《环球月刊》第2期：美国就业前景预期并未显著好转1015.ppt

《《环球月刊》第2期：美国就业前景预期并未显著好转1015.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《《环球月刊》第2期：美国就业前景预期并未显著好转1015.ppt（26页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,罗美思,1,2012 年 10 月 15 日证券研究报告宏观研究报告,宏观研究大 宏观经济研究组研究员：徐海洋执业证书编号：S0070510120002研究助理陈乐天电话：010-83991852邮箱：销售支持电话：010-83991840邮箱：相关报告季节因素推动出口扩张，增速继续回升，2012-10-14；制造业扩张动力不足，期待投资加快，2012-10-08；总 需 求 回升，生产 依 然 疲软，2012-09-27；利润下滑加快不足惧，底部即将到来，2012-09-27；9 月价格展望：CPI 暂时回落，PPI触底回升，2012-09-27；坚 定 看 好轨 道 交通 建 设 前景，

2、2012-09-26；翘尾推动 CPI 回落，生产资料下降趋缓，2012-09-17；信贷超预期，企业贷款结构继续改善，2012-09-11；内需疲软拖累进口，出口将继续回升，2012-09-10；投资趋势性下滑，消费、生产忧中有喜，2012-09-10；价格变化符合预期，食品贡献由负转正，2012-09-09；生产继续回落，出口基本零增长2012-09-01；需求下滑加快，经济前景预期再度恶化，2012-09-01。请阅读最后一页的免责声明,美国就业前景预期并未显著好转环球月刊第 2 期核心观点 本期主题：美国就业前景并未显著好转失业人数下降是失业率下降主因。9 月份美国失业率下降至7.8%

3、，超出预期。从家庭调查数据来看，9 月份失业人数下降（-45.6 万人）以及劳动人口增加（41.8 万人）对失业率下降均有贡献，但前者贡献 0.29 个百分点左右，后者仅贡献 0.02个百分点，失业人数下降是失业率下降的主要原因，9 月份失业率下降真实反映了失业人口变动；就业增加集中在服务业，制造业继续下降。机构调查数据显示，9 月份非农就业增加 11.4 万人，其中制造业下降 1.6 万，服务业增加 12.4 万；服务业内，新增就业集中在教育医疗（4.9 万）、运输仓储（1.7 万）、金融（1.3 万）、专业服务（1.3 万）等行业；制造业内无论是耐用品（-1.3 万）及内部的汽车和零部件（

4、-0.3），还是非耐用品制造（-0.3 万），就业人数均在下降；周工时、加班时数没变，就业前景仍不乐观。判断就业前景，每周平均工作小时及加班时数是较好指标，但 9 月份两者均没有显著好转。9 月份，私营部门周工时 34.5 小时，制造业 40.6小时，三个月内并无显著上升；7、8、9 月制造业周加班时数均为 4.2 小时，没有变化。这均表明，目前企业经济前景预期并未好转，没有长期增加雇佣员工的意愿。全球制造业：美国扩张，欧元区、中国、巴西收缩趋缓全球经济扩张加快：9 月份，全球制造业继续收缩（48.9%），但服务业 PMI 指数回升（54.0%）带动全球经济扩张加快（全球综合 PMI 为 52

5、.5%）；美国制造业再度扩张：9 月份 PMI 指数回升 1.9 个百分点至51.5%，主要是因为国内需求回升推动新订单大幅扩张所致；欧元区、日本、中国、巴西收缩放缓：9 月份四国制造业 PMI 回升至 46.1%、48.0%、49.8%、49.8%；印度、俄罗斯保持稳健扩张：制造业 PMI 分别为 52.8%、52.4%。,2,证券研究报告宏观研究报告,目 录,本期主题：美国就业市场是否显著好转.59 月份失业率为什么会大幅下降.5,哪些行业就业在增加.8,就业前景未显著好转.10,工业产出仍将下滑，居民购买力回升.12,1.全球经济：制造业收缩放缓，服务业扩张加快.142.美国：制造业再度

6、扩张.163.欧元区：3 季度下滑加快.184.英国：3 季度经济衰退加快.195.日本：3 季度 GDP 环比下降.206.大中华：台湾制造业显著收缩.217.韩国：制造业收缩加快.228.印度：服务业扩张加快.239.俄罗斯：9 月份经济扩张加快.2310.巴西：服务业实现扩张.2411.南非：制造业再度收缩.25,请阅读最后一页的免责声明,3,证券研究报告宏观研究报告,图目录,图 1：9 月份美国失业率下降 0.3 个百分点至 7.8%（%）.5图 2：9 月份美国失业人口下降 45.8 万人，劳动人口增加 41.6 万人（%）.6图 3：失业人口：20-24 岁年龄段下降 20.6 万

7、人（千人）.7图 4：失业人口：5 周以内短期失业下降 30.2 万人（千人）.7图 5：劳动人口：9 月份增加集中在 20 岁以上年龄段,（%）.7图 6：9 月份劳动年龄人口变化（千人）.8图 7：9 月份劳动人口变化（千人）.8图 8：非农就业：9 月份新增 11.4 万个工作岗位（千人）.8图 9：非农就业：私人部门增加 10.4 万，政府 1 万（千人）.9图 10：非农就业：服务业增加 12.4 万，制造业-1.6 万（千人）.9图 11：非农就业：汽车及零部件下降 0.3 万（千人）.9图 12：非农就业：服务业集中在教育医疗、运输仓储（千人）.9图 13：私人部门、制造业每周平

8、均工作时数稳定（小时）.10图 14：制造业每周加班时数连续 3 个月不变（小时）.10图 15：2000 年以来加班时数与非农就业变化高度一致,（%，千人）.11图 16：劳动人口：9 月份增加集中在 20 岁以上年龄段,（%）.12图 17：制造业周工时环比与工业产出高度一致,（%）.12图 18：9 月份薪酬总额环比大幅增长，同比涨幅超过 CPI（%）.13图 19：9 月份全球制造业 PMI 指数降至 48.9%，综合 PMI 上升至 52.5%（%）.14图 20：9 月份新订单指数上升至 48.1%（%）.15图 21：9 月份产出指数上升至 48.1%，就业指数为 50.7%（%

9、）.15图 22：8 月份中，美、中、日制造业指数下降，仅欧元区回升（%）.15图 23：9 月份美国制造业 PMI 指数回升至 51.5%（%）.16图 24：9 月份新订单指数降至 52.3%（%）.17图 25：9 月份库存指数下降至 50.5%（%）.17图 26：9 月份生产指数回升至 49.5%（%）.17图 27：9 月份积压订单指数回升至 44.0%（%）.17图 28：9 月份欧元区制造业 PMI 指数回升至 46.1%（%）.18图 29：9 月份德国制造业 PMI 指数回升为 47.4%（%）.18图 30：9 月份法国制造业 PMI 降至 42.7%（%）.19图 31

10、：9 月份意大利制造业 PMI 指数回升至 45.7%（%）.19图 32：9 月份英国制造业 PMI 指数下降至 48.4%（%）.20图 33：9 月份日本制造业 PMI 指数回升至 48.0%（%）.20图 34：9 月份中采制造业 PMI 降至 49.8%（%）.21图 35：9 月份中采非制造业 PMI 回升至 53.7%（%）.21图 36：9 月份台湾制造业 PMI 下降至 45.6%，香港下降至 49.6%（%）.22图 37：9 月份韩国制造业 PMI 指数下降至 45.7%（%）.22图 38：9 月份印度制造业 PM 为 53.8%，服务业上升至 55.8%（%）.23图

11、 39：9 月份俄罗斯制造业 PMI 上升至 52.4%，综合 PMI 上升至 54.3%（%）.24图 40：9 月份巴西制造业 PMI 回升至 49.8%，服务业回升至 52.8%（%）.24,请阅读最后一页的免责声明,4,证券研究报告宏观研究报告,图 41：9 月份巴西制造业 PMI 回升至 49.8%，服务业回升至 52.8%（%）.25,请阅读最后一页的免责声明,1,1,5,证券研究报告宏观研究报告本期主题：美国就业市场是否显著好转9 月份失业率为什么会大幅下降市场质疑美国失业率大降。美国劳工局 10 月 5 日公布的数据显示，9月份美国失业率下降至 7.8%，较 8 月份下降 0.

12、3 个百分点，回落至“8”以下，远超出市场预期（见图 1）。由于美国距大选仅剩一个月，奥巴马与罗姆尼民调不相上下，失业率下降被质疑为白宫所注水，为奥巴马连任助阵。本节，我们将结合美国劳工部披露的其他有关数据，分析美国就业市场是否有实质性好转。图 1：9 月份美国失业率下降 0.3 个百分点至 7.8%（%）,121086420,失业率-sa,07,08,09,10,11,12,数据来源：CEIC，日信证券研究所；失业人数下降、劳动人口增加，共同推动失业率下降。美国就业调查分为家庭调查和机构调查两部分。失业率是根据家庭调查计算得出，是调查期内失业人数与劳动人口之比。因而，失业率变化或是由失业人数

13、、或是由劳动人口或是由两者共同波动所致。家庭调查数据显示，9 月份美国失业人数下降 45.6 万人，下降人数较 8 月份显著扩大；就业人数新增 41.8万人，而 8 月份是下降 36.8 万人（见图 2）。因此，从这两方面来看，失业美国就业部分数据，如未特别说明，均是劳工局季调后数据。请阅读最后一页的免责声明,6,证券研究报告宏观研究报告人数大幅下降推动了分子的缩小，而劳动人口增加推动了分母的扩大，二者共同推动失业率下降。失业率=失业人数/劳动人口*100%失业人数下降是失业率下降主因。在这两方面因素中，哪方面占据主导地位，是失业人数下降，还是劳动人口增加？如果主要是因为劳动人口增加所致，而失

14、业人数下降贡献不大，那么失业率的下降就可能没有揭示真实的劳动力市场情况。对这两方面因素贡献进行估算：（1）如果 9 月份就业人数没有变化，失业率会如何？推算结果显示失业率是 7.82%，比公布的失业率高出 0.02 个百分点；（2）如果 9 月份失业人数没有变化，失业率会如何？结果显示失业率是 8.09%，比实际高出 0.29 个百分点。可以看出，9 月份失业率下降，主要是失业人数下降所致，能够反应劳动力市场的变化。图 2：9 月份美国失业人口下降 45.8 万人，劳动人口增加 41.6 万人（%）,8006004002000,11,劳动人口,失业人数12,-200-400-600数据来源：C

15、EIC，日信证券研究所；哪些失业人口在下降？家庭调查的失业人口数据显示，如果以年龄为标准，失业人数的下降主要是 20-24 岁这个年龄段，下降了 20.6 万人（见图 3）。如果以失业持续时间为标准，失业持续时间持续 5 周以内的下降最多，为 30.2 万人（见图 4）。失业持续时间 5 周一下人口下降最多，表明短期失业人口又因劳动力市场好转而重新恢复就业。请阅读最后一页的免责声明,9,。,7,证券研究报告宏观研究报告,图 3：失业人口：20-24 岁年龄段下降 20.6 万人（千人）,图 4：失业人口：5周以内短期失业下降30.2万人（千人）,100,7月,8月,9月,400,7月,8月,9

16、月,0,200,16-19岁,20-24岁,25-34岁,35-44岁,45-54岁,55以上,-100,0,5 周以内,5-14 周,15-26 周,27周以上,-200-300数据来源：CEIC，日信证券研究所；,-200-400数据来源：CEIC，日信证券研究所；,哪些劳动力人口在增加？家庭调查数据显示，月份劳动人口增加 41.8万人。以年龄来划分，20 岁以上年龄段劳动力人口增加了 32.2 万人，16-19岁增加了 4.1 万人；从受教育程度来看，学位以下劳动力人口增加了 24.7万人，学位及以上劳动力人口增加 6.5 万人；从性别来看，男性劳动力人口增加 37.6 万人，女性劳动力

17、人口增加 4.1 万人（见图 5）。劳动年龄人口、非劳动人口、劳动人口变化一致。劳动年龄人口是指法律规定的成年人口减去法定退休年龄的人员以后的人口总数，分为劳动人口和非劳动人口，劳动人口包括就业人口和失业人口。家庭调查数据显示，9 月美国劳动年龄人口增加 20.6 万人，其中劳动人口增加 41.8 万人，非劳动人口减少 21.1 万人，三个数据一致（见图 6）。劳动人口中，就业人口增加 87.3 万人，失业人口减少 45.6 万人，三个数据也基本一致（见图 7）图 5：劳动人口：9 月份增加集中在 20 岁以上年龄段,（%）,800,7月,8月,9月,6004002000,-200,16-19

18、岁,20以上,学位以下,学位及以上,男,女,-400-600数据来源：CEIC，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,873.0,8,证券研究报告宏观研究报告,图 6：9 月份劳动年龄人口变化（千人）,图 7：9月份劳动人口变化（千人）,600,9 月份劳动年龄人口变化,1,000,9 月份劳动人口变化,418.0,400,206.0,600,418.0,2002000,-200,劳动年龄人口,劳动人口,非劳动人口,-200,劳动人口,就业人数,失业人数,-211.0,-400数据来源：CEIC，日信证券研究所；,-600数据来源：CEIC，日信证券研究所；,-456.0,哪些行业就业在增

19、加9 月份非农就业增加 11.4 万人。美国非农就业人口是根据机构调查而来，与家庭调查不同，因此两者反应的就业人口变化也不同。由于家庭调查涵盖了农业和非农业并且计入了个体经营者，因此家庭调查的就业人数要大于机构调查。市场关注最高的，则是机构调查。9 月份机构调查显示非农就业人口增加 11.4 万人，基本与市场预期一致（见图 8）。这样，1、2、3 季度，非农就业月平均增加就业岗位分别是 22.6 万、6.7 万、14.6 万。3季度就业增加好于 2 季度，反映出 3 季度 GDP 环比增速可能要高于 2 季度。图 8：非农就业：9 月份新增 11.4 万个工作岗位（千人）,3002502001

20、5010050011数据来源：CEIC，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,非农就业新增,12,9,9,证券研究报告宏观研究报告私人部门、服务业增加最多。9 月份非农就业增加比 8 月份下降 2.8 万人左右。从公私来看，私人部门增加 10.4 万人，较 8 月份增加 0.7 万人；政府部门增加 1 万人，比 8 月份下降 3.5 万人（见图 9）。从行业来看，9月份服务业就业增加 12.4 万人，制造业下降 1.6 万人，建筑业增加 0.5 万人；相对于 8 月份新增就业，建筑业在上升，服务业在下降，而制造业下降在趋缓（见图 10）。从制造业内部来看，耐用品新增就业减少 1.3 万人，

21、其中汽车及零部件减少 0.3 万人；非耐用品减少 0.3 万人（见图 11）。私营服务业内部，教育医疗行业新增就业最多，为 4.9 万人；运输仓储次之，为 1.7 万人，金融、专业服务各增加了 1.3 万人（见图 12）。因此，总体来看，月份非农就业增加，主要是私营服务业贡献，尤其以其中的教育医疗、运输仓储、金融、专业服务为主。,图 9：非农就业：私人部门增加 10.4 万，政府 1 万（千人）,图 10：非农就业：服务业增加12.4万，制造业-1.6万（千人）,200,7 月,8 月,9 月,200,7 月,8 月,9 月,150100,150100,50500,0,新增,私人部门,政府部门

22、,-50,新增,建筑,制造业,服务业,数据来源：CEIC，日信证券研究所；图 11：非农就业：汽车及零部件下降 0.3 万（千人）,数据来源：CEIC，日信证券研究所；图 12：非农就业：服务业集中在教育医疗、运输仓储（千人）,7月,8月,9月,7月,8月,9月,155,140100,-5,制造业,耐用品,汽车及配件,非耐用品,60,20-15-20-25,数据来源：CEIC，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,数据来源：CEIc，日信证券研究所；,9,。,42,10,证券研究报告宏观研究报告就业前景未显著好转周平均工作时数无显著好转。在判断就业前景好坏时，每周平均工作时数具有领先性作用

23、。如果周平均工作时数连续 3 个月保持增长，那么企业将加快招人；相反，如果周平均工作时数连续 3 个月下降，那么将是裁员的信息。因为对企业而言，增加及减少雇佣人数涉及成本较高。除非确信经济确定上行或下滑，否则企业宁愿通过每周工作时数调整来应对需求变化。我们看到，7、8、三个月，私营部门每周平均工作时数分别为 34.4、34.4、34.5 小时，制造业为 40.7、40.5、40.6 小时，虽然 9 月份都有所回升，但三个月内并无显著好转，显示企业对经济前景预期并没好转（见图13）。加班时数保持不变。加班时数是另一个预测未来就业和 GDP 趋势的优秀指标。在经济不确定时期，企业预期雇佣新员工，还

24、不如让现有雇工增加工作时间。如果加班时间增加并且持续 3 个月左右，那么企业就会面临再雇佣员工的压力。由于加班会消耗现有员工体力并降低工作质量，因此加班时间持续上升是增加长期雇佣的信号。从制造业周加班时数来看，7、8、9 三个月均为 4.2 小时，维持不变；而 2011 年 1 月至今，制造业加班时间基本在 4.0-4.2 小时之间波动，没有持续上升趋势，表明目前企业对经济前景预期并没好转，没有长期增加雇佣员工意愿（见图 14、15）,图 13：私人部门、制造业每周平均工作时数稳定（小时）,图 14：制造业每周加班时数连续3个月不变（小时）,私人部门周工时,制造业周工时,4.3,制造业周加班时

25、数,404.238,36,4.1,344.032,30,3.9,11数据来源：CEIC，日信证券研究所；,12,11数据来源：CEIc，日信证券研究所；,12,请阅读最后一页的免责声明,2,2,11,9,。,9,证券研究报告宏观研究报告图 15：2000 年以来加班时数与非农就业变化高度一致,（%，千人）,6.05.0,加班时数,非农就业,800400,4.003.0-4002.0,1.00.0,-800-1,200,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：CEIC，日信证券研究所；广义失业率维持不变。美国劳工局公布的失业率，不仅有 U3 这个广

26、为熟知的官方失业率，而且包括 U4、U5、U6 等，其中 U6 被称为广义失业率。它与 U3 计算的不同之处在于：分子不仅包括 U3 中的失业人口，而且包括那些目前既没工作也没寻找工作但有工作能力且愿意工作、并且在过去 12 个月寻找过工作机会的非劳动人口，以及那些有能力且愿意从事全职工作但却不得不从事临时工作的非劳动力人口；分母则是 U3 中的劳动人口，加上目前既没工作也没寻找工作但有工作能力且愿意工作、并且在过去 12个月寻找过工作机会的非劳动人口。月份公布的失业率，不仅 U3 下降 0.3个百分点至 7.8%，而且 U4、U5 也是均下降 0.3 个百分点至 8.3%、9.3%，但是广义

27、失业率 U6 却维持不变，为 14.7%，表明目前有一大批不得不从事临时工作的短期就业者游离于劳动人口与非劳动力人口之间（见图 16）美国失业率指标包括 U1、U2、U3、U4、U5、U6 等 6 个指标，其中 U3 是官方失业率，等于失业人口/劳动人口。U1是指劳动人口中失业时间再 15 周及以上的失业人数所占比例，U2 是指劳动力人口中被动辞去工作以及从事临时性工作人员所占比例，U1、U2 与 U3 计算时分母相同但分子不同，U1、U2 分子口径小于 U3，因而 U1、U2 小于 U3，,9 月份呢两者分别为 4.3%、4.2%，较 8 月份下降了 0.1、0.3 个百分点。U4、U5、U

28、6 的计算，是基于 U3，但在分子及分母上同时都有拓展：如 U4=（失业人口+遭受挫折的劳动者）/（劳动人口+遭受挫折的劳动者），U5=失业人口+遭受挫折的劳动者+所有目前没工作也没寻找工作但有工作能力且愿意工作并且在过去 12 个月找过工作的劳动者）/(劳动人口+遭受挫折的劳动者+所有目前没工作也没寻找工作但有工作能力且愿意工作并且在过去 12 个月找过工作的劳动者)，U6=（失业人口+所有目前没工作也没寻找工作但有工作能力且愿意工作并且在过去 12 个月找过工作的劳动者+所有临时工作者）/(劳动人口+所有目前没工作也没寻找工作但有工作能力且愿意工作并且在过去 12 个月找过工作的劳动者)。

29、月份，U4、U5、U6 分别为 8.3%、9.3%、14.7%，分别比 8 月份下降 0.3、0.3、0 个百分点。请阅读最后一页的免责声明,2.0,12,证券研究报告宏观研究报告图 16：劳动人口：9 月份增加集中在 20 岁以上年龄段,（%）,20,失业率U3,失业率U4,失业率U5,失业率U6,151050,11,12,数据来源：CEIC，日信证券研究所；工业产出仍将下滑，居民购买力回升工业产出仍将下滑。判断工业产出变化，制造业生产工人平均每周工作时数是个良好指标。当每周平均工时上升时，工业产出也会随之增长；反之，当每周平均工时下降，工业产出也会下降。9 月份制造业生产工人每周平均工时为

30、 41.5 小时，与 8 月份持平，表明 9 月份工业产出不会扩张。由于 8 月份工业产出环比下降 1.2%，我们认为 9 月份可能会维持下降态势，但下降速度会缩小（见图 17）。图 17：制造业周工时环比与工业产出高度一致,（%）,1.00.0,制造业周工时环比,工业产出环比,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0数据来源：CEIC，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,13,证券研究报告宏观研究报告居民购买力回升。9 月份，薪资总额环比大增 0.6%，同比增长 3.8%，超过美国 CPI 同比涨幅（8 月份 CP

31、I 同比涨幅为 1.7%），意味美国居民实际收入和购买力都有所提升，有助于消费支出增长加快（见图 18）。图 18：9 月份薪酬总额环比大幅增长，同比涨幅超过 CPI（%）,6.0,薪酬总额环比,薪酬总额同比,CPI同比,5.04.03.02.01.00.0,11-1.0数据来源：CEIC，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,12,较,。,9,。,14,证券研究报告宏观研究报告1.全球经济：制造业收缩放缓，服务业扩张加快制造业收缩放缓。摩根大通与 Markit 联合公布的 9 月份全球制造业 PMI指数为 48.9%，环比回升 0.8 个百分点，显示制造业收缩速度有所放缓；9月份服务业

32、PMI 指数为 54.0%，8 月份上升 2.0 个百分点，扩张显著加快。受服务业带动，9 月份全球综合 PMI 指数为 52.5%，较 8 月份上升 1.6 个百分点，显示经济扩张显著加快（见图 19）需求继续收缩。月份，制造业新订单指数回升 1.3 个百分点至 48.1%，是近 4 个月新高，显示全球制造业需求端收缩放缓。受需求收缩放缓及上游大宗商品价格上涨带动，制造业购进价格指数上升 3.5 个百分点至 52.7%（见图 20），推升制造业生产成本。在需求仍在收缩情况下，这将抑制制造业利润增长。就业微幅扩张。9 月份，全球制造业产出仍然保持收缩态势，但速度放缓：制造业产出指数回升 0.7

33、 个百分点至 48.1%。制造业产出指数回升幅度小于新订单指数回升幅度，显示库存去化仍在起作用。虽然制造业产出仍在收缩，但全球就业实现微幅扩张：就业指数回升 1.1 个百分点至 50.7%（见图 21）图 19：9 月份全球制造业 PMI 指数降至 48.9%，综合 PMI 上升至 52.5%（%）70,6050,10,全球综合PMI,11,全球制造业PMI,全球服务业PMI12,4030数据来源：JP 摩根，Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,。,70,15,证券研究报告宏观研究报告,图 20：9 月份新订单指数上升至 48.1%（%）,图 21：9月份产出指数上升至48.1

34、%，就业指数为50.7%（%）,80,新订单,购进价格,70,产出,就业,706060,50,50,10,11,12,10,11,12,404030,20数据来源：JP 摩根，Wind，日信证券研究所；,30数据来源：JP 摩根，Wind，日信证券研究所；,中、美、欧、日制造业指数全部回升。从主要经济体走势来看来看，全球制造业收缩放缓受到主要经济体带动。9 月份，中国、美国、欧元区、日本制造业 PMI 指数分别为 49.8%、51.5%、46.1%、48.0%，分别较 8 月份回升 0.6、1.9、1.0、0.3 个百分点，显示美国制造业对全球制造业贡献最大。而四大经济体中，也仅有美国制造业实

35、现扩张，但其他三大经济体收缩均在放缓（见图 22）图 22：8 月份中，美、中、日制造业指数下降，仅欧元区回升（%）,6050,美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI,日本:制造业PMI中国:制造业PMI,104030数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,11,12,；,16,证券研究报告宏观研究报告3 季度增速环比持平，4 季度或回升。在上一期环球月刊中，我们判断，“如果 9 月份没有明显回升，那么 3 季度全球经济会继续放缓”。但从 9 月份数据来看，全球制造业收缩放缓，而服务业扩张加快，带动综合PMI 显著回升：3 季度综合 PMI 均值为 51.7%，略高于 2

36、 季度均值 51.6%，这意味全球经济 3 季度环比增速可能与 2 季度持平，我们改变之前判断。从 9 月份数据来看，3 季度中国经济可能探底，而受基建投资推动，4 季度可能回升。如果美国能够解决财政断崖问题，那么 4 季度全球经济增速可能将会回升。2.美国：制造业再度扩张9 月份美国制造业再度扩张。美国供应管理协会（ISM）公布的 9 月份制造业 PMI 指数环比回升 1.9 个百分点至 51.5%。在连续 3 个月收缩后恢复至 50%以上，表明制造业再度扩张（见图 23）。从各分项指数来看，内需回升、就业扩张加快是 PMI 回升的主要动力：内需回升推动新订单扩张。9 月份，新订单指数大幅回

37、升 5.2 个百分点至 52.3%，不仅在三个月后再次站在 50%以上，而且实现显著扩张；出口订单指数较 8 月份回升 1.5 个百分点至 48.5%，低于 50%。出口订单指数回升幅度小于新订单且二者分居 50%上下，表明国内订单需求回升较快，是推动订单扩张的主要动力。但国内需求的回升，似乎并没带动进口扩张，9 月份进口指数仅较 8 月份回升 0.5 个百分点至 49.5%，仍低于 50%（见图 24）图 23：9 月份美国制造业 PMI 指数回升至 51.5%（%）70美国制造业PMI6050,104030数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,11,12,（,17,

38、证券研究报告宏观研究报告库存去化放缓，就业扩张加快令人费解。9 月份制造业客户库存指数回升至 49.5%，但仍低于 50%，显示产成品库存去化放缓；而库存指数显示的原材料库存回补速度有所放缓，指数下降 2.5 个百分点至 50.5%见图 25）。受库存拖累，虽然新订单显示需求回升，但制造业产出仍在收缩，指数回升至 49.5%，仍低于 50%；不过制造业指数回升，带动了就业指数也显著回升至 54.7%（见图 26），显示就业扩张有所加快，这与产出仍在收缩以及非农就业中制造业就业人数下降并不一致，令人费解。,图 24：9 月份新订单指数降至 52.3%（%）706050,图 25：9月份库存指数下

39、降至50.5%（%）907050,10,11,12,10,11,12,40,新订单,新出口订单,进口,30,库存,客户库存,价格,30数据来源：Wind，日信证券研究所；图 26：9 月份生产指数回升至 49.5%（%）706050,10数据来源：Wind，日信证券研究所；图 27：9月份积压订单指数回升至44.0%（%）706050,40,10,11生产,就业,12,40,10,11积压订单,12供应商配送,30数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,30数据来源：Wind，日信证券研究所；,18,证券研究报告宏观研究报告3.欧元区：3 季度下滑加快服务业拖累，3 季度

40、欧元区经济下滑加快。9 月份欧元区制造业 PMI 指数回升 1.0 个百分点至 46.1%，显示制造业收缩放缓；由于指数连续两个月回升，表明制造业在可能仍在寻底。但是服务业收缩加快：9 月份服务业PMI 指数下降 1.1 个百分点至 46.1%，收缩加快。受服务业拖累，欧元区综合 PMI 指数下降 0.2 个百分点至 46.1%，连续第 2 个月下滑，表明欧元区经济下滑加快（见图 28）。3 季度欧元区综合 PMI 指数为 46.3%，略低于 2 季度均值，表明 3 季度欧元区经济环比不仅继续下滑，而且速度可能加快，3季度必然进入技术性衰退。在上一期中，我们预测，如果 3 季度非制造业能够保持

41、稳定，而制造业指数继续回升，那么整个 3 季度经济下滑速度可能会小于 2 季度。目前来看，服务业拖累了欧元区经济表现。9 月份德国经济下滑放缓。9 月份，德国制造业 PMI 指数回升 2.7 个百分点至 47.4%，近九个月以来首次回升，显示德国制造业收缩放缓；服务业PMI 指数回升 1.4 个百分点至 49.7%，接近 50%荣枯线。受制造业、服务业收缩速度放缓带动，德国综合 PMI 回升 1.2 个百分点至 49.2%，显示 9 月份德国经济下滑放缓（见图 29）。,图 28：9 月份欧元区制造业 PMI 指数回升至 46.1%（%）706050,图 29：9月份德国制造业PMI指数回升为

42、47.4%（%）706050,40,10,11欧元区:Markit综合PMI,12,40,10,11德国:综合PMI,12德国:制造业PMI,欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI30数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,德国:服务业PMI30数据来源：Wind，日信证券研究所；,19,。3,证券研究报告宏观研究报告9 月份法国经济大幅下滑。9 月份，法国制造业 PMI 指数大幅下降 3.3个百分点至 42.7%，服务业指数也下降 4.2 个百分点至 45.0%；受之拖累，综合 PMI 下降 4.8 个百分点至 43.2%，法国经济 9 月份大幅下滑（见图 30）。尽

43、管如此，3 季度综合 PMI 为 46.4%，仍高于 2 季度均值 45.9%，因而 3 季度经济下降速度会有所放缓。3 季度意大利经济衰退略有放缓。9 月份，意大利制造业 PMI 指数为45.7%，较 8 月份回升 2.1 个百分点；服务业 PMI 指数则回升 0.5 个百分点至 44.5%（见图 31）。在上一期中，由于 8 月份制造业指数显著下降，我们认为 3 季度意大利经济可能会衰退加剧。但 9 月数据表明，3 季度意大利制造业及服务业指数均值均高于 2 季度，因而 3 季度意大利经济衰退程度可能会减轻。,图 30：9 月份法国制造业 PMI 降至 42.7%（%）70,图 31：9月

44、份意大利制造业PMI指数回升至45.7%（%）70,意大利:制造业PMI,意大利:服务业PMI,6050,6050,40,10,11法国:综合PMI,12法国:制造业PMI,40,10,11,12,法国:服务业PMI,30数据来源：Wind，日信证券研究所；,30数据来源：Wind，日信证券研究所；,4.英国：3 季度衰退加快9 月份英国制造业收缩加快。月份，英国制造业 PMI 指数环比下降 0.8个百分点至 48.4%，制造业收缩加快；受制造业拖累，服务业 PMI 指数下降1.4 个百分点至 52.2%，仍维持扩张态势，但速度放缓（见图 33）季度，制造业 PMI 均值为 47.7%，低于

45、2 季度均值 48.2%，收缩加快；服务业 PMI均值为 52.3%，低于 2 季度均值 52.6%，扩张放缓。由于 2 季度英国经济衰退加剧，我们认为 3 季度这一态势会持续，即 GDP 下滑加快。请阅读最后一页的免责声明,9,20,证券研究报告宏观研究报告图 32：9 月份英国制造业 PMI 指数下降至 48.4%（%）70,6050,英国:制造业PMI,英国:服务业PMI,10,11,12,4030数据来源：Wind，日信证券研究所；5.日本：3 季度 GDP 环比下降3 季度日本经济环比下滑。月份，日本制造业继续收缩，但速度趋缓。PMI 指数回升 0.3 个百分点至 48.0%，连续

46、4 个月低于 50%；但非制造业收缩加快，PMI 指数下降 0.4 个百分点至 48.9%（见图 32）。这样，3 季度制造业 PMI 均值为 47.9%，低于 2 季度均值 50.4%；服务业 PMI 均值为 48.6%，低于 2 季度均值 50.0%。制造业与服务业 PMI3 季度均值双双低于 50%，暗示 3 季度日本 GDP 可能环比下降。图 33：9 月份日本制造业 PMI 指数回升至 48.0%（%）70,6050,日本:制造业PMI,日本:服务业PMI,104030数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,11,12,）,3,。,21,证券研究报告宏观研究报告

47、6.大中华：台湾制造业显著收缩中国制造业收缩放缓。受新订单指数回升及生产扩张加快推动，9 月份中国制造业 PMI 指数回升至 49.8%，收缩有所放缓（见图 34），但扩张动力不足（详见 10 月 8 日宏观报告制造业扩张动力不足，期待投资加快化。9 月份，服务业 PMI 指数下降 2.6 个百分点至 53.7%，扩张速度显著放缓（见图 35）。3 季度，制造业 PMI 均值为 49.7%，低于 2 季度均值 51.3%；服务业 PMI 均值 55.2%，低于 2 季度均值 56.0%。据此来看，3 季度 GDP 环比增速将低于 2 季度。我们9 月份中国经济数据前瞻中预测，3 季度 GDP

48、同比增速降至 7.3%。3 季度台湾制造业显著收缩，香港微幅扩张。9 月份台湾制造业 PMI 指数下降 0.5 个百分点至 45.6%，收缩加快；季度制造业 PMI 均值为 46.4%，不仅低于 2 季度均值 50.3%,而且远低于 50%，显著收缩。9 月份，香港制造业 PMI 下滑 0.9 个百分点至 49.6%，时隔两月后再度收缩；但 3 季度制造业PMI 均值为 50.1%，高于 2 季度的 49.8%，实现微幅扩张（见图 36）,图 34：9 月份中采制造业 PMI 降至 49.8%（%）70,图 35：9月份中采非制造业PMI回升至53.7%（%）70,60,中采PMI,汇丰PMI

49、,60,中采非制造业PMI,汇丰非制造业PMI,50,10,11,12,50,2010,2011,2012,4030数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,4030数据来源：Wind，日信证券研究所；,22,证券研究报告宏观研究报告图 36：9 月份台湾制造业 PMI 下降至 45.6%，香港下降至 49.6%（%）70,6050,中国香港:制造业PMI,中国台湾:制造业PMI,10,11,12,4030数据来源：Wind，日信证券研究所；7.韩国：制造业收缩加快9 月份韩国制造业 PMI 下降至 45.7%。月份，韩国制造业 PMI 下降 1.8个百分点至 45.7%，

50、连续第 4 个月低于 50%，收缩加快。3 季度，制造业 PMI均值为 46.8%，低于 2 季度均值 50.8%（见图 37）。维持上一期“3 季度 GDP可能扩张停滞甚至环比下降”的判断。图 37：9 月份韩国制造业 PMI 指数下降至 45.7%（%）,706050,韩国:制造业PMI,104030数据来源：Wind，日信证券研究所；请阅读最后一页的免责声明,11,12,70,23,证券研究报告宏观研究报告8.印度：服务业扩张加快服务业带动印度经济扩张加快。9 月份，印度制造业 PMI 为 52.8%，与8 月份持平，保持稳定扩张态势；但服务业 PMI 指数上升至 55.8%，带动印度经