中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好_依然蛰伏_投资者不妨再耐心些！-2012-11-28.ppt

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1、,Table_Title,HeaderTable,_Stock,股票代码,投资评级,评级变化,行业 code,HeaderTable,Table_Summary,Table_ReportDate,Table_Autho,r,楼华锋,Table_Contacter,滕佳宇,深,度,Table_Report,对,收,益,HeaderTable_StatementCompany,HeaderTable_User50172685017326,5017357432375276,绝对收益择时,中国 A 股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！_Excel绝对收益 A 股风险偏好指数研究,

2、研究结论投资者风险偏好的变化带动风险资产价格的变化，衡量风险偏好的变化可以帮助判断市场的走势。风险偏好的衡量可以通过衡量风险资产的风险溢价来,报告发布日期绝对收益团队,2012 年 11 月 28 日,实现。投资者风险偏好有一个明显周期效应，当投资者的风险偏好上升时，投资资产会从低风险的货币转往固定收益，再往股票、大宗商品等高风险资产转移。在同一资产类别中，投资者会把自己的低风险货币（美元、瑞士法郎等）转为高风险货币（新兴市场货币），从而造成低风险货币相对高风险货币的汇率大幅上升；在固定收益产品上的配置也会更倾向于选择高风险的长期债券和信用评级较低的债券；在股票配置上投资者会选择周期、成长等高

3、风险股票，同时对于股权风险溢价要求也会大幅下降，投资者交易情绪大幅上升。当投资者的风险偏好下降时，资金则会沿着相反的方向回流，对于风险资产的风险溢价要求也会大幅上升，同时交易情绪下降。综合各种衡量投资者风险偏好的指标，通过统计方法构建的绝对收益风险偏好指数，对于大盘的趋势有很好的预见性，风险在历史上的几个重要的顶部,证券分析师联系人,胡卓文021-63325888*执业证书编号：S0860510120008021-63325888*执业证书编号：S0860512060003周静021-63325888*,报,和底部风险偏好指数都提前于大盘出现拐点，比如 2007 年 11 月、2009 年年底

4、、2010 年 6 月、2012 年 1 月初以及 2012 月 4 月底。,相关报告,021-63325888*,告,目前风险偏好指数取值在历史均值水平，表明投资者的风险偏好较低。风险,高管增持的红利 增持投资策,偏好指数在 7 月 30 号超过历史均值一个标准差之后开始回落，表明投资者的风险偏好开始回升，但是进入 11 月之后风险偏好开始停滞不前，近期更出现避险情绪上升的态势，我们认为短期风险偏好还较为谨慎！,略分析与应用A 股“兴登堡凶兆”大盘阶段见顶信号已经确立产业资本密集增持宣告市场反弹的开始,2011-7-122010-11-152012-1-10,绝对收益团队之前推出的产业资本行

5、为指数和市场趋同度指数在对大盘择时方面都取得了不错的效果，结合风险偏好指数有望更好的相互印证对市场的判断。历史上每一个重要拐点，至少有一个指标能够提前于市场发出信号，有时候如 09 年底的顶部三个指标同时发出看空信号，12 年一月初的底部三个指标同时发出看多信号，就更加强了对市场判断的决心。目前产业资本行为指数再次出现净增持，市场趋同度指标有所回落，风险偏好指标虽然长期拐点已现，但考虑到风险偏好指标具有一定提前性，且近期避险情绪有重新启动的趋势，指标还未给出一致性信号，我们认为投资者还可以再耐心一些！【绝风险提示：经济政策及外围风险证券研究报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投

6、资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,风险偏好周期,投资者对风险的承受能力决定了其是否要冒风险获得较高的回报，一般来说高风险对应高回报、低风险对应对回报。当投资者的风险偏

7、好上升时，更多的投资者会愿意买入风险资产，推动风险资产价格的上升；当投资者的风险偏好下降时，会抛售风险资产，而造成风险资产价格的下跌。事实上，这两者会相互影响，当风险资产价格上升给投资者带来高收益时，风险偏好会进一步上升；当风险资产价格下跌时，投资者的风险偏好会进一步下降。当市场上的风险偏好上升到极点，往往市场面临着狂欢的终结，而投资者的风险偏好回落到极低点，也就是投资者极端厌恶风险时，往往是市场见底反弹的时候。因此衡量市场的风险偏好程度，可以帮助分析预测市场的拐点以及进行资产配置。,我们研究发现投资者对于风险偏好有一个明显周期效应，当投资者的风险偏好上升时，投资资产会从低风险的货币转往固定收

8、益，再往股票、大宗商品等高风资产转移。另外一方面在同一资产类别中，投资者会在把自己的低风险货币（美元、瑞士法郎等）转为高风险货币（新兴市场货币），从而造成低风险货币相对高风险货币的汇率大幅上升；在固定收益产品上的配置也会更倾向于选择高风险的长期债券和信用评级较低的债券；在股票配置上投资者会选择周期、高估值等高风险风格的行业板块，同时对于股权风险溢价要求也会大幅下降，投资者交易情绪大幅上升。当投资者的风险偏好下降时，资金则会沿着相反的方向回流，对于风险资产的风险溢价要求也会大幅上升，同时交易情绪下降。因此，可以通过扑捉不同资产风险收益以及投资情绪的变化来衡量市场风险偏好的变化。,图 1：绝对收益

9、市场趋同度指数,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,绝对收益 A 股市场风险偏好指数,A 股风险偏好指数构建,中国资本市场上可供投资的资产种类相对海外市场少，主要是货币、债券以及股票。通过研究不同资产的风险收益特征，我们从以下几个角度来衡量投资者的风险偏好：,不同货币的风险偏好,不同风险级别债券的风险偏好股票相对债券偏好,不同风格股票的风险偏好股票市场投资者情绪。,不同货币的偏好

10、。一般认为美元是无风险货币而其他非美元货币就认为是风险货币，避险情绪上升，美元相对非美货币汇率上升；风险偏好上升，则美元相对非美货币的汇率下降。我们的研究发现投资者对于货币的风险偏好会极大地影响其他风险资产，尤其是非美货币风险资产的涨跌。如图所示，美元指数是综合反映美元货币相对非美货币强度的指标，当美元指数上升时，表示美元相对非美货币汇率上升，风险偏好下降，货币就会流出，非美货币的风险资产市场价格下跌。我们的统计发现美元指数与万德全 A 指数的相关系数达到-0.75.,图 2：不同货币风险偏好,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,不同风险级别债券的偏好。一般债券的风险主要由以下两个方面来

11、确定：债券的到期时间和债券的评级。一般来说到期时间越长，风险就越高；信用评级越低风险就越高。当风险偏好下降时，高风险的债券收益率就会上升，高风险债券收益率和低风险债券收益率的差值就会,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,3,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,上升。如下图所示当 10 年期国债收益率-1 年期国债收益率上升时，市场风险偏好下降，A股市场往往面临下跌，比如 2011 年 12 月以及 2012 年 5 月。当然债券利率还受货币供应以及利率的影响，

12、所以在有的时期，我们并没有观察到这个指标和 A 股市场一对一的关系，但是近期我们发现这个指标越来越具有预见性。,图 3：不同风险级别债券风险偏好,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,股票相对债券偏好：股权风险溢价。股权风险溢价 ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。一般投资者投资于风险资产会要求有一定的风险溢价，由下图可以看到，当投资者要求的风险溢价上升，风险偏好下降，A 股市场经历向下的调整过程，反之亦反。,图 4：股票相对债券风险偏好：股权风险溢价,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,有关分析师的申明

13、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,4,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,不同风格股票的风险偏好。一般来说不同风格的股票的风险也有所不同，周期性股票因为受到宏观经济影响较大风险较高，非周期性股票风险较低；大盘股相对小盘波动小，风险较低；低估值股票相对高估值股票的风险较小。当投资者的风险偏好降低时，一般会更倾向于持有风险较低风格的股票。下图可以看到，非周期行业相对周期行业指数上升，大盘股相对小盘股上升以及低估值相对高估值收益上升，风险偏好下降，A 股市场面临向下调整的风险。,

14、图 5：不同风格股票风险偏好,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,5,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,股票市场投资者情绪。投资者的交易情绪也是衡量投资者风险偏好的指标，一般来说当风险偏好变高时，投资者更加愿意参与二级市场交易，市场活跃度就会大幅提升。我们用自由流通市值为基准计算的换手率来衡量投资者情绪。因为交易量波动较大，我们用 30 日移动平滑处理，同时为了使之与我们之前指标的逻辑相一致，我们在换手率前面取了负号

15、再做标准化。由下图可以看到，当投资者的风险偏好下降时，换手率会下降。,图 6：投资者情绪,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,6,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,A 股风险偏好指标表现,经过对上述反映风险偏好指标的研究，我们使用主成分分析方法，构建出绝对收益 A 股市场风险偏好指数。从图 8 中，我们可以看到绝对收益风险偏好指数对于指数的趋势有很好的预见性（注：下图中的风险偏好指数上升表示风险偏好下降，而风险偏好指

16、数下降表示风险偏好的上升，从这个角度，这个指数更加适合称为风险厌恶指数），在历史上的几个重要的顶部和底部风险偏好指数都提前于大盘出现拐点：07 年 11 月风险偏好提前大盘 1 个月出现拐点，风险偏好在达到高峰后开始下降；09 年底的时候提前大盘 1 个月风险偏指数再次出现拐点，风险偏好达到高值后开始下降，市场之后开始向下调整；10 年 6 月提前大盘 1 个月风险偏好在达到低地点之后开始上升，之后市场触底反弹；12 年 1 月风险偏好也领先于大盘开始上升。综上所述，绝对收益风险偏好指数与市场是强负相关的领先指标，该指数与市场的相关系数为-0.80.,图 7：绝对收益风险偏好指数,资料来源：W

17、ind 资讯，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,7,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,图 8：绝对收益风险偏好指数（移动两年标准化）,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,8,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,今年以来风险偏好指数在 1 月初达到高点之后回落，表示投

18、资者避险情绪在 1 月初达到极值之后开始恢复风险偏好，市场也随之反弹，4 月底该指数触底反弹，表示投资者风险偏好领先市场开始下降，市场在 5 月底开始向下调整。目前风险偏好指数取值在较低位置，表明投资者的风险偏好较低。风险偏好指数在 7 月 30 号达到最高点之后开始回落，表明投资者的风险偏好开始回升，但是近期风险偏好没有进一步回升而是在均值附近震荡，且历史上风险偏好指数有一定的提前性，我们认为长期风险偏好的拐点已现，但是短期风险偏好还较为谨慎！,图 9：绝对收益风险偏好指数近期表现,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

19、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,9,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,风险偏好指数提高绝对收益择时系统的择时能力,绝对收益团队之前推出的产业资本行为指数和市场趋同度指数在对大盘择时方面都取得了不错的效果，结合风险偏好指数能够更好的印证对市场的判断，能提高我们择时系统的择时能力。如图11 所示，历史上每一个重要拐点，至少有一个指标能够提前于市场发出信号，有时候如 09 年底的顶部三个指标同时发出看空信号，就更加强了对市场判断的决心。,图 10：绝对收益长期择时观点图,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,结合风险偏好指

20、数和近期的绝对收益择时观点图（图 12）可以看到，风险偏好指数今年以来能够很好地印证我们对于市场的判断。1 月 10 日当产业资本密集增持宣告市场反弹开始的时候，风险偏好指标已经于 1 月 6 号提前出现拐点，风险偏好上升；3 月 13 日市场出现急剧分化，产业资本大幅减持我们建议减仓的时候，风险偏好也停止了前期的上升趋势；5 月 22 日产业资本减持进入警戒区、市场趋同指标向下突破警戒线，我们建议减仓的时候风险偏好指标已经于 4 月 27 日出现拐点，风险偏好开始下降。,目前产业资本行为指数再次出现净增持，市场趋同度指标有所回落，风险偏好指标虽然长期拐点已现，但考虑到风险偏好指标具有一定提前

21、性，且近期避险情绪有重新启动的趋势，指标还未给出一致性信号，我们认为投资者还可以再耐心一些！,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,10,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,图 11：绝对收益近期择时观点图,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,图 12：绝对收益产业资本行为指数,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明

22、。,11,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,图 13：绝对收益市场趋同度指数,资料来源：Wind 资讯，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,12,Table_Disclaimer,中国A股市场风险偏好衡量：风险偏好依然蛰伏，投资者不妨再耐心些！,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的

23、任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级根据监管制度及本公司相关规定，研究报

24、告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂

25、停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,HeadertTable_Disclaimer,免责声明本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准

26、确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视

27、为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发

28、，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,