债券一级市场发行备忘半周报：第39周新发信用产品一期(9月21日~9月25日)-2012-09-26.ppt

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1、,table_main,公司研究类模板_new,债券研究/债券一级市场发行备忘半周报2012 年 09 月 25 日,研究员：郭春燕执业证书编号：S0570510120015电话：025-84457777E-MAIL:http:/025-51863294E-MAIL：http:/025-51863353E-MAIL：联系人：冯剑豪执业证书编号：S0570111080373电话：025-51863304,第 39 周新发信用产品一期（9 月 21 日9 月 25 日）投资要点：城投债方面，重点关注以下 9 只个债：12 临沂经开债（加权期限 5 年，主体/债券评级：AA-/AA-）发行利率为 8

2、.26%（创近期城投债新高），较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 84BP，前期发行的类似城投债（如 12 赣和济债）相比具有一定的溢价。12 渝江津债（加权期限 5 年，主体/债券评级：AA/AA）发行利率为7.46%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 6BP，与发行人的实际资质较为吻合。12 通辽天诚债（加权期限 5 年，主体/债券评级：AA-/AA）发行利率为 7.75%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 33BP，与发行人的实际资质较为吻合。,E-MAIL:12 如东东泰债（加权期限 5 年，主体/债券评级：AA/AA）发行利率

3、为 7.45%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 3BP，与发,相关研究1第 38 周新发信用产品二期（9 月19 日9 月 20 日）2012.092第 38 周新发信用产品一期（9 月14 日9 月 18 日）2012.093第 37 周新发信用产品二期（9 月12 日9 月 13 日）2012.09,行人的实际资质较为吻合。12 奉化债（加权期限 5 年，主体/债券评级：AA/AA）发行利率为 7.45%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 3BP，性价比一般。12 内蒙高新债（加权期限 5 年，主体/债券评级：AA+/AA+）发行利率为 7.20%

4、，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率低 22BP，较5 年期无担保 AA 企业债中债估值收益率高 35BP，与发行人的实际资质较为吻合。12 邳州润城债（加权期限 5 年，主体/债券评级：AA-/AA）发行利率为 7.55%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 13BP，与发行人的实际资质较为吻合。12 济源建投债（加权期限 5 年，主体/债券评级：AA/AA）发行利率为 7.50%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 8BP，与发行人的资质较为吻合。12 汉城投 MTN1（期限 3+2 年，主体/债券评级：AA+/AA+）预计的发行利率区间

5、为 5.10%5.50%，参考的基准为近期发行的 3 年期 AA+中票及目前对应的中债估值收益率。产业债方面，重点关注以下 2 只个债：12 安琪 MTN1（期限 3 年，主体/债券评级：AA/AA）预计的发行利率区间为 5.6%6.0%，参考基准为近期 3 年期 AA 中票的发行利率及目前对应的中债估值收益率。12 大全 MTN1（期限 3 年，主体/债券评级：AA-/AA-）预计的发行利率区间为 6.5%6.8%，参考基准为近期 3 年期 AA-中票的发行利率及目前对应的中债估值收益率。免责条款及投资评级标准详见末页 1,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,8,/,/,

6、/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,table_page1债券研究/债券一级市场发行备忘半周报|2012 年 09 月 25 日新发信用产品信息汇总新发产品基本信息,发行首日,名称,规模（亿元）,期限,主体/债券评级,评级公司,担保方式,实际发行利率,发行参考利率,所属行业,短融,9-219-249-259-259-259-259-25,12 苏通桥 CP00112 中水电 CP00512 淮南矿 CP00212 鄂

7、能源 CP00112 新业国资 CP00112 百联集 CP00212 魏桥 CP002,101030208202,1Y1Y1Y1Y1Y1Y1Y,AA/A-1AAA/A-1AAA/A-1AA+/A-1AA+/A-1AAA/A-1AA/A-1,中诚信大公国际联合中诚信中诚信新世纪大公国际,4.94%4.30%4.30%4.67%4.67%4.30%4.94%,城投资本货物能源城投城投资本货物耐用消费品与服装,9-25,12 魏桥 CP003,1Y,AA/A-1,大公国际,中债信用增进投资股份有限公司担保,4.94%,耐用消费品与服装,9-259-259-259-25,12 粤温氏 CP00212

8、 广纺工 CP00112 华电能 CP00112 德美化工 CP001,32131,1Y1Y1Y1Y,AA/A-1AA-/A-1AA+/A-1AA-/A-1,联合新世纪大公国际中诚信,4.94%5.42%4.67%5.42%,食品、饮料与烟草资本货物公用事业材料,超短融,9-219-25,12 国电集 SCP00312 北车 SCP004,5020,90D185D,联合中诚信,4.16%4.21%,公用事业资本货物,中票,9-219-249-249-249-259-259-259-259-259-25,12 能交投 MTN112 津高速 MTN112 泰华投 MTN112 鄂交投 MTN112

9、 安琪 MTN112 大全 MTN112 汉城投 MTN112 中二重 MTN112 粤电集 MTN112 中电工 MTN1,17209.540542010525,5Y5Y5Y7Y3Y3Y5Y(3+2)5Y5Y5Y,AA+/AA+AA+/AA+AA/AAAAA/AAAAA/AAAA-/AA-AA+/AA+AA+/AA+AA-/AA-AAA/AAA,大公大公国际新世纪大公国际新世纪联合联合中诚信新世纪中诚信,5.49%5.49%5.94%5.11%5.46%6.39%5.49%5.49%6.96%4.91%,多元金融城投城投城投食品、饮料与烟草资本货物城投资本货物城投资本货物,中小企业集合票据,

10、9-25,12 海淀中小 SMECN1,1.6,3Y,BB+BBB/AA,新世纪,北京首创投资担保有限责任公司担保,5.46%,资本货物,企业债,9-249-249-249-249-259-259-259-219-259-25,12 临沂经开债12 如东东泰债12 奉化债12 通辽天诚债12 并龙城债12 榕城乡债12 长寿开投债12 渝江津债12 内蒙高新债12 济源建投债,10810102010813108,7Y(5.0)7Y(5.0)7Y(5.0)7Y(5.0)7Y6Y7Y7Y(5.0)7Y(5.0)7Y(5.0),AA-/AA-AA/AAAA/AAAA-/AAAA+/AA+AA+/AA

11、+AA/AAAA/AAAA/AA+AA/AA,鹏元鹏元鹏元鹏元新世纪联合中诚信中诚信新世纪鹏元,8.26%7.45%7.45%7.75%7.45%7.46%7.20%7.50%,6.30%6.20%,城投城投城投城投城投城投城投城投城投城投,免责条款及投资评级标准详见末页 2,/,table_page1债券研究/债券一级市场发行备忘半周报|2012 年 09 月 25 日,9-25,12 邳州润城债,10,7Y(5.0),AA-/AA,鹏元,土地使用权抵押担保,7.55%,城投,资料来源：Wind，华泰证券研究所本期信用市场共发行 12 只短融、2 只超短融、10 只中票、1 只中小企业集合票

12、据和 11 只企业债，合计规模 471.1 亿元。对于本期新发产品，我们重点关注 9 只城投债和 2 只产业债。免责条款及投资评级标准详见末页 3,期,主承销商,table_page1债券研究/债券一级市场发行备忘半周报|2012 年 09 月 25 日重点城投债分析,12 临沂经开债主要信息,一、12 临沂经开债,发行人发行量交易市场主体评级债项评级债券利率发行首日,临沂经济开发有限公司10 亿元交易所7 年加权期限 5 年，后 5 年逐年偿还 20%本金AA-AA-8.26%2012-09-24,1.债券发行人基本情况山东省地级市临沂市经济技术开发区的城投企业：临沂经济技术开发区国资委持有

13、发行人 100%股权。发行人是临沂经济技术开发区唯一的开发建设主体和资产运营实体，主营业务包括临沂经济技术开发区内的基础设施开发建设与土地开发整理。截至 2011 年 12 月 31日，发行人纳入合并报表内的全资子公司 6 家。发债与评级历史：发行人无发债历史。鹏元 2012 年 6 月给予发,招标方式增信方式,无,行人 AA-的初次评级，评级展望为稳定。,评级机构资金用途存续债券,鹏元资信评估有限公司第一创业摩根大通证券有限责任公司10 亿元全部用于项目建设无,2.债券发行人财务状况土地出让业务导致收入与盈利具有很大的波动性，补贴收入是利润的重要贡献项。开发区土地出让业务是发行人 2010

14、年收入与利润,资料来源：招募说明书，华泰证券研究所发行人主要财务数据,大幅提高及 2011 年明显回落的主要原因。发行人营业利润具有一定的规模。发行人每年获得的补贴收入规模均较为可观，2011 年为利,资金单位：亿元资产总额所有者权益货币资金应收账款其他应收款存货带息债务合计短期带息债务长期带息债务营业收入营业利润净利润EBITDA净现金流量经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量资产负债率总资产周转速度应收账款周转率存货周转率毛利率营业利润率营业利润/利润总额总资产报酬率净资产收益率主营业务收入现金率经营性现金净流量/EBITDA短期带息债务/带息债务合计流动比率速动比率货币资金/短

15、期带息债务EBITDA/利息支出带息债务合计/EBITDA,2011 年92.8850.811.880.3726.760.0537.2219.1218.103.561.573.303.34-2.631.05-3.00-0.6845.29%0.0412.5934.1173.57%44.17%47.10%3.88%6.74%110.01%31.34%51.37%1.871.870.02.7911.13,2010 年79.6547.154.510.2021.400.0029.6916.9512.747.715.197.677.691.215.33-5.721.6040.79%0.1254.1213.

16、3276.62%67.28%67.60%11.74%20.32%133.19%69.32%57.10%2.082.080.278.843.86,2009 年51.298.463.300.0917.830.2722.7211.7011.023.071.411.381.432.271.07-6.467.6644.51%0.1270.2910.4854.52%45.9%100.02%0.00%0.00%102.60%75.08%51.50%2.552.530.283.4715.94,润的最主要贡献项。预付账款导致盈利变现能力逐年降低，近两年筹资规模小于投资规模，2011 年净现金流出现缺口。发行人今

17、年预付账款（工程款）规模较大且逐年增加，导致 EBITDA 转化为经营性净现金流的效率不断降低，2011 年不足 1/3。发行人近两年筹资规模明显小于投资规模，2011 年由于银行收紧信贷及偿还债务，净投资规模为负，净现金流出现缺口。债务规模偏大，短期占比过半。发行人 2011 年带息债务合计占总资产的比重超过 40%，是同年 EBITDA 的 11.13 倍，整体债务压力偏大。发行人近三年短期带息债务占比一直在 50%以上，2011 年为51.37%。短期周转压力与长期付息压力均较大。由于债务规模偏大且短期占比不低，发行人近年货币资金对短期带息债务的覆盖率一直较低，2011 年仅为 10%，

18、短期周转压力很大。发行人 2011 年 EBITDA/利息支出为 2.79 倍，结合其较低的盈利变现能力，发行人长期付息压力也较大。3.政府支持和财力经开区的经济、财政实力相当于较弱的县级市。发行人所在地临沂市经济技术开发区 2011 年 GDP 为 172 亿元，一般预算收入为 9.00亿元。结合临沂市的实力（属一般地级市），经开区的经济、财政实力相当于较弱的县级市。4.债券增信方式无5.发行利率点评/预测12 临沂经开债发行利率为 8.26%（创近期城投债发行新高），较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 84BP，较前期发行的类似城投债（如 12 赣和济债）具有一定的溢价。

19、,资料来源：Wind，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 4,发行人,发行量,主体评级,期限,无,table_page1债券研究/债券一级市场发行备忘半周报|2012 年 09 月 25 日,12 渝江津债主要信息重庆市江津区华信资产经营(集团)有限公司13 亿元,二、12 渝江津债1.债券发行人基本情况,交易市场债项评级债券利率发行首日招标方式增信方式评级机构主承销商,银行间、交易所7 年加权期限 5 年，后 5 年逐年偿还 20%本金AAAA7.46%2012-09-21中诚信国际信用评级有限责任公司广州证券有限责任公司,重庆市江津区的城投企业：重庆市江津区财政局持有发行人100

20、%股权。发行人是重庆市江津区土地储备政治、城市基础设施建设的营运主体。在土地储备整治方面，发行人是重庆市江津区人民政府授权常设的专职城市土地储备整治企业，是重庆市江津区土地储备供应的主渠道。在城市基础设施建设方面，2008 年以来，发行人已建、在建和拟建的城市基础设施项目有珞璜新区快速物流干道工程、珞璜新区市政道路工程、德感新区长江路建设工程、双福新区市政道路工程、迎宾长江大桥项目工程、几江大桥项目工程、西江大道项目工程、南北大道项目工程、浒溪还房项目工程、廉租房项目工程等。,资金用途 13 亿元全部用于项目建设存续债券 6 亿元 11 渝华信债将于 2018 年 1 月到期资料来源：招募说明

21、书，华泰证券研究所发行人主要财务数据,发债与评级历史：发行人 2011 年发行 1 期企业债。联合 2010 年9 月给予发行人 AA-的初次评级，后由中诚信上调至 AA，评级展望为稳定。,资金单位：亿元资产总额所有者权益货币资金应收账款其他应收款存货带息债务合计短期带息债务长期带息债务营业收入营业利润净利润EBITDA净现金流量经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量资产负债率总资产周转速度应收账款周转率存货周转率毛利率营业利润率营业利润/利润总额总资产报酬率净资产收益率主营业务收入现金率经营性现金净流量/EBITDA短期带息债务/带息债务合计流动比率速动比率货币资金/短期带息债务E

22、BITDA/利息支出带息债务合计/EBITDA,2011 年197.96127.142.417.0825.4828.0865.1825.0640.129.273.533.225.39-8.410.86-5.20-4.0735.78%0.051.330.2051.87%38.11%88.62%2.11%2.73%91.41%15.92%38.44%2.081.160.102.2712.10,2010 年177.43109.3011.976.8124.5717.3662.6326.5936.049.984.283.515.302.000.730.261.0038.40%0.071.870.2354

23、.92%42.89%99.39%2.83%4.19%92.48%13.81%42.46%1.891.350.452.5411.81,2009 年125.9458.1910.053.8624.0821.3154.1011.3042.799.981.060.632.096.32-23.33-2.4832.1353.80%0.112.200.5417.83%10.65%97.98%1.52%1.39%201.51%-1118.78%20.90%2.421.550.891.4625.94,2.债券发行人财务状况收入规模稳定，土地整治和代建管理业务大幅提升毛利率，补贴收入规模不大。和发行人近三年收入规模

24、相对稳定，但由于土地整治和代建管理业务的发展使得发行人毛利率水平在 2010 年得到大幅跳升，营业利润规模较大。发行人 2010 年起获得一定的政府补贴收入，但规模相对不大。存货是限制盈利变现能力的主要原因，净筹资规模逐年下降，2011 年净现金流出现缺口。发行人近三年存货（土地整治成本与开发支出）趋势性增加，加之预收账款于预付账款规模逐年降低，发行人近年 EBITDA 转化为经营性净现金流的效率一直较低。发行人近三年净筹资规模逐年降低，2011 年为负值，相应的，同期净现金流出现缺口。债务规模偏大，短期占比约 4 成。发行人 2011 年带息债务合计占总资产的比重接近 1/3，是同年 EBI

25、TDA 的 12.10 倍，整体债务压力偏大。发行人近两年短期带息债务占比相对稳定，2011 年为38.44%。短期周转压力与长期付息压力均较大。发行人近年货币资金对短期带息债务的覆盖率逐年降低，2011 年仅为 10%，短期周转压力很大。发行人近三年 EBITDA/利息支出在 2 倍左右，结合较弱的盈利变现效率，长期付息压力也较大。3.政府支持和财力江津区经济、财政实力相当于县级市。发行人所在地江津区 2011年 GDP 为 383.8 亿元，一般预算收入为 28.8 亿元。整体来看，江津区经济、财政实力相当于县级市。4.债券增信方式无5.发行利率点评/预测,资料来源：Wind，华泰证券研究

26、所,12 渝江津债的发行利率为 7.46%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 6BP，与发行人的实际资质较为吻合。免责条款及投资评级标准详见末页 5,发行人,发行量,主体评级,期限,无,。,table_page1债券研究/债券一级市场发行备忘半周报|2012 年 09 月 25 日,12 通辽天诚债主要信息通辽市天诚城市建设投资有限公司10 亿元,三、12 通辽天诚债1.债券发行人基本情况,交易市场债项评级债券利率发行首日招标方式增信方式评级机构主承销商资金用途,银行间7 年加权期限 5 年，后 5 年逐年偿还 20%本金AA-AA7.75%2012-09-24流动性指出（

27、中国银行）鹏元资信评估有限公司国信证券股份有限公司10 亿元全部用于项目建设,内蒙古地级市通辽市科尔沁区的城投企业：通辽市科尔沁区国资委持有发行人 100%股权。发行人是通辽市科尔沁区城市检出设施建设的主体，集城市基础设施建设、城市污水处理、保障性住房建设等功能于一体。发债与评级历史：发行人无发债历史。鹏元 2012 年 2 月给与发行人 AA-的初次评级，评级展望为稳定。2.债券发行人财务状况收入规模与营业利润存在一定的波动性，补贴收入增厚利润。由于承担较多城市基础设施建设项目，发行人 2010 年收入与营业利润,存续债券资料来源：招募说明书，华泰证券研究所发行人主要财务数据,均出现大幅增长

28、，但受宏观调控的影响，2011 年两项指标均有明显下滑。发行人每年获得补贴收入对利润的增厚具有一定的作用。盈利变现效率波动性较大，净筹资规模逐年降低，近两年净现金,资金单位：亿元资产总额所有者权益货币资金应收账款其他应收款存货带息债务合计短期带息债务长期带息债务营业收入营业利润净利润EBITDA净现金流量经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量资产负债率总资产周转速度应收账款周转率存货周转率毛利率营业利润率营业利润/利润总额总资产报酬率净资产收益率主营业务收入现金率经营性现金净流量/EBITDA短期带息债务/带息债务合计流动比率速动比率货币资金/短期带息债务EBIT/利息支出带息债务合

29、计/EBITDA,2011 年47.9344.750.081.104.2331.022.991.961.031.190.701.121.51-0.011.83-0.32-1.516.65%0.020.710.0173.61%59.03%62.96%2.31%2.48%196.25%121.28%65.56%18.983.180.041.98,2010 年48.5145.130.062.243.6531.023.241.971.271.891.471.561.93-0.220.26-1.861.386.97%0.041.190.0185.10%77.53%94.06%3.57%3.94%30.5

30、0%13.64%60.80%19.023.280.031.68,2009 年38.6134.120.290.933.1524.004.413.311.100.910.560.620.930.17-0.35-3.033.5511.63%0.051.950.0270.79%62.35%90.95%0.00%0.00%26.41%-38.30%75.05%8.571.320.094.76,流出现缺口。发行人近三年 EBITDA 转化为经营性净现金流的效率存在很大的波动性，原因各不相同。2010 年主要是因为应收账款的大幅增加，2011 年则为其他应收款的增加及其他应付款的减少。发行人近三年净筹资规模

31、逐年降低（2011 年为负是因为分配股利），近两年净现金流出现缺口。债务规模较低，短期占比近 2/3。发行人 2011 年带息债务合计占总资产的比重为 6.24%，是同年 EBITDA 的 1.98 倍，整体债务压力较大。发行人短期带息债务占比一直较高，2011 年为 65.56%。短期周转压力较大，长期付息压力存疑。由于短期带息债务占比较高，发行人货币资金对其的覆盖率一直很低，2011 年仅为 4%，周转压力很大。以本期债券来看，发行人 2011 年 EBITDA 对利息的覆盖率仅为 2 倍左右，加之盈利变现存在很大的波动性，发行人长期付息压力存疑。3.政府支持和财力科尔沁区经济、财政实力相

32、当于较弱的县级市。发行人所在地通辽市科尔沁区 2011 年 GDP 为 468 亿元，一般预算收入为 14.33 亿元。整体来看，科尔沁区经济、财政实力相当于较弱的县级市（但强于临沂经开区）4.债券增信方式流动性支持对增信几乎无作用。本期债券存续期内，当发行人对本期债券本息偿付发生资金流动性不足时，中国银行股份有限公司通辽分行在符合国家法律、法规的前提下，承诺在付息或兑付日前五个工作日给予发行人当年应付债券本息的 100%的流动资金贷款。整体来看，流动性支持对增信作用几乎没有。5.发行利率点评/预测12 通辽天诚债发行利率为 7.75%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 3

33、3BP，与发行人的实际资质较为吻合。,资料来源：Wind，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 6,发行人,发行量,主体评级,期限,存续债券,table_page1债券研究/债券一级市场发行备忘半周报|2012 年 09 月 25 日,12 如东东泰债主要信息如东县东泰社会发展投资有限责任公司8 亿元,四、12 如东东泰债1.债券发行人基本情况,交易市场债项评级债券利率发行首日招标方式增信方式评级机构主承销商资金用途,银行间、交易所7 年加权期限 5 年，后 5 年逐年偿还 20%本金AAAA7.45%2012-09-24无鹏元资信评估有限公司宏源证券股份有限公司7.3 亿元用于项目建

34、设0.7 亿元用于补充营运资金,江苏省县级市如东县市的城投企业：如东县如泰农村经济发展有限公司持有发行人 80.64%股权，剩余 19.36%股权由如东县投资管理办公室持有。发行人是如东市政府下属的唯一综合类国有资产运营实体，业务范围主要涉及基础设施投资、建设与管理，港口建设，水务经营等行业。发债与评级历史：发行人 2011 年发行 1 期企业债。鹏元 2010 年11 月给予发行人 AA-的初次评级，2011 年 11 月上调至 AA，评级展望为稳定，后未再改变。2.债券发行人财务状况收入规模稳步增加，毛利率高位下滑，营业利润有所波动，补贴,12 亿元 11 如东东泰债将于 2018 年 1

35、 月到期资料来源：招募说明书，华泰证券研究所发行人主要财务数据,收入是利润的主要贡献项。发行人近年收入规模逐年增加，毛利率从2009 年的 95.99%下降至 2011 年的 77.82%。受 2011 年偿还债券利息的影响，同年营业利润有所下降。发行人每年均可获得相对客观的补,资金单位：亿元资产总额所有者权益货币资金应收账款其他应收款存货带息债务合计短期带息债务长期带息债务营业收入营业利润净利润EBITDA净现金流量经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量资产负债率总资产周转速度应收账款周转率存货周转率毛利率营业利润率营业利润/利润总额总资产报酬率净资产收益率主营业务收入现金率经营性

36、现金净流量/EBITDA短期带息债务/带息债务合计流动比率速动比率货币资金/短期带息债务EBITDA/利息支出带息债务合计/EBITDA,2011 年179.16109.543.400.4615.9810.1259.8826.5033.384.380.631.723.48-3.2712.68-28.5812.6438.86%0.0311.710.1177.82%14.33%35.98%1.82%1.70%101.08%364.67%44.25%0.830.560.131.1017.23,2010 年152.8088.326.510.2813.358.1453.7625.5328.243.791

37、.602.873.72-4.7011.15-34.3918.5442.19%0.032.360.1385.54%42.28%55.44%2.54%3.86%164.07%299.77%47.48%0.800.570.251.7214.45,2009 年118.9661.0310.702.9418.910.0747.8423.8324.012.320.991.612.265.983.68-29.1831.4948.70%0.030.930.5295.99%42.81%60.73%2.33%3.55%117.74%162.35%49.81%1.001.000.451.7421.13,贴收入，对利润

38、增厚效应显著，2011 年为利润的最主要贡献项。高盈利变现效率的可持续性在不确定性，近两年筹资规模低于投资规模，净现金流出现缺口。发行人近三年 EBITDA 转化为经营性净现金流的效率一直高于 100%，但主要是由其他应收款与其他应付款变动较大所致，未来是否具有可持续性存在一定的不确定性。发行人 2010 年起净筹资规模低于净投资规模，净现金流出现缺口。债务规模偏大，短期占比过 4 成。发行人 2011 年带息债务合计占总资产的比重约为 1/3，是同年 EBITDA 的 17.23 倍，整体债务压力较大。发行人近三年带息债务占比有小幅下降，2011 年为 44.25%。短期周转压力与长期付息压

39、力均很大。由于短期带息债务占比较高，发行人货币资金对其的覆盖率一直较低，2011 年仅为 13%，存在很大的周转压力。发行人近三年 EBITDA/利息支出未超过 2 倍，且逐年降低，2011 年仅为 1.10 倍，长期付息压力大。3.政府支持和财力如东市经济、财政实力在县级市中相对不弱。发行人所在地如东市 2011 年 GDP 为 425.45 亿元，一般预算收入为 25.39 亿元。整体来看，如东市经济财政实力在县级市中相对不弱。4.债券增信方式无5.发行利率点评/预测12 如东东泰债发行利率为 7.45%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 3BP，与发行人的实际资质较为

40、吻合。,资料来源：Wind，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 7,主体评级,期限,无,table_page1债券研究/债券一级市场发行备忘半周报|2012 年 09 月 25 日,12 奉化债主要信息,五、12 奉化债,发行人发行量交易市场债项评级债券利率发行首日招标方式增信方式评级机构主承销商资金用途,奉化市投资有限公司10 亿元银行间7 年加权期限 5 年，后 5 年逐年偿还 20%本金AAAA7.45%2012-09-24无鹏元资信评估有限公司华林证券有限责任公司10 亿元全部用于项目建设,1.债券发行人基本情况浙江省县级市奉化市的城投企业：奉化市国资局持有发行人100%股权

41、。发行人为奉化市政府重点构建的综合性投融资及建设经营主体，主要业务集中在市政工程建设、土地整理开发和保障性住房的建设与运营等方面。截至 2011 年 12 月 31 日，发行人纳入合并范围的直接控股一级子公司 15 家，其中全资子公司 10 家，控股子公司5 家。发债与评级历史：发行人无发债历史。鹏元 2012 年 4 月给予发行人 AA 的初次评级，评级展望为稳定。2.债券发行人财务状况,存续债券资料来源：招募说明书，华泰证券研究所发行人主要财务数据,土地与房地产业务导致收入规模存在一定的波动性，营业利润一直为负，补贴收入是利润的最主要贡献项。2010 年由于土地开发收入和房地产销售收入的大

42、幅增加，发行人收入规模出现跳升，但 2011,资金单位：亿元资产总额所有者权益货币资金应收账款其他应收款存货带息债务合计短期带息债务长期带息债务营业收入营业利润净利润EBITDA净现金流量经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量资产负债率总资产周转速度应收账款周转率存货周转率毛利率营业利润率营业利润/利润总额总资产报酬率净资产收益率主营业务收入现金率经营性现金净流量/EBITDA短期带息债务/带息债务合计流动比率速动比率货币资金/短期带息债务EBITDA/利息支出带息债务合计/EBITDA,2011 年153.8365.477.870.2517.4065.2156.4214.2742.

43、145.44-1.490.652.14-3.80-2.89-12.6811.7657.44%0.0423.260.0813.35%-27.46%-223.24%0.95%1.02%81.62%-134.61%25.30%2.250.650.550.7326.32,2010 年132.5860.1911.910.2212.6853.4746.6414.9731.677.92-0.551.522.363.51-1.36-8.3013.1754.60%0.0812.550.2111.73%-6.90%-33.41%1.99%3.54%89.83%-57.36%32.10%2.100.670.801.

44、0919.73,2009 年72.4226.438.161.0411.6913.9135.1913.1522.043.22-0.370.420.804.88-1.96-9.9316.7763.51%0.043.090.2013.80%-11.37%-82.40%0.80%1.59%140.40%-246.04%37.36%1.640.990.620.6544.09,年房地产销售收入的明显下滑导致收入规模降低。发行人毛利率水平较低但期间费用率却很高，营业利润一直为负。发行人获得的政府补助是利润的最主要贡献项。存货大幅增加导致经营性现金流持续流出，筹资规模不低但净现金流依然出现缺口。发行人近年存货

45、（开发成本与安臵房）规模不断增加，导致经营活动现金流持续净流出。虽然筹资规模一直较大，但净现金流近年来一直存在缺口。债务规模较大，短期占比约 1/4。发行人 2011 年带息债务合金占总资产的比重为 36.67%，是同年 EBITDA 的 26.32 倍，整体债务压力很大。发行人短期带息债务占比逐年降低，2011 年为 25.30%。短期周转压力与长期付息压力均很大。发行人近年来货币资金对短期带息债务的覆盖率一直无法做到 100%，2011 年仅为 55%，周转压力较大。发行人 2011 年 EBITDA/利息支出不足 1 倍，结合很差的盈利变现能力，长期付息压力很大。3.政府支持和财力奉化市

46、经济、财政实力属一般县级市。发行人所在地奉化市 2011年 GDP 为 260.23 亿元，一般预算收入为 21.96 亿元。整体来看，奉化市经济、财政实力属一般县级市。4.债券增信方式无5.发行利率点评/预测12 奉化债发行利率为 7.45%，较目前 5 年期无担保 AA-企业债中债估值收益率高 3BP，性价比一般。,资料来源：Wind，华泰证券研究所免责条款及投资评级标准详见末页 8,主体评级,期限,评级机构,存续债券,table_page1债券研究/债券一级市场发行备忘半周报|2012 年 09 月 25 日,12 内蒙高新债主要信息,六、12 内蒙高新债,发行人发行量交易市场债项评级债

47、券利率发行首日招标方式增信方式主承销商资金用途,内蒙古高新控股有限公司10 亿元银行间7 年加权期限 5 年，后 5 年逐年偿还 20%本金AA+AA+7.20%2012-09-25无上海新世纪资信评估投资服务有限公司渤海证券股份有限公司10 亿元全部用于项目建设8 亿元 10 内蒙高新债将于 2016 年 4 月到期,1.债券发行人基本情况包头市稀土高新区的城投企业：包头稀土高新技术产业开发区管委会持有发行人 100%股权。发行人主要依托于包头稀土高新技术产业开发区开展稀土高新区土地整理开发、基础设施建设和稀土资源贸易业务。截至 2011 年 12 月 31 日，发行人拥有全资子公司 7 家

48、，控股子公司 5 家，参股子公司 10 家。发债与评级历史：发行人 2010 年发行 1 期企业债，2011 年发行2 期短融，2012 年发行 1 期短融。大公国际 2009 年 4 月给予发行人AA 的初次评级，后由新世纪于 2012 年 4 月上调至 AA+，评级展望为稳定。2.债券发行人财务状况,5 亿元 11 蒙高新 CP002 将于 2012 年 10 月到期4 亿元 12 蒙高新 CP001 将于 2013 年 6 月到期资料来源：招募说明书，华泰证券研究所发行人主要财务数据,收入规模逐年增加，营业利润具有一定的波动性，近两年投资收入是利润的最主要贡献项。发行人近三年收入规模逐年

49、增加，毛利率水平不断降低但期间费用率存在一定的波动性，发行人 2010 年营业利润大幅增加，2011 年又有所回落。发行人 2010 年起获得的投资收,资金单位：亿元资产总额所有者权益货币资金应收账款其他应收款存货带息债务合计短期带息债务长期带息债务营业收入营业利润净利润EBITDA净现金流量经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流量资产负债率总资产周转速度应收账款周转率存货周转率毛利率营业利润率营业利润/利润总额总资产报酬率净资产收益率主营业务收入现金率经营性现金净流量/EBITDA短期带息债务/带息债务合计流动比率速动比率货币资金/短期带息债务EBIT/利息支出带息债务合计/EBIT

50、DA,2012 年 H1171.8170.398.146.3724.5045.6560.7829.7930.986.902.202.422.435.200.144.770.2959.03%0.041.010.148.62%31.86%90.68%2.96%7.81%96.01%5.72%49.02%1.770.900.2724.98,2011 年154.2165.853.087.3116.2145.0255.7931.5124.2823.3512.8713.1513.950.031.76-4.092.3757.30%0.163.320.507.43%55.11%96.49%9.66%24.82