曲江文旅(600706)：大背景、轻资产――另辟蹊径的历史文化景区集成商1113.ppt

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1、Table_StockInfo,一年该股与沪深 300,1.0,0.7,0.6,S-12,证券研究报告动态报告,公司研究,Page,1,餐饮旅游,曲江文旅(600706),无评级,旅游综合,合理估值：目标区间,元,昨收盘：,10.87,元,2012 年 11 月 13 日,Table_BaseInfo 走势比较,首次覆盖,曲江文旅,沪深300,大背景、轻资产另辟蹊径的历史文化景区集成商0.9,0.8N-11 J-12 M-12 M-12 J-12股票数据总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12 个月最高/最低(元)相关研究报告：,180/852,027/9602,10

2、6/8,56115.29/9.84,强势政府背景下的历史文化景区集成商通过资产重组，公司华丽转身，成为历史文化景区集成商，经营着西安多家优势的景区资源（包括大雁塔-大唐芙蓉园等国家 5A 级景区），资源优势较突出。同时，公司是具有强势政府背景的曲江文投（曲江模式的践行者和推广者）旗下唯一的上市公司资源，未来有望成为其融资平台，发展潜力较大。轻资产的景区管理模式：经营发展初期景区的现实选择在暂时无法注入地产的情况下，公司另辟蹊径采用了轻资产的景区运营模式（管理酬金+景区经营性收入），可避免经营处于发展初期景区面临的盈利困境（巨额资本投入 VS 客流仍待培育），保障其盈利水平，防御性良好。但是，由

3、于管理酬金的限制，加之景区经营性收入的培育往往需不短的时间，因此在一定时期内，这种经营模式的内生增长相对不足，对外延扩张的依赖较大。政府支持下有望积极地注入新景区进行外延式扩张,证券分析师：曾光电话：0755-82150809E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003联系人：钟潇电话：0755-82132098E-MAIL：,公司实际控制人曲江文投政府背景雄厚，且旅游资源十分丰富，可以为公司外延式扩张提供有效支撑。未来临潼、杜陵、轻轨、未央宫等项目均有可能注入上市公司。此外其关联人陕文投还可以打破地域限制，目前已经有韩城、延安、榆林、铜川、咸阳等旅游项目储备，未来

4、也可能成为上市公司业务增长点。风险提示公司未来新景区的注入存在一定的不确定性；管理酬金的支付部分依赖于地方政府财政；部分涉及宗教相关题材景区未来发展存在一定的不确定性。暂不给予投资评级暂不考虑新景区资源的注入，在假设 2014 年满足三年条件的景区管理酬金上调 10%的假设下，我们预计 12-14 年公司 EPS0.41/0.46/0.51 元，对应 12、13 年 PE 分别为 27 倍 和 24 倍，估值相对不低。同时，虽然景区目前轻资产的景区运营管理模式颇具特色，稳定性良好，公司 12、13 年业绩承诺也提供了一定的业绩支撑，但其成长对外延式新景区注入的依赖较大，且 10 部门联合发文禁

5、止宗教寺庙宫观上市承包后对公司未来成长也有一定的负面影响。综合上述因素影响，我们暂不给予公司投资评级，但考虑到公司未来外延式扩张可能带来的主题性机会，仍然建议投资者关注。盈利预测和财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营 业收入(百万元),29,0,1,043,1,154,1,275,(+/-%),-80.7%,-100.0%1231281 3.3%,10.7%,10.5%,净 利润(百 万元),3,-22,74,83,91,独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授

6、意、影响，特此声明。,(+/-%)摊 薄每股 收益(元)EBIT Marg in净 资产收 益率(ROE)市 盈率(PE)EV/EBITDA市 净率(PB),-103.0%0.02-10.2%-4.4%30.8-32.4,-899.1%-0.12-246813.9%-25.9%-92.63-24.01,-436.5%0.418.4%-288.6%27.425.3-78.9,13.2%0.469.0%225.3%24.221.454.4,8.9%0.519.4%90.3%22.218.620.0,请务必阅读正文之后的免责条款部分,资 料来源：Wind、国 信证券 经济研 究所 预测,注：摊 薄每

7、股 收益 按最新 总股本 计算全球视野 本土智慧,。,Page,2,公司概况大背景、轻资产的历史文化景区集成商华丽转身重组后成为具有政府背景的旅游类上市公司从历史沿革来看，公司原名长安信息（ST 长信），是一家主营业务为医疗器械类业务，经营管理不善的上市公司。通过 2010-2012 年的资产重组，曲江文旅成功借壳，使公司成功转型为“历史文化景区管理集成商”，主要经营历史文化类主题公园集群和其他餐饮、酒店、旅行社等旅游类业务。资产重组完成后，西安曲江文化旅游（集团）有限公司持有公司 9217.62 万股，占公司总股数的 51.35%，成为公司第一大股东。由于曲江文旅系曲江文投的全资子公司，因此

8、上市公司实际控制人为具有强势政府背景的曲江文投。图 1：上市公司股权结构资料来源：公司网站，公司公告，国信证券经济研究所整理曲江文投是 1995 年由西安曲江新区管委会投资设立的国有独资有限公司（副厅级），是曲江模式的主要践行者和推动者，企业负责人为段先念（目前为西安市副市长）该公司目前已形成以旅游为龙头，会展、演艺、影视、动漫、出版传媒的文化产业集群，是西安乃至陕西省文化产业龙头。根据 2012 中国企业 500 强名单，曲江文投在中国服务业企业 500 强中排名第 232 位，位列陕西 4 家入围企业第 1 名。目前，集团旗下拥有曲江文旅、曲江建设、曲江文化演出，曲江出版、曲江会展等11

9、家全资子公司，另外控股和参股包括陕文投、曲江临潼旅游投资、陕西法门寺景区文化产业公司、曲江大明宫投资、曲江海洋世界等 12 家企业。由于重资产开发的曲江模式对资金需求较高(历史问题主题公园集群建设耗资巨大)，加之于曲江文旅是曲江文投旗下目前唯一的上市公司资源，因此公司未来有望成为曲江文投的融资平台。组织及业务结构轻资产的历史文化景区运营商公司经营范围包括了历史文化类旅游景区策划、运营管理、旅游配套餐饮酒店、旅行社为核心的文化旅游产业运营，主要业务范围包括：景区运营管理业务、酒店餐饮业务（历史文化主题）、旅行社业务、演出演艺业务（包括梦回大唐、水幕电影、道梦空间等）、文化旅游商品业务及其他新型旅

10、游业务。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,1%,图 2：上市公司的组织结构及业务构成情况,Page,3,景区管理类业务大唐芙蓉园大明宫遗址公园大雁塔景区（文化休闲景区、大唐不夜城景区、唐慈恩寺景区）曲江池遗址公园唐城墙遗址公园曲江海洋公园,酒店餐饮唐华宾馆（四星级）大唐博相府（准五星）唐华乐府（隶属于唐华宾馆，高端餐饮）汉阳馆（韩国料理）芳林苑（五星级）御宴宫（仿唐御宴）曲江生态海鲜城及农博园,旅行社曲江旅行社（100%）百仕通旅行社(40%)阳光旅行社（43%）友联旅行社(56%),旅游产品及其他唐艺坊唐集市大雁塔管理公司旗下园林绿化业务,明城墙景区寒窖遗址公园秦二世陵

11、遗址公园楼观台景区资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：黄色表示由过渡期协议的方式纳入上市公司。从公司目前的收入和毛利构成来看，景区运营收入目前占据主导地位。2012 年上半年，公司景区运营管理收入占比达 59%，而毛利占比达 75%。其次为酒店餐饮业务，上半年，收入占比为 23%，毛利占比为 18%。,图 3：公司 2012 年上半年收入构成2012年上半年收入构成,图 4：公司 2012 年上半年毛利构成2012上半年各业务毛利占比,园林绿化4%旅游服务管,旅游商品销售1%,旅游服务2%,园林绿化 旅游商品4%,理13%酒店餐饮18%,酒店餐饮服务23%,景区运营管理59%,景区7

12、5%,资 料来源：公司 公告，国信证 券经济 研究所 整理,资 料来源：公司 公告，国信证 券经济 研究所 整理,在景区经营管理业务中，公司目前经营着西安多家历史文化景区集群，主要包括大唐芙蓉园、大明宫国家遗址公园、曲江海洋公园、大雁塔文化休闲景区、曲江池遗址公园、唐城墙遗址公园、明城墙景区等。此外曲江寒窖遗址公园、秦二世遗址公园、楼观台景区通过过度期协议的方式实际上也由上市公司的子公司代为管理，资源稀缺优势较为明显。轻资产的景区管理模式。与其他旅游类公司不同，除了餐饮、酒店、旅行社和海洋公园资产注入上市公司以外，公司最主要的景区管理类业务，其主要景区的资产并未注入上市公司。换言之，公司景区管

13、理类业务属于轻资产类业务，不用承担主题公园的较高资本投入带来的折旧，只是通过提供景区的维护管理服务获得管理和经营性收入。考虑到这种运营模式将对公司短中长期发展产生至关重要的影响，我们接下来将进行重点分析。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,10,表 1：公司目前景区的基本情况,Page,4,名称大 唐芙蓉 园大 明宫国 家遗址 公园曲 江海洋 公园大 雁塔文 化休闲 景区,基 本情况中 国第一 个全方 位展示 盛唐风 貌的大 型皇 家山水 园林式 文化主 题公园盛 唐时期 最具代 表性的 宫殿遗 址，“丝绸之 路”沿 线国家 申遗的 重要组 成。西 北唯一 的大型 海洋公

14、园亚 洲最大 的喷泉 广场和 最大的 水景广 场,开 业时间2005 年 4 月 11 日2010 年 1 0 月 1 日2005 年 2 月 5 日2003/12/31（广 场休闲 部分）,地 理位臵曲 江新区西 安未央 区境内曲 江新区曲 江新区,今 年十一 黄金 周人 数（万 人次）14.19.691.3,注释国 家 5A 级景 区国 家 4A 级景 区国 家 5A 级景 区,曲 江池遗 址公园唐 城墙遗 址公园明 城墙景 区曲 江寒窖 遗址公 园（过渡期）秦 二世遗 址公园（过渡 期）楼 观台景 区（过渡期）,历 史、文 化、生 态、艺 术之园开 放式唐 文化艺 术长廊重 点文物 保护

15、单 位中 国第一 个大型 婚俗婚 礼婚仪 体验式 主题 公园展 示秦汉 文化风 格为主 题的开 放式公 园。华 夏第一 正财神 故里,2008 年 7 月 1 日2008 年 7 月 1 日2006 年 5 月 西 安 城墙 完全弥 合2010 年 5 月 1 日2010 年 1 0 月 1 日2011/7/19 赵 公 明财神 庙开放,曲 江新区曲 江新区西 安市中 心区曲 江新区曲 江新区曲 江新区,24.11.91.90.7,拟 申请国 家 5A 级景 区,资 料来源：百度 百科，公司官 网，国 信证券 经济研 究所整 理另辟蹊径的历史文化主题公园发展模式缘起地产注入受限，半开放式主题公

16、园初期困难下的变通之举分析公司特殊的景区管理模式，首先需要从曲江模式开始说起。从某种意义来说，曲江模式是华侨城模式和西湖模式的综合。一方面，通过旅游文化项目带动地产的升值，以相对高端的地产项目获得较高的盈利回报；另一方面，通过部分免费的开放式景区或者收费较为低廉景区集群吸引游客，在中长期中实现“轻门票收入，侧重旅游综合收入”的发展模式。但是，上述发展模式下的经营实体在注入上市公司时则存在一定的困难。首先，在目前地产调控背景下，地产业务无法注入上市公司；其次，对于景区的门票经营权上市，目前也严格的限制；其三，曲江系下的主题公园，除大唐芙蓉园和海洋公园外，其他大部分属于 2008 年以后开业的主题

17、公园，资本投入巨大，但是客流仍处在培育期，且曲江池遗址公园、唐城墙遗址公园、寒窖遗址公园等的开放部分属于免费开放，而景区经营性收入仍尚待培育，在没有地产反哺的情况下直接注入上市公司，将导致上市公司的经营负担过重，无法较好地保证公司的盈利能力。在这种背景下，公司景区管理业务采取了一种轻资产的运营管理方式，通过提供对景区类似物业管理式的维护服务获取管理酬金，同时通过在景区类开展经营活动，获取经营性收入，从而较好的地保证盈利水平。模式“管理酬金”（基础+分成）+“景区经营性收入”具体来看，上市公司景区管理主要通过对景区采取类似戴德梁行物业管理的清单式服务，按服务内容收取“基本酬金”+“分成酬金”，同

18、时在景区内开展一定的经营活动，获取“景区经营性收入”。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,收,费,。,景,。,。,表 2：景区管理类收入构成,Page,5,分类,公 司名称,营 运管理的 景区,期限,管 理酬金（基 本）,管 理酬金（分 成）,经 营性收 入,门 票价格,根 据门票 收入所 在基础 酬金范围 确定分 成酬金：1 1.1 倍基本 酬金，无分成 酬金；1.1-1.2,大 唐芙蓉 园分 公司,大 唐芙蓉园,2011.1.1-2030.12.31,前 三个年 度 2011-2013，基 本酬金=min（6600 万元，当年 门票收 入），此后 每三个 年度为 周期调

19、增 基本酬 金。,倍 基本酬 金之间 部分，50%为分成 酬金；1.2-1.3 倍基 本酬金 之间 部分，60%为分 成酬金；1.3-1.4 倍 基本 酬金之 间部分，70%为 分 成酬金；1.4-1.5 倍 基本 酬金之 间部分，80%为 分成酬,100%归 曲 江文 旅所 有。,门 票价 格 90 元/人，淡季价 格 68 元/人；梦回 大唐150 元/人 优惠 套票 150元/人,金；1.5 基本酬 金 50%以上 部,区,2010 年 7-1 2 月，管 理酬,分，无分 成酬金。封 底 8316 万 元,城 墙公司,明 城墙景区,金 为 60 万元/月，2011年 管理酬 金 70 万

20、元/月，2012-201 3 年 每 月管 理酬 金上 浮 10%，2014-201 5 年 月 管理 酬,门 票以外 的收入归 城墙公 司拥有。,40 元/人，2012 年 8 月17 日 召 开提价 座谈会，拟 将现行 每人每 次 40 元提 高至 55 元。,金 依次上 浮 5%。2010.10-12，酬 金,大 明宫管 理公司,曲 江大明宫 遗址公园,952.50 万 元/月；2011.1.1-203 0.9.30，酬金 为 1587.50 万 元/月。,经 营活动 收入归大 明宫管 理公司所 有。,收 费景区 仅限小 部分，60 元/人,每 三年可 调整管 理酬金。1-5 年，100

21、%归曲 江文旅 所有；,开放 曲 江池分 公或 司半,曲 江池遗址 公园和唐 城墙遗址 公园,2010.11.1-2030.10.31,3080.22 万 元/年,6-10 年，92%归曲 江文旅 所有；11-1 5 年，90%归曲 江文旅 所有；,免费,开放式,大 雁塔景,16-20 年.88%归曲 江文旅 所有。,景区 大 雁塔管 理公司,区 开放部分、大唐不夜城（含开元 广场）和,2010.11.1-2030.10.31,2989.79 万 元/年,分 成模式 同曲 江池 公司。,虽 然大雁 塔有收 取 50 元门 票费用，但 这部分 不属于 上市公 司,唐 慈恩寺曲 江寒窑,母 公司,

22、遗 址公园公 共开放,2011.7.7-2030.4.30,196.83 万 元/年,免费,区域,自 海 洋馆分 公有 司,海 洋公园,全 部收入 归海洋馆 分公司 所有。,100 元/人，年票 350 元/人,母 公司,曲 江秦二世 陵遗址公园,2011.7.1-2030.9.27,管 理酬金 为 543.5161 万元。,根 据门票 收入所 在基础 酬金范围 确定分 成酬金：1 1.1 倍基本 酬金，20%为 分成酬 金；,后 楼 观道公 司续注入,楼 观台景区,过 渡期协议：2011.7.19-2013.12.31,基 本酬金=min（2150.36万 元，当 年门票 收入）此 后每三

23、个年度 为周期调 增基本 酬金，基本 酬金每 次调增 的增幅 不低于上 一基本 酬金 的 10%,1.1-1.2 倍 基本 酬金之 间部分，30%为 分 成酬金；1.2-1.3 倍 基本 酬金之 间部分，40%为 分成酬 金；1.3-1.4 倍基本 酬金之 间部 分，50%为分 成酬金；1.4-1.5倍 基本酬 金之间 部分，80%为分成 酬金；1.5 基 本酬 金 50%以,上 部分，全为分 成酬金。楼观台 景区管 理协议 一 旦生效，过渡 期安排 协议终 止。,母 公司,曲 江寒窑遗 址公园景区,过 渡期协议：2011.8.1-2013.12.31.,基 本酬金=min（608.90万 元

24、，当 年门票 收入）此 后每三 个年度 为周期调 增基本 酬金，基本 酬金每 次调增 的增幅 不低于上 一基本 酬金 的 10%.,分 成模式 同大 唐芙蓉 园 曲江寒 窑遗址 公园景 区管理协 议一旦生 效，本过渡 期安排协 议即终 止。最 高 767 万,资 料来源：公司 公告，各景区 官网，国信证 券经济 研究所 整理基本酬金。公司通过管理维护景区，提供类似于物业管理的清单式服务，收取相对固定的管理报酬。基本酬金主要包括两种形式，一种是针对免费开放的景区或者门,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,6,票收入相对有限的景区，规定固定的数额作为管理费用，如曲江池遗

25、址公园、唐城墙遗址公园、大雁塔、大唐不夜城（含开元广场）和唐慈恩寺、曲江寒窑遗址公园公共开放区域、曲江大明宫遗址公园、明城墙景区、曲江秦二世陵遗址公园（拟注入）等；另一种是针对门票收入较有支撑，且未来有进一步提升空间的景区，主要采取门票收入与固定酬金之间取孰低的方式，如大唐芙蓉园，曲江寒窑遗址公园景区和处于过渡期协议代管的楼观台景区。从曲江文旅的经营实践来看，根据公司重组公告，公司尚未出现过因为景区管理不善，导致管理酬金与协议商定的金额不符的情况。分成酬金。同时，为了激励上市公司加强对景区的管理，有效提升门票收入，对于大唐芙蓉园，曲江寒窑遗址公园景区和楼观台景区（通过过渡期协议体现）这三家景区

26、（也就是基本酬金按照门票收入与固定部分取孰低）进一步设臵分成酬金，按照超过基本酬金的一定比例设臵分成酬金数额，其中，大唐芙蓉园和曲江寒窑遗址公园景区（收费部分）分成酬金上有封顶，即超过基本酬金 50%以上的部分没有分成酬金，而唯一对于楼观台景区，根据目前的协议，在超过基本酬金 50%的部分，则全部归上市公司所有，即上不封顶。景区经营性收入。景区经营性收入主要包括租赁收入（房屋、场地、广告位等）导游收入、停车场收入、专项活动运营等。由于目前除大唐芙蓉园、海洋公园以外，大部分景区客流仍待培育，相应带来的景区经营性收入也较为有限，因此，目前经营性收入对公司景区管理收入的贡献较低，仅在 15%左右。图

27、 5：景区经营性收入占公司景区管理收入的比重经营性收入25%20%15%10%5%0%,2009,2010,2011H,资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理特点防御性较为良好，内生增长相对平稳公司这种轻资产管理运营模式主要具有以下优缺点：有效避免发展初期景区的经营困境，防御性相对良好。从公司目前景区经营的情况来看，公司目前所经营的景区除大唐芙蓉园、大雁塔以外大都为发展初期的景区或主题公园。对于发展初期的景区或主题公园，一方面，因巨额资本投入往往带来高额的折旧摊销和固定成本；另一方面，由于客流尚在培育期，客流基础和盈利贡献有限，因此经营发展初期的景区或主题公园往往需要一定的过度期，盈利能力

28、也较难保障。在这种背景下，公司通过提供景区管理服务获取“基本酬金”+“分成酬金”+“景区经营性收入”，既可以在一定程度上分享景区发展提升带来的收益，又免去了承担景区发展初期巨额资本投入的负担，对于经营发展初期景区来说，业绩的稳定性更高。此外，对于公司旗下部分较为成熟的景区，如大唐芙蓉园等，虽然基础管理酬金采取固定值与门票收入值孰低的模式，但由于这些景区经营时间较长，门票收入已初具规模，其管理酬金较有支撑。对于公司旗下部分半开放或全开放式景区，景区运营收入来自政府支付的固定管理酬金，且这种管理酬金往往需要纳入财政预算，支付能力也较有保证。而经营性收入中的租金、停车场等收入一般也较,请务必阅读正文

29、之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,。,Page,7,为稳定，综合来看，这种轻资产的景区管理模式在防御性方面相对较好。内生增长相对平稳，业绩增长对外延式扩张以来较大。首先，由于管理酬金中基本酬金较为固定，分成酬金中大唐芙蓉园和寒窖遗址公园收费部分均上有封顶（大唐芙蓉园管理酬金目前封顶 8316 万；寒窖遗址公园目前封顶 767 万），而目前唯一对分成酬金采取上不封顶的楼观台景区因十部门发文禁止寺庙宫观上市承包等政策影响，未来发展存在一定的不确定性。其次，虽然通常每三年会调整一次管理酬金，但上调幅度通常为 10%（个别甚至 5%）；考虑到物价上涨和人工成本提高的影响，这一调整对业绩增长贡献很

30、小。其三，从经营性收入的角度，其在一定时期内增长也较为稳定，这主要是由于 1、以租赁收入、停车场收入等为主的经营性收入在一定时间内增长往往是稳定的，虽然也与人数的增长相关，但是其弹性相对有限；2、公司旗下成熟景区客流人数较为稳定，新兴景区客流培育也需要一定的时间；3、西安地区淡旺季分明，淡季时间不短，客观上也会影响经营性收入的提升。同时，由于目前经营性收入在景区管理收入中的占比也较低，加上其在一定时期内的增长又较为稳定，因此对整个景区管理类收入增长贡献也较为有限。综合来看，在现有景区情况下，内生增长相对较为平稳，且存在一定的增长瓶颈。此外，从盈利能力的角度，虽然景区管理业务是公司毛利率最高的业

31、务，但由于管理酬金主要采取成本加成的方式确定，其盈利能力的改善程度将相对有限，且相比其它成熟景区的门票索道业务在较高客流量下的规模效应，盈利能力会相对略低。,图 6：受天气影响，西安旅游淡旺季分明，4-10 月为旺季,图 7：公司各主营业务毛利率水平,120010008006004002000,2010,2011,45%40%35%30%25%20%15%10%5%,2012H毛利率水平,1-2月 3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,0%,景区,酒店餐饮,旅游服务,园林绿化,旅游商品,资 料来源：西安 旅游局，国信 证券经 济研究 所整理,资 料来源：Wind，公

32、司公 告，国 信证券 经济研 究所整 理,综合来看，由于现有景区的景区管理收入整体内生增长可能较为平稳，因此公司未来短期内的增长主要依靠外延式扩张即新景区注入来实现。未来成长政府支持下有望持续注入新景区资源未来有望成为曲江文投的融资平台从公司实际控制人曲江文投的角度，曲江文投资产规模庞大（截至 2011 年底达275 亿元），文化旅游产业链完善，旅游资源储备较为丰富，但资产负债率持续走高（2011 年达 66%），盈利能力又相对平平，其后续资金压力较大（2010、2011 年经营活动净现金流均为负，2011 年经营活动现金流净额为 19.66 亿元）考虑到公司是曲江文投集团旗下目前唯一的上市公

33、司，因此未来有望成为曲江文投的融资平台，规模成长的潜力较大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,影视,会展,其他,Page,8,图 8：曲江文投的资产规模庞大，但资产负债率较高,图 9：曲江文投的盈利能力平平,总资产,净资产,资产负债率,营业收入,净利润,净利率,ROE,30025020015010050,70%60%50%40%30%20%10%,908070605040302010,6%5%4%3%2%1%,0,2008,2009,2010,2011,0%,0,2008,2009,2010,2011,0%,资 料来源：Wind，公司公 告，国 信证券 经济研 究所整 理

34、图 10：曲江文投组织结构,资 料来源：Wind，公司公 告，国 信证券 经济研 究所整 理,分类,全资子公司,控参股子公司,投资运作旅游,曲江文旅,陕文投，陕文投（西安）曲江临潼旅游投资法门寺景区文化产业曲江大明宫投资曲江海洋世界,演出,曲江文化演出集团,曲江影视投资集团曲江梦园影视曲江国际会展集团,曲江大秦帝国文化传播公司曲江丫丫影视文化传媒曲江国际会展投资控股,文商,大唐不夜城文化商业公司,出版动漫秦腔剧院建设,曲江出版传媒西安秦腔剧院曲江建设集团曲江文化体育曲江楼观旅游农业,曲江乐雅动漫西安鑫正实业曲江爱乐艺术创作,资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理政府支持下有望持续

35、注入新景区资源曲江文投控股子公司陕文投旅游资源丰富。陕文投属于省国资委、省宣传部直管，可以摆脱西安或曲江一市或一区之力的局限，积极向外进行旅游项目扩张，作为正厅级单位，也容易与陕西其他地区达成项目合作。目前，陕文投已经拥有韩城、延安、榆林、铜川、咸阳等历史文化旅游项目。考虑到曲江文投是陕文投的实际控制人，结合曲江文旅在运作历史文化景区上的成功经验，随着陕文投上述历史文化旅游项目的落成，也不排除未来委托上市公司进行运营管理的可能。临潼国家旅游度假区项目。临潼国家旅游休闲度假区以骊山景区为依托，以凤凰池、芷阳湖、紫霞湖为核心景观，由华清池-烽火台景区、温泉疗养教育区、半山养生度假区、国际旅游休闲区

36、、商贸居住区五大功能区组成，区域面积 24.6平方公里，总投资达几百亿元，预计有望 2014 年建成。其中，2012 年 6 月，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,9,临潼国家旅游度假区中的芷阳广场、凤凰池生态谷、凤凰池南北桥三大项目已经落成，2012 年 9 月，该旅游区中的第一个大型文商旅城市综合体大唐华清城已经开放，未来还有骊山国际温泉酒店城、凤凰池国际景区、芷阳湖生态谷、大秦帝国影视基地等一批重点项目有望落成。考虑到一方面，曲江文旅前期已经介入临潼国家级旅游度假区项目的规划、策划和单体项目投资等（根据 2011 年中国旅游报报道）；另一方面，曲江文投也跨

37、区参与了该重点项目的建设工作，结合曲江文旅的强势政府背景，我们认为公司未来较有可能介入临潼国家旅游度假区中部分景区的运营管理业务，从而为公司未来两年业务增长添加新的动力。曲江二期包括杜陵国家遗址公园等。2009 年，曲江新区开始扩区建设，旨在形成 9 大文化产业园区。其中，杜陵遗址公园项目是曲江二期的重点项目，面积达 2.77 平方公里，总投资约 18.46 亿元人民币。该项目 2011 年开始启动，主要采取一心三带的基准模式，包括杜陵遗址核心保护区，核心文化展示区、杜陵汉代文化综合体验区、明十三陵（明秦王）遗址公园等。考虑到上市公司管理其他曲江系历史文化景区的丰厚经验和政府背景，待杜陵国家遗

38、址公园中项目的逐步落成，也可能委托上市公司进行管理，从而推动上市公司的景区管理类业务增长。,图 11：曲江新区规划图资 料来源：百度 图片，荣耀西 安网站，国信 证券经 济研究 所整理,图 12：大唐新干线资 料来源：Wind，公司公 告，国 信证券 经济研 究所整 理,大唐新干线轻轨项目。曲江旅游观光轻轨项目“大唐新干线”于 2011 年 4 月 7日开工建设，总投资 4.5 亿元，由曲江文投集团建设，目前已经竣工，预计 2012年年底投入试运营。曲江观光轻轨全长 9.3 公里，共设 11 个车站，为单轨列车，沿大雁塔北广场东侧至大唐不夜城、唐城墙遗址公园，绕南湖一周后，进入大唐芙蓉园，最后

39、由大唐芙蓉园西侧沿雁引路与北广场对接成环网，覆盖了曲江一期所有已建成的旅游景点，未来也将延伸连接二期景点。一方面，大唐新干线今年年底投入试运营将曲江景区连成一体，将有助于发挥景区的集群效应和整体竞争力；另一方面，作为由曲江文投集团建设的文化旅游项目，未来也不排除交由上市公司经营的可能。汉长安城未央宫遗址项目。汉长安城未央宫遗址项目是“丝绸之路”跨国联合申报世界文化遗产重点项目，是国家文物局大遗址专项保护工程。该项目规划面积 7.14 平方公里，预计前期启动投资 75 亿元。目前工程正在实施进行中。从中长期来看，考虑到公司的政府背景和运作多家历史文化景区的成功经验，未来也不排除有参与该遗址公园经

40、营管理的可能。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,。,、,、,、,Page,10,交通的改善将推动未来三年西安市旅游业的较快增长近几年来，西安市旅游人数一直保持较快增长，尤其近几年伴随着西安市交通情况的持续改善，从而有助于西安旅游业的较快发展。2012 年 9 月底，广州至西安、郑州高铁的开通，广州到郑州仅 6 个小时，广州到西安仅 8 个多小时，借此，珠三角高铁网与长三角高铁网、西安等西部地区的高铁联通成网，从而为珠三角等游客赴西安旅游提供了极大的方便，有效地拓展了西安旅游辐射地区。与此同时，据2012 年 10 月 11 日西安晚报报道，连接西安至上海的郑徐客专招标结果

41、已经公布，将在今年年内开工建设，预计 2014 年建成，届时西安至上海高铁仅需 5 小时。未来三至五年，陕西以西安为客货枢纽中心，形成从上海至郑州、西安、兰州、乌鲁木齐乃至中亚的东西客运大通道，从北京至太原、西安、成都、昆明的南北客运大通道；“三纵四横”的货运大通道，运力将提升一倍。交通业的发展夯实了西安旅游业的客源基础，有助于夯实西安税源基础，推动西安历史文化景区集群式发展，对公司各项旅游综合业务的发展也提供了长期有力支撑。重组业绩承诺为公司业绩增长提供支撑公司重组时承诺，2011、2012、2013 年度归属于母公司所有者权益的净利润承诺依次为 5,597.36 万元、6,336.50 万

42、元、7,485.35 万元，对应公司全面摊薄后 EPS0.31 元、0.35 元和 0.42 元，为公司近两年业绩增长提供良好支撑。政府补助对公司业绩的影响作为曲江新区重点扶持文化产业，公司在发展中得到了地方政府的大力支持。其中，由于公司所管理运营的大部分景区位于曲江新区内，公司近两年均享受了曲江新区营业税的补贴返还（如公司今年收到 2011 年 2-4 季度的营业税返还 1249 万元）具体来看，根据西安曲江新区入区文化企业营业税补贴暂行办法，对于 2006年以后在曲江新区工商、税务注册的文化企业，可以享受 5 年的营业税补贴（前 3年按其缴纳年营业税的 100%给予补贴，后 2 年按其缴纳

43、年营业税的 28%）。结合公司目前旗下历史景区的情况，如果以开业时间大致推算（大明宫、寒窖、秦二世遗址公园均为 2010 年开业，楼观台景区中部分在 2011 年下半年开业），考虑到营业税补贴确认的滞后性，我们预计 2013 年仍可享受较高补贴，但 2014 年后如无新景区营业税补贴，则可能因为现有文化企业在后两年仅补贴 28%的营业税缘故有所减少。10 部门联合发文禁止宗教寺庙宫观上市承包对公司业绩有一定影响10 月 22 日，国家宗教事务局等 10 部门联合下发文件关于处理涉及佛教寺庙、道教宫观管理有关问题的意见，就涉及佛教寺庙、道教宫观管理有关问题提出意见，制止和纠正佛教寺庙、道教宫观“

44、被承包”“被上市”等现象。意见要求各地坚决制止乱建寺观和各种借教敛财行为。寺观应在政府宗教事务部门的行政管理下，在当地政府有关部门指导、监督下，由佛、道教界按民主管理的原则负责管理，任何单位和个人不得插手其内部宗教事务。严禁党政部门参与或纵容、支持企业和个人投资经营或承包经营寺观，不得以任何方式将寺观搞“股份制”、“中外合资”“租赁承包”“分红提成”等。在这种背景下，公司目前通过过渡期协议代管的楼观台景区，以及市场前期预期的未来可能注入的法门寺景区都在不同程度上受到上述政策的影响，未来发展存在不确定性。我们认为，由于楼观台景区的管理酬金是采取门票收入与固定金额取孰低的模式，因此楼观台景区门票收

45、入减少会对公司管理酬金收入产生直接影响，但由于该景区今年也是处于培育期，因此目前对今年业绩影响程度还较为有限，但确实会对公司未来业绩增长预期产生一定的负面影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,11,暂不给予投资评级，建议关注作为大背景，轻资产的历史文化景区运营商，虽然公司目前特殊的景区运营管理“管理酬金+经营性收入”的主营方式使公司的盈利增长相对平稳，但却免去了景区发展初期较重的资本开支负担，盈利能力较有保障。公司 12、13 年的业绩承诺也为公司盈利增长提供了良好的支撑。考虑到公司未来作为曲江文投（陕西省文化产业龙头，曲江模式的践行者和推广者）的融资平台，凭

46、借政府的支持和现有曲江模式的品牌，公司未来有望持续地注入新文化旅游景区管理权，外延式扩张的潜力较大。暂不考虑新景区资源的注入，在假设 2014 年满足三年条件的景区管理酬金上调 10%的假设下，我们预计 12-14 年公司 EPS0.41/0.46/0.51 元，对应 12、13 年 PE 分别为 27 倍 和 24 倍，估值相对也不低。同时，虽然景区目前轻资产的景区运营管理模式颇具特色，稳定性良好，但其成长对外延式新景区注入的依赖较大，且 10部门联合发文禁止宗教寺庙宫观上市承包后对公司未来成长也有一定的负面影响。综合上述因素影响，我们暂不给予公司投资评级，但考虑到公司未来外延式扩张不乏看点

47、，仍然建议投资者关注。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,资 产负债 表（百万元）,附表 1：财务预测与估值,Page,12,财务预测与估值现 金及现 金等价 物应 收款项存 货净额其 他流动 资产流 动资产 合计固 定资产无 形资产 及其他投 资性房 地产长 期股权 投资资 产总计短 期借款 及交易 性金融 负债应 付款项其 他流动 负债流 动负债 合计长 期借款 及应付 债券,2011110022028150487904,2012E1401985171161281998099518434,2013E217218625129228293801010519454,2014E

48、277239631541328370801111520654,利 润表（百万 元）营 业收入营 业成本营 业税金 及附加销 售费用管 理费用财 务费用投 资收益资 产减值 及公允 价值变 动其 他收入营 业利润营 业外净 收支利 润总额所 得税费 用少 数股东 损益归 属于母 公司 净利润,20110000181(2)(1)0(22)0(22)00(22),2012E1043706481406240008399218074,2013E11547805315265800095910421083,2014E127586059167709000110311323091,其 他长期 负债,0,2,3,

49、4,长 期负债 合计负 债合计少 数股东 权益股 东权益负 债和股 东权 益总计,4946(84)15,352196(26)199,56251637293,582646101370,现 金流量 表（百万元）净 利润资 产减值 准备折 旧摊销公 允价值 变动损 失,2011(22)(24)01,2012E74510,2013E83520,2014E91530,财 务费用,1,4,8,9,关 键财务 与估 值指标每 股收益每 股红利每 股净资 产ROICROE毛 利率EBIT Mar gin,2011-0.250.00-0.9727%26%24%-212581%,2012E0.410.08-0.1

50、4-283%-289%32%8%,2013E0.460.120.21214%225%32%9%,2014E0.510.150.56222%90%33%9%,营 运资本 变动其它经 营活动 现金 流资 本开支其 它投资 现金流投 资活动 现金 流权 益性融 资负 债净变 化,(11)24(32)2502704,(10)(5)64(21)0(21)030,13(5)98(21)0(21)020,14(5)108(21)0(21)00,EBITDA,Margi n,-209484%,8%,9%,10%,支 付股利、利息,0,(15),(21),(27),收 入增长净 利润增 长率资 产负债 率息率P