四季度光伏策略报告：光伏寒冬中寻找结构性机会估值低廉为投资决策0928.ppt

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1、,-44.13%,-3.53%,1,532,63.84,机会,04,61,67,94,70,32,68,.70,12,67,20,26,27,79,-2,-1,-1,1,中性,维维持,日期：20012 年 9 月 27 日行业：光光伏行业倪济济闻021-53519888-执业证书书编号：S08770512060001行业收入利利润增长（12 年 1-7 月）销售收入（亿元）增长率利润总额（亿元）增长率近六个月行业指数与沪沪深 300 指数比比较,证券研究究报告/行业研究/季季度策略光伏寒寒冬中中寻找结结构性机估值低廉廉为投资资决策 主要要观点：光伏行业内忧外患迎寒寒冬，多晶硅硅产能过剩预预计持

2、续至 2014 年继美美国通过了对华华晶硅太阳能能电池片及其其应用厂商的的“双反”初裁之后，欧欧洲又开始了了“双反”调调查。而我国国光伏行业在 2011 年集中投资所导导致的产能过剩，使得光伏伏行业陷入了了内忧外患的的境地。随着太阳能“十十二五”规划的的出台，光伏伏电站目标累累计安装量的的提高至 21GWW，未来 5 年内我国光伏伏市场将呈现现高速增长。日本市场的高高调启动，将使未来 5 年的世界光伏伏市场的聚焦焦点从欧洲转转向亚洲。220132014 年，将成为优优秀光伏企业兼兼并成长的大大好良机。光伏资本支出在 2011 年末达到顶顶峰后，急速速回落，同比比环比双降经过 20102011

3、年的一次快快速成长和大大力投资后，今今年上半年我国光伏企企业纷纷降低资本支出。上上半年资本支支出统计值同同比环比分别下降 10.777%和 58.39%。多晶硅产产能过剩状态态将持续至 2013 年底。预计 2014 年，我国的光光伏行业有望望走出产能过过剩的阴影。产产业整合将在2013 年拉拉开序幕。投资资建议：评级：未来十二个月内，行业投资资评级为“中中性”。逆变变器价格在德国国现货市场上上保持稳定。储能设备在在光伏系统中的应用增增加。辅料需求求量稳步增长长，价格保持持稳定。光伏伏行业整体疲软的背景景下，技术更新新和产业优化化引导了个别别子行业呈现现出结构性机会。调高高奥克股份至“跑赢大市

4、”评级。数据据预测与估值光伏行行业重点关注股股票业绩预测和和市盈率,季度策略,报告编号：NJW12-QIT004相关报告：2012 年 7 月光光伏行业策略,公司名称超日太阳天威保变拓日新能南玻 A新大新材奥克股份川投能源航天机电向日葵精功科技,股票代码002506600550002218000012300080300082600674600151300111002006,股价5.06.66.36.65.911.396.75.35.68.7,11A-0.060.03-0.290.570.340.650.180.010.070.88,EPS12E0.030.050.090.320.220.410

5、.08-0.26-0.36-0.05,13E0.100.100.080.420.320.400.350.050.240.10,11A-77258-2211.7517.3017.5137.78449.782.989.86,PE2E1531407.540.956.477.669.6520.615.8188,13E50.4066.1079.5015.8818.5628.4819.14106.423.6787,投资评级大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步跑赢大市大市同步大市同步大市同步大市同步,资料来源：上海海证券研究所整整理；股价数据据为 2012 年 9 月 26 日收盘价重要要提示：请务务必

6、阅读尾页页分析师承诺和和免责条款,一、,1.,2.,3.,4.,二、,1.,2.,三、,1.,2.,3.,4.,5.,四、,1.,2.,3.,2,季度策略,目,录,2012 年前三季度光伏行业重要动态概述.3日本海啸与核电危机引发新一轮光伏投资.3美国光伏“双反”初裁通过，关税征收幅度在 31.18%左右.3印度设定 2017 年太阳能装机 30GW 目标.4国家能源局发布太阳能发电“十二五”规划.4光伏市场主要指标跟踪.5多晶硅、组件和逆变器价格.5主要光伏设备生产商情况.7主要光伏上市公司业绩表现.10营业收入持续低迷，并将继续走低.10盈利能力下降的趋势有望起稳.10应收账款周转率及存货

7、周转率普遍较低.11公司在付息能力与偿债风险方面逐渐分化.12风险与净资产估值不相符.12行业评级、策略及重点股票.13维持行业“中性”评级.13关注低估值的优质公司.14重点关注公司评级表.14图图 1：晶硅组件价格趋势.5图 2：CdTe 组件价格趋势.5图 3：多晶硅价格趋势.6图 4：多晶硅产能与光伏安装量.6图 5：德国逆变器市场报价.7图 6：五大光伏设备商在手订单.7图 7：世界主要光伏企业资本支出.9图 8：国内上市公司资本支出季度累计.9图 9：重点光伏企业营业收入比较.10图 10：二季度毛利率与变动利润率的横向比较.11图 11：二季度净利率比较.11图 12：应收账款与

8、库存.11图 13：二季度末现金、短债和单季度利息.12图 14：现金比率 vs.现金利息覆盖比.12图 15：净资产规模与市净率.13图 16：净利润（TTM）与总市值.13表表 1：中国主要光伏设备商经营状况（百万元人民币）.8表 2：五大光伏设备商经营状况（百万美元）.8表 3：重点关注公司评级表.142012 年 9 月 27 日,3,季度策略,一、,2012 年前三季度光伏行业重要动态概述,1.日本海啸与核电危机引发新一轮光伏投资2012 年 3 月 11 日的地震引发的海啸导致日本核电站爆炸以及其后续受到的社会压力及用电紧张等问题，直接导致日本政府加大对新能源的投资力度。从 201

9、1 年 35 亿日元的可再生能源预算，提升至 2012年的 119 亿日元，其中包括福岛地区投入 3 亿日元。国家财政对新能源的补助从原来的固定预算转变为附加费（允许 10 家日本电力公司在原有电价基础上征收可再生能源附加费的方式来转移支付可再生能源建设所需的投资，附加费范围在 0.030.15 日元）。6 月 18 日日本政府正式通过了 4 月 27 日提交的日本 FIT 计划，最终制定了在 2013 年 3 月底前以 42 日元/度的高额收购价（20 年合约）补贴光伏发电，其中10KW，上不封顶）和小型(10KW)发电系统的每瓦安装成本分别达到了 325 日元/瓦和 466 日元/瓦，其运

10、营成本也分别达到了 10日元/瓦/年和 4.7 日元/瓦/年。综合考虑，两种项目的内部回报率基本在 6%和 3.2%左右。在日本低廉的资金成本环境下，将对国内市场产生非常大的带动作用，有望使日本的光伏年度安装量从 2011 年的1.3GW 提升至 2012 年的 2GW。两大光伏行业调查机构 PHOTONInternational 和 Bloomberg NEF 分别预计 2013 年日本的新增装机容量将达到 3GW 和 4.7GW。我们认为日本光伏补贴电价下一次下调（2013 年 4 月）的主要影响力将是居民对上涨的电价的反映。如果 0.030.15 日元/度（部分地区0.22 日元）的电价

11、涨幅导致居民的强烈反映，则大幅度调低电价的可能仍然存在。但是，我们认为，保持 5%左右的项目内部回报率将是维持市场增长必要的经济条件。2.美国光伏“双反”初裁通过，关税征收幅度在 31.18%左右由 SolarWorld 发起的对中国光伏企业的反倾销调查案在 5 月 17 日有了初裁结果，最终美国法院判定存在倾销情况，决定对中国主要光伏企业尚德、天合光能和 50 家企业分别征收 31.22%、31.14%和 31.18%，其他出口商征收 249.96%的惩罚性关税。终裁结果将在今年 10 月作出。2011 年和 2012 年上半年，美国光伏市场安装量分别达到 1.86GW2012 年 9 月

12、27 日,4,季度策略,和 1.7GW。预计 2012 年全年安装量将超过 4GW。预计全球 2012 年总体安装量将达到 32GW，较 2011 年增幅达 8.1%。在美国“双反”之下的中国企业将只能面对除美国外的 29.7GW 市场，相对 2011 年来说，并无增长。,3.印度设定 2017 年太阳能装机 30GW 目标,印度可再生能源署颁布计划到 2017 年，光伏装机总量达到 30GW，到 2020 年全国 15%的电力来自于可再生能源。光伏目前在印度累计安装量达到 1GW 左右。也就是说，到 2017 年，年均光伏安装量将达到5GW 左右（包括 2012 年）。,今年 9 月印度企业

13、向印度反倾销局发起反倾销调查，将对原产于马来西亚、中国和美国或从上述国家和地区出口的太阳能电池组件或部分组件进行反倾销调查。,4.国家能源局发布太阳能发电“十二五”规划,9 月 12 日国家能源局发布“十二五”规划，到 2015 年底，太阳能发电装机容量达到 21GW 以上，年发电量达到 250 亿千瓦时（平均有效发电时常 1,190 小时）。其中，东部地区建设与建筑结合的分布式光伏发电系统，建成分布式光伏发电总装机容量 10GW。在青海、新疆、甘肃、内蒙古等太阳能资源和未利用土地资源丰富地区，以增加当地电力供应为目的，建成并网光伏电站总装机容量 10GW。以经济性与光伏发电基本相当为前提，建

14、成光热发电总装机容量 1GW。到2020 年太阳能发电总装机容量达到 50GW。,规划中明确了结合电力体制改革、电价机制改革，完善太阳能发电的政策体系和发展机制，通过新能源微网工程与新能源示范城市建设开展政策和发展模式创新。我们认为，通过在部分工业区周边建设光伏电站就地消耗，发挥智能电网实时调度能力的办法提高可再生能源的利用率。兆瓦级以下中小型电站将在分布式发电系统中得到更多的应用。而大型电站在西部城市新增装机中占比较大，但过大的实时可再生能源比例也影响到电网的稳定运行，储能产品的应用再所难免。随着组件价格的下降和其他电气设备的进一步优化，系统价格下降将为储能设备留出必要的价格空间。,规划中提

15、到，大型电站和分布式发电系统的投资成本大约在 1.58美元/瓦和 2.38 美元/瓦的建设成本。目前，组件价格在 0.8 美元/瓦左右，占电站建设成本的 50%左右。,从环保方面来看，目前光伏产业已经通过改良西门子法或硅烷法,2012 年 9 月 27 日,5,季度策略等技术手段实现四氯化硅和氯化氢等废液废气的回收和无害化处理，晶体硅光伏电池可通过增加附加值的方式实现环境友好的规模化生产。例如，光伏玻璃在楼宇中的应用、光伏水泵系统在治沙造林中的应用等。,二、,光伏市场主要指标跟踪,1.多晶硅、组件和逆变器价格,图 1：晶硅组件价格趋势数据来源:Photon International，上海证券

16、研究所,图 2：CdTe 组件价格趋势数据来源:Photon International，上海证券研究所,今年 7 月的晶硅组件出厂价已降至 0.81 美元/瓦，同比下降 42.55%。去年初开始的一轮降幅使得组件价格从 1.8 美元/瓦降至 2011 年 11 月份的 1.05 美元/瓦，降幅达到 58.01%。在经过了 2011 年 11 月2012 年2 月的短暂市场好转稳定了下跌的价格后，从今年 3 月份开始市场又进入了一轮新的下跌。截至 7 月底，组件价格较 3 月底的价格已经下跌了近 17.35%。CdTe 组件在去年 7 月和今年 7 月也分别进入了快速的下跌区间，7 月底的德国

17、现货市场价格已经达到了 0.54 欧元/瓦，同比下降 46.53%，月环比下降 15.63%。而占组件生产成本第二（14.5%）的多晶硅料的价格降幅则更快。上周多晶硅价格已降至 19.58 美元/公斤，同比下降 59.63%，月环比下降 4.11%。去年 11 月至今年 2 月组件价格稳定了近四个月，但多晶硅价格持续走低。从这里不难看出，企业对未来订单的不确定性较高，减产停产的状况严重，多晶硅需求未能得到短暂的提振。2012 年 9 月 27 日,6,季度策略通过对全球 46 家多晶硅生产企业产能统计数据和 EPIA 光伏市场预期的比较。我们认为，在 2014 年前，多晶硅产能过剩的情况不会好

18、转。统计的 46 家企业中，有 11 家企业已经宣布停产（全部来自中国）。剩余企业基本分为 13 梯队（成本从低至高），分别合计产能达到215,700 吨、74,300 吨和 115,350 吨。然而，随着下游硅锭和电池片企业持续提高生产效率和原料利用率，使得多晶硅的需求则不增反减。预计，2012 和 2013 年的多晶硅需求分别达到 166,125 和 160,982 吨，低于第一梯队企业的合计产能。多晶硅价格有望继续下降并接近于第一梯队企业的最低变动成本，我们预计 2012 年底和 2013 年底的多晶硅价格降有望下降至 19 美元/公斤和 17 美元/公斤。,图 3：多晶硅价格趋势数据来

19、源:港澳资讯，上海证券研究所,图 4：多晶硅产能与光伏安装量数据来源:SolarPVInvestor，EPIA，上海证券研究所,第三梯队，也就是成本最高的多晶硅生产企业，将在 2013 年开始逐步退出市场。从 2012 年底的 155,000 吨的最高产能逐步下降至 2016年的 50,000 吨，降幅达到 67.74%。在过去的 17 个月中，逆变器市场价格基本保持稳定。目前，小、中和大型逆变器价格分别在 0.32、0.22 和 0.19 欧元/瓦，同比增长 3.22%、4.76%和-5%。相对组件和多晶硅产品的价格下跌，逆变器产品价格表现的异常坚挺。业主要是由于电力设备产品的仍然以传统电力

20、需求为主，受新能源市场波动较小。但在小型逆变器市场上，我们不难看出在季度末一般都有降价促销的迹象，而在新季度或新年度开始时有提高价格消极出货的现象。2012 年 9 月 27 日,7,报价,季度策略,图 5：德国国逆变器市场报,数据来源:Photon Internaational，上海证海证券研究所,2.主要要光伏设备生生产商情况,全球球五大光伏设备备生产企业（Applied Material、GT Solar、MeyerBurger、NNPC 和 Oerliikon）业绩下下滑较快，在在手订单量大减减，降幅分别达到 50%、29%、24%、17%和 17%。,图 6：五大大光伏设备商在在手订

21、单,数据来源:Photon Internaational，上海证海证券研究所,从上上市公司财报来来看，我国设设备生产商现现状好于国际际其他国家，但未来令 人担忧。二季度营 业收入及 利润总额 同比降幅 在69.33%1111.97%范围围内，下降幅度度远超过海外外同类公司。,2012 年 9 月 27 日,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,8,季度策略表 1：中国主要光伏设备商经营状况（百万元人民币）,精功科技（002006.SZ）营业收入利润总额经营利润率,2012E705-43-6.1%,Q2/2012202-18.51-9.16%,Q2/201176015720.66%,同比-

22、73.42%-111.79%,Q1/2012260134.84%,环比-22.31%-242.38%,京运通（601908.SH）,营业收入利润总额经营利润率,510214.12%,1467.294.99%,47614831.09%,-69.33%-95.07%,981919.39%,48.98%38.37%,数据来源:Photon International，上海证券研究所表 2：五大光伏设备商经营状况（百万美元）,Applied Materials EES 部门营业收入利润总额经营利润率Centrotherm PV(破产保护中）营业收入利润总额,2012E8001001013%2012,Q

23、3/201277-102-132.50%Q1/201282.5-42.9,Q3/201156312321.80%Q1/2011189.317.7,同比-86.30%同比-56.40%,Q2/201279-63-79.70%Q4/201162.8-44.9,环比-2.50%-61.90%环比31.40%4.50%,经营利润率,-52%,9.40%,-71.50%,GT Advanced Tech.营业收入利润总额,2012,Q2/2012130.933.4,Q2/2011222.5112.3,同比-41.20%-70.30%,Q1/2012185.370,环比-29.40%-52.30%,经营利

24、润率,25.50%,50.50%,37.80%,Manz营业收入利润总额,2012-,Q2/20121.4-4.1,Q2/201120.8-1.3,同比-93.30%-,Q1/201211.7-6.3,环比-91.20%-,经营利润率,-293%,-6.30%,-53.80%,NPC,营业收入利润总额,2012E10.1-734,Q3/20123175,Q3/20114.3-125,同比30.20%-,Q2/20122-351,环比50%-,经营利润率,5.80%,-2.90%,-17.60%,数据来源:Photon International，上海证券研究所从对光伏企业的资本支出项的统计则不

25、难看出，欧洲光伏企业的资本支出早在 2010 年就已经出现了明显的下降。美国和我国则呈现了较大幅度的增长。2010 和 2011 年，我国的资本支出增幅分别为 32.5%和 71.32%，美国企业的增幅分别为 99.1%和-1.79%。日本在 2011 年的投资增速也较快，达到了 95.43%。2012 年 9 月 27 日,9,季度策略,图 7：世界主要光伏企业资本支出,数据来源:Bloomberg，Wind，上海证券研究所,国内企业的资本支出在以海润光伏的借壳上市为代表的 2011 年末达到了顶峰。但是自从进入 2012 年后，资本支出明显放缓，连续两个季度环比同比双双下降。企业家明显感觉

26、光伏的“冬天”来了。图 8：国内上市公司资本支出季度累计,数据来源:Wind，上海证券研究所,2012 年 9 月 27 日,10,季度策略,三、,主要光伏上市公司业绩表现,1.营业收入持续低迷，并将继续走低多数企业营业收入多在 2011 年上半年见顶后呈下降趋势，个别企业在今年二季度呈现环比上升。考虑到资本支出的放缓，产品价格的持续下降，我们预期未来的营业收入仍将维持下降的态势。个别企业如奥克股份和新大新材等产品价格降幅有限的企业，随着需求量的放大，营业收入预计会好于同行业。图 9：重点光伏企业营业收入比较数据来源:Wind，上海证券研究所2.盈利能力下降的趋势有望起稳上半年，托日新能的盈利

27、能力提高尤为明显。公告显示，其主要原因在于组件生产技术改造的突破和新产品（光伏玻璃）的投产，使其综合毛利率上升。但是，由于短期内组件降价的趋势很难改变，所以，30%左右的毛利率是否可以延续仍然值得怀疑。当企业在考虑是否暂时停止生产时，一般都只考虑变动成本，而不考虑折旧和摊销等沉默成本。目前，航天机电和向日葵就面临暂时停产的风险。从变动利润率来看，这两家公司分别接近和跌破 0%值。理性的选择是停产或减产，以减缓现金的损耗。通过毛利率与净利率的比较，我们发现奥克股份和新大新材凭借在光伏生产所需的辅材行业中产品价格跌幅较小的优势，盈利能力保持优于光伏行业的平均水平。而南玻则凭借在玻璃行业中的技术与市

28、场龙头地位，保持了稳定的毛利率。但是，光伏子产品的毛利率则降2012 年 9 月 27 日,11,季度策略至 1.46%，低于行业平均水平。相对来说，超日太阳，东方日升的盈利能力则略好。,图 10：二季度毛利率与变动利润率的横向比较数据来源:Wind，上海证券研究所,图 11：二季度净利率比较数据来源:Wind，上海证券研究所,3.应收账款周转率及存货周转率普遍较低基本上随着库存和应收账款的提高，两者的周转率不断下降。而且多数企业的库存与应收账款相伴增长。值得注意的是，超日太阳的应收账款大幅度高于库存，并且高过南玻 6 倍多，是奥克股份的 4 倍多。相对而言，奥克股份与超日太阳的营业收入相当的

29、情况下，奥克股份的运营质量明显好于超日。从库存方面来看，川投能源作为一家发电企业来说自然是最低的。奥克股份排名第二。整体来说，南玻与奥克股份的整体运营效率排名靠前。天威保变与超日太阳则排名较后。图 12：应收账款与库存数据来源:Wind，上海证券研究所2012 年 9 月 27 日,12,季度策略4.公司在付息能力与偿债风险方面逐渐分化,图 13：二季度末现金、短债和单季度利息数据来源:Wind，上海证券研究所,图 14：现金比率 vs.现金利息覆盖比数据来源:Wind，上海证券研究所,从现金与短债角度来看，目前南玻 A、超日太阳、天威保变、向日葵和航天机电等五家企业的现金不能完全覆盖其短期债

30、务，也就是说，如果应收账款不能收回的话，则公司将面临现金短缺和偿债困难的问题。其中，又以南玻的利息开支大于现金资产所带来的付息压力最大，考虑到公司较好的盈利能力和大于 1 的现金利息覆盖比，我们认为按照目前的运营状况持续经营下去，将有助于帮助公司缓解期债务的压力。然而，超日太阳和天威保变的情况则完全不同，公司应尽快改变目前的不良的现金流。大幅度低于 1 的现金利息覆盖比将很快的耗尽公司所剩不多的现金资产，付息压力将不断上升。而向日葵和航天机电则面临着 23 倍于利息的现金消耗，他们将面临短期借款到期还本的压力。考虑到其较弱的盈利能力，很难在短期内有较大的改变，我们预测在不久的将来，公司有可能开

31、启再融资的大门。虽然天龙广电与向日葵和航天机电的盈利情况较类似，但由于其债务率较低，并无太大偿债压力。5.风险与净资产估值不相符新大新材、东方日升和奥克股份的市净率分别为 1.09、1.04 和 1.03。但是，无论从盈利能力和债务风险角度来说，这几家公司都好于行业均值，更好于向日葵和航天机电等公司。但是市净率则几乎接近于 1。我们认为，航天机电和向日葵等公司被高估较多。仅仅就净资产角度来看，东方日升、新大新材和奥克股份等公司有被低估的可能。2012 年 9 月 27 日,16：,数据,13,季度策略,图 15：净资产规规模与市净率数据来源:Wind，上海证券研究所,图：净利润（TTTM）与总

32、市值据来源:Wind，上海证券研究究所从市市盈率角度来看看，由于多数数公司净利润润均为负值，市盈率已无意义。精功功科技、南玻 A、川投能源源和奥克股份份的市盈率分分别为 22.82、30.19、433.80 和 27.52 倍。而在图 15 中，右右侧的四家公司司，其总市值随着净利利润的增减而增增减，较为合合理。其中，奥克股份的产产品基本面、盈利能力力和成长能力均均好于南玻。与南玻 30.19 倍的市盈盈率相比，奥克股份的 277.52 倍市盈率率相对较低。,四、,行业评级级、策略及及重点股票,1.维持持行业“中性性”评级中国国光伏行业外部部受到美国“双反”初裁裁及欧洲“双双反”立案的压力，内

33、部部面临 2011 年投资热造造成的产能过过剩的现状，在在投资时必须谨慎。从从好的一方面来来看，我们“外患”倒逼逼政府出台扶扶持政策来缓解严峻的的市场环境。目目前为止，22012 年光伏新新增装机量的的预期仍然是增长。虽虽然组件及上游游产品的价格格下跌较快，但部分辅料料及配套设备价格相对对稳定，营业收入的增长仍仍然可期。多多晶硅产能过过剩将维持较长一段时时间，多晶硅价价格将下降并并维持在变动动成本附近，这一点有利于下游企企业的成本控制。而多晶硅硅企业的投资资成本较高，折旧成本较高，所以以多晶硅企业的的亏损将维持持较长一段时时间。可以以结构性关注部部分细分子行行业，如逆变变器、硅片切切割辅料和储

34、能设备等等行业。从估估值角度来看，目前多数光光伏企业已进进入亏损模式式，则应以市净率为主主要指标，寻找找一些低估值值但质量良好好的企业。如如新大新材、东方日升升和奥克股份等等的市净率均均在 1.1 附近近，可能“严严冬”中的一缕2012 年 9 月 27 日,14,季度策略春光就将照在他们“身上”。2.关注低估值的优质公司从估值角度分析来看，东方日升、新大新材、奥克股份和天龙光电的市值都接近净值。从基本面来看，新大新材与奥克股份的盈利能力（净利率）最高。其中，奥克股份的应收账款周转率和库存周转率均好于新大新材。从资产结构来看，奥克股份的现金短债比较高。我们调高奥克股份的投资评级：未来六个月内，

35、跑赢大市。3.重点关注公司评级表表 3：重点关注公司评级表,简称超日太阳天威保变拓日新能南玻 A新大新材奥克股份川投能源航天机电向日葵东方日升天龙光电精功科技,代码002506600550002218000012300080300082600674600151300111300118300029002006,2012/9/26股票价格5.046.616.366.675.9411.396.705.325.684.616.608.70,11A-0.060.03-0.290.570.340.650.180.010.070.100.310.88,EPS12E0.030.050.090.320.220.

36、410.08-0.26-0.360.09-0.22-0.05,13E0.100.100.080.420.320.400.350.050.240.120.100.10,11-77.60258.12-22.3011.7517.3017.5137.78449.6582.9847.7021.209.86,P/E12E153.06140.6667.5420.9526.4727.6679.65-20.62-15.8450.87-29.88-187.61,13E50.4066.1079.5015.8818.5628.4819.14106.4023.6738.4266.0087.00,最新P/B2.511.3

37、92.172.041.091.071.623.732.201.071.143.27,最新投资评级大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步跑赢大市大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步大市同步,投资评级调整维持维持维持调降维持调高维持维持维持维持维持维持,数据来源:Wind，上海证券研究所2012 年 9 月 27 日,分析师承诺分析师 倪济闻本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明本公司具备证券投资咨

38、询业务资格。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。,投资评级,定,义,超强大市跑赢大市大市同步落后大市,SuperperformOutperformIn-LineUnderperform,股价表现将强于基准指数 20%以上股价表现将强于基准指数 10%以上股价表现将介于基准指数10%之间股价表现将弱于基准指数 10%以上,行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同

39、期市场基准沪深 300 指数表现的看法。,投资评级,定,义,有吸引力中性谨慎,AttractiveNeutralCautious,行业基本面看好，行业指数将强于基准指数 5%行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数5%行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数 5%,投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息

40、的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。15,