光明乳业(600597)报点评：收入增长领先行业满足股权激励解锁条件0328.ppt

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1、20/03/11,20/05/11,20/06/11,20/07/11,20/08/11,20/09/11,20/10/11,20/11/11,20/12/11,20/01/12,20/02/12,20/03/12,20/04/11,买入,11,10,8,7,-,-,-,-,-,-,-,-,-,证券研究报告 调整评级12%目标价格:人民币 11.00原评级：持有600597.SS价格:人民币 9.82目标价格基础：28.9 倍 13 年市盈率板块评级:增持本报告要点,2012 年 3 月 27 日光明乳业收入增长领先行业，满足股权激励解锁条件光明乳业公布 2011 年报，公司 2011 年度实

2、现销售收入 117.89 亿元，较上年同期增长 23.16%；实现营业利润 2.00 亿元，同比下降 4.04%；实现利润总额 2.40 亿元，同比下降 0.20%；实现归属上市公司股东净利润 2.38 亿元，同比增长 22.36%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 2.05,收入和利润仍达标，达到股权激励解锁要求 亿元，同比增长 22.71%。每股收益 0.230 元，基本符合我们预期（我们预计 常温酸奶销售收入高增，2012 有望继续翻番 每股收益为 0.239 元）。我们维持目标价 11.00 元，上调评级至买入。,并表效应显著，新西兰信联收入大幅增长，对收入增长贡献明显我们

3、的观点有何不同?事件性投资机会大于业绩性投资机会主要催化剂/事件 集团或上市公司并购新突破 单品高增，奶粉突破股价表现人民币 成交额(人民币 百万)12 2502001509100506 0,支撑评级的要点 收入和利润增长达到 2011 年股权激励解锁要求。收入增速高于行业整体水平。鲜奶对收入贡献较大，新西兰信联乳业收入增速超过 400%，对收入增长贡献显著。常温奶增长迟缓，但结构在变化，常温酸奶收入增长快，2012 年莫斯利安仍有望翻番。原装进口配方奶粉已经实现铺货销售。评级面临的主要风险 原奶成本上涨超预期，配方奶粉业务发展不顺。政府补贴、递延所得税等因素对净利润的影响。估值,光明乳业,新

4、华富时A50指数,不考虑定向增发摊薄情况，略调整 2012-13 年盈利预测，12-14 年每股,(%)绝对相对新华富时 A50 指数,今年至今134,1 3 12个月 个月 个月10 9(5)14 1 12,收益预测分别为 0.30 元、0.38 元、0.50 元，基于 28.9 倍 13 年市盈率，维持目标价 11.00 元，上调评级至买入。关注重点产品收入高增对股价的支撑，不到 1 倍的市销率也降低了估值风险。,发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)光明食品集团,1,049353,6004714

5、.5165,投资摘要年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%),20109,57220.51940.1958.7,201111,78923.22380.2322.4,2012E13,88417.83160.3032.7,2013E16,28117.34030.3827.8,2014E18,82415.65270.5030.6,资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 3 月 26 日收市价为标准,市场预期每股收益(人民币)先前预测每股收益(人民币)调整幅度(%),0.280.31(2.9),0.400.3

6、73.9,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费品:食品及饮料刘都*(8621)2032 8510D证券投资咨询业务证书编号：S1300510120001,核心每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%),0.1858.753.054.00.5119.321.00.000.00,0.2222.443.344.40.09115.219.50.151.53,0.2932.732.633.40.7313.519.70.131.35,0.3827.825.526.

7、10.6116.214.60.171.69,0.4930.619.619.90.7213.611.40.212.17,_*苏铖为本报告重要贡献者,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,年报综述光明乳业公布 2011 年报，公司 2011 年度实现销售收入 117.89 亿元，较上年同期增长 23.16%；实现营业利润 2.00 亿元，同比下降 4.04%；实现利润总额 2.40亿元，同比下降 0.20%；实现归属上市公司股东净利润 2.38 亿元，同比增长22.36%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 2.05

8、亿元，同比增长 22.71%。每股收益 0.230 元，基本符合我们以及市场预期（我们预计每股收益为 0.239 元）。收入增速略高于行业增速。2011 年，行业（指液体乳及乳制品）销售收入增速为 21.55%，行业龙头伊利股份的销售收入增速为 26.25%。虽然 2 季度开始，收入增速逐季下滑，但收入和净利润增速均达到股权激励获受限制性股票解锁要求的业绩条件。2012-2013 年仍受激励股权解锁的业绩约束，因此，2012 年报表业绩增长速度不会大幅超出预期。公司 2012 年经营目标设定为营业总收入 136.51 亿元，净利润 2.73 亿元，基本同股权激励设定的业绩目标相一致。图表 1.

9、主要指标对比,2011 年(元),2010 年(元),增长幅度(%),备注,资产减值损失公允价值变动收益投资收益所得税费用应收账款存货营业收入营业成本营业税金及附加管理费用财务费用营业外收入营业外支出,40,865,6873,658,8945,727,337(30,217,400)1,169,307,2691,099,416,88611,788,779,3197,845,325,89663,906,477354,951,03747,129,71054,539,24514,246,155,21,511,6991,746,2663,527,00913,267,403930,868,689805,7

10、64,9569,572,111,0306,269,987,80943,002,564280,165,54326,766,84843,819,29911,478,300,89.97109.5362.39(327.76)25.6136.4423.1625.1348.6126.6976.0724.4624.11,计提各项准备套期合同汇率变动联营企业盈利增加确认以前年度未确认的可抵扣亏损的所得税本年销售增加，相应应收账款增加本期销量上升，导致产量上升，存货期末库存增加销售量增加、售价提高以及及并购新西兰新莱特影响销售量增加及并购新西兰新莱特影响不再享受免税优惠，主要是教育费附加和城建税工资和折旧及摊销

11、增加所致。资产负债率高，利息支出增加政府补助增加处置固定资产损失及公益性捐赠增加,资料来源：公司公告鲜奶业务带动收入增长，华东是利润根本公司 1-9 月份巴氏奶收入增长 25%以上，酸奶收入增长 15%以上，而常温奶收入增速迟缓，全年收入增长 23%，鲜奶业务贡献较大。此外，2011 年新西兰信联乳业（新莱特）并表影响也很明显，信联乳业实现超过 15 亿营业收入，同比增长 445%，净利润超过 2,500 多万元。上海市场收入增长 26%，外地市场增速较低，为 4%，这也印证了鲜奶业务增长较快。从分部情况看，华东和华中事业部营收有不同程度增长，而华北、华南以及常温事业部收入增长缓慢。利润方面，

12、华东事业部净利润达到 5.17 亿元，华北、华南和常温事业部不同程度亏损，常温事业部亏损 1.19 亿元。,2012 年 3 月 27 日,光明乳业,3,拳头产品成功打造2011 年，公司独有的常温酸奶产品莫斯利安实现高速增长，由上年的 2 亿左右销售额提高到 7 亿元。莫斯利安是高毛利率的常温产品，我们认为，随着新生产线的陆续投入，2012 年销售额有望继续翻番，随着生产和销售规模的扩大，能够带动常温奶的盈利改善。2011 年底，光明原装新西兰进口奶粉“培儿贝瑞”正式投放市场，进入铺货阶段。培儿贝瑞以其纯正的新西兰安全高品质奶源、过硬的产品质量和实在的效果（如不便秘），获得较高认可度。毛利率

13、同比微降，费用率上升上海地区原奶收购价由政府指定，2011 年，成本总体仍有一定幅度上涨，导致毛利率略下滑 1.05 个百分点。销售费用率同比下降约 1 个百分点至 27.53%；管理费用率同比上升 0.08 个百分点至 3.01%，资产负债率高，财务费用率上升 0.12 个百分点至 0.40%。期间销售费用增长 19.0%，慢于收入增速。折旧和摊销费用、营销和销售服务费用同比增长较快，其余如工资、运输、广告费等增长均低于收入增长。期间管理费用同比增长 26.7%。工资及附加、技术开发、租赁费、折旧和摊销等项增长均大幅高于收入增速。图表 2.销售费用分解,项目工资及附加运输费租赁费广告费营销及

14、销售服务折旧及摊销费其他合计,2011 年(元)437,073,524603,895,37149,236,236423,527,9351,475,831,93542,928,508213,307,2983,245,800,807,2010 年(元)404,138,281508,569,27843,243,021352,192,4071,203,676,32233,919,507181,589,4372,727,328,253,同比增长(%)8.118.713.920.322.626.617.519.0,2011 年占比(%)13.518.61.513.045.51.36.6100.0,2010

15、 年占比(%)14.818.61.612.944.11.26.7100.0,资料来源：公司数据，中银国际研究图表 3.管理费用分解,项目工资及附加折旧及摊销技术开发费租赁费其他合计,2011 年(元)164,760,88425,163,4228,359,6649,608,571147,058,496354,951,037,2010 年(元)118,251,10815,914,1225,077,4817,001,712133,921,120280,165,543,同比增长(%)39.358.164.637.29.826.7,2011 年占比(%)46.47.12.42.741.4100.0,20

16、10 年占比(%)42.25.71.82.547.8100.0,资料来源：公司数据，中银国际研究,2012 年 3 月 27 日,光明乳业,4,展望 20122012 年，公司将聚焦乳业，积极融资，改善财务结构，降低财务风险，保证重点项目的建设进度；关注资本运作的机会，继续发挥收购兼并效应，促进主营业务快速发展；聚焦重点产品，拉升销售利润，降低各项成本，加强费用控制；改进区域发展策略，采取措施解决“出血点”，推进各地区健康持续发展。2012 年，公司要完成定向增发，改善高负债率现状。并购新西兰信联目前来看是较为成功的，未来仍可能有并购的举措。公司大股东光明食品集团承诺，集团任何海内外乳业资产的

17、并购，最终都会注入上市公司以避免同业竞争。维持目标价，调高评级不考虑定向增发摊薄情况，略调整 2012-13 年盈利预测，12-14 年每股收益预测分别为 0.30 元、0.38 元、0.50 元，维持目标价 11.00 元，上调评级至买入。公司 2011 年收入和盈利达到股权激励行权和解锁要求，公司未来两年收入和利润增长的预期仍部分受到股权激励解锁条件的约束。我们认为公司战略清晰，拳头产品，如技术含量高的常温酸奶、新西兰原装婴幼儿配方奶粉都可能成为高增长的品种，从而对股价构成支撑，另外，公司目前市销率不到 1.0，估值风险不突出。图表 4.公司利润表分析,(人民币，百万)一、营业总收入营业收

18、入二、营业总成本营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失,2010 年9,572.119,572.119,368.766,269.9943.002,727.33280.1726.7721.51,2011 年11,788.7811,788.7811,597.987,845.3363.913,245.80354.9547.1340.87,同比变动(%)23.1623.1623.7925.1348.6119.0126.6976.0789.97,三、其他经营收益,公允价值变动净收益投资净收益汇兑净收益四、营业利润加：营业外收入减：营业外支出五、利润总额减：所得税六、净利润减：少数股东

19、损益归属于母公司所有者的净利润七、每股收益(人民币，元),1.753.530.00208.6243.8211.48240.9613.27227.7033.32194.380.19,3.665.730.00200.1954.5414.25240.48(30.22)270.7032.85237.840.23,109.5362.39(4.04)24.4624.11(0.20)(327.76)18.89(1.40)22.36,盈利能力(%),2012 年 3 月 27 日,毛利率经营利润率税前利润率净利率资料来源：公司资料，中银国际研究光明乳业,56.319.419.213.4,54.716.417.

20、813.5,(43),9,2010,5,损益表(人民币 百万),现金流量表(人民币 百万),年结日：12 月 31 日,2010,2011 2012E 2013E 2014E,年结日：12 月 31 日,2010,2011 2012E 2013E 2014E,销售收入销售成本经营费用,9,572 11,789 13,884 16,281 18,824(6,270)(7,845)(9,108)(10,605)(12,179)(3,067)(3,696)(4,416)(5,157)(5,958),税前利润折旧与摊销净利息费用,24124023,24030058,33216656,49617848,

21、65818843,息税折旧前利润,475,548,527,697,874,运营资本变动,950,643,605,892 1,169,折旧及摊销,(240)(300)(166)(178)(188),税金,(13),30,17,(59),(99),经营利润(息税前利润),235,247,361,519,686,其他经营现金流,(2,630)(3,162),(65)(335)(760),净利息收入/(费用),(27),(47),(56),(48),(43),经营活动产生的现金流,534,89,765,637,758,其他收益/(损失),32,40,27,25,15,购买固定资产净值,(0),(0)(

22、270)(243)(267),税前利润,241,240,332,496,658,投资减少/增加,38,61,0,0,0,所得税,(13),30,17,(59),(99),其他投资现金流,(357)(992),0,0,0,少数股东权益,(33),(33),(33),(33),(33),投资活动产生的现金流,(319)(931)(270)(243)(267),净利润核心净利润,194191,238232,316309,403395,527517,净增权益净增债务,0500,0(63),030,027,030,每股收益(人民币)核心每股收益(人民币),0.185 0.227 0.301 0.384

23、0.5020.182 0.221 0.294 0.377 0.492,支付股息其他融资现金流,(126)(157)(139)(174)(224)(366)1,041(300)(195),每股股息(人民币),0.00,0.15,0.13,0.17,0.21,融资活动产生的现金流,821(409)(342)(237),收入增长(%),20.51 23.16 17.77 17.26 15.62,现金变动,209,(24),85,52,254,息税前利润增长(%),38.10,5.07 45.86 43.88 32.20,期初现金,929 1,139 1,114 1,200 1,252,息税折旧前利润

24、增长(%)每股收益增长(%),18.49 15.20(3.80)32.36 25.4158.71 22.36 32.72 27.76 30.57,公司自由现金流权益自由现金流,215(841)688(951),495469,394373,491478,核心每股收益增长(%),58.71 22.36 32.72 27.76 30.57,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,资产负债表(人民币 百万),主要比率年结日：12 月 31 日,2010,2011,2012E,2013E,2014E,年结日：12 月 31 日,2011 2012E 2013E 201

25、4E 盈利能力,现金及现金等价物应收帐款库存,1,139934806,1,114 1,200 1,252 1,506 息税折旧前利润率(%)1,173 1,394 1,797 2,266 息税前利润率(%)1,099 1,366 1,697 2,071 税前利润率(%),4.972.462.52,4.642.102.04,3.792.602.39,4.283.193.04,4.653.653.50,其他流动资产,229,364,396,502,574 净利率(%),2.03,2.02,2.27,2.48,2.80,流动资产总计,3,107,3,751 4,356 5,247 6,417 流动性

26、,固定资产,1,978,2,482 2,525 2,596 2,529 流动比率(倍),1.21,0.98,1.02,1.07,1.12,无形资产,145,287,273,258,244 利息覆盖率(倍),8.79,5.25,6.46,10.72,15.95,其他长期资产,744,854,902,881 1,012 净权益负债率(%),净现金 26.14,14.51,8.17,1.27,长期资产总计,2,867,3,623 3,699 3,736 3,785 速动比率(倍),0.90,0.69,0.70,0.72,0.76,总资产,5,975,7,374 8,055 8,983 10,202

27、估值,应付帐款,1,230,1,139 1,184 1,379 1,462 市盈率(倍),53.01 43.32,32.64,25.55,19.57,短期债务,258,976,732,586,586 核心业务市盈率(倍),53.99 44.39,33.37,26.08,19.94,其他流动负债,1,075,1,702 2,343 2,934 3,705 目标价对应核心业务市,流动负债总计,2,562,3,817 4,259 4,898 5,752 盈率(倍),59.38 48.52,36.56,28.62,21.92,长期借款,567,504,534,561,591 市净率(倍),3.83,3

28、.63,3.38,3.12,2.83,其他长期负债,159,218,218,218,218 价格/现金流(倍),19.29 115.23,13.48,16.16,13.59,股本,1,049,1,049 1,049 1,049 1,049 企业价值/息税折旧前利,储备,1,281,1,399 1,575 1,804 2,107 润(倍),21.01 19.48,19.69,14.63,11.41,股东权益,2,330,2,448 2,625 2,853 3,156 周转率,少数股东权益,357,383,416,449,482 存货周转天数,30.73 34.04,35.91,38.04,40.

29、15,总负债及权益,5,975,7,374 8,055 8,983 10,202 应收帐款周转天数,35.50 36.20,36.50,40.15,43.80,每股帐面价值(人民币),2.22,2.34,2.50,2.72,3.01 应付帐款周转天数,71.59 53.01,47.45,47.45,43.80,每股有形资产(人民币),1.84,1.82,2.00,2.23,2.53 回报率,每股净负债/(现金)(人民币),(0.32),0.69,0.40,0.24,0.02 股息支付率(%),0.00,0.00,44.16,43.26,42.50,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,净资产收

30、益率(%)资产收益率(%)已运用资本收益率(%),8.473.255.02,9.553.233.95,11.453.925.77,13.194.498.06,15.365.169.91,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,2012 年 3 月 27 日,光明乳业,6,披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担

31、任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。,2012 年 3 月 27 日,光明乳业,风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报

32、告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2)中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际

33、证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购

34、买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的

35、准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网

36、站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值

37、及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。,中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 200121电话:(8621)6860 4866传真:(8621)5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39

38、88 6333致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065新加坡客户请拨打：800 852 3392传真:(852)2147 9513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)3988 6333传真:(852)2147 9513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编:100032电话:(8610)6622 9000传真:(8610)6657 8950中银国际(英国)有限公司英国伦敦嘉能街 90 号EC4N 6HA电话:(4420)7022 8888传真:(4420)7022 8877中银国际(美国)有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室NY 10020电话:(1)212 259 0888传真:(1)212 259 0889中银国际(新加坡)有限公司注册编号 199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6412 8856/6412 8630,传真:(65)6534 3996/6532 3371,