华数传媒(000156)深度研究报告：网络为本_内容为王_牌照齐全的三网融合服务提供商-2012-12-21.ppt

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1、公司研究.研究报告,2012 年 12 月 18 日,湘财证券研究所,传媒行业,华数传媒（000156.SZ）深度研究报告,投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,“增持”9.48 元10.00 元6 个月1097109758.2815.86/7.64华数数字54.3%2160/2366,网络为本，内容为王，牌照齐全的三网融合服务提供商广电新媒体借壳上市，有线网络支撑，新媒体发力：成功借壳上市的华数传媒主营业务包括杭州有线网络业务

2、和全国新媒体业务，有线网络业务目前依然是公司营收重点，11年收入8.82亿元，占比68%，但增速较慢，过去三年复合增长率为7.32%，互动电视业务为近来来公司营收增长的主要推动力，11年收入为2.96亿元，近三年复合增速为35.6%，其中杭州地区和杭州以外地区的互动电视业务规模分别为1.75亿元和1.21亿元，增速分别为26.8%和40.8%；杭州模式助华数传媒起航：杭州模式实质上是广电运营商主导下的IPTV发展模式，得益于杭州广电和杭州网通在资本层面上的深层次合作，华数传媒可以运用有线网和IP网两大网络，在有线电视数字化的同时推广IPTV交互电视，步伐领先其他有线运营商，成功的商业化运营也使

3、得杭州地区的数字化率、互动电视订阅比例、用户ARPU值高于全国平均水平，互动电视也成为除基本收视费之外的重要业务增长点；杭州模式助推华数传媒成长壮大，也使得杭州地区,注：2012 年 12 月 17 日数据近 近二个月股价表现,成为我国具有典型示范意义的广电三网融合发展模式；内容输出引领华数走向全国：华数IPTV区域性牌照决定了其在外省拓展时，只有依靠与当地广电运营商合作采取“内容输出”模式，本质上属于内容经营的范畴，这与公司在发展杭州互动电视时积累下的庞大内容版权资源、丰富运营经验息息相关；公司拓展内容变现渠道方面，积极开拓PC端、手机端和电视屏端，并投资布局至内容产业链上游延续内容运营上的

4、优势，内容输出造就公司新媒体业务的快速成长，并成为公司营收的重要增长点，也使得华数成长为全国性传媒公司；“省网+跨代网”打造领先的三网融合服务商：网络资产是华数传媒的基石，通过垄断杭州本地有线网络业务，华数凭借独特杭州模式成长壮大，有线网络,%相对收益绝对收益,5 天-5.04-1.31,1 个月-29.45-22.05,2 个月-38.2462.76,业务经营稳定提供现金流，并成为公司新媒体业务实验田；未来，作为浙江省网整合主体，将有超千万的有线用户和网络资产注入华数，除了基本收视费规模大幅上升之外，还将为公司互动电视和增值业务带来更大发展空间，以及更多商业模式的培育；与此同时，华数正在积极

5、搭建的“跨代网”目前正在推进,注：相对收益与沪深 300 相比分析师：朱程辉执业证书编号：S0500511040001联系人：余李平(8621)68634510-,中，通过跨代网的建设，公司可以复制“杭州模式”至浙江全省，并满足“智慧城市、数字家庭”等三网融合业务的需求，使公司从网络运营商和内容服务商转型为三网融合多内容服务提供商；牌照资源优势明显 新媒体运营处于第一阵营：公司新媒体业务中，除了互动电视商业模式成熟未来仍将保持快速增长外，未来潜在增长点还包括互联网电视、手机电视等业务；公司目前是国内拥有新媒体牌照最全的运营商之一，,在广电总局通过牌照资源对新媒体进行可管可控的前提下，牌照资源将

6、充分有利于公司布局新媒体产业，公司利用牌照资源积极运营的互联网电视和手机电视业务处于国内领先地位，未来将充分受益于新媒体业务的爆发式增长；估值和投资建议：按照我们的盈利预测，预计公司12-13年实现的营收规模为15.6亿元和18.7亿元，同比分别增长20.62%和20.13%，实现的净利润为1.92亿元和2.34亿元，对应的EPS为0.17元和0.21元，当前股价对应的PE为54.2倍和44.42倍，我们认为公司传统业务稳定增长并提供现金流，新媒体业务将陆续为公司带来新增利润点，省网资产注入和新媒体业务超预期将成为公司业绩的重大催化剂，我们首次覆盖公司给予公司“增持”评级，目标价10元。重要声

7、明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,2,3,4,5,6,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,

8、图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,1,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告,正文目录,重组方案与公司简介.2杭州模式助推华数起航.3内容输出引领华数走向全国.6经营现状：有线网络支撑，新媒体发力.8未来展望：网络为本，牌照齐全的三网融合服务提供商.9估值与投资建议.15,图表目录,1 华数传媒股权结构图.22 华数传媒参股子公司.23 有线电视业务仍是营收重点.34 互动电视业务营收占比在逐渐提高.35 杭州数字电视有限公司成立之初的股权结构.36 华数传媒发展大事记.47 基于 IP&HFC 网络数字电视.48 杭州有线电视数字化率显著高于全国水平.59 公司主营业务稳定

9、增长.510 杭州地区互动电视业务复合增速为 26.76%.611 杭州地区互动电视用户 ARPU 值情况.612 杭州以外地区互动电视业务（万元）和增长率.713 华数传媒合作的地方互动电视.714 华数 TV 广电宽频网站.715 华数传媒手机电视和互联网电视业务收入.716 华数互动电视优质片源，独家优势.817 华数互动电视精彩内容免费看.818 有线网络业务增速较为缓慢.819 2011 年有线网络业务收入构成.820 浙江省网整合进程.1021 华数跨代网建设.1122 互联网电视监管政策演进.1223 华数互联网电视发展历程.1224 互联网电视牌照资源.1225 华数跨代网建设

10、.1326 华数早于 10 年 6 月获得手机电视牌照.1427 集成播控平台运营介绍.1428 华数传媒盈利预测数据.15,敬请阅读末页之重要声明,1,11,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告重组方案与公司简介华数传媒的前身是 ST 嘉瑞，2010 年 11 月，华数集团董事会确定借壳上市方案，并于次年 5 月与 ST 嘉瑞签订重大资产重组框架协议，2012年 10 月 19 日华数传媒成功实现借壳上市；恢复交易后的上市公司主营业务变更为杭州地区有线电视网络传输业务和全国新媒体业务；全国新媒体业务主要指面向全国的新媒体内容、技术服务及运营，包括互动电视/IPTV、手机电视、互联网电视

11、及互联网视听的内容、技术服务与运营业务；公司目前拥有 7 家全资子公司，6 家参股子公司，6 家分公司和 11个营业部。公司的控股股东为华数集团，持有上市后华数传媒 54.3%的股份；华数集团是浙江省数字电视发展的主平台、杭州信息化的主平台,业务范围涵盖新媒体、有线电视、通信产业、城市电视信息服务、数字产业园等产业；华数传媒是华数数字电视传媒集团旗下专业从事数字电视网络运营与新媒体发展的运营企业。,图表 1 华数传媒股权结构图9.03%5.2%,31.62%,图表 2 华数传媒参股子公司,5.2%资料来源：公司公告，湘财证券研究所,54.3%,15.42%,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,

12、截止到 2011 年底，公司共拥有有线电视用户 234.6 万户，实现营收12.94 亿元，实现营业利润、净利润分别为 8866 万元和 1.19 亿元，分别同比增长 27%、136%和 134%；12 年前三季度，公司实现营业收入 10.57亿元，实现净利润 1.17 亿元，同比分别增长 16.67%和 63.78%。公司的业务结构中，有线网络业务目前依然是营收重点，但增速较慢，新媒体业务（互动电视、手机视频等）发展迅速，成为近来来公司营收增长的主要推动力；年，公司有线网络业务营收规模为 8.82 亿元，占比为 67%，互动电视业务的营收规模为 2.96 亿元，占比从 08 年的 13.9%

13、上升至 22.44%。,1,2,3,4,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告,图表 3 有线电视业务仍是营收重点,有线网络业务互动电视业务手机电视业务,图表 4 互动电视业务营收占比在逐渐提高90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%,22.44%,66.94%,互联网电视业务互联网视听业务,40.00%30.00%20.00%10.00%,新媒体内容版权发行业务,0.00%,2008,2009,2010,2011,媒新媒体广告业务,有线网络业务,互动电视业务,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,2 杭州模式助推华数起航杭州模式实质上

14、是广电运营商主导下的 IPTV 发展模式，得益于杭州广电和杭州网通在资本层面上的深层次合作，华数传媒可以运用有线网和 IP 网两大网络，在有线电视数字化的同时推广 IPTV 交互电视，步伐领先其他有线运营商，成功的商业化运营也使得杭州地区的数字化率、互动电视订阅比例、用户 ARPU 值高于全国平均水平，互动电视也成为除基本收视费之外的重要业务增长点；通过复制“杭州模式”至杭州下辖二区五县，实现了“杭州模式”的本地落地，杭州模式助推华数传媒成长壮大，也使得杭州地区成为我国具有典型示范意义的广电三网融合发展模式。2.1 杭州模式造就三网融合成功范例华数传媒（或者华数集团）的前身是成立于 2003

15、年 11 月的杭州数字电视有限公司（简称“杭州数字”），当年，广电总局正式公布全国有线电视整体数字化规划，在数字化的趋势下，“杭州数字”成立初衷便定位于发展交互数字技术并提供数字交互电视服务，这从“杭州数字”的出资方上便可见端倪，在坚持广电绝对控股的同时引进了包括技术提供商、内容集成商、终端制造商作为股东。图表 5 杭州数字电视有限公司成立之初的股权结构,序号5,股东名称杭州市有线广播电视网络中心西湖电子集团有限公司杭州日报社杭州网通信息港有限公司杭州国芯科技有限公司合计,出资额（万元）8,334.003,334.501,999.501,167.00165.0015,000.00,出资比例（%

16、）55.5622.2313.337.781.10100.00,来源：公司公告，湘财证券研究所,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告之后，控股股东杭州市有线广播电视网络中心（简称“杭州有线”）先后共两次将杭州主城区和二区五县的网络资产注入“杭州数字”，完成了大杭州地区“一市一网”的整合；同时，杭州有线电视的数字化也在不断推进，早在 04 年，“杭州数字”便率先启动浙江省有线电视数字化工作，实现杭州市区数字化整体平移；与此同时，借助网通信息港所搭建的全程 IP 城域网，“杭州数字”在全国率先建设广播式与交互式相结合的交互数字电视，并成功实现商业运营，形成了独特的“杭州模式”，成为实际意义上的

17、三网融合地区。图表 6 华数传媒发展大事记,杭州4个区（江干、西湖、拱墅、滨江）有线网络并入市网,杭州网通信息港成立，由杭州广电集团牵头组建，打破杭城宽带一家垄断局面,首创互动式数字电视，被称为杭州模式，开创独特的数字互动电视发展方式,获得第四张IPTV牌照，浙江省广电集团入股杭州数字电视公司,建立国家下一代广播电视网（NGB）融合业务创新实验室，获取首张3G手机电视牌照,1999,2000,2001,2003,2004,2005,2006,2007,2009,2010,杭州建成全世界最大的IP方式FTTB+LAN宽带城域网，为数字杭州打下坚实基础,杭州数字电视成立，注入杭州市网网络资产，并加

18、快有线电视数字化转换进程,收购萧山、余杭等其他5县市有线网络资产，形成大杭州“一市一网”,更名为华数数字电视，被省委省政府确定为全省有线数字电视发展的省级主体,3G手机电视集成播控平台、华数互联网电视集成播控平台通过国家广电总局验收,来源：公司公告，湘财证券研究所杭州模式实质上是广电运营商主导下的 IPTV 发展模式，其关键便是杭州广电和杭州网通在资本层面上的深层次合作，共同投资成立的“网通信息港”和“杭州有线”（即后来的“华数集团”或“华数传媒”）能够兼顾双方利益开展 IPTV 业务，得益于“杭州有线”采取双网架构的独特发展路径以及政府对数字互动电视的大力支持，“杭州有线”得以在有线电视数字

19、化的同时，通过租用“网通信息港”的 IP 网络资源推广IPTV 交互电视；图表 7 基于 IP&HFC 网络数字电视广播&交互数字电视平台DVB&ITVDVB播出前端HFC网络,用户管理,ITV前端,DVB&ITV,平台,城市信息化平台,IP网络,DVB&ITV,游戏平台来源：公司网站，互联网，湘财证券研究所,占,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告在技术实现上，华数采取双模方式机顶盒方式，即原有的广电网络（HFC 网络）通过数字化改造后提供直播频道业务，通过租用网通信息港的 IP 网络发展点播交互等双向电视业务；直播业务走 cable 广播网，点播等交互业务走 IP 网，该方式了避免了

20、广电运营商对网络双向化改造的巨额投资和长改造周期等问题，使得杭州地区的数字互动电视早在 05年便投入试运营并产生商业收益，并且通过复制“杭州模式”至杭州下辖二区五县，实现了“杭州模式”的本地落地，使得大杭州地区成为我国具有典型示范意义的广电三网融合发展模式。2.2 杭州有线电视发展领先全国借助于杭州模式，杭州地区有线电视用户人数和数字化比率显著提升，远远高于全国数字化水平，传统有线网络业务稳定增长，同时互动电视业务发展迅速，营收规模快速增长，占比不断提高，成为公司营收增长的重要推动力。数字电视高覆盖率，互动电视业务覆盖全城：截至 2011 年底，华数传媒拥有有线电视注册总用户 234.6 万户

21、,受益于华数早于 04 年便开始数字化整改，目前整个杭州市内的数字化率高达 83.76%，远高于全国数字化水平；目前杭州主城区有线电视数字化已全部完成，仅剩桐庐、临安、富阳三地乡镇用户的数字化工作仍在推进中。互动电视方面，由于华数独有的“杭州模式”先天优势，避免了广电运营商困扰的网络双向化改造问题，借助于网通信息港搭建的 IP 城域网，快速实现了互动电视业务的全城覆盖。,图表 8 杭州有线电视数字化率显著高于全国水平,图表 9 公司主营业务稳定增长,250,221.56,234.6,90.00%,140000,131705.43,200,188.18,203.28,80.00%70.00%60

22、.00%,120000100000,100535.1585248.84 82228.47,109286.6181752.8,88159.22,150100,50.00%40.00%30.00%,800006000040000,71329.79,29550.10,50,20.00%10.00%,20000,11853.56,15191.81,20332.31,0,0.00%,0,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,公司有线电视用户(万户）,全国数字化率,杭州地区数字化率,有线网络业务,互动电视业务,总营收,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,资料来源：

23、公司公告，湘财证券研究所有线网络业务稳定增长，互动电视快速发展：公司营收占比中，传统的有线网络业务依然是营收重点，2011年共实现营收 8.82 亿元，11 年全年总收入（12.94 亿）的比例为 68.14%，同比增长 7.84%，过去三年公司传统的有线网络业务复合增速仅为 7.32%，维持稳定增长态势；互动电视业务方面：由于公司早在 05 年便在杭州进行商业化运营互动电视业务，杭州地区的互动电视业务保持快速增长，业务规模也在不断提升，过去三年杭州地区互动电视业务复合增速为 26.76%，11 年营收规模高达 1.75 亿元，是当期有线电视基本收视费规模的 40%，成为,12.03%,华数传

24、媒（000156,SZ）深度研究报告杭州地区营收增长的主要推动力；ARPU 值方面，按照杭州地区 30%的互动电视订阅比例推算，杭州互动电视的单用户月 ARPU 值为 20.7 元，高于基本收视费，成为公司营收增长的主要推动力。,图表 10 杭州地区互动电视业务复合增速为 26.76%,图表 11 杭州地区互动电视用户 ARPU 值情况,200001800016000,17479.6819.83%,25.00%20.00%,40.0035.00,31.59,33.71,30.75,31.32,14000,11954.13,30.00,1200010000,8581.99,9709.0211.8

25、1%,14.62%,15.00%,25.0020.00,20.70,80006000,10.00%,15.00,12.67,13.27,14.99,40002000,5.00%,10.005.00,0,2008,2009,2010,2011,0.00%,0.00,2008,2009,2010,2011,杭州地区互动电视业务收入,占当期有线网络业务收入比重,杭州地区互动电视业务ARPU值,传统网络业务ARPU值,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,资料来源：公司公告，湘财证券研究所3 内容输出引领华数走向全国与百视通拥有全国性 IPTV 牌照，可以捆绑电信运营商各地发展互动电视不同，华数 IPT

26、V 区域性牌照决定了其在外省拓展时，只有依靠与当地广电运营商合作采取“内容输出”模式，本质上属于内容经营的范畴，这与公司在发展杭州互动电视时积累下的庞大内容版权资源和丰富运营经验息息相关，公司在拓展内容变现渠道方面，积极开拓 PC 端、手机端和电视屏端，并投资布局至内容产业链上游延续内容运营上的优势，内容输出造就公司新媒体业务的快速成长，并成为公司营收的重要增长点，也使得华数成长为全国性的传媒公司。内容输出引领华数互动电视走向全国：通过在杭州地区进行有线互动电视的深耕细作，华数传媒积累了发展互动电视需要的庞大新媒体版权内容，以及技术经验和运营实力，在全国数字化互动电视发展的浪潮中，华数传媒通过

27、“内容输出”的模式向外省市拓展互动电视业务，通过与外省市广电运营商按用户收入分成（含包月和点播）或收取内容分销收入的方式在全国范围内大力推广互动电视内容和综合应用服务；目前，公司已和浙江全省、福建、云南、新疆等 20 多个省市网络 100 多个城市建立了长期稳定的合作，发展了超百万互动电视收费用户；,52.81%,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告,图表 12 杭州以外地区互动电视业务（万元）和增长率,图表 13 华数传媒合作的地方互动电视,1400012000,67.59%,12070.42,80.00%70.00%,10000800060004000,3271.57,5482.79

28、,8378.18,44.07%,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%,20000,10.00%0.00%,2008,2009,2010,2011,杭州以外地区互动电视业务资料来源：公司公告，湘财证券研究所图表 14 华数 TV 广电宽频网站,增长率资料来源：公司调研，湘财证券研究所营收规模上来看，11 年来自杭州以外地区的互动电视业务收入规模为 1.21 亿元，占到公司互动电视业务收入的比例为 40.85%，华数“内容输出”模式成为公司互动电视业务增长的主要推动力；对比杭州市内与市外互动电视业务的营收增速，外省市的互动电视业务过去三年的复合增长率为 54.5%，远高于杭

29、州地区互动电视业务 26.76%的复合增速，随着三网融合的加快推进，广电运营商在互动增值业务上投入的不断深入，公司内容输出模式带来的外省市互动电视业务将保持快速增长；积极开拓 PC、手机端内容变现渠道：公司“内容输出”不仅仅体现在电视屏幕上，通过向手机屏和电脑屏的布局，公司内容变现渠道不断丰富；借助在经营互动电视业务上积累的庞大内容版权和内容运营整合经验，公司积极开展互联网视听业务，通过为运营商代维代建其网内的流媒体网站，向其宽带用户提供免费的视听节目服务，包括影视剧、电视栏目、新闻、娱乐、体育、教育等节目的点播和延伸内容服务；同时借助公司获得手机视频牌照业务，通过运营商移动传输网络和流媒体平

30、台，公司的手机视频业务发展迅速，截止 2011 年，公司手机视频业务实现收入 3577.6 万元，同比增长 1242%，随着智能手机终端的普及和流量资费的下调，公司携手电信运营商共同运营的手机视频市场将迎来爆发式增长；图表 15 华数传媒手机电视和互联网电视业务收入,40003500300025002000,3577.6,2511.3,150010005000,266.59,820.45,189.35,970.25,2010,2011（1-6）,2011,华数传媒手机电视业务收入（万元）,华数传媒互联网电视业务收入（万元）,资料来源：公司网站，湘财证券研究所,资料来源：公司公告，湘财证券研究所

31、,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告具有内容版权和运营优势，延伸布局内容产业链上游：公司自互动电视运营至今已形成了 100 万小时点播内容、3000 多部电影、5 万多集电视剧、150 多档热播节目的内容库，公司与与 300 多家海内外知名节目提供商和制片商建立了长期战略合作关系，为用户提供最新影视节目。庞大内容库和丰富互动内容运营经验是公司新媒体业务快速增长的关键保证；公司为了延续在内容产业上的优势，已积极拓展内容产业链向上游发展，通过投资、购买等方式获得热门影视的独家版权内容，并积极拓展新媒体内容版权发行业务。,图表 16 华数互动电视优质片源，独家优势资料来源：互联网，湘财证券研

32、究所,图表 17 华数互动电视精彩内容免费看资料来源：互联网，湘财证券研究所,4 经营现状：有线网络支撑，新媒体发力有线网络仍是营收重点，增长稳定并提供稳定现金流：华数作为杭州地区有线网络运营商，垄断本地有线电视传输业务，有线网络业务目前仍是公司营收重点，2011 年共实现营收 8.82 亿元，占 11 年全年总收入（12.94 亿）的比例为 68.14%；由于有线网络电视用户收视费的政府调控以及数字电视高覆盖率，公司传统业务增长较为缓慢，过去三年公司传统的有线网络业务复合增速仅为 7.32%；传统网络业务构成中，基本收视维护费占比近半，11 年实现 4.29 亿元营收，占比为 48.7%，其

33、次分别是有线电视配套设施建设费收入、节目传输收入、机顶盒销售收入和付费频道收入，占比分别为 23.3%、13.1%、10.9%和 4%；,图表 18 有线网络业务增速较为缓慢,图表 19,2011 年有线网络业务收入构成,10000090000800007000060000,71329.79,82228.4715.28%,81752.8,88159.22,18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%,10.86%,杭州地区有线电视基本收视维护费收入杭州地区付费频道收入,50000,7.84%,8.00%,40000,6.00%,23.31%,48.69%,杭州地区节目传输收入,

34、30000,4.00%,20000,2.00%,杭州地区新建房屋有线电视配套,100000,2008,2009,2010,-0.58%,2011,0.00%-2.00%,13.13%,设施建设费收入杭州地区机顶盒销售收入,有线网络业务,增速,4.01%,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告,资料来源：公司公告，湘财证券研究所,资料来源：公司公告，湘财证券研究所基本收视费方面，目前杭州市区收视费为市区 21 元/月，二区五县收费为 14 元/月，二区五县的基础收视费上涨听证会已经举行完成，预测收视费不久将会上调；虽然有线电视网络业务增速不高，但具有稳定业务收入和现金流，为其他业务发展提供支

35、撑；互动电视仍将维持高速发展：受益于“杭州模式”的成功和“华数模式”内容输出的拓展，公司互动电视业务快速发展，过去三年的复合增速高达 35.6%，营收占比逐年提升；11 年互动电视业务总共实现收入为 2.96 亿元，占公司营收比重为 22.84%，较 10 年上升 2.88 个百分点，较 08 年上升 8.53 个百分点；互动电视业务构成方面，杭州地区目前依然是互动电视业务收入的重点，11 年营收规模为 1.75 亿元，占整体互动电视收入比重为 59.2%，杭州以外地区的互动电视业务规模为 1.21 亿元，占比为 40.8%；增速方面，杭州以外地区的增速较快，过去三年的复合增速为 54.5%，

36、杭州地区互动电视业务的复合增速为 26.76%；在杭州市内，按照公司的战术安排，公司将充分借助于杭州模式的先天优势，在杭州全网运营推广点播业务，提高全体用户的平均 ARPU值，同时将重点开发高端用户的包月服务；在杭州市外，借助公司作为省网整合的主体，将在全省范围内推广“杭州模式”的落地，实现互动电视的全省覆盖；在省外，借助于有线电视双向化改造的不断深入，各地各级别的有线运营商对互动电视的内容需求和运营服务存在巨大需求，未来将成为公司互动电视业务的突破重点，我们预计省外的互动电视业务将维持 40%以上的增速发展。5 未来展望：网络为本，牌照齐全的三网融合服务提供商5.1 网络为本：“省网+跨代网

37、”打造三网融合服务商网络资产是华数传媒的基石，通过垄断杭州本地有线网络业务和独特“杭州模式”而成长壮大，有线网络业务经营稳定提供现金流，并成为公司新媒体业务实验田；未来，作为浙江省网整合主体，将有超千万的有线用户和网络资产注入华数，除了基本收视费规模大幅上升之外，还将为公司互动电视和增值业务带来更大发展空间，以及更多商业模式培育；与此同时，华数正在积极搭建的“跨代网”目前正在推进中，跨代网建设将形成覆盖浙江全省容量高达 4800G 的超高速网络，通过跨代网，公司不仅可以复制“杭州模式”至浙江全省，同样也可以满足“智慧城市、数字家庭”三网融合的需求，使公司从网络运营商和内容服务商转型为三网融合多

38、内容服务提供商。省网整合步伐加快，千万用户注入将带来质的飞跃：作为浙江省网整合的主体，在“一省一网”的整合目标下，浙江省内的有线网络资产将相继注入公司；截止到 12 年 6 月底，浙江全省 79 个广电有线网络已全部与浙江华数广电网络股份有限公司实现联合发展，其中 74 个进入省网络公司实现资本联合，同时，中广有限公司所属温州、绍兴、舟山、,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告上虞等 5 个县、市级有线网络也分别与公司实现了内容业务联合；随着浙江省内有线网网络资本联合的完成，下一步将推进各地网络资产以对价方式注入上市公司；图表 20 浙江省网整合进程,中共浙江省委办公厅下发100号文件，

39、要求加快一省一网”整合工作。,嘉兴、金华等地率先与省网络公司签订合作框架协议,丽水9县市全资加入浙江网络,诸暨与浙江华数广电网络股份有限公司签订合作框架协议,2011,2011.10,2011.11,2012.3,2012.4,2012.6,2012.6,2012.11,以华数数字电视传媒,就收购中广有线部分,集团为基础组建的浙江华数广电网络股份有限公司成立,衢州市与华数签订合作框架协议,温州八县市与浙江网络签订合作框架协议,股权，华数传媒与中广四通、四通集团达成框架协议,来源：互联网，湘财证券研究所截至 2011 年 10 月底，浙江全省有线电视用户数为 1,343.83 万户，其中农村有线

40、电视用户 842.83 万户；浙江全省有线数字电视用户 1,016.24万户，整体转换比例为 75.62%；浙江全省双向化网络覆盖用户 844.01 万户，双向化覆盖率为 62.80%。省网的整合将会为公司新增超千万的用户，公司的基本收视费规模将迎来大幅提升，同时借助地方网络较好的数字化转换率和双向化覆盖率，公司互动电视和增值业务将迎来更大的发展空间，庞大的客户将有利于更多新的商业模式培育；通过复制“杭州模式”至浙江全省，有望实现互动电视在浙江省内的快速覆盖。跨代网搭建云平台，满足“智慧城市、数字家庭”三网融合需求：在省网整合带来巨大网络用户的同时，华数也在积极进行基础网络的建设，采用全球最领

41、先的 100G 光交换技术，以云计算数据中心、超宽接入网为标志的“跨代网”一期工程建设现已进入设备安装测试阶段，预计年底起将在浙江省 11 个市陆续试运行；跨代网的建设将形成覆盖浙江全省容量高达 4800G 的超高速网络，形成“光纤与同轴、IP 与广播、有线与无线”混合模式接入，全球最先进的网络架构。届时，浙江的不同城市、区域将实现超高速网络互联互通，海量媒体和信息数据瞬息可达；通过对骨干网重建、核心网、接入网全面升级改造，基于遍布浙江全省的 IDC 机房，华数将构建覆盖整个浙江省的“云城市平台、云家庭平台、云电视平台、云宽带平台和云通信平台”，满足“智慧城市、数字家庭”三网融合的发展需要；基

42、于跨代网的建设，公司将从网络运营商、内容提供商成长为三网融合的服务提供商，为用户提供包括电视屏在内的多网多屏、以视频业务为核心、多种内容及服务的提供商。,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告图表 21 华数跨代网建设来源：公司调研，湘财证券研究所,5.2 牌照资源优势明显,新媒体运营处于第一阵营,新媒体业务是公司未来营收的主要增长点，除了互动电视业务商业模式成熟未来仍将保持快速增长外，公司未来潜在增长点包括互联网电视、手机电视等业务的爆发式增长；公司目前是国内拥有新媒体牌照最全的运营商之一，在广电总局通过牌照资源对新媒体进行可管可控的前提下，牌照资源将充分有利于公司布局新媒体产业，公司积

43、极利用牌照资源运营互联网电视和手机电视等业务，处于国内领先地位，未来将充分受益于新媒体视听业务的爆发式增长。互联网电视布局最早，13 年有望迎来爆发式增长：我国在线视听业务自 05 年开始在 PC 端兴起，随着技术的发展，早在 08 年就出现了类似互联网电视概念的高清影视播放器，随后电视机厂商也迅速推出一体机等类似产品；基于对电视屏内容掌控的要求，广电总局在 09 年曾明文封杀电视机等厂商的互联网电视业务；但受制于行业发展的大势，广电总局对互联网电视的禁止态度逐渐转变为引导，并提出“集成服务+内容服务”的牌照管理制度；11 年底发布的 181 号文明确了互联网电视发展产业发展细则，在广电总局对

44、内容可管可控的要求下，OTT 开始在试点地区逐步推进；,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告图表 22 互联网电视监管政策演进,2009.9.21关于加强以电视机为接受终端的互联网视听节目服务管理有关问题的通知对以家电厂家为首的互联网电视业务进行封杀,2010.4.28互联网电视内容服务管理规范和互联网电视集成业务管理规范对互联网电视采取集成服务+内容服务牌照管理制度，规范化管理产业,2011.7.14关于严禁擅自设立互联网电视集成平台和非法生产销售互联网电视机顶盒的通知规定互联网机顶盒的推广需满足三网融合要求，在经批准的试点城市组织试点,2011.10.18持有互联网电视牌照机构运营管

45、理要求的通知（181号文件明确互联网电视的发展细则，对互联网电视内容、运营及机顶盒终端等多个方面管理都进行了细化,来源：互联网，湘财证券研究所截止到 2011 年底，广电总局共颁发了七张互联网电视集成业务牌照，华数传媒作为最早一批的牌照的牌照方，自从获得互联网电视牌照以来，便积极尝试互联网电视商业运营；华数先后与长虹、TCL、海信进行阶段性的独家合作开拓互联网一体机市场，之后相继和与海尔、创维、LG 等厂商签署合作协议，依托华数互联网电视集成播控平台的丰富内容和强大功能，华数传媒为电视机厂商提供综合门户以及互联网电视专区构建和运营服务。图表 23 华数互联网电视发展历程,华数获广电总局批准建设

46、互联网电视集成播控平台,华数与长虹和TCL联合成立合资公司华数视联，运营互联网电视,华数与LG、索尼、海信签署战略合作协议，共同开发国内互联网电视,PPTV与华数宣布在新媒体业务开发及应用领域形成全面合作伙伴关系,华数互联网电视开通电视支付宝,2010.3,2010.4,2010.7,2010.8,2011年1-3月 2011年7至8月 2012.1,2012.5,2012.9,2012.10,华数与TCL、长虹、创维签署了包括技术、内容等方面在内的战略合作协议,互联网电视集成播控平台通过验收，拿到牌照,华数与百度、盛大网络签订战略合作协议,华数互联网电视推出电视微博,华数推出自有的彩虹BOX

47、机顶盒,来源：互联网，湘财证券研究所图表 24 互联网电视牌照资源,牌照商央视国际百视通杭州华数南方传媒湖南电视台中国国际广播电台中国人民广播电台,验收时间2010 年 6 月2010 年 7 月2010 年 8 月2011 年 3 月2011 年 5 月2011 年 6 月2011 年 11 月,集成平台播出呼号中国互联网电视BBTV 网视通华夏互联网电视互联八方和丰互联网电视环球网视中央银河互联网电视,内容平台播出呼号中国网络电视台东方网络电视华夏互联网电视云视听芒果 TVCIBN 互联网电视央广 TV,运营主体未来电视百视通华数传媒南方影视快乐阳光互动娱乐国广东方网络央广新媒体,华数传媒

48、（000156,SZ）深度研究报告,来源：互联网，湘财证券研究所,基于公司开放的合作心态和内容运营优势，公司目前已经占据了互联网一体机 70%的市场份额；除了一体机战略外，公司也在积极开发自有品牌的终端产品机顶盒，目前彩虹机顶盒产品已经推出。,图表 25 华数跨代网建设,来源：互联网，湘财证券研究所,除了与终端厂商合作外，公司还积极与网络运营商、互联网企业、内容提供商进行深度合作，此外华数在全国主要电信运营商中的 CDN 部署已超过 20 个，通过广泛地部署 CDN 服务器，以保证城镇以上的一般用户能够较为流畅的收看；华数的内容集成延续以往互动电视的成功经验，建立起规模庞大的内容资讯库；运营管

49、理方面，华数已建成一个具备客户、平台管理及计算结算能力的运营支撑平台，现已初步投入测试。伴随着互联网电视用户规模的增长，互联网电视营业收入也呈现快速增长态势，11 年实现收入 2511 万元，同比增长 206%；未来，随着产业政策逐渐明晰，互联网电视的试点范围也将逐步放开，行业商业模式的成熟将会为公司互联网电视业务带来爆发式增长。,手机电视业务增长迅速：华数传媒于 2010 年 6 月获得国内首张手机视听业务集成播控平台牌照，为经批准的手机视听节目内容服务机构的节目信号提供集中接入和播控管理服务，集成平台目前接入了 300 多家版权商，与 23 个省的广电机构建立紧密合作关系，可提供丰富的本地

50、视频内容，为数十个省、市的通信运营商提供服务全新的华数手机视频业务；凭借着自身强大内容资源、专业策划团队和平台维护管理经验，华数积极开展手机电视及各类应用业务，公司目前已与移动、联通、电信三大运营商手机视频基地达成“华数 TV”品牌专区的合作，并承建影视娱乐等垂直频道；,截止 2011 年，公司手机视频业务实现收入 3577.6 万元，同比增长1242%，随着智能手机终端的普及和流量资费的下调，公司携手电信运营商共同运营的手机视频市场将迎来爆发式增长。,华数传媒（000156,SZ）深度研究报告,图表 26 华数早于 10 年 6 月获得手机电视牌照2010年6月，华夏手机电视集成播控平台业务