宏观：七月流火_部分行业在好转-2012-08-20.ppt

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1、,罗美思,1,2012 年 8 月 20 日证券研究报告宏观研究报告,宏观研究大 宏观经济研究组研究员：徐海洋执业证书编号：S0070510120002研究支持陈乐天电话：010-83991852邮箱：销售支持电话：010-83991840邮箱：相关报告8 月价格初估：CPI 回升至 2.0%，PPI 下降至-3.1%，2012-08-15；新增信贷下滑，货币供应继续回升，2012-08-13；出口虽大幅下降，但短期内将持稳回升，2012-08-13；去库存拖累工业生产扩张，2012-08-10；结构变化凸显下半年价格回升压力，2012-08-10；企业预期未好转，政策仍需努力2012-08-

2、01；下游行业利润或先行回升，2012-07-30；价格或迎来全年最低点，2012-07-20；去 库 存 或抑 制 经济 回 升 力度，2012-07-17；政策效应显著，2 季度见底基本确定，2012-07-14；货币信贷连续回升凸显政策作用，2012-07-12；出口未必有想象般好，内需放缓加快，2012-07-12；物 价 回 落暗 示 经济 放 缓 加快，2012-07-09。请阅读最后一页的免责声明,七月流火，部分行业持续好转周期评论第 2 期核心观点 指标的使用与形势判断判断经济走势，通常使用同比增速、环比增速、季调环比折年率三个指标。这三个指标各有优势与不足，需要综合使用：同比

3、增速虽然较好能够衡量与去年同期的变化且避免季节因素影响，但由于受到翘尾因素干扰，增速变化未必能准确反映最新动态；环比增速虽然能灵敏反应最新态势，但常受到季节因素影响，波动较大，需要季调才能使用；季调环比折年率避免了季节因素，且能够反应运行趋势，与同比增速的比较也能够反应未来变化，但需要注意指标的可用性。七月流火7 月份经济数据大部分远低于预期，并且比 6 月回落较多，市场对下半年形势判断的悲观情绪加重。但仔细分析可以看到，大部分指标其实不像数据显示那样：CPI、出口、进口同比增速大幅回落，主要是去年翘尾因素所致，其中 CPI 已经出现上涨迹象；M2 同比增速回升主要是翘尾因素所致，M2 的绝对

4、额环比反而下降 5000 亿元左右，显示 7 月货币供应其实在收缩；投资累计增速虽然与 5 月份持平，但环比扩张是在放缓；投资、消费、工业增加值季调环比折年率已经连续 2 个月下降，并且低于同比增速，如果没有其他冲击，未来内需及工业生产可能会继续放缓。消费品初现底部迹象，部分行业持续好转受去库存影响，工业利润继续同比下降，短期内仍将处于下降通道，但各行业并非都如此：消费品行业利润初现底部迹象，1-6 月累计利润增速环比持平，医药制造业利润增速连续 4 个月回升；资本品行业利润增速下滑继续放缓，其中仪器仪表行业利润连续 3 个月正增长并且增速回升；化工类行业累计利润下降速度环比持平，其中纺织业利

5、润增长连续两个月回升，化学纤维制造业利润下滑加快；原材类行业去库存速度加快，导致利润下滑加快；采矿类去库存加快，利润转为负增长。,2,证券研究报告宏观研究报告,目 录,1.七月流火.4,1.1 经济指标的使用与形势判断.4,1.2 七月流火.6,2.去库存拖累工业生产.10,2.1 悲观预期加剧去库存.10,2.2 拖累工业生产及利润增长.11,3.下游利润现筑底迹象，采矿业急剧恶化.13,3.1 消费品：利润现筑底迹象，医药持续回升.13,3.2 资本品:去库存加快，仪器仪表利润增速连续回升.15,3.3 化工类：库存短期堆积，纺织业利润连续 2 月回升.16,3.4 原材料：库存投资大幅下

6、降，利润下滑急剧加快.17,3.5 采矿类：去库存加快，利润转为负增长.18,请阅读最后一页的免责声明,3,证券研究报告宏观研究报告,图目录,图 1：7 月出口环比增速远低于以往平均水平（%）.7图 2：7 月进口环比增速低于以往平均水平（%）.7图 3：7 月工业增加值季调环比增速低于 6 月（%）.8图 4：环比折年率增速连续两月下滑并低于当月同比增速（%）.8图 5：7 月消费品零售季调环比增速低于 6 月（%）.9图 6：环比折年率增速连续两月下滑，但仍高于当月同比（%）.9图 7：7 月固定资产投资季调环比增速低于 6 月（%）.9图 8：环比折年率增速连续两月下滑，低于当月同比（%

7、）.9图 9：6 月份库存投资大幅下降，期末产成品库存增速继续下降（亿元，%）.10图 10：7 月制造业 PMI 产成品库存指数大幅回落（%）.11图 11：7 月份原材料库存指数环比回升（%）.11图 12：主动去库存阶段，利润同比下滑加快（单位：%）.12图 13：6 月份消费品行业库存投资大幅下降（%）.14图 14：消费品行业营业收入增速趋稳，利润下滑继续放缓（%）.14图 15：6 月份资本品库存投资负增长（%）.15图 16：资本品行业营业增速微幅下行，利润增速筑底回升（%）.15图 17：6 月份化工类行业库存投资略有上升（%）.16图 18：化工类营收增速继续下降，利润增速环

8、比持平（%）.16图 19：6 月份原材料库存投资下降较多（%）.17图 20：原材料业营收增速下滑趋缓，利润同比下滑加快（%）.17图 21：6 月份采矿业库存投资大幅下滑（%）.18图 22：采矿业营业增速下行，利润转为负增长（%）.18,表目录,表 1:7 月中国经济数据：官方公布、路透调查及日信预测（单位：%，10 亿美元，10 亿人民币）.4表 2:7 月中国经济数据同比增速中的翘尾因素（单位：%，百分点）.6表 3:6 月中国经济数据同比增速中的翘尾因素（单位：%，百分点）.6,请阅读最后一页的免责声明,4,证券研究报告宏观研究报告1.七月流火1.1 经济指标的使用与形势判断7 月

9、份的宏观经济指标，不仅大部分低于预期，并且比 6 月回落较多（见表 1），让市场倒吸一口凉气。对于下半年经济形势判断，悲观的情绪开始上升，认为 3 季度经济下行的风险加大，探底时点可能再度延迟。从同比增长率的变化来看，这种担忧是有道理的。但如果仅仅依据同比增长率作此判断，却又是不够的。这是因为，作为判断经济形势的“同比增长率”这一指标，既有其长处，也有其不足。在进行分析时，我们需要看到这一点。表 1：7 月中国经济数据：官方公布、路透调查（单位：%，10 亿美元，10 亿人民币）,CPI,PPI,投资,增加值,消费品,出口,进口,贸易差额,M2,7月数据6月数据路透调查,1.82.21.7,-

10、2.9-2.1-2.5,20.420.420.5,9.29.59.7,13.113.713.7,1.011.38.6,4.76.37.2,251.5317.234.3,13.913.613.8,数据来源：wind，路透，日信证券研究所；我们分析、判断经济运行态势时，通常使用同比增长率。比如根据固定资产投资、消费品零售、进出口的同比增速的变化，来分析总需求的变化；根据工业增加值同比增速的变化，来分析总供给的变化。但在使用同比增速时，需要准确理解指标自身的特点，才能形成科学判断。我们知道，原始的经济序列数据，既包含包含长期趋势因素、循环波动因素，也包括季节因素、不规则因素等。其中的长期趋势因素、循

11、环波动因素，是我们需要关注的，因为这反应了经济运行的内在趋势。而季节因素和不规则因素，则是我们要剔除的，因为它们是非经济因素所导致的波动，会对判断形势造成干扰。因而，原始的经济序列数据，难以直接拿来使用。在判断经济运行态势时，需要对原始数据进行处理，从而就有了同比增长率和环比增长率这两个指标。同比增长率是当期和上一年同一时期相比较的增长率，可以克服季节因素的影响。比如，把今年 5 月份消费品零售总额与去年同期相比，就可以克服掉由于“五一”假日对消费增速的影响。但同比增速也不能全部消请阅读最后一页的免责声明,5,证券研究报告宏观研究报告,除季节因素，比如今年“五一”假日有两天提前到 4 月份，就

12、会造成 4 月份消费品零售总额同比增速偏高、而 5 月份同比增速偏低。,同比增长率还有另外一个缺点，即翘尾因素的影响。我们知道，同比增速由同比指数计算而来，而同比指数则是环比指数的连乘积。这导致同比指数不仅反映了今年以来每期环比指数的变化，而且反映了去年同期的下一期至年末环比指数的影响。因此，同比增长率既包括今年以来的新变化，也包括去年已经发生的翘尾因素。由于翘尾因素在其中占有重要地位，而今年以来的新变化不能得到灵敏反映，这导致同比增长率比较钝化，难以反映最新的变化。同时，如果前后两期翘尾因素相差较大，就会导致同比增速的较大变化，从而影响对经济形势的判断。因而，在使用同比增长率这个指标时，要注

13、意其中隐藏的翘尾因素的变化以及季节因素。环比增长率，是当期和上一期相比较的增速，能够反映最新的形势变化。但由于包括季节因素，环比增速的波动幅度较大，相邻两期之间的数值甚至可能方向相反，从而难以据此对形势作出准确判断。为了克服这个缺点，可以对环比增速进行季节调整，剔除季节因素的影响。从而就有了季节调整方法的出现。,经过季调之后的环比增速，可以较好判断经济运行的最新趋势，但却只能用来判断当期、而不能用来判断全年形势。于是，在此基础上形成了季调环比折年率。季调环比折年率，是用来反映如果未来一段时期以本期的环比增速运行、全年可能达到的增长速度。这样，环比折年率既能够灵敏反映经济最新变化、又能克服季节因

14、素的影响。,同时，由于季调环比折年率是假设未来一段时期按当前增速运行所可能达到的速度，着眼于未来；同比增长率是和去年同比相比的增速，着眼于过去。因而，把季调环比折年率与当期同比增速相比，还可以得出更有意义的信息。如果季调环比折年率高于当期同比增速，那么说明这个指标的未来增速将上行；反之，如果季调环比折年率低于当期同比增速，那么说明这个指标的未来增速将下行。,由于具有这些优势，季调环比折年率越来越受到经济研究人员的的宠爱。但是环比折年率也不是一无是处。它的使用依赖于两个前提：一是环比增速季调得彻底且唯一，二是未来一段时期内经济能够保持当期的运行态势。目前，季节调整方法较多，同一组数据，季调方法不

15、同，得到的结果也不同，这导致环比折年率的不唯一；同时，新数据的加入会使得以前数据的季调结果发生微小变化，而经过折年后微小变动会被放大，如月环比会放大 12 倍、季环比会放大 4 倍。因而，在使用环比折年率时，一是要注意环比折年率可用性，即看该指标的同比增速是否变化过大；二是要连续观察，比如看连续 3 个月的趋势；三是要与相关数据结合使用。,请阅读最后一页的免责声明,6,证券研究报告宏观研究报告1.2 七月流火下面，我们结合同比增速、环比增速、季调环比折年率这三个指标，分析 7 月份宏观经济数据，看看是否真的如市场反应那样充满凉意。破“2”的 CPI 出现上涨迹象。7 月 CPI 增速环比 6

16、月回落 0.4 个百分点，不仅破“2”，而且是 30 个月新低!其实，从翘尾因素与新涨价因素来看，7 月 CPI 已经出现上涨苗头。根据国家统计局测算，6 月份 CPI 2.2%的同比增速中，翘尾因素与新涨价因素分别是 1.4 与 0.8 个百分点；7 月份CPI1.8%的同比增速中，翘尾因素与新涨价因素各是 0.9 个百分点（见表 2、3）。可见，7 月份 CPI 回落，全部是翘尾因素贡献；而 7 月新涨价因素较 6月增加 0.1 个百分点，显示 CPI 出现上涨迹象。随着农产品季节性供应充足局面的消失，下半年 CPI 环比上涨将会继续。PPI 货真价实的大幅回落。7 月 PPI 同比下滑加

17、快 0.8 个百分点，让市场大跌眼镜。从翘尾与新涨价因素来看，7 月 PPI 翘尾与新涨价因素是分别是-1.5 和-1.4 个百分点，月翘尾与新涨价因素分别是-1.5 与-0.6 个百分点（见表 2、3）。可以看到，两个月翘尾因素相同，但 7 月新涨价因素较 6月下降 0.8 个百分点，这直接推动 PPI 的大幅回落。因而，相对 CPI 而言，PPI 的回落货真价实，反应了经济运行中供求关系进一步恶化。表 2：7 月中国经济数据同比增速中的翘尾因素（单位：%，百分点）,CPI,PPI,出口,进口,M2,7月数据翘尾因素新增长因素,1.80.90.9,-2.9-1.5-1.4,1.0-0.31.

18、3,4.79.1-4.4,13.910.23.7,数据来源：wind，路透，日信证券研究所；表 3：6 月中国经济数据同比增速中的翘尾因素（单位：%，百分点）,CPI,PPI,出口,进口,M2,6月数据翘尾因素新增长因素,2.21.40.8,-2.1-1.5-0.6,11.37.93.4,6.313.2-7.1,13.69.14.5,数据来源：wind，路透，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,8月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,9月,10月,11月,12月,12月,7,7,证券研究报告宏观研究报告出口增速

19、回落没那么快。7 月份出口同比增速较 6 月大幅下降 10.3 个百分点，市场认为是外需急剧恶化所致。当然，7 月出口额环比下降 1.8%，远低于 2001-2011 年 6.1%的环比增长，显示外需确实在下滑（见图 1）。但如果进一步分析，则外需恶化没同比增速变化显示的那么严峻。从翘尾因素与新涨价因素（对非价格指标来看，严格意义上不能叫新涨价因素）来看，我们估算，7 月出口同比增速中，翘尾因素为-0.3 个百分点，新增长因素为 1.3 个百分点，而 6 月份翘尾与新涨价因素分别为 7.9 和 3.4 个百分点（见表 2、3）。可以看到，7 月份出口同比增速下降的 10.3 个百分中，仅是翘尾

20、因素的下降就贡献超过 8 个百分点，新涨价因素仅贡献 2 个百分点多一些。从这方面看，惊呼出口形势进一步恶化有些言过其实。但从海关总署公布的环比增速来看，无论是没季调还是季调后，环比增速都较以往出现较大幅度下降，从这方面来说，出口形势确实在恶化。进口增长其实是在好转。同样，月份进口同比增速回落 1.6 个百分点，也让市场认为反应了内需进一步恶化的趋势。从环比增速来看，和以往均值相比，环比增速确实在回落，但和 6 月份相比环比增速是在回升（见图 2）。如果从翘尾因素与新涨价因素来看，虽然新涨价因素仍然是负贡献，但相对于 6 月份其实已经是在好转，而进口同比增速的回落则完全是翘尾因素下降所致。这是

21、因为：7 月份翘尾因素与新涨价因素分别是 9.1 和-4.4 个百分点，而 6 月份则分别是 13.2 和-7.1 个百分点（见表 2、3）。,图 1：7 月出口环比增速远低于以往平均水平（%）,图 2：7月进口环比增速低于以往平均水平（%）,50.0,2001-11年平均,2012,40.0,2001-11年平均,2012,40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0数据来源：Wind，日信证券研究所；,6月,7月,1月,2月,3月,4月,5月,8

22、月,9月,10月,11月,12月,。,8,证券研究报告宏观研究报告M2 没有想象那么好。7 月份 M2 同比增长 13.9%，增速较 6 月加快 0.3个百分点，让市场认为货币供应是在好转。相对于去年同期而言，确实如此。但相对于 6 月份而言，货币其实是在收缩。因为，在 7 月份 M2 同比增速中，翘尾因素是 10.2 个百分点，新涨价因素是 3.7 个百分点；6 月份这两个因素则分别是 9.1 和 4.5 个百分点。因此，可以看到 7 月份 M2 的增速回升全是翘尾因素所致，新涨价因素反而是下降的（见表 2、3）。而从 M2供应量来看，7 月份是 91.9 万亿，6 月份是 92.4 万亿，

23、7 月份环比 6 月份反而下降了 5000 亿左右，M2 没有同比增速显示的那么好。工业增加值扩张连续两个月放缓。7 月份工业增加值同比增长 9.2%，增速较 6 月份回落 0.3 个百分点。鉴于工业增加值增速的重要性，市场大吃一惊。从季调环比及折年率来看，工业增加值增速确实在下滑：7 月份季调环比为 0.66%，低于 6 月份的 0.74%，但下降在趋缓（见图 3）；季调环比折年率为 8.2%，连续第 2 月个下降，并且低于当月同比增速%，显示若无其他冲击，未来工业增加值增速会继续下降（见图 4）,图 3：7月工业增加值季调环比增速低于6月（%）,图 4：环比折年率增速连续两月下滑并低于当月

24、同比增速（%）,1.4,季调环比：2011,季调环比：2012,25,当月同比,环比折年率,1.210.80.60.40.20,20151050,12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07,数据来源：Wind，日信证券研究所；,数据来源：Wind，日信证券研究所；,消费品零售同比增速或持稳回升。7 月份消费品零售同比增速回落 0.6个百分点，而从环比、季调环比及季调折年率来看，消费品零售增长确实是在放缓。7 月份消费品零售额环比下降 1.6 个百分点，快于 2001-2011 年-0.7%的环比降速均值；季调后环比增长 1.05%，比 6 月份下降 0.

25、24 个百分点（见图 5）。季调后环比折年率为 13.4%，连续两个月下降，未来消费扩张不容乐观；但仍比 7 月份当月同比高 0.3 个百分点，显示如果未来没有其他冲击，消费品零售增速会比现在略有回升。请阅读最后一页的免责声明,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,2,3,9,证券研究报告宏观研究报告,图 5：7月消费品零售季调环比增速低于6月（%）,图 6：环比折年率增速连续两月下滑，但仍高于当月同比（%）,季调环比：2011,季调环比：2012,20.0,当月同比增长率,季

26、调环比折年率,1.61.20.80.40,15.010.05.00.0,12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07,数据来源：Wind，日信证券研究所；,数据来源：Wind，日信证券研究所；,投资扩张其实是在放缓。从固定资产投资增速来看，1-7 月份同比增速与 1-6 月份持平，让市场松了一口气：虽然投资增速没有继续回升，但也没有像消费、出口一样回落。其实，从环比及折年率来看，7 月份投资增长是在放缓的。从环比来看，7 月份固定资产投资额季调后环比增长 1.42，低于 6 月份的 1.71%；季调环比折年率 18.4%，连续两个月下降，并且低于7 月同比

27、增速，显示未来投资增速可能会继续下降（见图 7、8）。,图 7：7 月固定资产投资季调环比增速低于 6 月（%）,图 8：环比折年率增速连续两月下滑，低于当月同比（%）,季调环比：2011,季调环比：2012,30.0,当月同比增长率,季调环比折年率,2.521.510.50,25.020.015.010.05.00.0,-0.5,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,数据来源：Wind，日信证券研究所；,5,10,证券研究报告宏观研究报告当前经济运行态势，与同比指标显示的并不一致。同比增速较 6

28、月份回落较多的 CPI、出口、进口三大指标，并不像表面看来那样悲观；投资及M2 同比增速虽然没下滑或回升，但前者环比扩张已连续放缓，而后者主要是翘尾因素所致；同时，投资、消费品、工业增加值季调环比折年率连续两月下滑，值得关注，如果 8 月仍然下降，那么下行趋势可能就已经形成，未来的经济形势会比较严峻。2.去库存拖累工业生产2.1 悲观预期加剧去库存6 月份，工业企业产成品库存库存投资为 13.4 亿元，5 月份是 449.9亿元，环比大幅下降；期末库存增速 12.9%，环比下降 1.4 个百分点（见图9）。库存投资的大幅下降表明，下游需求的疲软以及经济前景的悲观预期推动企业加大去库存力度。图

29、9：6 月份库存投资大幅下降，期末产成品库存增速继续下降（亿元，%）,1,5001,000500,302520,011-02 11-04 11-06 11-08 11-10 11-12 12-02 12-04 12-06 15-500,-1,000,工业库存投资,10,-1,500-2,000,期末库存增速（R）,0,数据来源：Wind，日信证券研究所；从制造业采购经理人指数来看，7 月份产成品库存指数为 48.0%，不仅低于 50%，而且较 6 月份回落 4.3 个百分点，显示产成品库存大幅下降（见图 10）。产成品指数的回落，有季节因素在其中，因为从 2005-2011 年来看，7 月份指

30、数平均较 6 月份下降了 0.6 个百分点。但此次回落幅度明显大于以往，显示企业对下游需求的悲观预期。请阅读最后一页的免责声明,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,11,证券研究报告宏观研究报告从原材料库存来看，在生产指数 5 月份以来连续三个月下降的背景下，原材料库存指数在 6、7 月份连续回升，我们认为，并不能像有些机构解读的那样是企业补库存的开始：一方面指数本身仍低于 50%，显示原材料库存水平仍是在下降，只是速度下降；二是生产放缓必然对原材料需求下降，即便原材料库存水

31、平上升，也只能是需求下滑下的原材料被动堆积，或是降到意愿水平下的暂时回补，而不是长期趋势性好转。因而，从这两方面来看，对于 6 月工业企业产成品以及 7 月份制造业产成品与原材料库存数据，我们认为仍是处于去库存阶段，并且有所恶化，而不是好转的开始。对 7 月份工业企业产成品库存以及 8 月份制造业产成品库存，我们认为会继续下降。一是从 7、8 月份以来的数据显示，目前的工业价格水平仍在下降，供求关系继续恶化，这会推动企业继续去库存；二是从以往经验看，制造业 8 月份产成品库存指数会较 7 月下降，因而制造业产成品库存水平会继续下降。,图 10：7月制造业PMI产成品库存指数大幅回落（%）,图

32、11：7月份原材料库存指数环比回升（%）,54.0,2005-11年均值,2012年,52.0,2005-11年均值,2012,52.050.048.046.044.042.0数据来源：Wind，日信证券研究所；,50.048.046.044.042.0数据来源：Wind，日信证券研究所；,2.2 拖累工业生产及利润增长企业加快去库存的不良后果，一是抑制生产扩张以及经济回升力度。从 7 月份工业增加值同比增速的显著回落，以及环比扩张的放缓，我们可以看到去库存在其中的影响。在周期评论第 1 期去库存或抑制经济回升力度中，我们已明确指出这一点，而 7 月份宏观数据证实了这一点。从这方面来看，8 月

33、份工业生产不会有显著的回升，从而工业增加值同比增速难有靓丽的表现。请阅读最后一页的免责声明,11-12,12-04,11-02,11-03,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-09,11-10,11-11,12-01,12-02,12-03,12-05,12-06,40,40,12,证券研究报告宏观研究报告二是推动企业利润继续下降。1-6 月份工业企业主营业务收入同比增长11.3%，增速环比回落 0.6 个百分点。由于销售增速以及库存增速都在下降，因而工业企业仍处于主动的去库存阶段。根据库存周期的库存与利润变化四阶段理论，这会推动企业利润继续下降。1-6 月份，工

34、业企业累计利润同比下降 2.2%。利润下滑的态势，我们认为短期仍然会继续。在上一期周期评论中，根据 PPI 与工业利润的经验关系，我们认为工业利润增速会跟随 PPI 触底回升。基于当时对 PPI 判断，认为这一时点可能在 8 月份。从最新的情况来看，8 月份 PPI 有可能仍然继续下降，这样 7 月份可能就不是 PPI 底部，而可能向后推迟（见 8 月 15 日报告价格评论第 5 期CPI小幅回升至 2.0%，PPI 下降至-3.1%）。这可能会延迟工业利润触底时机。图 12：主动去库存阶段，利润同比下滑加快（单位：%）,30,工业-累计利润增速,工业-累计营收增速（R）,30,202010,

35、0-10数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,100,13,。,证券研究报告宏观研究报告,3.下游利润现筑底迹象，采矿业急剧恶化,虽然短期内工业企业利润仍处于下降通道，但并不意味各行业都如此。,从最新数据来看：,消费品行业利润初现底部迹象：1-6 月累计利润同比增长 16.6%，增速环比持平。其中，医药制造业利润增速连续 4 个月回升，农副食品、纺织服装利润增速下滑都在趋缓；,资本品行业利润增速下滑继续放缓：1-6 月累计利润同比下滑 1.7%，利润下降的速度明显放慢。其中，仪器仪表行业利润连续 3 个月正增长并且增速回升，电气机械、计算机、通信和其他电子设备制造利润同

36、比下滑放缓，金属制品、设备制造等利润增速变化反复，可能即将好转。化工类行业利润降速持平：，1-6 月累计利润同比下降 7.1%，下降速度环比持平。其中，纺织业利润增长连续两个月回升，化学纤维制造业利润下滑加快；,原材类行业利润下滑加快：1-6 月份累计利润同比下降 35.5%，下降速度加快 10.6 个百分点。主要是石油加工、冶炼和核燃料加工业利润恶化所导致，后者利润同比下降 289.5%，下降加快 100 个百分点，令人乍舌；采矿类行业利润转为负增长：1-6 月份采矿业利润转为负增长，同比下降 1.3%。其中，石油和天然气开采、有色金属开采利润接近零增长，黑色金属采矿利润下滑加快。,对下半年

37、各行业利润变化，我们维持上一期的整体观点不变，结合最新数据，我们认为：下半年，随着推动消费增长的各项政策逐渐落到实处，消费品行业利润增速将回升；随着推动投资增长的政策效应进一步显现，投资需求向上将带动设备需求扩张加快，资本品行业利润将在短期内探底；化工类行业仍将维持利润下滑的格局，而上游的原材料、采矿类行业利润下滑可能加快。,3.1 消费品：利润现筑底迹象，医药持续回升,6 月份，消费品行业当月库存投资 14.0 亿元，环比 5 月份下降 53.8 亿元，下降幅度大于 5 月份；期末库存累计同比增长 10.7%，比 5 月份回落0.1 个百分点。综合两方面，6 月份消费品行业去库存有所加快（见

38、图 13）1-6 月，消费品行业销售收入累计增长 15.7%，增速下降 0.5 个百分点，下降幅度环比持平。销售增速的持续下降，表明消费品行业仍处于主动去库存中。从利润增速来看，1-6 月份消费品行业累计利润同比增长 16.6%，增速环比持平。,请阅读最后一页的免责声明,1-6 1-5,14,证券研究报告宏观研究报告细分行业中：利润增速持续回升的有：医药制造业 1-6 月份累计增长 17.4%，增长加快 0.3 个个百分点，连续第 4 个月回升。家具制造业 1-6 月累计增长 15.4%，回升 1.2 个百分点，连续第 4 个月回升；利润增速持续下降的有：农副食品制造 1-6 月份累计增长 1

39、6.5%，回落0.2 个百分点，趋缓。纺织服装 1-6 月累计增长 9.7%，回落 0.4 个百分点，趋缓。皮革、毛皮、羽毛及其制品制造 1-6 月累计利润同比增长 17.0%，增速回落 4.0 个百分点，趋缓。文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1-6 月利润累计增长 21.4%，回落 3.4 个百分点，加快；利润增速变化反复的有：食品制造 1-6 月累计增长 30.5%，下降 1.6 个百分点，1-5 月是回升 1.3 个百分点；汽车制造 1-6 月累计增长 10.0%，回落 0.4 个百分点，1-5 月份是回升 1.8 个百分点；酒、饮料制造 1-6 月累计增长 28.3%，回升 5.1

40、个百分点，之前是持续下降；印刷业和记录媒介的复制，月同比增长 5.8%，回落 1.6 个百分点，月是回升 1.6 个百分点。总体来看，消费品行业利润增速初现底部迹象。下半年，随着 CPI 逐渐回升，我们认为消费品行业的盈利能力会逐渐改善，利润增速也会回升。,图 13：6月份消费品行业库存投资大幅下降（%）,图 14：消费品行业营业收入增速趋稳，利润下滑继续放缓（%）,400300200100,302520,353025,0-100,1510,2015,消费品-累计利润增速消费品-累计营收增速,-200,-300-400,消费品库存投资期末库存增速（R）,50,10,数据来源：Wind，日信证券

41、研究所；请阅读最后一页的免责声明,数据来源：Wind，日信证券研究所；,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,。,1-6,15,证券研究报告宏观研究报告3.2 资本品:去库存加快，仪器仪表利润增速连续回升6 月份，资本品行业库存投资为-118.8 亿元，环比 5 月份下降 280 亿元左右，下降幅度大于前几月；期末库存增长 10.2%，回落 3.1 个百分点，回落加快（见图 15）从库存投资及期末库存增速来看，6 月份资本品行业去库存速度加快。由于销售收入显示的下游需求仍在下降，因而资本品行业仍处于主动去库存阶段。月，资本品

42、行业销售收入累计增长 10.2%，回落 0.1 个百分点，但增速下降明显趋缓（见图 16）。受主动去库存影响，资本品行业利润继续同比下滑，1-6 月累计利润同比下滑 1.7%。但与 1-5 月份相比，利润下降的速度明显放慢（见图 16）。随着政策效应推动的投资扩张加快带来的设备需求扩张，资本品行业销售增速以及利润增长，可能都会筑底回升。,图 15：6 月份资本品库存投资负增长（%）,图 16：资本品行业营业增速微幅下行，利润增速筑底回升（%）,5000-500,252015,403020,资本品-累计利润增速资本品-累计营收增速（R）,4030,-1,000,20,-1,500-2,000-2

43、,500,资本品库存投资期末库存增速（R）,1050,100-10,100,数据来源：Wind，日信证券研究所；,数据来源：Wind，日信证券研究所；,细分行业中：利润增速持续回升的有：仪器仪表行业利润持续回升，1-6 月利润累计增长 8.7%，回升 3.5 个百分点，连续 3 个月正增长；利润同比下降持续放缓的有：电气机械制造，1-6 月累计利润同比下降1.5%，比 1-5 月份放缓 0.8 个百分点，连续第二个月放缓。计算机、通信和其他电子设备制造业，1-6 月累计利润同比下降 2.8%，放缓 13.7 个百分点，连续第二个月放缓；利润增速变化反复的有：金属制品业，1-6 月累计增长 2.

44、0%，回升 1.3个百分点，1-5 月是回落 0.4 个百分点；通用设备制造，1-6 月累计利润同比下降 0.6%，放缓 2.1 个百分点，1-5 月是下降加快 0.3 个百分点；专用设备制造，1-6 月累计下降 2.0%，加快 1.4 个百分点，1-5 月是趋缓 0.6 个请阅读最后一页的免责声明,。,16,证券研究报告宏观研究报告百分点；铁路、船舶、航空航天等运输设备制造 1-6 月累计利润同下滑 13.7%，增速放缓 5 个百分点，1-5 月份是加快 5.3 个百分点。从细分行业利润增速变化来看，7 个行业中，没有一个行业利润增速或利润同比下降加快，4 个行业利润增速变化反复，2 个行业

45、利润下降放缓，1 个行业利润增速持续回升。下半年，如果投资扩张加快，对资本品需求也会提升，这会带动资本品行业利润增速探底回升。3.3 化工类：库存短期堆积，纺织业利润连续 2 月回升6 月份，化工类行业当月库存投资 54.3 亿元，环比 5 月份回升近 40 亿元；由于库存投资回升，期末库存增速下降放缓，6 月末同比增长 13.3%，回落 0.7 个百分点（见图 17）。整体来看，化工行业仍处于去库存阶段，但短期内库存被动堆积。由于化工类行业销售收入增速仍在放缓，因而继续处于主动去库存阶段。1-6 月，化工类行业主营业务收入同比增长 11.2%，回落 1.2 个百分点，较 1-5 月份回落加快

46、。主动去库存阶段的化工类行业利润继续同比下降，1-6 月累计利润同比下降 7.1%，增速环比持平（见图 18）,图 17：6月份化工类行业库存投资略有上升（%）,图 18：化工类营收增速继续下降，利润增速环比持平（%）,800700600500,化工类库存投资期末库存增速（R）,353025,8060,4030,4003002001000-100-200-300,20151050,40200-20,化工类-累计利润增速化工类-累计营收增速（R）,20100,数据来源：Wind，日信证券研究所；,数据来源：Wind，日信证券研究所；,细分行业中：利润持续回升的有：纺织业利润连续两个月回升，1-6

47、 月累计增长 3.6%，回升 0.8 个百分点。造纸及纸制品利润同比增长连续两个放缓，1-6 月累计增长 2.1%，回落 0.9 个百分点；利润增速放缓的有：橡胶和塑料制品利润同比增长连续三个月放缓，1-6 月累计增长 21.1%，环比回落 2.1 个百分点。化学原料及制品行业利润同比下降连续两个月放缓，1-6 月同比-22.5%，放缓 0.5 个百分点；利润下滑加快的有：化学纤维制造业利润下滑加快，1-6 月累计利润同比下降 52.3%，加快 2.2 个百分点；请阅读最后一页的免责声明,17,证券研究报告宏观研究报告总体来看，化工类 5 个细分行业中，利润同比下滑加快的仅 1 个行业，同比下

48、降放缓的 1 个行业，同比增长放缓的 2 个行业，同比增长加快的 1个行业。化工类行业利润暂时没有恶化迹象。3.4 原材料：库存投资大幅下降，利润下滑急剧加快6 月份，原材料类行业库存投资 43.1 亿元，较 5 月份下降 142 亿元，下降幅度远大于 5 月份；期末库存同比增长 16.8%，回落 0.6 个百分点，有所趋缓，但仍处于去库存阶段（见图 19）。由于原材料类销售收入增速继续下降，显示下游需求在继续放缓，因而仍处于主动去库存阶段。1-6 月份，原材料类行业主营业收入同比增长 8.2%，回落 0.6 个百分点。同时，上游行业工业品出厂价格的大幅下挫。两方面推动行业利润迅速恶化。1-6

49、 月份，原材料类行业累计利润同比下降 35.5%，增速环比回落10.6 个百分点，恶化的速度加快（见图 20）。,图 19：6月份原材料库存投资下降较多（%）,图 20：原材料业营收增速下滑趋缓，利润同比下滑加快（%）,400300200100,原料类库存投资期末库存增速（R）,302520,604020,原料业-累计利润增速原料业-累计营收增速（R）,4030,15,20,0-100-200-300数据来源：Wind，日信证券研究所；,1050,0-20-40数据来源：Wind，日信证券研究所；,100,细分行业中：利润下滑加快的有：石油加工、冶炼及核燃料加工业 1-6 月累计利润同比下降

50、289.5%，增速回落 100 个百分点，恶化程度令人乍舌。有色金属利润下滑 21.4%，加快 2.1 个百分点，下滑速度是今年以来新高；利润下滑收窄的有：非金属矿物制品累计利润同比下降 13.0%，收窄1.2 个百分点，1-5 月份是下滑加快 2.2 个百分点；黑色金属冶炼与压延加工业累计利润同比下降 56.5%，收窄 0.4 个百分点，利润下滑速度连续 4 个月收窄；利润持续增长的有：电力、热力的生产与供应业利润同比增长 23.8%，增速回升 1.6 个百分点，连续两个小幅加快增长。请阅读最后一页的免责声明,18,证券研究报告宏观研究报告总体来看，原材料类行业利润下滑加快，主要是石油加工、