可转换公司债券简介.ppt

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1、,可转换公司债券简介,二00九年十一月,目 录,第一部分 可转换公司债券概述 3第二部分 可转换债券与其他融资方式的比较 21第三部分 可转换债券的法律依据 30 第四部分 可转换债券的市场表现 38第五部分 可转换债券定价 45,第一部分 可转换公司债券概述,一、可转换公司债券基础知识 二、可转换公司债券的分类,可转换公司债券的简单定义可转换公司债券(以下简称“可转债”)就是持有者在一定条件下有权将其持有的债券转换成公司股票的债券。例1：王府转债可转换公司债券的特性首先是债权性:与其他债券一样，可转换债券有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期，并收取本金和利息。同时又具有股性：当债券

2、转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的、股东，可参与企业的经营决策和红利分配。可转换性：可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。,可转换公司债券基础知识,可转换公司债券的分类,可转换公司债券根据债券所附权证是否可分离交易，分为普通可转债和可分离交易转债。,可分离交易可转债为上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。其赋予上市公司两次筹资机会：先是发行附认股权证的公司债，此属于债权融资；然后是认股权证持有人在行权期或者到期时行权，此属于股权融资。目前市场中现存21只可分离交易可转债，但有1

3、2只其权证已经到期。,普通可转债的认股权附着在债券中交易，其仅赋予上市公司一次筹资机会：债权融资或股权融资。通过持有人将债券成功转换成股票，债券持有人也由债权人变为了公司股东。市场共发行普通可转债52只，除去到期和全部已经转股的可转债，目前市场中现存13只普通可转债。,普通可转债,可分离交易转债,普通可转债概述,普通可转债在发行时将认股权附着在公司债券，捆绑上市交易。可转债可以在规定时间内按照投资人与筹资者双方事先约定的价格与条件转换成该发行公司的普通股股票。通过持有人的成功转换，转债以股票形式存在，同时债券持有人也通过转换由债权人变为了公司股东。,发行结束后半年可开始转股；每年票面利率均有所

4、上调；发行期限多以5年期为主(现存13只普通可转债，其中11只是5年期)；具有可赎回条款；具有可回售条款；具有附加回售条款；具有条件调低转股价条款（除锡业转债，其只有调低转股价条款）；具有利息补偿条款。,普通可转债概念,条款特点,普通可转债概述,例2：王府转债附加条款,普通可转债概述,普通可转债分解(1),普通可转债分解(2),普通公司债多头 可转股（投资者的期权）可赎回（公司的期权）可回售（投资者的期权）附加回售（投资者的期权）调低转股价（公司的期权）利息补偿,公司债券,股票看涨期权,普通可转债,普通可转债的市场价格特性,目前仍上市交易的普通可转债一览表1,目前仍上市交易的普通可转债一览表2

5、,目前仍上市交易的普通可转债一览表3,可分离交易转债概述,可分离交易转债在发行时将公司债券和认股权证捆绑发售予投资者，发行成功后公司债券和认股权证分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易，成为两个独立的品种。因此，分离债实质上是普通公司债券与认股权证的组合产品。可分离交易转债中的公司债券即为普通的公司债券，在债券存续期间，发行人按约定向持有人还本付息。由于在公司债券发行的同时附送认股权证，权证内含价值在未来流通过程中的体现使得公司债券的票面利率大大降低，目前已发行的可分离转债中的债券部分票面利率一般位于1-2之间。可分离交易转债中的认股权证为股本权证。在发行时认股权证明确约定行权价格、存

6、续期间、行权期间或行权日、行权比例等要素，权证持有人依法享有在一定期间内按约定价格认购公司股票的权利。,可分离交易转债概述,可分离交易转债分解：,可分离交易转债条款特点：发行期限多以6年为主(现存21只可分离交易转债，其中16只是6年期);权证存续期通常为1、1.5、2年;行权期限短，一般仅为5个交易日；固定利率(比普通可转债利率低);与普通可转债相比，通常不具有赎回权、回售权、附加回售权、调低 转股价和利率补偿。,公司债券,认股权证,可分离交易转债,可分离交易转债概述,例3：长虹转债条款,目前仍上市交易的可分离交易转债一览表1,目前仍上市交易的可分离交易转债一览表2,目前仍上市交易的可分离交

7、易转债一览表3,目前仍上市交易的可分离交易转债一览表4,普通可转债与可分离交易转债的共同点,同为混合金融工具 普通可转债与可分离交易转债都兼具股票和债券属性，盈利能力具有可持续性。融资成本低 普通可转债与可分离交易转债均可以较低的利率发行，融资成本远低于一般企业债券(纯债)。期权特性相同普通可转债与可分离交易转债的持有人均享有未来一段时期或特定时间依据约定条件认购发行人股份的权利。认股权初始定价方式相同普通可转债与可分离交易转债的行权价格均不低于公告募集说明书日前二十个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。,普通可转债与可分离交易转债的区别,可否分离交易可分离转债中的债券与权证可以分别上市，

8、分离交易，能够满足不同投资者风险和收益多元化的需求；而普通可转债难以把债券与转换权分离，只能捆绑交易。债券发行利率相比普通可转债内嵌认股权经常被市场低估而言，可分离转债中的认股权证的市场价值能够得到更为充分的挖掘，因此其对应的公司债券的利率一般低于普通可转债。认股方式行使认股权时，可分离转债的投资人必须再缴股款，而普通可转债则不需要。可分离转债一般没有任何条款强制认股权证持有人行使其权利，普通可转债可采用赎回条款迫使持有人行使其转换权。认股权的存续期 普通可转债的转股期限与普通可转债本身的存续期重合，但可分离转债中的认股权证与普通债券的存续期可以不同，只要不低于六个月且不超过债券期限即可。对财

9、务结构的影响不同 普通可转债在转股期逐步转股将缓慢降低资产负债率；可分离债集中行权将在较短时间内增加公司股东权益，降低负债率。,第二部分 可转换债券与其他融资方式的比较,一、A股市场再融资方式概览 二、可转换债券融资优势 三、普通可转债与可分离交易转债融资优势,A股市场再融资方式概览,A股市场再融资方式概览,融资方式选择的决策框架,融资成本低由于可转债是普通债券与认股权的结合，其价值包含债券价值和期权价值，因而理论上债券的票面利率比普通债券要低，尤其可分离交易转债，优势更为明显。2009年发行的普通可转债的利率平均水平为1.47%；可分离交易可转债的利率水平为0.8%，都远低于同期银行贷款基准

10、利率5.94%，也远低于同期普通债券利率。另外，可转债的债务利息具有“税盾”作用，企业实际负担的利率将更低，这使发行可转债筹资的资金成本也要低于发行股票筹资的资金成本，从而减轻了公司财务负担。,可转换债券融资优势,增强公司用资灵活性 新出台的公司债券发行试点办法对公司发行债券所筹资金的用途没有做限制性规定。第十三条规定：发行公司债券募集的资金只要符合股东会或股东大会核准的用途且符合国家产业政策即可。比上市公司其他债务而言，在用资自由度上宽松了很多。公司破产时，债务清偿顺序依次为银贷、其他债务、可转换债券。发行可转债并不会影响公司偿还其他债务能力。可转债的投资者是公司的潜在股东，购买债券期待更多

11、的是公司股价上扬，与公司利益基本一致，愿意接受约束性条款较少的债务契约。这几方面综合在一起，使发行可转债的上市公司对资金运用具有更大灵活性。,可转换债券融资优势,转股前后形成不同资本结构，企业可灵活调整战略规划可转债转为股票前是作为负债存在的，公司的资本结构是一种状态；转股后，这些债务全部转变为公司权益资本，公司资本结构变化，权益比重增加，负债比重降低，公司规模和实力增强，为后续筹资创造了良好条件。资本结构是公司管理的核心内容，影响企业的价值创造功能。而可转债发行成功就可让企业轻松实现两种资本结构的转化，对于那些资本结构有明确目标规划的公司而言，发行可转债有计划地调整公司结构是非常高超的管理技

12、巧。,普通可转换债券融资优势,可分离交易转债融资优势,融资规模大融资规模高于一般债券工具，债券发行和权证行权均为发行人带来募集资金，能够满足较大规模的资金需求。一次审批、两次融资通过发行可分离转债，发行人能够以较低的成本实现一次审批两次融资。在债券融资部分完成后，如果公司投资项目与经营业绩得到市场认可，那么债券所附的认股权证将被行权，公司可以轻松实现二次融资。审批速度快作为兼具债性和股性的创新金融产品，中国证监会目前大力鼓励可分离转债产品的发行。相对于其他再融资方式，中国证监会在审核可分离转债时给予诸多便利，审批速度相对较快。,可分离交易转债融资优势,产品设计灵活、无最长期限限制可分离转债在存

13、续期限、权证条款等方面受限较少，产品设计比较灵活。与传统可债相比，可分离转债无最长存续期限限制。另外，发行人可对权证行权价格、行权期间或行权日、行权比例等要素进行灵活设计，以满足自身融资需求。可分离交易转债所附权证深受市场追捧 由于可分离交易转债附认股权证，在国内权证市场异常火爆的情况下，深受市场追捧，并为投资者热烈欢迎，因此发行难度低，融资效率高。向市场传递积极信号可分离交易转债的发行人只有通过提升业绩促进股价走强，才能获得更多的再融资。因此，作为一种序贯融资的产品，发行人向市场传递的是自身作为一个高质量或成长性较好公司的信号。,三、可转换债券的法律依据,具备健全的法人治理结构,公司章程合法

14、有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全，能够依法有效履行职责；公司内部控制制度健全，能够有效保证公司运行的效率、合法合规性和财务报告的可靠性；内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十八条、第一百四十九条规定的行为，且最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近十二个月内未受到过证券交易所的公开谴责；上市公司与控股股东或实际控制人的人员、资产、财务分开，机构、业务独立，能够自主经营管理；最近十二个月内不存在违规对外提供担保的行为。,盈利能力具有可持续性,最近三个会计年度连续盈

15、利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据；业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形；现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化；高级管理人员和核心技术人员稳定，最近十二个月内未发生重大不利变化；公司重要资产、核心技术或其他重大权益的取得合法，能够持续使用，不存在现实或可预见的重大不利变化；不存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形

16、。,会计基础工作规范，严格遵循国家统一会计制度的规定；最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；资产质量良好。不良资产不足以对公司财务状况造成重大不利影响；净资产规模15亿元以上。经营成果真实，现金流量正常。营业收入和成本费用的确认严格遵循国家有关企业会计准则的规定，最近三年资产减值准备计提充分合理，不存在操纵经营业绩的情形；最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十；最近三个会计年度加权平均

17、净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。,财务状况良好,财务标准,普通可转债最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；最近三个会计年度实现的年均可分配 利润不少于公司债券一年的利息。,可分离交易转债公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行

18、公司债券金额。最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息；,募集资金的数额和使用应当符合下列规定,募集资金数额不超过项目需要量；募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定；除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司；投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性；建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定

19、的专项账户。,不存在证监会规定的下列情形,违反证券法律、行政法规或规章，受中国证监会的行政处罚，或受到刑事处罚；违反工商、税收、土地、环保、海关法律、行政法规或规章，受到行政处罚且情节严重，或者受到刑事处罚；违反国家其他法律、行政法规且情节严重的行为；最近36个月内财务会计文件存在虚假记载；擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正；上市公司最近12个月内受到过证券交易所的公开谴责；上市公司及其控股股东或实际控制人最近十二个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为；上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查；严重损害投资者的合法权益

20、和社会公共利益的其他情形。,可分离交易转债中认购权证的相关要求,认股权证相关要求认股权证上市交易的，认股权证约定的要素应当包括行权价格、存续期间、行权期间或行权日、行权比例；认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价；认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于6个月。募集说明书公告的权证存续期限不得调整；认股权证自发行结束至少已满6个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。上市要求标的股票最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；标的股票最近60个交易日股票交易累计换手率在25以上；标的

21、股票流通股本不低于3亿股；申请上市的权证不低于5000万份；自上市之日起存续时间为 6个月以上24个月以下。,第四部分 可转换债券的市场情况,一、再融资市场总体概况 二、一级市场可转换债券的市场情况 三、二级市场可转换债券的市场情况,再融资总体概况融资工具比较,再融资总体概况融资工具比较,注：本文在再融资融资金额的统计中，股东以股权或资产认购再融资股份的按认购量及发行价折合成金额计算。（其中st盐湖、泛海建设为100%资产注入，城投控股为控股股东100%资产现金注入。）,截至11月中旬，2009年共有162家公司实施再融资，其中非公开发行99家，仍是上市公司首选的再融资工具；其次是公司债券发行

22、了30家；可转债受净资产规模门槛较高影响、配股受融资效率较低影响，占再融资比例较低。2009年可转债的发行只数和规模都较小，今年再融资募集金额前10位发行人均为定向增发和公开增发。但从2008年的再融资市场结构中，还是能够看到可转债在再融资市场中举足轻重的作用。右表是2008年再融资募集金额前10位发行人融资情况。可转债占比融资总额达到了22%，随着市场风险不断加大，公开增发和定向增发的发行难度逐渐显现，公司债券、可转债、分离交易可转债类债券及偏债类融资工具越来越受到发行人和投资者的喜爱。,普通可转债一级市场情况,由于在一级市场申购可转债的风险低而收益相对较高，可转债受到债券型基金的疯抢。20

23、09年发行的6家普通可转债平均中签率仅为0.15%，9月初发行的西洋（600558）可转债引得132只基金申购，中签率只有0.16；220只基金参与申购浙江龙盛（600352）可转债，中签率为0.17；大约140只基金参与申购博汇纸业（600966）可转债，中签率仅为0.106。,可分离交易转债一级市场情况,作为新型融资工具，分离交易可转债具有一次审批、两次融资特点。受公司净资产及拆分后发行权证的门槛较高限制，仅适用于具有持续稳定现金流的大型上市公司。2008年共有12家公司发行了可分离交易转债，募集资金695.85亿元，比07年全年家数增长了100%，融资规模增长了430%。可分离交易转债融

24、资额较大，通常不小于10亿元，已经发行的上市公司中比较集中于钢铁、汽车、港口、高速等现金流稳定的企业。,普通可转债二级市场情况,从今年发行的多只普通可转债上市表现来看，开盘大涨成为了普遍行情，上市首日的涨幅 均非常可观，平均溢价比率达到了28.59%。一方面由于今年股市遭遇大幅震荡，着实让 投资者看到了可转债的避险特性，因此受到 投资者的追捧；另一方面，自去年8月21日新钢转债发行传统 可转债以来，普通可转债一直无新债发行，直 到今年厦工转债的发行。原本市场判断经过长 时间的断档，企业发行欲望和市场投资兴趣都 已经得到了充分积累，预计可转债的供应将呈 现快速膨胀之势，从而快速结束供需不平衡的局

25、面。但从目前情况来看，虽然表露出发行意向的上市公 司非常多，但是成功过会、正式进入发行程序的并不多。可转债正逐渐成为一种稀缺的投资品种，这有 可能将进一步推高可转债市场的转股溢价率，使得可转债投资的安全边界继续上移。,可分离交易转债二级市场情况,从可分离交易转债的发行情况看，发行人对债券的设计利率较低，债券票面利率平均为0.8%，上市公司融资成本较低。以发行期限6年、利率1%、年收益率6%计算，不考虑违约风险债券的价值在75元左右。自2008年以来上市的分离交易可转债债券与权证的合计平均价格为114.59元，高于面值14.59%，而分离交易可转债的发行风险低，中签率平均为0.7609%。可以看

26、出，市场对权证的溢价较高，对分离交易可转债的认同度较高。,第五部分 可转换债券定价,一、可分离交易转债上市定价 二、普通可转换债券上市定价,可分离交易转债公司债券认股权证 B-S模型：,其中：,表示认股权证；表示标的股票价格；表示行权价格；表示无风险利率；表示标的股票波动率；表示期权到期日；表示现在日期,可分离交易转债上市定价,注释：B-S模型较适合欧式期权的定价,可分离交易转债上市定价案例分析,例4：以今年新发行的唯一一只可分离交易转债09长虹债为例。长虹转债条款：,可分离交易转债上市定价案例分析,1.纯债价值 根据08江铜债和08葛洲债的数据，可得到6年期AA+级分离债的到期收益率约为5.

27、9%。08葛洲债与08青啤债的平均剩余期限为4.74年，与08康美债的剩余期限较为接近；而08葛洲债与08青啤债的平均到期收益率为5.59%，与康美债之间约10bp的利差(可视为中等期限AA级与AA+级可分离交易转债的信用利差)。根据AA+级收益率数据以及等级间利差数据，预计6年期AA级的09长虹债上市后的到期收益率约为6.9%。,可分离交易转债上市定价案例分析,本期可分离交易转债的票面利率为0.8%，因此估计09长虹债的纯债价值落在70.45,71.22间的可能性较大，中值为70.83。,注释：09长虹债上市首日(2009/08/19)的开盘价为70.21、收盘价为71.22元。,可分离交易

28、转债上市定价案例分析,2.权证价值采用B-S模型计算09长虹债的权证价值。公式中的参数设置如下：初始行权价：5.23，权证的存续期为2年；以一年期定存2.25%为无风险利率；权证行权比例为1：1；8月18日收盘价格为5.11元，历史波动率约为70%(250日)，因此可将股价、波动率变化范围分别设在5,5.2及65%,75%。,注释：由此得09长虹债每份权证的价值约为1.771,2.162元,每张债券附送19.1份权证，因此每张债券中所含权证价值为33.83,41.29元，中值为37.56元。09长虹CWB1上市首日的开盘价与收盘价均为2.082元。,普通可转债作为路径依赖的美式期权其定价方法较

29、为复杂，传统的B-S定价公式，二叉树模型及Monte Carlo模拟都不能满足转债定价的需求。目前市场上采取的如下定价方法往往忽略了转债的某些条款，以致定价结果出现较大的偏差。单纯用B-S欧式期权定价模型来为转债定价。此种定价方法显然忽视了各种附加条款对于转债价值的影响。利用二叉树模型对转债定价。该模型考虑了到期赎回条款对转债价格的影响，但未考虑具有路径依赖特征的其他条款。Monte Carlo模拟方法通过生成多条路径，对解决路径依赖的期权定价虽有所帮助，但对美式期权的定价则显得力不从心。仅根据已上市转债的纯债溢价率和转股溢价率来估计转债上市的价值范围,普通可转债上市定价,注释：纯债溢价率=(

30、转债价格-纯债价值)/纯债价值转股溢价率=(转债价格-转换价值)/转换价值,普通可转债上市定价案例分析,例5：以今年最新发行的普通可转债王府转债为例。王府转债条款：,普通可转债上市定价,1.纯债价值 王府转债信用等级为AA，且无担保。通过收益率曲线来估算其纯债价值。先计算出银行间企业债AAA企业债与AA无担保企业债即期利率曲线的利差，再将交易所AAA企业债即期利率曲线上浮相同幅度，得到王府转债1-6年期参考即期利率。依次为：4.08%、4.68%、5.67%、6.39%、6.71%和7.11%。,图1：即期收益率曲线(2009/10/16),资料来源：WIND、齐鲁固定收益部,普通可转债上市定

31、价案例分析,由推算出的王府转债1-6年期即期利率，可得纯债价值为82.83元，纯债到期收益率为5.75%。以到期收益率5.75%为基础，构建其到期收益率与纯债价值的测试表，得其纯债价值的区间为81.91-83.74元，中值为82.825元。,普通可转债上市定价案例分析,由市场可转债的平均纯债溢价率及此前估算的纯债价值，预计王府转债的上市价格将在132.4-135.4元范围内。,普通可转债上市定价案例分析,设王府井正股价格在32.5,34.5范围内波动，根据其转股比例为2.98，则王府转债的转股价值应在96.85,102.81。再结合市场可转债的平均转股溢价率，预计王府转债的上市价格将在133.8,142.0。综合市场平均纯债溢价率和平均转股溢价率，预计王府转债上市价格将在132.4,142.0范围内。,注释：王府转债上市首日(2009/10/30)的开盘价为135.98元，收盘价为141.50。,图2：王府井K线图,谢 谢！,