司 1080 万股印证了目前股价已具备长期投资价值，建议投资者择机买入。公司盈利确定性强、估值低、管理层对股价重视度高，预计随着现货比例提高、外购煤盈利贡献增加、上网电价持续上调、集团整体上市步伐加快，估值将逐渐回归合理水平。,图 1：,中国神华预测 PE,1009080706050403020100中国神华资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理A 股煤炭板块历史平均绝对估值高于美澳 相对估值

18、低于美澳根据 2006-2011 年各国股票市场指数及能源细分板块指数 PE(TTM,Trailing TwelveMonths)周度数据计算历史平均绝对估值，美国煤及可用燃料指数 PE 为 24，标普 500油气开采生产指数 PE 为 16，澳证 300 能源指数 PE 为 23，A 股煤炭 PE 为 26，就绝对估值水平来说，A 股煤炭板块历史平均绝对估值高于美国、澳大利亚市场。进而用能源细分板块指数 PE 除以大盘 PE 得到能源细分板块历史平均相对估值，美国煤及可用燃料指数 PE 为 1.47，标普 500 油气开采生产指数 PE 为 1，澳证 300能源指数 PE 为 1.25，A

19、股煤炭 PE 为 0.93，A 股煤炭板块历史平均相对估值低于美国、澳大利亚市场。公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2001-12,2002-12,2003-12,2004-12,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,图 2：,7,表格 1：2006-2011 各国股票市场能源及细分板块历史平均绝对 PE 估值,标 普 500指 数PE(TTM)16,标 普 500煤及可用燃料指数PE(TTM)24,标 普 500油气开采生产指数PE(TTM)16,澳 证 300指 数P

20、E(TTM)27,澳 证 300能源指数PE(TTM)23,全部 A 股PE(TTM)27,A 股煤炭PE(TTM)26,资料来源：彭博,wind，华泰联合证券研究所整理表格 2：2006-2011 各国股票市场能源及细分板块相对大盘历史平均相对 PE 估值,标普 500 煤及可用燃料指数相对 PE1.47,标普 500 油气开采生产指数相对 PE1.00,澳证 300 能源指数相对 PE1.25,A 股煤炭相对 PE0.93,资料来源：彭博,wind，华泰联合证券研究所整理2006-2011 各国股票市场能源及细分板块历史平均绝对 PE 估值9080706050403020100,标普500

21、煤及可用燃料指数PE(TTM)澳证300能源指数PE(TTM)资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,标普500油气开采生产指数PE(TTM)A 股煤炭PE(TTM),2001-12,2002-12,2003-12,2004-12,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,图 3：,8,2006-2011 各国股票市场能源及细分板块相对大盘历史平均相对 PE 估值5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,标普500

22、煤及可用燃料指数相对PE澳证300能源指数相对PE,标普500油气开采生产指数相对PEA 股煤炭相对PE,资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理和国际能源公司相比 神华 PE、PB 中等偏低 ROE、股息率位列靠前将中国神华和国际煤炭及油气公司各指标相比（数据日期 2012/1/8），中国神华 2012预测 PE、PB 均属于中等偏低位置，而 ROE 和股息率则都位列靠前。表格 3：和国际能源公司相比 神华 PE、PB 中等偏低 ROE、股息率位列靠前,交易所澳大利亚澳大利亚澳大利亚澳大利亚中国-H 股中国-H 股中国-H 股中国-A 股中国-A 股中国-A 股,公司Whitehaven

23、CoalGloucester Coal Ltd澳大利亚能源资源Cockatoo 煤炭中国神华 中国-H 股中煤能源 中国-H 股兖州煤业 中国-H 股中国神华 中国-A 股中煤能源 中国-A 股兖州煤业 中国-A 股,2010PE19.834.445.262.914.418.410.714.418.410.7,2011PE41.224.611.89.27.210.912.111.6,2012PE17.125.429.146.910.47.96.89.410.310.3,2010PB2.35.62.22.12.81.82.72.81.82.7,2011PB2.61.70.41.52.31.11.

24、52.11.42.5,2012PB2.31.40.51.42.01.01.31.81.32.1,2010股息率1.170.000.720.002.711.522.932.711.522.93,2011股息率1.260.240.170.003.102.924.163.532.332.74,2012股息率2.760.130.600.003.583.344.444.122.793.01,2010ROE13.1618.824.903.9020.6710.4727.9220.6710.4727.92,2011ROE6.6610.42-1.70-9.5320.7412.3722.4719.7411.332

25、2.48,2012ROE15.225.892.27-0.0720.1912.9220.3619.6312.3120.89,印度,Coal India Ltd,18.0,13.8,6.1,4.5,1.33,1.59,42.95,38.76,37.06,印尼美国美国美国美国美国,Bumi Resources博地能源CONSOL 能源阿尔法自然资源Arch Coal Inc艾克森美孚石油,20.821.726.296.842.211.8,12.29.013.210.313.010.0,8.27.010.812.36.210.2,5.73.73.72.72.52.5,3.51.72.50.50.82.

26、5,2.61.42.10.50.82.3,1.450.460.820.001.112.38,1.170.941.090.002.772.17,2.350.991.230.042.822.28,24.4418.4114.663.647.3023.67,27.7320.6718.843.376.2926.51,33.7721.1016.444.1713.3823.36,公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,WhitehavenCoal有限公司,澳大利亚能源资源有限公司,BumiResourcesTbkPT,GloucesterCoalLtd,Cocka

27、too煤炭有限公司,中国神华中国-H,股,CoalIndiaLtd,阿尔法自然资源股份有限公司,加拿大泰克资源有限公司,中煤能源中国-H,股,兖州煤业中国-H,股,中国神华中国-A股,伍德赛德石油有限公司,OilSearch有限公司,中国海洋石油,阿纳达科石油,阿帕契,戴文能源,Noble能源股份有限公司,切萨皮克能源公司,卡伯特石油天然气公司,Denbury资源公司,中煤能源中国-A股,Beach能源有限公司,Pioneer自然资源公司,必和必拓有限公司,西南能源公司,Range资源公司,兖州煤业中国-A股,CONSOL能源公司,艾克森美孚石油,博地能源公司,力拓有限公司,ArchCoalI

28、nc,9,澳大利亚澳大利亚澳大利亚中国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国澳大利亚澳大利亚加拿大,伍德赛德石油Beach 能源Oil Search中国海洋石油阿纳达科石油阿帕契戴文能源Noble 能源切萨皮克能源西南能源Pioneer 自然资源Range 资源卡伯特石油天然气Denbury 资源必和必拓力拓加拿大泰克资源,21.322.350.712.851.813.313.720.48.821.646.210448.530.813.911.935.3,14.750.041.97.925.78.210.518.88.517.824.660.465.813.68.67.79.1,13.723

29、.251.18.224.08.09.614.110.016.419.245.133.213.38.77.58.4,3.10.63.43.21.82.01.82.21.44.42.43.22.11.73.62.92.3,2.01.12.92.12.11.31.22.31.03.12.14.14.01.53.41.81.2,1.81.12.81.81.91.11.12.00.92.61.93.83.51.22.71.51.1,2.412.540.562.520.470.500.820.841.160.000.090.360.320.002.731.240.81,3.511.310.574.270.

30、450.661.030.831.350.000.130.270.150.002.681.981.61,3.581.310.554.130.450.651.040.891.340.000.140.270.150.003.132.122.11,15.832.476.8827.923.7515.4126.1311.1514.3522.8115.45-10.45.618.5526.4028.0412.18,13.87-0.356.9028.087.5517.0316.7111.9713.4018.0111.485.516.0713.2242.2225.5314.93,13.514.795.3722.5

31、18.4315.8112.5015.0310.8216.5910.518.5111.199.5034.9622.2211.72,资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理,图 4：,国际煤炭油气公司 2012 预测 PE,50454035302520151050资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理公司研究 2012-01-11谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,W,hitehavenC有公,oal限司,G,loucesterCLtd,oal,澳利能资有公,大亚源源限司,炭限司,C,ockatoo煤有公,中神中-H,国华国股,中能中-H,煤源国股,兖煤中-H,州业国股,中

32、神中-A股,国华国,中能中-A股,煤源国,兖煤中-A股,州业国,CIndiaLtd,oal,BiR,umesourcesTbkP,T,博能公,地源司,CNO能公,OSL源司,阿法然源份限司,尔自资股有公,ACInc,rchoal,艾森孚油,克美石,伍赛石有公,德德油限司,源限司,B,each能有公,限司,OS,ilearch有公,中海石,国洋油,阿达石,纳科油,阿契,帕,戴能,文源,源份限司,N,oble能股有公,切皮能公,萨克源司,西能公,南源司,然源司,P,ioneer自资公,资公,R,ange源司,卡特油然公,伯石天气司,源司,D,enbury资公,必必有公,和拓限司,力有公,拓限司,加

33、大克源限司,拿泰资有公,WhitehavenCoal有限公司,GloucesterCoalLtd,澳大利亚能源资源有限公司,Cockatoo煤炭有限公司,中国神华中国-H,股,中煤能源中国-H,股,兖州煤业中国-H,股,中国神华中国-A股,中煤能源中国-A股,兖州煤业中国-A股,CoalIndiaLtd,BumiResourcesTbkPT,博地能源公司,CONSOL能源公司,阿尔法自然资源股份有限公司,ArchCoalInc,艾克森美孚石油,伍德赛德石油有限公司,Beach能源有限公司,OilSearch有限公司,中国海洋石油,阿纳达科石油,阿帕契,戴文能源,Noble能源股份有限公司,切萨

34、皮克能源公司,西南能源公司,Pioneer自然资源公司,Range资源公司,卡伯特石油天然气公司,Denbury资源公司,必和必拓有限公司,力拓有限公司,加拿大泰克资源有限公司,10 公司研究 2012-01-11,图 5：,国际煤炭油气公司 2012 预测 PB,5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理,图 6：,国际煤炭油气公司 2012 预测 ROE,50454035302520151050资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,限司,W,hitehavenCoal

35、有公,GloucesterCoalLtd,澳利能资有公,大亚源源限司,炭限司,Cockatoo煤有公,中神中-H,国华国股,中能中-H,煤源国股,兖煤中-H,州业国股,中神中-A股,国华国,中能中-A股,煤源国,兖煤中-A股,州业国,CoalIndiaLtd,BumResourcesTbkPT,i,博能公,地源司,能公,CONSOL源司,阿法然源份限司,尔自资股有公,ArchCoalInc,艾森孚油,克美石,伍赛石有公,德德油限司,源限司,Beach能有公,限司,OilSearch有公,中海石,国洋油,阿达石,纳科油,阿契,帕,戴能,文源,源份限司,Noble能股有公,切皮能公,萨克源司,西能

36、公,南源司,然源司,Pioneer自资公,资公,Range源司,卡特油然公,伯石天气司,源司,Denbury资公,必必有公,和拓限司,力有公,拓限司,加大克源限司,拿泰资有公,2001/11,2002/5,2002/11,2003/5,2003/11,2004/5,2004/11,2005/5,2005/11,2006/5,2006/11,2007/5,2007/11,2008/5,2008/11,2009/5,2009/11,2010/5,2010/11,2011/5,2011/11,11 公司研究 2012-01-11,图 7：,国际煤炭油气公司 2012 预测股息率,6.05.04.03

37、.02.01.00.0资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理国际能源公司 2012 年 PE 中枢在 10-15 倍过去 10 年，国际主要资源类公司预测 PE（当时股价对应当时的盈利预测），主要波动区间在 10-25 倍（集中在 10-20 倍）。这些公司目前股价对应的 2012 年 P/E，多数在 10-15 倍。,图 8：,博地能源预测 PE,454035302520151050博地能源公司资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2001/11,2002/5,2002/11,2003/5,2003/11,2004/5,2004/

38、11,2005/5,2005/11,2006/5,2006/11,2007/5,2007/11,2008/5,2008/11,2009/5,2009/11,2010/5,2010/11,2011/5,2011/11,2003/5,2003/11,2004/5,2004/11,2005/5,2005/11,2006/5,2006/11,2007/5,2007/11,2008/5,2008/11,2009/5,2009/11,2010/5,2010/11,2011/5,2011/11,2001/11,2002/5,2002/11,2010/11,2011/2,2011/5,2011/8,2011/

39、11,12 公司研究 2012-01-11,图 9：,艾克森美孚石油预测 PE,2520151050艾克森美孚石油资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理图 10：Gloucester Coal 预测 PE454035302520151050Gloucester Coal Ltd资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理图 11：Coal India 预测 PE2520151050Coal India Ltd资料来源：彭博资讯，华泰联合证券研究所整理谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,13 公司研究 2012-01-11,和国内煤炭公司相比 神华 PE 估值优势明显 近三年

40、股息率稳居前列将中国神华和国内煤炭公司各指标相比较，中国神华 2012 年预测 PE 估值优势明显，以 2012/1/10 最新股价计算近三年股息率，在煤炭公司中稳居前列。表格 4：和国内煤炭公司相比 神华 PE 估值优势明显 历年股息率稳居前列,证券代码000552.SZ600397.SH000933.SZ600508.SH601088.SH600123.SH000983.SZ000968.SZ000937.SZ601666.SH601898.SH600403.SH601101.SH601699.SH600971.SH002128.SZ600395.SH600188.SH600348.SH6

41、01918.SH600546.SH000571.SZ600997.SH000780.SZ601001.SH000683.SZ600121.SH,证券简称靖远煤电安源股份神火股份上海能源中国神华兰花科创西山煤电煤气化冀中能源平煤股份中煤能源大有能源昊华能源潞安环能恒源煤电露天煤业盘江股份兖州煤业阳泉煤业国投新集山煤国际新大洲 A开滦股份平庄能源大同煤业远兴能源郑州煤电,预测市盈率年度 2012,8.08.28.49.910.310.510.710.810.911.211.511.511.811.811.912.012.012.112.513.213.313.713.914.214.616.357

42、.6,股息率年度 2010单位%,0.230.001.941.222.801.233.120.002.701.691.630.003.544.225.323.383.642.370.551.691.170.000.830.871.520.000.00,股息率年度 2009单位%,0.380.003.540.731.980.741.250.952.701.691.570.083.544.220.002.031.931.002.091.690.780.960.830.613.890.000.00,股息率年度 2008单位%,0.450.001.940.491.721.492.991.270.819

43、.451.610.004.221.993.382.491.612.481.690.000.001.670.002.930.000.96,资料来源：万得资讯，华泰联合证券研究所整理谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,335,14 公司研究 2012-01-11,在景气低谷加快电力并购 锁定煤电产业链利润2010 年以来公司加快了对电力行业的扩张和兼并，2011 年神华在电力领域的扩张具体项目包括收购河南孟津电厂，成立神皖能源，据了解目前公司正在积极洽谈多个收购项目。我们认为，在电力的低谷期扩张兼并，能大大降低收购成本（尤其是时间成本），同时也把煤电整个产业链利润锁定（从煤炭开采

44、成本到上网电价这部分利润）。电力装机紧随五大发电集团过去几年公司发电业务经历了较快增长，发电量占全国比例稳步提升，各项效率指标和全国平均水平比较有较大优势，自耗煤比例逐年提升，整体盈利水平大大高于全国平均。截至 2010 年底，华能、大唐、国电、华电、中电投五大发电集团装机容量 47353万千瓦，占全国总装机 49%，中国神华紧随五大发电集团，装机容量达到 27,433 兆瓦，总发电量 1,411.5 亿千瓦时。2010 年公司发电业务燃煤消耗量 60.5 百万吨，其中耗用神华煤为 58.2 百万吨，占 96.2%。2010 年燃煤机组售电标准煤耗为 327 克/千瓦时，比全国平均水平低 2.

45、39%。表格 5：发电业务指标和全国平均水平比较,电力生产装机容量（万千瓦）利用小时发电量（亿千瓦时）售电量（亿千万时）,增速增速增速,20045956500387355,200565610%63004137%3642%,2006126393%600057639%51842%,2007150919%599579739%74344%,2008176017%548996621%90021%,2009235234%446810519%9779%,2010274317%5566141234%131434%,售电标准煤耗（克/千瓦时）,327,全国平均利用小时全国发电量（亿千瓦时）,545522033,

46、542525003,519828499,502032644,467734047,452736506,466041413,全国平均售电标准煤耗（克/千瓦时）,利用小时高于全国平均幅度发电量占全国比例,19.16%1.76%,16.13%1.65%,15.43%2.02%,19.42%2.44%,17.35%2.84%,-1.30%2.88%,19.44%3.41%,售电标准煤耗低于全国平均幅度,-2.39%,耗煤（百万吨）其中：神华煤神华煤占比神华煤电力耗用占比资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,45.940.989.11%19%,60

47、.558.296.20%26%,15 公司研究 2012-01-11,表格 6：现有电力装机,电厂黄骅电力三河电力定洲电力盘山电力准能电力神东电力国华准格尔北京热电绥中电力宁海电力锦界能源神木电力台山电力惠州热电合计,股权比例51%39%41%46%58%82%46%70%50%60%70%51%80%100%60%,电网华北电网华北电网华北电网华北电网华北电网西北/华北/陕西华北电网华北电网东北电网华东电网华北电网西北电网南方电网南方电网,地理位置河北河北河北天津内蒙古内蒙古内蒙古北京辽宁浙江陕西陕西广东广东,于 2010年 12 月31 日总装机容量（兆瓦）2,5201,3002,5201

48、,0304002,8671,3204003,6004,4002,4002203,00066026,637,于 2010年 12 月31 日权益装机容量（兆瓦）1,2855011,0214692322,3576012801,8002,6401,6801122,40066016,038,发电量（亿千瓦时）13175131622294722415125614414196271398,售电量（亿千瓦时）12570121581984652114124313212185251301,利用小时5,2165,7615,1866,0335,0624,6755,4366,0434,8575,8245,9826,2

49、336,5355,8015,566,标准煤耗（克/千瓦时）318327325331427386326265320306334379316327327,电价（元/千瓦时）309337294361208244235393330392265287419420334,资料来源：公司公告，华泰联合证券研究所整理电力并购策略：抢占优质电源点公司的电力收购兼并策略是，抢占优质电源点，主要是经济发达、高负荷、高电价沿海沿江地区。公司目前已经完成坑口、沿江、沿海部分地区电厂布局，未来还将完成珠三角、长三角、皖江城市带、西部地区布局。图 12：电力收购潜在目标区域资料来源：华泰联合证券研究所整理谨请参阅尾页重要申

50、明及华泰联合证券股票和行业评级标准,16 公司研究 2012-01-11,。,2011 年 12 月上网电价调整对 EPS 及电力业务毛利影响测算本次电价调整方案为 2011 年 12 月 1 日起，全国燃煤电厂上网电价平均每千瓦时提高约 2.6 分。神华下属电厂按 2011 年 1-10 月权益售电量加权的平均上网电价（含增值税）比调整前上升约 25.6 元/兆瓦时。据此估算得 2011-2012 年公司平均上网电价分别上调 2 和 25.6 元/兆瓦时至 336 和 360 元/兆瓦时，进而测算得到本次电价调整提升 2011 年 EPS 约 0.01 元/股，提升 2012 年 EPS 约