9月PMI：季节性反弹与底部确认1010.ppt

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1、,观察table_main,吴启权,相关报告,在,：,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略动态PMI策略深度模板,9 月 PMI：季节性反弹与底部确认逻辑起点：上期报告中，我们认为 9 月 PMI 会季节性反弹，但由于需求疲弱，经济真正好转前的价格反弹进一步约束需求，而要化解这一矛盾，政策导向尤为重要：进一步降低资金成本、扩大货币供给、增加投资、刺激消费，才有可能破解僵局。主要结论：9 月 PMI：季节性反弹9 月份 PMI 为 49.8%，环比上升 0.6%，远低于历史同期平均环比升幅，显示制造业活动虽然较上月有所活跃，可能仅仅是“旺季效应”，经济仍处于底部过

2、程。季节性看，10 月平均环比小幅下降仍是可以接受的。由于产成品库存的持续下降、购进价格的持续反弹以及订单回暖，10 月 PMI 持平或继续反弹的可能性仍然较大。分项数据：三环节同时改善9 月制造业无论采购、生产还是营销环比均出现不同程度的改善，虽然这种改善或者仅仅是由于季节性因素造成的，但产成品的持续去库存、较低的原材料库存以及购进价格和订单的反弹，这种改善或包含一定程度的需求改善。三环节看，采购和营销环节改善显著于中间的生产环节，这种情形或源于价格的大幅反弹，对中间的生产端造成一定的抑制，随着产成品库存的进一步下降以及购进价格的企稳，生产端或会进一步得以改善。短周期：底部的确认9 月 PM

3、I 无论从采购、生产还是营销环节都有一定改善，且采购和营销改善比生产更为显著，反映经济底部不明朗下生产端的谨慎心理。我们并不认为经济会一直恶化、库存周期已经失效、或者经济长期无弹性。我们仍然认为四季度短周期会反弹，之后可能会有反复，而这种反复，正是第二库存周期的一种确认。行业及产业链周期行业改善明显：黑色金属、交运设备、化学原料、服装、专业设备、医药、非金属、有色等新订单环比增加显著；非金属、,投资策略010-85130211执业证书编号：S1440510120031发布日期：2012 年 10 月 9 日table_indextrend2011.12.22 周期之轮（1）：定位2011.12

4、.22 周期之轮（2）：动力2012.01.06 周期之轮（3）：且宜逐波而上2012.02.02 周期之轮（4）：复苏仍可期 救赎或有波澜2012.02.16 周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？2012.03.12 周期之轮（6）：分歧未消，预期尚2012.03.14 周期之轮（7）“复苏”僵局2012.04.05 周期之轮（8）：僵局再平衡2012.04.19 周期之轮（9）：僵局中前行2012.05.16 周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随2012.06.11 周期之轮（11）：价格体系的重塑2012.06.28 下一轮库存周期：经济及市场特征2012.07.16 周期之轮（1

5、2）：周期转换机制重启可期2012.07.25 周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底？2012.0813 周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性,有色、黑色金属、化纤、金属制品、石油加工、专用设备等产成品库存下降较显著。市场及配置配置建议关注三个维度：一是金改主题，我们一直认为非银行金融尤其是券商是全年的主题；二是价格弹性，化工、有色最先显现其价格弹性，其后是煤炭、钢铁、水泥；三是估值弹性，电子、有色、信息设备、综合、交运、机械、商贸、轻工制造、信息服务、地产、金融服务估值提升的持续性都应该值得关。,2012.06.04环2012.07.032012.08.022012.09.

6、01,5 月 PMI：供需弱平衡 景气低位循6 月 PMI：僵局式的反弹7 月 PMI：否极泰来？8 月 PMI：需求筑底下价格反弹,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,目录一、经济处于底部确认阶段.41.1 季节性反弹.41.2 分项数据：三环节同时改善.51.3 PMI 与短周期：需求改善、价格持续反弹.71.4 周期底部的复杂性：“左侧”还是“右侧”？.101.5 小结：经济底部确认.11二、行业概览.112.1 PMI 指数.112.2 生产量指数.122.3 新订单指数.122.4 原材料库存

7、.132.5 产成品库存.132.6 雇员指数.142.7 小结：需求改善，逐步企稳.14三、产业链分析.153.1 上游：需求仍未释放.153.2 中游：有所改善.153.3 下游：景气保持.16（1）可选消费.16（2）消费行业.17（3）轻工制造业.173.4 小结：整体改善.18四、总结及配置：仍然建议关注估值弹性和价格弹性.18图表目录图 1：分年度 PMI.4图 2：PMI 分项指数（季调）.6图 3：PMI 分项指数（季调趋势）.7图 4：PMI 与产出缺口.8图 5：PMI 原材料库存、产成品库存与产出缺口.8图 6：PMI 产库比略回升.8图 7：PMI 购进价格与 CPI、

8、PPI.9图 8：PMI 购进价格季调趋势、PPI 环比、CPI 环比.9图 9：CRB 指数涨跌与 PPI 环比.9图 10：未来一季度我们处于周期底部的“左侧”还是“右侧”.10图 11：全行业 PMI 指数（%）.12图 12：全行业 PMI 环比（%）.12图 13：全行业 PMI 生产指数（%）.12,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,图 14：全行业 PMI 生产指数环比（%）.12图 15：全行业 PMI 订单指数（%）.13图 16：全行业 PMI 订单环比（%）.13图 17：全行业

9、的 PMI 原材料库存（%）.13图 18：全行业的 PMI 原材料库存环比（%）.13图 19：全行业的 PMI 产成品库存（%）.14图 20：全行业的 PMI 产成品库存环比（%）.14图 21：全行业的 PMI 雇员指数（%）.14图 22：全行业的 PMI 雇员指数环比（%）.14图 23：石油加工、有色 PMI 与经济周期.15图 24：石油加工、有色产库比与经济周期.15图 25：黑色、金属、非金属、化学原料 PMI 与经济周期.16图 26：黑色、金属、非金属、化学原料产库比与经济周期.16图 27：设备制造业 PMI 与经济周期.16图 28：设备制造业产库比与经济周期.16

10、图 29：交运设备、电气机械 PMI 与经济周期.17图 30：交运设备、电气机械产库比与经济周期.17图 31：食品饮料、医药 PMI 与经济周期.17图 32：食品饮料、医药产库比与经济周期.17图 33：轻工制造业 PMI 与经济周期.18图 34：轻工制造业产库比与经济周期.18表 1：9 月份 PMI.4表 2：各月 PMI 统计特征.5表 3：9 月份 PMI 分环节：三环节显著改善.6,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略跟踪研究报告一、经济处于底部确认阶段1.1 季节性反弹9 月份 PMI 为 49.8%，比上月 49.2%

11、环比上升 0.6%，远低于历史同期平均环比 2.0%升幅，9 月 PMI 显示制造业活动虽然较上月有所活跃，但仅仅是“旺季效应”，经济仍处于底部过程。从贡献看，新订单、生产量、原材料库存分别贡献 0.33%、0.1%以及 0.19%，是 9 月 PMI 反弹的主要来源。从季节性看，10 月平均环比下降约 1.7%，如果不考虑 2007 及 2008 两年同月的较大幅度下降，其余年份平均下降 0.5%，因此，10 月 PMI 小幅下降是可以接受的。由于产成品库存的持续下降、购进价格的持续反弹，10 月 PMI 继续反弹的可能性仍然较大。图 1：分年度 PMI,2005,2006,2007,200

12、8,2009,2010,2011,2012,65605550454035,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部表 1：9 月份 PMI,指标新订单生产量从业人员供应商配送时间原材料库存PMI,当月值49.851.348.949.54749.8,环比增幅1.10.4-0.2-0.51.90.6,权重30%25%20%15%10%-,贡献点数0.330.10-0.040.080.190.65,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN

13、4,策略研究策略跟踪研究报告表 2：各月 PMI 统计特征,月份1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月,PMI 均值52.4352.1655.2156.0053.6752.3451.3151.7454.1052.4151.8652.34,标准差3.361.662.202.541.241.501.672.112.253.806.205.28,PMI 环比-0.24-0.263.050.79-2.71-0.92-1.030.432.00-1.69-0.560.49,环比标准差2.172.161.101.371.880.621.200.691.312.602.

14、551.27,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部1.2 分项数据：三环节同时改善PMI 的 11 个分项指标体系中：采购环节：进口、采购、购进价格环比继续显著反弹，幅度分别为 0.7、1、4.9 个百分比；原材料库存反弹1.9 个百分比。与 8 月相比原材料库存下降相比，9 月采购环节全面反弹，是否季节性因素或者需求回暖，仍需要持续观察。生产环节：生产量环比反弹 0.4 个百分点，但从业人员继续下降 0.2 个百分点，表明供给端萎缩现象有所缓解，但预期及效益仍未好转、导致失业现象仍有所增加，经济仍未显著好转。从历史表现看，从业人员的好转滞后生产约 1-2 个月，而就业人数的增加也是经

15、济复苏的一种确认。营销环节：（1）产成品库存下降 0.3 个百分点，从上月的 48.2 降至 47.9，已持续 3 个月低于 50；（2）新订单环升 1.1%，今年 4 月以来首次出现反弹；（3）出口订单 48.8%，比上月反弹 2.2 个百分点。可见，营销环节改善比较显著。9 月制造业无论采购、生产还是营销环比均出现不同程度的改善，虽然这种改善或者仅仅是由于季节性因素造成的，但产成品的持续去库存、较低的原材料库存以及购进价格和订单的反弹，这种改善或包含一定程度的需求改善。三环节看，采购和营销环节改善显著于中间的生产环节，这种情形或源于价格的大幅反弹，对中间的生产端造成一定的抑制，随着产成品库

16、存的进一步下降以及购进价格的企稳，生产端或会进一步得以改善。上月报告中，我们分析 8 月份 PMI 指出：经济处于脆弱平衡中，一方面购进价格显著反弹会导致产品价格的反弹，而此前的低价原材料库存使得企业的毛利率有可能出现回升；另一方面，由于需求疲弱，经济真正好,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,策略研究策略跟踪研究报告转前的价格反弹，更进一步约束需求。而要化解这一矛盾，靠经济体自发的需求恢复显然是不现实的，在这个时候，政策导向尤为重要：进一步降低资金成本、扩大货币供给、增加投资、刺激消费，才有可能破解僵局。从最近的政策导向来看，正逐渐朝着打破僵局的方

17、向进行。表 3：9 月份 PMI 分环节：三环节显著改善,生产环节全部采购环节,指标分类PMI进口采购量购进价格原材料库存生产量,本月数据49.847.749.8514751.3,环比增幅（%）0.60.714.91.90.4,上个月环比增幅（%）-0.9225.1-3.4-0.9,生产环节,从业人员产成品库存供应商配送时间,48.947.949.5,-0.2-0.3-0.5,-0.40.21,营销环节,积压订单新订单出口订单,46.549.848.8,1.41.12.2,3.2-0.30,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 2：PMI 分项指数（季调）,PMI:生产(季调)PMI

18、:购进价格(季调),PMI:新订单(季调)PMI:原材料库存(季调),PMI:产成品库存(季调)PMI:从业人员(季调),PMI:采购量(季调),756555453525,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,策略研究策略跟踪研究报告图 3：PMI 分项指数（季调趋势）,PMI:生产(季

19、调趋势)PMI:购进价格(季调趋势),PMI:新订单(季调趋势)PMI:原材料库存(季调趋势),PMI:产成品库存(季调趋势)PMI:从业人员(季调趋势),PMI:采购量(季调趋势),757065605550454035,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部1.3 PMI 与短周期：需求改善、价格持续反弹从 PMI 与库存周期关系看：（1）PMI、PMI 生产与 P

20、MI 新订单等指数的季调趋势项下行趋势有所缓解，意味着周期下行趋势有可能随之放缓甚至有所反弹；（2）产成品库存趋势性下降。通常而言，产成品库存出现下降后，经济短期可能触底反弹；（3）产库比反弹，意味需求逐渐改善；（4）PMI 购进继续价格反弹，9 月 PPI 及 CPI 环比持续反弹可能性较大；（5）CRB 工业现货指数的环比与中国 PPI 环比之间关系看，前者是一个更为领先的指标，其领先 PPI 环比 1-2 个月。CRB 环比在 5、6 月份已经出现下跌放缓，反映在国内 PPI 上，8 月份的环比已出现下跌放缓，9月之后有可能然后逐步回升；,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEA

21、RCH.CSC.COM.CN7,策略研究策略跟踪研究报告图 4：PMI 与产出缺口,PMI(季调趋势),PMI:新订单(季调趋势),PMI:生产(季调趋势),656055504540,PMI:采购量(季调趋势),工业增加值产出缺口（2004.1=100）,43210-1-2-3-4-5,2005-1 2005-7 2006-1 2006-7 2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1 2012-7资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 5：PMI 原材料库存、产成品库存与产出缺

22、口,52,PMI:产成品库存(季调趋势),PMI:原材料库存(季调趋势),工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,3502,48,1,046-1,44,-2,-342-4,402005-1 2005-7 2006-1 2006-7 2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1 2012-7资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 6：PMI 产库比略回升,-5,1401351301251201151101051009590,产库比：趋势,工业增加值产出缺口（2004.1=1

23、00）,43210-1-2-3-4-5,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,策略研究策略跟踪研究报告图 7：PMI 购进价格与 CPI、PPI,8070,PMI,PMI:购进价格,CPI:当月同比,PPI:全部工业品:当月同比,1510,60550040,30202005-1 2005

24、-7 2006-1 2006-7 2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7 2011-1 2011-7 2012-1 2012-7资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 8：PMI 购进价格季调趋势、PPI 环比、CPI 环比,-5-10,857565,PMI:购进价格,CPI环比,PPI环比,321,055-1,453525,-2-3-4,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-

25、1,2011-7,2012-1,2012-7,资料来源：wind 资讯，中信建投研究发展部图 9：CRB 指数涨跌与 PPI 环比,210-1-2-3-4,ppi:季调趋势项环比,PPI:全部工业品:环比,CRB工业现货：环比,1050-5-10-15-20,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,、,策略研究策略跟踪研究报告1.4 周期底部的复杂性：“

26、左侧”还是“右侧”？我们在周期之轮（8）（12）（13）以及下一轮库存周期等多篇报告中均指出：（1）从时间规律推断中国未来库存周期的运行，中国本轮库存周期即第一库存周期下行应该在 17 个月左右，从 2011 年 3 月的库存周期调整开始，到 2012 年 7 月刚好满足 17 个月，调整的时间已比较充分。所以，周期的调整时间并非是无限的，在未来 1-2 季度内，应能看到第二库存周期的重启。（2）周期转换的价格前提：主要包含两个方面的含义，一是生产成本足够低，二是资金成本足够低。虽然难以判断生产成本是否足够低，但原材料库存指数的显著反弹至少说明投机者甚至生产者主观判断来看，已经到了一个可接受的

27、水平。（3）周期转换的动力恢复。上述三个方面是不能割裂的：第一库存周期的调整必须是时间上足够充分、价格体系重塑回归到合理水平、动力恢复下第二库存周期启动才具有足够的弹性。当前的情况是，价格的环比反弹先于经济复苏、通胀压力制约资金成本的回落，经济要实现持续的复苏难度较大，而可能性更大的是我们一直认为的波动式的周期形态，而非“V”型或“L”型。就目前的一致预期看，四季度经济反弹已达成市场共识，当下最大的分歧是四季度的经济反弹究竟是在经济周期底部的“左侧”还是“右侧”？如果是前者，意味着经济还会进一步加速下滑；而如果是后者，意味着未来经济虽有反复，但经济周期是波动向上的。当前无论是“左侧”还是“右侧

28、”、无论是哪一种周期运行方式，3-4 个月后、即 2013 年一季度出现反复的可能性还是比较大的。从经济周期运行角度看，我们更倾向于四季度是“右侧”而非“左侧”，明年上半年或者还会有一定的反复，但第二库存周期开展的概率越来越大。图 10：未来一季度我们处于周期底部的“左侧”还是“右侧”,21.510.50-0.5-1-1.5-2,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,6543210-1-2,2001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2

29、004-7 2004-10 2005-1 2005-4 2005-7数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,策略研究策略跟踪研究报告1.5 小结：经济底部确认我们在周期之轮（14）中曾经明确指出，从第一库存周期向第二库存周期的转换有可能出现在 8 月或 9月，而无论是 8 月还是 9 月，对市场而言，价格弹性和估值弹性将会逐渐显现。虽然从最新的经济数据仍难以直接得出周期转换的结论，但我们周期框架的分析结论，并非如市场所预期的那样悲观，我们并不认为经济会一直恶化、库存周期已经失效、或者经济长期无弹性。我们仍然认为四季度短

30、周期会反弹，但之后可能会有反复，而这种反复，正是第二库存周期的一种确认。从最新的 PMI 数据看，9 月 PMI 无论从采购、生产还是营销环节都有一定改善，且采购和营销改善比生产更为显著，这种情形反映经济底部不明朗下生产端的谨慎心理。我们在 8 月PMI 观察一报告中曾经指出：一方面购进价格显著反弹会导致产品价格的反弹，而此前的低价原材料库存使得企业的毛利率有可能出现回升；另一方面，由于需求疲弱，经济真正好转前的价格反弹，有可能进一步约束需求。而要化解这一矛盾，靠经济体自发的需求恢复显然是不现实的，在这个时候，政策导向尤为重要：进一步降低资金成本、扩大货币供给、增加投资、刺激消费等等，政策“不

31、作为”将有可能导致经济滑向深渊，而我们之前判断的 8-9 月有可能出现的周期转换有可能进一步延后。在价格推动下，短期经济有可能出现新的“僵局式”的反弹。僵局下未来经济周期运行可能不会一帆风顺，也有可能经历反复，但在我们看来，第二库存周期的到来已逐渐明朗，未来 1-2 个季度将是经济底部和第二库存周期的确认阶段。二、行业概览2.1 PMI 指数从全部行业来看，烟草（62.7），服装鞋帽（57.4），食品（54.7），饮料（54.7），通信设备（53.8），化学原料（52.6），医药（52.4），交运设备（51.8）和铁路船舶（49.9）等行业的 PMI 指数高于全国水平 49.8，而相比较金属制

32、品（38.6），纺织（42.1），钢铁（43.5），电气机械（46.8）等行业的 PMI 指数则远低于全国水平。从环比来看，石油加工（-13.4），造纸（-5.5），铁路船舶（-5.3），化纤制造（-5.1），饮料（-3.9），电气机械（-2.9），通信设备（-2.4），非金属矿物（-1.1）等 10 个行业环比出现下降，而交运设备（7.1），医药（6.6），服装鞋帽（5.7），专用设备（5.2），化学原料（4.4），烟草（4.2）等 11 个行业则出现环比上升。总体看，9 月份服装鞋帽，食品饮料，通信设备，医药和汽车这几个产业下游消费行业保持相对较高的景气度。,请参阅最后一页的重要声明,HT

33、TP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,策略研究策略跟踪研究报告,图 11：全行业 PMI 指数（%）PMI指数烟草服装鞋帽等食品饮料通信设备等化学原料及化学制品医药交运设备铁路船舶航天航空全国非金属矿物制品木制品和家具有色金属通用设备化纤制造及橡胶塑料石油加工及炼焦造纸及文体用品等电气机械专用设备黑色金属纺织金属制品,图 12：全行业 PMI 环比（%）PMI指数环比交运设备医药服装鞋帽等专用设备化学原料及化学制烟草木制品和家具黑色金属通用设备纺织食品全国金属制品有色金属非金属矿物制品通信设备等电气机械饮料化纤制造及橡胶塑铁路船舶航天航空造纸及文体用品等石油加工及炼焦,0,10,

34、20,30,40,50,60,70,-15.0,-10.0,-5.0,0.0,5.0,10.0,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,2.2 生产量指数从生产指数看，烟草，服装鞋帽，汽车，食品，通信设备，化学原料，医药和饮料等行业的生产量指数高于全国水平，说明这些行业的生产量相对不错，增长明显；而钢铁，纺织，造纸，金属制品，电气机械，有色等行业的生产量指数都远远低于全国平均 51.3，表明这些行业的生产量相对在下降，生产较弱。生产量指数环比增加的行业主要有造纸轻工，汽车，医药，专用设备，通用设备等行业；环比下降幅度较大的行业有石油加工和造纸轻工，环比下

35、降都超过了 15%。,图 13：全行业 PMI 生产指数（%）PMI-生产量指数烟草服装鞋帽等交运设备食品通信设备等化学原料及化学制品医药饮料全国通用设备非金属矿物制品铁路船舶航天航空化纤制造及橡胶塑料专用设备石油加工及炼焦木制品和家具有色金属电气机械金属制品造纸及文体用品等纺织黑色金属,图 14：全行业 PMI 生产指数环比（%）PMI-生产量指数环比交运设备医药专用设备木制品和家具通用设备服装鞋帽等金属制品纺织黑色金属化学原料及化学制品烟草食品全国非金属矿物制品通信设备等化纤制造及橡胶塑料铁路船舶航天航空有色金属电气机械饮料造纸及文体用品等石油加工及炼焦,0.00,10.00,20.00,

36、30.00,40.00,50.00,60.00,70.00,80.00,-20.00,-15.00,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,2.3 新订单指数从 PMI 新订单指数可以发现新订单增长较明显的行业有烟草，服装鞋帽，饮料，通信设备，汽车等；环比大幅增加的有烟草，钢铁，汽车，化学原料等，而下降较快的行业有石油加工，化纤制造，铁路船舶，金属制品和电气机械等，可以看到新订单增长明显的还是烟草，服装，饮料，汽车和医药这些下游消费型行业，而 9月份单月订单改善

37、比较明显的是钢铁和汽车业的订单，尤其是钢铁行业的订单改善迹象值得关注。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,策略研究策略跟踪研究报告,图 15：全行业 PMI 订单指数（%）PMI-新订单指数烟草服装鞋帽等饮料通信设备等交运设备医药食品化学原料及化学制品造纸及文体用品等全国有色金属非金属矿物制品铁路船舶航天航空石油加工及炼焦木制品和家具电气机械化纤制造及橡胶塑料通用设备黑色金属纺织专用设备金属制品,图 16：全行业 PMI 订单环比（%）PMI-新订单指数环比烟草黑色金属交运设备化学原料及化学制品服装鞋帽等专用设备医药非金属矿物制品有色金属纺织木制

38、品和家具通用设备全国饮料造纸及文体用品等通信设备等食品电气机械金属制品铁路船舶航天航空化纤制造及橡胶塑料石油加工及炼焦,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,60.0,70.0,80.0,-30.00,-25.00,-20.00,-15.00,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,2.4 原材料库存原材料库存增加较明显的有食品饮料，木制品，铁路船舶和烟草等，景气度都高于 50，表明行业生产比较景气，有补充原材料增加生产的动力。原材料库存环比下降较明显的有非金属矿物

39、，石油加工，烟草，饮料和通信设备等行业，而金属制品，服装鞋帽，通用设备，木制品和医药等行业环比则出现上升，原材料在 9 月份有比较明显补库存。,图 17：全行业的 PMI 原材料库存（%）PMI-主要原材料库存食品木制品和家具饮料铁路船舶航天航空烟草服装鞋帽等通用设备电气机械有色金属医药化纤制造及橡胶塑料化学原料及化学制品通信设备等专用设备全国非金属矿物制品石油加工及炼焦造纸及文体用品等黑色金属交运设备金属制品纺织,图 18：全行业的 PMI 原材料库存环比（%）PMI-主要原材料库存环比金属制品服装鞋帽等通用设备木制品和家具医药食品专用设备电气机械化学原料及化学制品黑色金属纺织铁路船舶航天航

40、空全国有色金属造纸及文体用品等化纤制造及橡胶塑料交运设备通信设备等饮料烟草石油加工及炼焦非金属矿物制品,0.00,10.00,20.00,30.00,40.00,50.00,60.00,-15.00,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,2.5 产成品库存产成品库存指数较高的行业有：造纸轻工，烟草，电气机械，化学原料，饮料和通信设备等行业，产成品库存指数都在 50 以上，显示行业当前的需求可能比较疲软，产成品有积压的情况。而相比 8 月份，电气机械，木制品，化学原料，造纸

41、和通用设备等行业出现了明显的产成品库存环比增加，也就是说在 9 月份，这些行业的库存积压明显上升。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13,策略研究策略跟踪研究报告,图 19：全行业的 PMI 产成品库存（%）PMI-产成品库存造纸及文体用品等烟草电气机械化学原料及化学制品饮料通信设备等通用设备食品全国服装鞋帽等纺织有色金属交运设备专用设备化纤制造及橡胶塑料医药黑色金属金属制品木制品和家具石油加工及炼焦非金属矿物制品铁路船舶航天航空,图 20：全行业的 PMI 产成品库存环比（%）PMI-产成品库存环比电气机械木制品和家具化学原料及化学制品造纸及文体用

42、品等通用设备医药服装鞋帽等烟草食品通信设备等交运设备饮料全国纺织专用设备石油加工及炼焦金属制品化纤制造及橡胶塑料黑色金属有色金属非金属矿物制品铁路船舶航天航空,0.00,10.00,20.00,30.00,40.00,50.00,60.00,70.00,-15.00,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,2.6 雇员指数雇员指数较高的行业主要包括食品，烟草，铁路船舶，通信设备和化学原料等都在 50 以上，行业吸收的就业人数有增加趋势，9 月单月明显上升的行业有食品，通用设备，木制品家具，通信设备

43、和服装鞋帽等。,图 21：全行业的 PMI 雇员指数（%）,图 22：全行业的 PMI 雇员指数环比（%）,PMI-雇员指数环比PMI-雇员指数食品,食品烟草铁路船舶航天航空通信设备等化学原料及化学制品通用设备饮料医药有色金属石油加工及炼焦木制品和家具全国服装鞋帽等化纤制造及橡胶塑料造纸及文体用品等黑色金属电气机械非金属矿物制品纺织交运设备专用设备金属制品,通用设备木制品和家具通信设备等服装鞋帽等化学原料及化学制品医药烟草有色金属造纸及文体用品等纺织全国化纤制造及橡胶塑料黑色金属交运设备电气机械饮料石油加工及炼焦金属制品铁路船舶航天航空专用设备非金属矿物制品,0.00,10.00,20.00,

44、30.00,40.00,50.00,60.00,-10.00,-8.00,-6.00,-4.00,-2.00,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,2.7 小结：需求改善，逐步企稳分项数据来看，9 月份经济已经表现出明显的季节性趋稳态势，生产量和新订单环比都出现回升，虽然 9月新订单指数仍在 50 以下，处在下降区间，但能看出下降的趋势已经明显缓和，四季度应该会进入上升通道。生产量还在稳步上升，幅度较 8 月份更加明显，主要是服装鞋帽，汽车，食品等消费需求增长比较显著，同样对应的这些行业新订单也在增加。

45、9 月份的原材料库存和产成品库存都好于 8 月份，出现了原材料增加产成品减少的良性组合。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN14,Ja,n-,M05,ay,-0,Se5,p-,0,Ja5,n-,0,M6,ay,-,Se06,p-,0,Ja6,n-,M07,ay,-,Se07,p-,0,Ja7,n-,M08,ay,-0,Se8,p-,0,Ja8,n-,0,M9,ay,-,Se09,p-,0,Ja9,n-,M10,ay,-,Se10,p-,1,Ja0,n-,M11,ay,-1,Se1,p-,1,Ja1,n-,1,M2,ay,-,Se12,p-,12,Ja,

46、n-,M05,ay,Se-05,p-,0,Ja5,n-,M06,ay,-,Se06,p-,0,Ja6,n-,M07,ay,Se-07,p-,0,Ja7,n-,M08,ay,Se-08,p-,0,Ja8,n-,M09,ay,Se-09,p-,0,Ja9,n-,M10,ay,Se-10,p-,1,Ja0,n-,1,M1,ay,Se-11,p-,1,Ja1,n-,M12,ay,Se-12,p-,12,9,策略研究策略跟踪研究报告三、产业链分析3.1 上游：需求仍未释放有色：月份有色行业的 PMI 指数 48，比上个月 48.13 小幅度下降，但季调之后的数据从趋势来看是自 2009年 4 月以来的最

47、差值，显示景气度还是较低，同时行业生产量还在继续放缓。石油加工：石油加工行业受油价和美国 QE3 的影响较大，PMI 指数波动比较剧烈。9 月石油加工行业 PMI数值 47.3，季调趋势值为 54.98，显示趋势上当前已经到了相对比较高的位置。,图 23：石油加工、有色 PMI 与经济周期,图 24：石油加工、有色产库比与经济周期,石油加工PMI 季调趋势,有色金属PMI 季调趋势,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,6058,43,180%,石油加工产库比 季调趋势,有色金属产库比 季调趋势,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,5654,21,160%140%,321,5

48、2,50,0,120%,0,48464442,-1-2-3-4,100%80%60%40%,-1-2-3-4-5,40数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,-5,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部,3.2 中游：有所改善钢铁：9 月钢铁行业 PMI43.5，季调趋势依然是下行，虽然景气度很差，但是环比改善很明显。在 9 月单月中，行业的订单和生产量都出现了回暖，最主要是产成品库存在 9 月份里下降了 7.48%，显示出了去库存的迹象，我们在 8 月的 PMI 报告中提到，钢铁行业的产成品库存一直较高，需求低迷，所以如果这种需求能够持续，行业现状很可能会出现改观。金属制品：金属制品的 PM

49、I38.6，和 8 月份持平，在全部行业 PMI 指数中倒数第一。行业的需求较差，PMI的新订单和生产量都是垫底，季调趋势也没有看到有企稳的迹象。非金属制品：非金属行业的 PMI48.4 环比小幅下降，季调之后基本比较稳定，生产和订单都处在全国平均水平，产成品库存也比较低，行业相对较平稳。化学原材料及化学制品：行业 9 月 PMI 指数 52.6，季调趋势呈现小幅温和上涨，产成品有轻微库存积压，需求相对较好。产库比指数一直在 102 左右波动，供求情况比较平衡。通信计算机：通信设备行业 9 月 PMI 为 53.8，景气度一直保持较高，需求和库存都比较稳定，产库比指数在高位震荡。机械：机械设备

50、整体的景气度在全国水平以下，处在需求和供给的弱平衡状态。无论专用设备还是通用设,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN15,Apr-05,Apr-06,Apr-07,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Apr-12,Oct-05,Oct-06,Oct-07,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,-0