2013年证券行业策略报告：环境改变格局_创新推动转型-2012-12-27.ppt

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1、,40%,30%,20%,10%,0%,-10%,-20%,。,2012 年 12 月 25 日证券研究报告行业研究证券行业2013 年证券行业策略报告,同步大市（首次）一年内行业与沪深 300 走势对比,环境改变格局，创新推动转型投资要点：,50%,沪深300指数,申万行业指数:证券,传统业务低迷，2013 年有望改善。截止到 2012 年 10 月，股票日均成交额为 1320亿元，我们预计全年日均成交额为 1260 亿元，已处于近三年的低位水平；上半年受债券市场走势影响，自营业务普遍获得较好收益，之后股票、债券双双回落，收入增长放缓；投行业务受限于 IPO 放缓，增长缓慢。随着经济的企稳回

2、升，流动性改善，产业结构的进一步优化，证券市场有望得到改善。创新促进业务结构发生改变，ROE 有望提升。通过对创新政策的解读，我们可以预见券商的多重业务结构带来的 ROE 的变化，业务结构有望由经纪业务收入,主导转变为多重业务并重，包括融资融券利息收入，以及未来可以预见的代销金融产品手续费收入、做市商价差收入。ROE 提升的另一方面来自于自营业务投资范围放开和风险监管的放松。竞争加剧，行业分化显现。创新政策的稳步落实，逐步取消行政保护，将引导证券行业进入业务市场化，业务竞争加剧。我们认为未来券商方向为大型券商靠渠道，中小型券商看定位。营业部创新以及见证开户包括网上开户模式将会对现有区域性券商形

3、成冲击，业务全面并且有渠道优势、资本充足的大型券商将会受益。中小券商则需靠快速的调整业务结构与市场定位，整合资源以提高效率带来业绩提升。投资建议：建议关注 1）资本实力雄厚，传统业务领先，创新业务开展全面的中信证券（600030）；2）综合实力强劲，零售经纪业务发展迅速，市场份额提升较快，渠道优势明显的海通证券（600837）；3）业务线全面，结构持续优化，创新意识强的光大证券（601788）；4）股东实力雄厚，背靠新疆，辐射西北地区，潜力巨大的宏源证券（000562）,分析师：冯 灏联系电话：13816200812,风险因素：转融券的开通、IPO 发行改革带来的短期下跌风险；创新业务不达预期

4、。,分析师 SAC 执业编号：S1110511100001邮件：重点公司盈利预测、估值及投资评级,研究助理：张淼联系电话：027-87618889,公司名称,收盘价,EPS,PE,PB,评级,邮件：,2011A,2012E,2013E,2012E,2013E,2012E,2013E,中信证券海通证券光大证券,11.929.5513.15,1.230.380.45,0.440.350.38,0.460.410.46,272735,262329,1.521.581.75,1.451.481.69,增持增持增持,地址：中国湖北省江汉区唐家墩32号国资,宏源证券,17.73,0.44,0.50,0.5

5、8,35,31,2.43,2.24,增持,大厦B座电话：027-87618889,资料来源：公司公告 天风证券 股价为 2012 年 12 月 24 日收盘价,天风证券股份有限公司1,1,1.1,1.2,1.3,1.4,1.5,2,2.1,2.2,2.2.1,2.2.2,2.2.3,3,3.1,3.1.1,3.1.2,3.1.3,3.1.4,3.1.5,3.2,4,4.1,5,5.1,5.2,5.3,5.4,6,7,8,2013 年证券行业策略报告,目录,投资聚焦.2,传统业务低迷，2013 年有望改善.2创新促进业务结构发生改变，ROE 有望提升.2竞争加剧，行业分化显现.2风险提示.2投资

6、建议.2,传统业务低迷，2013 年有望改善.3,行情回顾.3传统业务触底，有望回升.3经济业务触底.4债权发行比重扩大.5自营业务撑起业绩.7,创新促进业务结构发生改变，ROE 有望提升.7,创新政策稳步推进.7融资融券增长迅速.8新三板扩容，场外市场建设加速.9资产管理规模大幅增长.10约定式购回试点提速.10支付功能放开，券商金融中介功能逐步回归.10提升证券公司杠杆，推动行业转型进程.11,竞争加剧，行业分化显现.11,营业部竞争加剧，中小型券商区域依赖较高.11,投资建议.13,中信证券.13海通证券.13光大证券.14宏源证券.14,信息披露.16,重要声明.16,天风证券评级说明

7、：.16,请阅读最后一页信息披露和重要声明,图 1,图 2,图 3,图 4,图 5,图 6,图 7,图 8,图 9,图 10,图 11,图 12,表 1,表 2,表 3,表 4,表 5,2013 年证券行业策略报告,图目录,沪深 300 与证券板块近一年走势.32012 各券商近一年涨跌幅.32012 年前三季度净利润及同比变化.32012 年三季度证券行业业务结构.42009 年2012 年 10 月股票日均成交额（亿元）.52009-2012 三季度买卖证券净收入（百万元）.5截止到 2012 年 11 月上市券商承销金额（亿元）.6截至到 2012 年 11 月上市券商承销市场份额.62

8、011 年2012 年前三季度自营业务投资收益（投资净收益公允价值变动）.72011 年 1 月2012 年 11 月融资融券余额（亿元）.82012 年上半年融资融券业务收入及占比营业收入.9约定式购回与其他融资方式对比.10,表目录,创新 11 条内容及进展情况.72011 上半年至 2012 三季度资产管理净收入及受托资本金（亿元）.10上市券商主要地区营业部收入占比.12上市券商净佣金率变化.12重点公司估值，估值及投资评级.15,请阅读最后一页信息披露和重要声明,；,。,2013 年证券行业策略报告,1 投资聚焦,1.1 传统业务低迷，2013 年有望改善,截止到 2012 年 10

9、 月，股票日均成交额为 1320 亿元，我们预计全年日均成交额为 1260 亿元，已处于近三年的低位水平；上半年受债券市场走势影响，自营业务普遍获得较好收益，之后股票、债券双双回落，收入增长放缓；投行业务限于 IPO 放缓，增长缓慢。随着经济的企稳回升，流动性改善，产业结构的进一步优化，证券市场有望得到改善。,1.2 创新促进业务结构发生改变，ROE 有望提升,通过对创新政策的解读，我们可以预见券商的多重业务结构带来的 ROE 的变化，业务结构有望由经纪业务收入主导转变为多重业务并重，包括融资融券利息收入，以及未来可以预见的代销金融产品手续费收入、做市商价差收入。ROE 提升的另一方面来自于自

10、营业务投资范围放开和风险监管的放松。,1.3 竞争加剧，行业分化显现,创新政策的稳步落实，逐步取消行政保护，将引导证券行业进入业务市场化，业务竞争加剧。我们认为未来券商方向为大型券商靠渠道，中小型券商看定位。营业部创新以及见证开户包括网上开户模式将会对现有区域性券商形成冲击，业务全面并且有渠道优势、资本充足的大型券商将会受益。中小券商则需靠快速的调整业务结构与市场定位，整合资源以提高效率带来业绩提升。,1.4 风险提示,转融券的开通、IPO 发行改革带来的短期下跌风险；创新业务不达预期。,1.5 投资建议,金融改革为行业带来全新变化，通过业务结构变化、提升杠杆、政策松绑将会推动券商 ROE增长

11、，从而带来业绩的提升，估值回升。我们认为随着经济企稳回升，证券市场有望改善，传统业务触底回升，创新业务稳步推进，业务全面及渠道广泛的大型券商将会有先发优势。,建议关注 1）资本实力雄厚，传统业务领先，创新业务开展全面的中信证券（600030）；2）综合实力强劲，零售经纪业务发展迅速，市场份额提升较快，渠道优势明显的海通证券（600837）3）业务线全面，结构持续优化，创新意识强的光大证券（601788）；4）股东实力雄厚，背靠新疆，辐射西北地区，潜力巨大的宏源证券（000562）,2,2013 年证券行业策略报告2 传统业务低迷，2013 年有望改善2.1 行情回顾截止到 12 月 6 日，沪

12、深 300 指数收于 2203.6 点，年初至今下跌 6.06%，证券板块年初至今上涨了 7.93%，跑赢指数 13.99 个百分点，在申万二级行业中排名第六位。2012 年上半年，受政策预期以及大盘好转影响，证券板块走势强劲，各券商均创出年内高点。之后受到经济业务拖累、IPO 放缓以及债券市场的走低影响，板块出现回调。个股来看，宏源证券、国海证券、国金证券涨幅较高，分别为 39.43%、54.81%、33.42%。图1 沪深 300 与证券板块近一年走势50%40%30%20%10%0%-10%-20%,沪深300指数,申万行业指数:证券,来源：wind 天风证券研究所图2 2012 各券商

13、近一年涨跌幅80%60%40%20%0%-20%-40%来源：wind 天风证券研究所2.2 传统业务触底，有望回升2012 年前三季度，上市券商营业收入总额为 468.24 亿元，同比下降了 0.3%；净利润为 144.64亿元，同比下降了 6.62%。其中，代理买卖证券净收入为 162.6 亿元，同比下降 26.34%。前三季度全市股票基金累计成交金额为 25.28 万亿，同比减少了 28.42%，行业净佣金率为 0.769%，较2011 年全年行业净佣金率 0.81%下滑了 4.41 个百分点。图3 2012 年前三季度净利润及同比变化3,2013 年证券行业策略报告,403530252

14、01510503Q2012(左轴，亿元)净利润同比（右轴，）来源：wind 天风证券研究所图4 2012 年三季度证券行业业务结构融资融券4%证券投资收益22%资产管理2%,3Q2011（左轴，亿元）其他15%代理买卖,1000%800%600%400%200%0%-200%,投资咨询1%财务顾问2%来源：证券业协会网站 天风证券研究所2.2.1经济业务触底,承销保荐13%,41%,随着指数反弹走高，2012 年 15 月股票日均成交额出现了一波小幅反弹，由 1 月份 1108亿元逐步到最高 3 月份的 1755 亿元，经过两个月的调整，滑落到 1597 亿元，自 6 月份开始，股票日均成交额

15、一直在 1100 亿左右徘徊。截止到 2012 年 10 月，股票日均成交额为 1320 亿元，去年同期为 1849 亿元，同比下降了 28%。我们预计 11 月份成交金额将在 850 亿元附近，12 月或有反弹到 1000 亿元左右，全年日均成交额将为 1260 亿元，已处于近三年的低位水平。我们认为随着经济的企稳回升，金融改革进一步深化，股票市场成交额继续向下空间不大，2013 年有望改善。代销金融产品范围扩大。中国证监会 16 日公布了证券公司代销金融产品管理规定，意味着券商代销金融产品的范围从之前的证券投资基金和其他证券公司的资产管理计划，扩大到可以向客户提供如银行、信托等金融机构发行

16、的金融产品和在境内方形的，并经国家有关部门或机构4,2013 年证券行业策略报告批准的或者备案的各类金融产品。2012 年前三季度银行理财产品余额达到 12 万亿；信托产品共成立 4014 个，规模达到 5092 亿元，预计券商代销金融产品规模将进一步扩大，对经济业务贡献有望增加。图5 2009 年2012 年 10 月股票日均成交额（亿元）45004000350030002500200015001000500来源：wind 天风证券研究所图6 2009-2012 三季度买卖证券净收入（百万元）120001000080006000400020000,2009,2010,2011,2012 前三

17、季度,来源：wind 天风证券研究所,2.2.2,债权发行比重扩大,2012 年前 11 个月，股权融资实际募集资金 3948.68 亿元，共有 150 家公司融资上市，共募集资金 995.05 亿元，同比下降了 60.8%。行情走势悲观的情况下，停发新股往往是被喻做救市的手段之一，2009 年曾出现 5 个月未有新股上市的情况。承销、保荐是投行业务的主要收入来源，停发新股则对券商雪上加霜。债券类融资成为投行业务新增长点。前 11 个月，债券融资规模为 5.97 万亿，占证券市场融5,2013 年证券行业策略报告资规模的 93.41%，同比增长了 36.86%。我们认为融资结构的变化，一方面来

18、自于股权融资市场仍有待于完善，对于结构和制度调整的行政调节，倒逼券商在承销结构上做出调整，另一方面来自于对于直接融资的重视，在监管和行政上放松和支持债权融资，以缓解实体经济融资难的问题。两方面的共同作用，推动了债权融资规模的快速增长。2012 年 11 月 5 日，银行间市场交易商协会今日发布公告称，启动证券公司类会员参与非金融企业债务融资工具主承销业务市场评价工作，截止到目前，共有 10 家券商获得了资格，其中上市券商有招商证券、广发证券、中信证券、光大证券、海通证券、华泰证券 6 家券商。截止 2012年 11 月底，非金融企业债务融资工具（短期融资券和中期票据等）余额已达 4.1 万亿元

19、，较去年底增加 1.1 万亿。相比券商传统的投行业务，非金融业务债务融资工具具有市场化程度高，融资方案自主灵活，融资成本较低，手续简单的特点。图7 截止到 2012 年 11 月上市券商承销金额（亿元）25002000150010005000,股权承销来源：wind 天风证券研究所图8 截至到 2012 年 11 月上市券商承销市场份额14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%股权承销来源：wind 天风证券研究所,债权承销（华泰联合为华泰证券投行子公司）债权承销（华泰联合为华泰证券投行子公司）,6,2013 年证券行业策略报告,2.2.3,自营业务

20、撑起业绩,2012 年前三季度，19 家上市券商共实现投资净收益 112.13 亿元，同比增长了 34.9%，自营业务投资收益 120 亿元（投资净收益公允价值变动），同比增长 297.1%。年初各券商纷纷加大了自营业务的投入，受益于债券市场的整体表现，自营业务前三季度均获得了正收益，除了太平洋和西部证券为负增长外，其他 17 家上市券商均实现了正增长，方正证券涨幅居首，同比增长797%。2012 年 11 月 16 日，证监会公布了关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定，规定中增加了新三板证券，区域型股权交易市场的私募债和股票，由境内银行市场交易的部分债券扩大到所有，

21、由证监会批准或备案的柜台交易的证券扩大到国家金融机构监管批准或备案的柜台交易的证券，允许具有自营业务资格的证券公司从事金融衍生品交易，不具备自营业务资格的证券公司可以以对冲风险为目的从事金融衍生品交易。随后转融券的推出，以及场外市场的完善，证券市场的改革将会改变现有的以单边市场为主导，逐步发展为双边多层次市场，改变现有的投资风格，发挥券商专业优势，利用杠杆从市场中获取无风险套利将会是自营业务的发展方向，那么自营投资将会是进入一个风险逐步降低、规模逐渐扩大、业绩稳定提升的上行通道。图9 2011 年2012 年前三季度自营业务投资收益（投资净收益公允价值变动）,30002500200015001

22、0005000-500,2011年前三季度（左轴，百万元）,800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%2012年前三季度（左轴，百万元）,同比变化（右轴，%）来源：wind 天风证券研究所3 创新促进业务结构发生改变，ROE 有望提升3.1 创新政策稳步推进2012 年 5 月 7 日、8 日，证券公司创新研讨大会在北京召开，会议的研讨内容旨在改善券商盈利结构，提高券商杠杆，发展创新业务，放松监管，通过制度化改革来推动券商市场竞争及创新。随着创新政策的逐步落实，相关创新业务都已进入创新试点中，目前，证监会已先后推出了证券公司客户资产管理业务管理办法

23、、证券公司代销金融产品管理规定等相关规定，创新 11 条已经逐步落地，目前仅营业部组织创新及探索长效激励机制还没有政策出台，预计 2012年年内相关消息也将出台。表1 创新 11 条内容及进展情况7,的额度,标准,2013 年证券行业策略报告,措施内容提高证券公司理财类产品创新能力，拟扩大投资范围、允许产品分级、降低投资门槛、减少相关限制。加快新产品新业务创新进程，已报请国务院取消集合计划审批项目，审批取消后改为备案制，过渡期内集合计划审批拟采取简易程序。拟逐步扩大证券自营投资品种范围，支持券商开展市值管理等各类中介服务，进一步放开证券公司依法设立直投、并购基金、另类投资等子公司。扩大证券公司

24、代销金融产品范围，拟允许证券公司代销经国家有关部门或授权机构批准、备案发行的各类金融产品。支持跨境业务发展，拟简化 QFII、RQFII、QDII 审批流程，加快推出跨境双向挂牌上市的 ETF 产品，允许券商开展转向 QDII 经纪业务、以自有资金及专项理财基金或直投基金进行跨境投资。推动营业部组织创新，拟允许券商自主决定营业部组织形式和业务范围，放开设立营业网点的资格限制和地域限制，逐步放开开户限制，探索网上开户。鼓励证券公司发行上市和并购重组，拟允许自主确定境内外上市安排，对行业整合为目的的收购，将解决“同业竞争”的期限放宽至 5 年，拟年底前取消证券公司 IPO上市审慎性监管标准。鼓励券

25、商积极参与场外市场建设和中小微企业私募债试点，探索做市商制度，拟允许证券公司建立面向自己客户的 OTC 市场，将个性化产品销售给合格投资者。改革证券公司风险控制指标体系，拟调整净资本构成和计算标准，增加风险覆盖率和杠杆比率等指标，完善逆周期调节机制，提高证券公司自有资金使用效率。探索长效激励机制，在证券法有关条款修改前，拟允许证券公司管理层及业务骨干以信托方式或设立有限公司、合伙企业方式间接持有证券公司股份。积极改善证券公司改革开放、创新发展的社会环境，加强从业人员管理，强化社会责任意识，建立证券纠纷调解机制，持续开展投资者教育。来源：天风证券研究所,进展情况证券公司客户资产管理业务管理办法正

26、式发布审批制改备案制自营业务一增两扩，直投基金转为事后备案制证券公司代销金融产品管理规定已发布实施增加了 QFII、RQFII、QDII年内有望落实，网上开户、见证开户及营业部创新取消证券公司上市审慎监管新三板扩容，准备正式开板；区域性股权交易市场建立。对净资本和风险准备计提均有所放松证券法修订中差别化征收股息红利税,3.1.1,融资融券增长迅速,截至到 2012 年 11 月末，融资融券余额达到了 771.38 亿元，同比增长了 104.86%，融资余额为 747.45 亿元，同比增长了 101.04%，融券余额为 23.93 亿元，同比增长了 404.7%。目前共有71 家券商获得资格，转

27、融券的开通和投资标的的进一步扩大，将持续推动融资融券的规模上涨，2013 年预测有 50%以上的增长。截止到 2012 年 11 月，中信证券融资融券余额为 66 亿元，位于上市券商首位，其次为华泰证券、海通证券，融资融券余额分别为 57.7 亿元和 51 亿元；西部证券融资融券余额为 9387 万元，位于上市券商最后一名。招商证券、华泰证券、光大证券融资融券收入占营业收入比重较高，分别达到了 6.83%、5.17%、6.1%。（山西证券、国金证券、国海证券、西部证券刚刚获得试点，太平洋尚未获得资格）图10 2011 年 1 月2012 年 11 月融资融券余额（亿元）8,2011-4,201

28、1-9,2012-2,2012-7,2011-1,2011-2,2011-3,2011-5,2011-6,2011-7,2011-8,2012-1,2012-3,2012-4,2012-5,2012-6,2012-8,2011-10,2011-11,2011-12,2012-9,2012-10,2012-11,2013 年证券行业策略报告800700600500400300200100-,融券余额来源：wind 天风证券研究所图11 2012 年上半年融资融券业务收入及占比营业收入706050403020100融资融券业务收入（左轴，亿元）,融资余额营业收入（左轴，亿元）,7.0%6.0%5.

29、0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,占比（右轴，）来源：公司公告 天风证券研究所3.1.2 新三板扩容，场外市场建设加速新三板试点由北京中关村科技园区，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。截止到 12 月初，新三板挂牌公司已增至 173 家。目前券商参与新三板公司上板，主要是收取基本的挂牌费，从中选取符合转板潜力的公司，做投行业务来赚取利润。我们认为 2013 年无论从制度方面还是从市场方面，都是趋于成熟的阶段，做市商制度和开放个人投资者将会进入轨道，券商业务盈利点可以从转板承销费用增加到做市商价差收入和常规业务收入。目前场外市场分三个层次，全国

30、性代办股份转让市场（老三板和新三板），区域股权交易市场和券商柜台。区域股权交易市场是对场外市场的补充，新三板对应的企业为位于园区处于创业初期或幼稚期的成长型、科技型企业，区域股权交易市场则是全国各地方对于股权交易场所，普9,2013 年证券行业策略报告及度高和门槛较低，对于非科技型行业的非上市公司，主要的投资、融资、转让的主要场所。与集中托管和高度监管的场内市场相比，场外市场的非标准化合约有其设计灵活，程序简便等特质。3.1.3 资产管理规模大幅增长截至到 11 月末，市场资产管理规模已经达到 25 万亿，券商资产管理规模破万亿元。券商资产规模的快速提升，源自于证监会对券商资产管理业务的放松，

31、使得资产管理业务获得了根本的改变，由银证合作为主导的定向管理计划快速拉升了管理规模，但其业务模式和之前的银信合作模式较为类似，引发对此种模式未来的担忧，市场竞争加剧，手续费率一降再降，并未能对收入有明显贡献。券商资产管理的优势在于，可以利用证券公司对资本市场专业的投资理念和多样化的投资手段，来为客户带来利益回报。我们认为通道类业务的高速增长将不会持续，究其原因是通道类业务将会加大监管难度，对冲掉信贷调控，并可能会引发银行坏账风险。证券公司客户资产管理业务管理办法基本实现了券商资产管理业务的松绑，在金融脱媒的背景下，未来的 2 到 3 年，将会出现存量资金逐步的转移到其他财富管理的渠道中，灵活设

32、计产品以满足投资融资需求，会成为券商资产管理的转型目标。表2 2011 上半年至 2012 三季度资产管理净收入及受托资本金（亿元）,H2011,2011,H2012,3Q2012,资产管理净收入受托管理资本金,8.982486.73,21.132818.68,10.444802.07,16.819295.96,来源：公司公告 天风证券研究所3.1.4 约定式购回试点提速目前已有 11 家券商获得约定式购回试点资格，年内有望扩大到 30 家。约定式购回证券交易主要是满足客户的短期融资需求，在客户持股数量不变的情况下，通过该业务可以获得流动资金。目前市场上缺乏一年以内的短期融资产品，客户通过约定

33、式购回证券交易融入的资金主要用于实体经营活动。图12 约定式购回与其他融资方式对比,约定式购回 手续简单：只要与证券公司签署一次协议，期间可灵活交易 效率高：一般T+2就可获得资金 资金使用灵活：可用于生产经营和短期流动，限制较少 融资成本较低：以一年期基准利率上浮,融资融券 仅能用于放大交易，满足投资需要 偿还方式灵活，可以现金偿还，也可以卖券偿还 有专门账户监控其市值变化和风险程度，风控程度较高。,银行质押 股权利用率较低 严格的资金用途 手续繁琐，业务流程复杂,2%-3%来源：天风证券研究所3.1.5 支付功能放开，券商金融中介功能逐步回归11 月 19 日起，光大证券在上海率先试点向客

34、户推出证券资金消费支付服务，客户无需把证10,2013 年证券行业策略报告,券资金账户内可用资金转到银行卡上就可上网购物支付。据悉，除光大证券外，包括安信证券、国泰君安、华创证券等多家券商都在积极筹备证券账户消费支付功能。,我们可以对比国外 CMA 账户。1975 年 5 月 1 日，美国的证券交易所率先打破固定佣金制，采取竞争性的协议佣金制，即由客户和证券公司协商决定，而佣金的降低，却直接影响了券商的收益，使其面临巨大的生存压力。1977 年，美林证券与一家美国地方银行合作开发的，是将银行活期存款、证券投资、清算以及余额通知等多种金融服务融为一体的理财账户。该账户因主要面向拥有银行活期存款的

35、中小机构和个人客户，又被称为(私募)基金式理财。它通过巧妙的产品设计，在分业经营的前提下，充分将银行的客户资源优势和券商的专业理财优势相结合，使美林得以成功应对浮动佣金制度和银行业务渗透的挑战。,3.2 提升证券公司杠杆，推动行业转型进程,2012 年 11 月 16 日，证监会发布了关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定和关于调整证券公司净资本计算标准的规定（2012 年修订），对多个业务的风险计提比例和净资本扣减比例进行了调整，释放了券商一定的资金量，增加杠杆，对改善券商业务结构和自下而上的业务创新提供了空间。根据证券业协会数据统计，2011 年 109 家证券公司净资产为6

36、302.55 亿元，总资产为 1.57 万亿，行业杠杆为 1.47 倍。,另一方面资金杠杆来源于券商融资渠道的拓宽。多种创新业务都在对券商资产规模提出挑战，融资渠道的过窄制约券商资本回报。证监会 12 月 6 日发布 5 条措施拓宽券商融资渠道。适当延长证券公司短期融资券的发行期限；修改完善证券公司债券管理办法，降低发行条件，简化审批程序，增加期限品种，支持证券公司根据需要发行公司债；允许证券公司通过交易所市场依法向合格机构投资者私募发行次级债券，并依法转让；长期次级债券可以在计算净资本时将所募集资金按照一定比例计入净资本；抓紧修订证券公司风险控制指标管理办法，优化净资本与负债指标，提高财务杠

37、杆，增强证券公司融资能力；将进一步完善债券质押式回购业务，降低准入门槛，扩大债券报价回购规模；稳步推出股票质押式回购业务。截至到 12 月 10 日，中信证券、广发证券、招商证券共 10 次进行短融券发行，累计募集资金近 401 亿元，,4 竞争加剧，行业分化显现,完全同质化业务将导致必然有一部分券商在市场的竞争中被淘汰，行业分化由此显现，将面临着新一轮的整合期。我们认为未来券商方向为大型券商靠渠道，中小型券商看定位。营业部创新以及见证开户包括网上开户模式将会对现有区域性券商形成冲击，业务全面并且有渠道优势、资本充足的大型券商将会受益。中小券商则需靠快速的调整业务结构与市场定位，利用自己优势与

38、外部合作，整合资源以提高效率带来业绩提升。,4.1 营业部竞争加剧，中小型券商区域依赖较高,我们从 2012 年中报数据中可以看出，大型券商如中信证券、广发证券、海通证券营业部集中区域收入对营业收入的贡献占比较低；中小型券商依赖区域保护，从分地区营业收入占比来看，特别是西部证券，招商证券，东吴证券，营业网点集中区域对营业收入的贡献分别达到了 86.86%、67.69%、43.71%。,证券营业部的全面开放，将是引发业务结构变革的导火索，由此引爆的佣金大战将会倒逼创新加速。从佣金率来看，2009 年到 2010 年，佣金率均出现了较大的降幅，直到 2011 年年初开始实施证券业协会行政保护，降幅

39、才有所收窄。目前行业佣金率为 0.769%，券商根据营业部区域、规模、运营成本，进行报备来约定佣金收取标准，行政保护一旦正式放开，券商佣金竞争必然会导致佣金率的进一步下滑，原因来自于一方面代销金融产品等创新业务会摊薄原有的营业部运营成本，另一方面业务结构的调整迫使券商更需要客户黏性。,11,4,2013 年证券行业策略报告表3 上市券商主要地区营业部收入占比,营业部数量,主要地区,主要地区营业收入,营业收入（万,主要地区占比,（万元）,元）,西部证券招商证券东吴证券山西证券国海证券太平洋东北证券国元证券宏源证券方正证券西南证券长江证券国金证券华泰证券兴业证券广发证券光大证券中信证券海通证券,6

40、0926569572972768999411162225362199117178223,陕西广东江苏山西广西云南吉林安徽北京湖南重庆湖北四川江苏福建广东广东浙江黑龙江,442440464018363750194915813490315139,35,070.89173,774.8328,742.1918,621.2926,676.749,690.6719,049.1518,937.4353,238.0023,039.5913,551.7721,367.7613,562.9447,980.2920,760.4158,517.8616,866.0738,946.0916,181.38,40,374.

41、74256,724.3865,754.8749,020.4978,843.5330,949.2960,980.9161,565.82183,471.93110,445.8570,542.33122,773.5280,523.69293,599.04140,103.17398,285.77211,261.03578,819.13506,364.99,86.86%67.69%43.71%37.99%33.84%31.31%31.24%30.76%29.02%20.86%19.21%17.40%16.84%16.34%14.82%14.69%7.98%6.73%3.20%,来源：公司公告 天风证券研

42、究所表4 上市券商净佣金率变化,证券代码000783.SZ000686.SZ601555.SH601901.SH601788.SH000776.SZ000750.SZ600109.SH000728.SZ600837.SH000562.SZ601688.SH002500.SZ601099.SH002673.SZ600369.SH601377.SH,证券简称长江证券东北证券东吴证券方正证券光大证券广发证券国海证券国金证券国元证券海通证券宏源证券华泰证券山西证券太平洋西部证券西南证券兴业证券,20090.121%0.162%0.138%0.120%0.097%N/AN/A0.118%0.117%0.

43、130%0.138%0.166%0.162%0.169%0.185%0.120%0.099%,20100.094%0.132%0.118%0.091%0.077%0.117%N/A0.108%0.103%0.107%0.120%0.128%0.068%0.146%0.158%0.092%0.067%,20110.085%0.112%0.100%0.075%0.072%0.087%0.139%0.102%0.085%0.086%0.098%0.108%0.112%0.121%0.134%0.075%0.055%,H20120.086%0.106%0.100%0.077%0.076%0.087%0

44、.142%0.145%0.080%0.077%0.076%0.103%0.093%0.159%0.135%0.083%0.057%,12,2013 年证券行业策略报告,600999.SH600030.SH,招商证券中信证券,0.098%0.126%,0.079%0.132%,0.067%0.076%,0.069%0.077%,来源：wind 公司公告 天风证券研究所5 投资建议金融改革为行业带来全新变化，通过业务结构变化、提升杠杆、政策松绑将会推动券商 ROE增长，从而带来业绩的提升。我们认为随着经济企稳回升，证券市场有望改善，传统业务触底回升，创新业务稳步推进，业务全面及渠道广泛的大型券商将

45、会有先发优势。经纪业务的全面放开，无疑是对券商传统业务的挑战，券商由过度依赖于传统业务转向多元化业务，券商的交易、托管结算、支付、融资和投资五大基础功能的有望回归。多元业务模式必然会对资本实力有所要求，目前上市的 19 家券商中，中信证券、海通证券资本实力优势明显，虽然监管层在拓宽券商融资渠道，但短期内难以形成抗衡；自上而下的行业创新，大型券商往往处于创新业务试点的第一批次，而中小型券商在自下而上的业务创新中，往往会有更加灵活的方案，创新意识决定了券商创新能力。5.1 中信证券资本实力雄厚：公司处于行业龙头地位，截止到 2012 年三季报显示，公司总资产 1499.64亿元，交年初增长 1.1

46、4%，净资产 843.79 亿元；2012 年中报显示，公司净资本 444.37 亿元。2012 前三季度营业收入 814.75 亿元，净利润 29.20 亿元。传统业务行业领先：2012 年上半年，公司共完成股权主承销项目15 单，主承销金额约人民币253.52 亿元，市场份额约11.22%，排名第一；完成企业债、公司债、商业银行金融债、中期票据以及短期融资券等主承销项目45 单，主承销金额约人民币829.67 亿元，按主承销金额计市场份额5.09%，债券承销数量与承销金额均排名同业第一；拥有1106名投资顾问，在全国23个地区拥有178家营业部，于上海证券交易所及深圳证券交易所的股票、基金

47、交易总额为人民币2.02 万亿元，市场排名第一。创新业务开展全面：公司目前业务开展全面，融资融券、约定式购回、转融通等创新业务均为第一批试点券商，融资融券余额人民币 50.14 亿元，较 2011 年末增长 91.66%，约占全市场的 8.22%，行业领先。公司估值与评级：预测 2012 年、2013 年 EPS 分别为 0.44 元、0.46 元，BVPS 分别为 7.85元、8.2 元，对应 PE 为 27 倍和 26 倍，PB 为 1.52、1.45 倍。看好公司资本实力及创新优势，给予公司增持评级。5.2 海通证券公司是国内成立最早、综合实力最强的大型券商之一：业务范围涵盖经纪、投行、

48、并购、资产管理、融资融券、基金、期货和 PE 投资等全方位金融服务；创新业务位居行业领先地位，作为融资融券第一批试点券商，市场排名始终保持第一位；股指期货业务发展迅速，排名行业前三；首批获得约定式购回证券交易资格，并获得债券质押式报价回购资格。国内 PE 投资领域的知名品牌：公司作为国内最早开展私募股权投资的证券公司，全资拥有或控股海通开元和海富产业等 4 家 PE 投资基金管理公司，打造了国内 PE 投资领域的知名品13,2013 年证券行业策略报告,牌。公司长期致力于走国际化金融控股集团的发展道路，先后发起设立了海富通基金公司、海富产业基金公司、海通开元投资有限公司、海通国际控股有限公司等

49、子公司，控股了海通期货有限公司。,零售经纪业务发展迅速，市场份额大幅提升：公司在全国范围内拥有223家营业部，渠道优势明显,2012年上半年，新增客户11 万，市场份额6.86%；创新业务继续保持行业领先，融资融券的日均融资余额及日均融券余额保持行业第一，约定式购回证券余额市场占比第一，债券质押式报价回购业务规模名列行业前列。,公司估值与评级：预测 2012 年、2013 年 EPS 分别为 0.35 元、0.41 元，BVPS 分别为 6.05元、6.44 元，对应 PE 分别为 27 倍、23 倍，PB 分别为 1.48 倍、1.48 倍。公司综合实力强劲，零售经纪业务发展迅速，市场份额提

50、升较快，渠道优势明显，给予公司增持评级。,5.3 光大证券,创新意识强：公司全方位抢跑资产证券化、融资融券、股指期货等创新业务，业务规模及主要营业指标居国内证券公司前列，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一和首批 17 家 A 类 A 级证券公司之一。11 月 19 日，首家获得证券账户支付功能的创新资格。,结构持续优化：2012年上半年，公司经济业务占比36.78%，投行业务占比3.73%，自营业务占比16.31%。经纪业务大力推进创新业务，上半年共销售金融产品34 支，实现销售额15.61亿元；融资融券业务客户同比增长近二倍；债券质押式报价回购业务实现了全营业部上线。,业务线全面