医疗保健：估值基础延展至板块估值合理下半表现将分化0926.ppt

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1、,2012 年 9 月 25 日中国：医疗保健证券研究报告估值基础延展至 2013 年，板块估值合理，下半年表现将分化估值合理，推荐有可能超预期的绩优股,A 股医药板块从今年 5 月份开始表现较好，当前相对沪深 300 的估值溢价达到,覆盖 A 股医药公司评级及每股盈利概览,160%，高于过去 1 年的平均溢价水平 143%；而从未来 12 个月预期市盈率的绝对值来看，目前仅 22 倍，低于过去 2 年 25 倍的平均水平；综合来讲，我们认为当前的估值水平处在合理水平；下半年行业的表现将更多的回归到基本面，并在股价表现上呈现分化。上半年行业经营数据没有出现回暖，而下半年的整体数据也很难有惊喜，

2、因此选择稳定增长的绩优股更为稳妥，而存在业绩超预期可能性的公司将获得超额收益。我们持续推荐鱼跃医疗、人福医药、益佰制药、莱美药业。上半年工业数据仍存压力，上市公司业绩增速下滑今年 1-7 月，医药工业整体的收入同比增速下滑到 19.1%，处在近 3 年的历史低点，这主要受到药品降价和二季度毒胶囊事件的影响；而利润总额在渐渐回暖，,公司鱼跃医疗东阿阿胶新华医疗人福医药益佰制药莱美药业乐普医疗恩华药业华润三九云南白药昆明制药华海药业双鹭药业海正药业天士力恒瑞医药海普瑞科华生物,代码002223.SZ000423.SZ600587.SS600079.SS600594.SS300006.SZ30000

3、3.SZ002262.SZ000999.SZ000538.SZ600422.SS600521.SS002038.SZ600267.SS600535.SS600276.SS002399.SZ002022.SZ,评级买入*买入买入买入买入买入中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性卖出,12个月目标价(元)20.243.332.724.822.818.910.526.622.760.417.213.433.914.248.028.118.69.5,潜在上涨/下降幅度28%20%19%15%13%12%11%1%0%0%-4%-5%-5%-6%-6%-6%-7%-13%,每股收益2013E(元)

4、0.762.121.281.031.260.780.700.961.252.630.780.741.530.691.651.030.850.59,每股收益较前次评级变化(%)0%0%0%0%-4%0%0%0%0%0%0%-7%0%-20%7%0%0%0%,主要因为期间费用率略有下降；下半年，我们认为行业增长会趋稳，毒胶囊事件和药品降价等因素对行业的同比增速影响已基本消除，整体收入和利润总额的增长速度有望回到 20%以上。所有 A 股医药上市公司的收入的增速下降到 2010 年以来的低点 18.9%，而净利润的增长在一季度负增长的情况下，上半年微增3.8%，主要因为整体销售费用率的上涨，部分企业

5、的毛利率出现下滑；下半年有望在同比低基数的情况下，净利润增长持续反弹。估值基础延展至 2013 年我们调整了研究范围内股票的 12 个月目标价格，调整幅度介于-20%至+20%，以体现：1）我们对 2012-2014 年每股盈利预测的调整（幅度介于-28%至+16%）；2）将 Directors Cut 估值基础从 2012 延展至 2013 年；3）行业估值倍数从基于 2012 年的 1.65 倍调整到基于 2013 年的 1.23 倍。我们决定将莱美药业移出强力买入名单，维持买入评级。我们认为，埃索美拉唑获批时间预计延后到 2013 年一季度，在影响公司 2013 年业绩的同时，也影响其估

6、值，参考历史溢价 40%和年初到现在溢价 14%，我们认为 20%的溢价假设较为合理。我们将科华生物从中性下调到卖出评级，主要认为酶免试剂收入的下滑以及血筛试剂销售进展持续低于预期造成收入增速的下降；而业务竞争加剧也导致了毛利率的下滑；我们认为短时间内增速下滑的情况很难转变，同时受国外经济形势以及人民币汇率的上升，出口业务短期内也将出现下滑。我们将海普瑞从卖出上调到中性评级，主要因为该股当前股价已经反应了我们之前所预计该股基本面的下行展望。,新和成 002001.SZ 卖出 15.5-15%1.58-28%*该股位于我们的亚太强力买入名单。股价为截至2012年9月20日的收盘价格。资料来源：公

7、司财务报告、高华证券研究预测相关研究中国：医疗保健:2011 年报后的预测调整，下调昆明制药和华海药业到中性评级，2012 年 4 月 20 日中国：医疗保健：业绩分化将明显，逐步配置避险的优质股，2012 年 2 月 8 日中国：医疗保健：看好医疗器械股；市场对骨科产品降价的担忧过度，2012 年 1 月 9 日,钱风奇(分析师)执业证书编号:S1420510120002+86(21)2401-8929 北京高华证券有限责任公司杜玮,Ph.D(研究助理)+86(21)2401-8928 北京高华证券有限责任公司余皪(分析师)执业证书编号:S1420511100004+86(21)2401-8

8、932 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,3,5,9,12,15,18,2,2012 年 9 月 25 日目录估值合理，下半年表现将分化，推荐存在超预期可能的绩优股上半年工业数据仍存压力，上市公司业绩增速下滑我们将 Directors Cut 估值基础从 2012 延展至 2013 年莱美药业(

9、300006.SZ，买入)：埃索美拉唑审批延后,移出强力买入名单科华生物(002022.SZ)：血筛检测和酶免试剂增长慢于预期；下调至卖出海普瑞(002399.SZ)：负面因素已经反映在股价中；上调评级至中性信息披露附录本报告所有股价截至 2012 年 9 月 20 日收盘，除非另有说明。田甜对本报告亦有贡献。图表1:A 股覆盖医药公司估值对比,中国：医疗保健21,公司,代码,旧,评级,新,市值（亿元）,股价 12个月（元）目标价,潜在上涨/下降幅度,12E,每股收益（元）13E,14E,每股收益CAGR12-14E,市盈率 目标价对应 PEG(X)市盈率(X)(X)12E 13E 14E 1

10、2E 13E 14E 12-14E,市净率(X)12E,净资产收益率12E,毛利率12E,息税前利润率12E,净利率12E,CROCI13E,买入评级,鱼跃医疗东阿阿胶新华医疗人福药业益佰制药莱美药业,002223.SZ000423.SZ600587.SS600079.SS600594.SS300006.SZ,买入*买入买入买入买入买入*,买入*买入买入买入买入买入,63222371057331,15.836.127.421.620.216.9,20.243.332.724.822.818.9,28%20%19%15%13%12%,0.571.630.960.790.910.50,0.762.

11、121.281.031.260.78,0.982.541.611.251.601.09,31%25%29%25%32%47%,272329272233,201822211621,161517171315,352734312537,272026241824,211720201417,0.91.01.01.10.70.7,6.15.93.13.55.14.4,25%28%14%14%26%14%,38%73%23%40%82%40%,22%40%8%15%17%18%,19%37%6%8%14%15%,35%42%18%17%31%15%,中性评级,乐普医疗恩华药业华润三九云南白药昆明制药华海药业

12、双鹭药业海正药业天士力恒瑞医药海普瑞,300003.SZ002262.SZ000999.SZ000538.SZ600422.SS600521.SS002038.SZ600267.SS600535.SS600276.SS002399.SZ,中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性卖出,中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性,7564219422577587132245368156,9.526.422.860.518.014.135.615.050.929.919.9,10.526.622.760.417.213.433.914.248.028.118.6,11%1%0%0%-4%-5%-5

13、%-6%-6%-6%-7%,0.590.651.022.160.580.591.210.571.360.870.80,0.700.961.252.630.780.741.530.691.651.030.85,0.841.231.443.231.031.031.950.791.911.170.90,20%38%19%22%33%33%27%18%18%16%6%,1642222831242828373424,1328182323192323302923,1122161918131820262522,1841222830232825353223,1528182322182220292722,122

14、2161917131718252421,0.81.11.21.30.90.71.11.52.02.23.8,2.89.34.26.06.44.36.52.76.07.12.0,19%25%20%24%21%19%25%10%18%23%8%,82%38%60%30%30%41%75%25%30%82%37%,52%9%17%13%8%22%58%3%9%24%29%,48%8%14%11%6%15%56%8%9%20%32%,32%34%32%35%26%21%41%11%24%27%34%,卖出评级,科华生物新和成,002022.SZ002001.SZ,中性卖出,卖出卖出,54121,10.

15、918.2,9.515.5,-13%-15%,0.531.55,0.591.58,0.651.64,11%3%,2112,1912,1711,1810,1610,159,1.94.2,5.42.1,26%19%,51%46%,30%35%,26%29%,36%25%,资料来源：高华证券研究预测高华证券投资研究,70,3,2012 年 9 月 25 日,中国：医疗保健,估值合理，下半年表现将分化，推荐存在超预期可能的绩优股我们认为当前医药板块的估值处在合理水平；下半年行业的表现将更多的回归到基本面，并在股价表现上呈现分化；上半年行业经营数据没有出现回暖，而下半年的整体数据也很难有惊喜，因此选择稳

16、定增长的绩优股更为稳妥，而存在业绩超预期可能性的公司将获得超额收益。我们持续推荐鱼跃医疗、莱美药业、益佰制药、人福医药。医药板块的估值处在合理水平尽管 A 股大盘表现不佳，但医药板块从今年 5 月份开始的相对表现较好，当前相对沪深 300 的估值溢价达到 160%，高于过去 1 年的平均溢价水平 143%；但从医药板块未来 12 个月预期市盈率的绝对值来看，目前仅 22 倍，低于过去 2 年 25 倍的平均水平；综合来讲，我们认为当前的估值水平处在较合理水平。图表2:医药板块估值处在较合理水平医药板块和沪深 300 指数的未来 12 个月预期市盈率对比,PE(x),溢价(右轴)过去4年溢价平均

17、值(右轴),医药行业市盈率(x)(左轴)过去1年溢价平均值(右轴),沪深300市盈率(x)(左轴),溢价(%)250%,60200%50,4030,过去1年平均溢价143%过去4年平均溢价110%,150%100%,2050%10,0,0%,2007/5,2008/1,2008/9,2009/5,2010/1,2010/9,2011/5,2012/1,2012/9,资料来源：朝阳永续、高华证券研究下半年板块分化，推荐存在超预期可能的绩优股二季度开始，药品降价、医保控费等政策的负面影响已经充分反应在股价中；而市场对于招标价格等政策趋松的预期带动了股价的上涨，同时宏观经济环境压力的增强也使得医药股

18、获得更多寻求防御型板块的投资者的青睐；我们认为过去半年相对好的表现是医药股估值的合理回归。下半年行业的表现将更多的回归到基本面，并在股价表现上呈现分化。上半年行业经营数据没有出现回暖，而下半年的整体数据也很难有惊喜，因此选择稳定增长的绩优股更为稳妥，而存在业绩超预期可能性的公司将获得超额收益。因此我们建议关注：下半年起业绩稳定且快速增长：莱美药业、鱼跃医疗、人福医药、益佰制药、新华医疗、东阿阿胶、恩华药业；业绩存在超预期可能性：鱼跃医疗、莱美药业、益佰制药、人福医药。高华证券投资研究,4,2012 年 9 月 25 日图表3:莱美药业、鱼跃医疗、益佰制药和人福医药相对更具吸引力我们覆盖的 A

19、股公司 2012-14 年预期 EPS CAGR 和 2013 年预期市盈率的散点图,中国：医疗保健,50%,EPS CAGR,莱美药业,45%40%,恩华药业,【较优选择】,35%30%,新华医疗,昆明制药,鱼跃医疗 华海药业,益佰制药,25%20%15%,天士 力,双鹭药业云南白药,海正药业,人福药业华润三九,东阿阿胶,乐普医疗,恒瑞医药,10%,海普 瑞,科华生物,5%,新和 成,市盈率,（x）0%,35,30,25,20,15,10,*圆点大小代表业绩超预期可能性的大小。资料来源：高华证券研究预测图表4:年初到现在，我们覆盖公司的股价表现(%),50%40%,43%,37%,30%,2

20、9%,25%,24%,23%,20%,16%,14%,14%,10%,10%,10%0%0%,-10%-20%-30%,-1%,-1%,-4%,-6%,-14%,-19%,-23%,-28%,-40%资料来源：Datastream、高华证券研究高华证券投资研究,1),2),3),4),5,2012 年 9 月 25 日,中国：医疗保健,上半年工业数据仍存压力，上市公司业绩增速下滑今年上半年，医药工业收入增速持续下滑，其中中药饮片、中成药、化学药和医疗器械相对表现较好；而医药上市公司的收入增速也较慢，受到毛利率下降以及销售费用上升的影响，净利润的增速较低。医药工业收入增速持续下滑，利润总额有所回

21、暖今年 1-7 月，医药工业整体的收入同比增速下滑到 19.1%，处在近 3 年的历史低点，这主要受到药品降价和二季度毒胶囊事件的影响；而利润总额在渐渐回暖，主要因为期间费用率略有下降。下半年，我们认为行业增长会趋稳，毒胶囊事件和药品降价等因素对行业的同比增速影响已基本消除，整体收入和利润总额的增长速度有望回到 20%以上。图表5:收入增长趋缓、利润增长逐渐恢复医药行业收入和利润总额同比增长情况,累计产品销售收入比去年同期增长(%),累计利润总额比去年同期增长(%),50%40%30%19.1%20%,10%,17.8%,0%资料来源：国家统计局、高华证券研究从具体子行业来看，中药饮片、中成药

22、、化学药和医疗器械相对较快，收入增速分别达到 30%、20%、22%和 19%，利润总额增速分别为 29%、25%、20%和 25%。中药材价格相比去年年末略有上涨，特别是三七等部分药材创出了历史新高，使得中药饮片的增速维持在高位；中国政府的政策扶持进一步推动了中成药的增长，虽然成本压力上升，但同时降价影响很小，利润总额的增长较快；降价等因素对化学药的影响已经充分显现，今年化学药的利润回暖趋势明显；医疗器械行业仍处在低基数、高增长阶段，在产品缺口大、政府大力改造的大环境下，行业的快速增长可持续。高华证券投资研究,6,2012 年 9 月 25 日图表6:医药行业整体收入增速下滑化学药、化学原料

23、药和医疗器械子行业收入增长情况,图表7:中药饮片和中成药持续快速增长中药饮片、中成药和生物药子行业收入增长情况,中国：医疗保健,35%,医药制造业,化学药,化学原料药,医疗器械,80%,医药制造业,中药饮片,中成药,生物药,30%25%20%15%10%5%,70%60%50%40%30%20%10%,0%2008/11,2010/2,2011/3,2011/8,2012/2,2012/7,0%2008/11,2010/2,2011/3,2011/8,2012/2,2012/7,资料来源：国家统计局、高华证券研究,资料来源：国家统计局、高华证券研究医药行业的利润率水平相比去年有所回暖，主要因为

24、原材料成本等因素有所缓和，但药品价格的下降使得其相比 2011 年前仍较低；税前利润率在费用率下降的前提下逐月提升，我们认为这一趋势有望持续。,图表8:医药行业整体利润增速慢于收入增长化学药、化学原料药和医疗器械子行业利润总额增长情况,图表9:中药饮片和中成药的利润增速仍然很快中药饮片、中成药和生物药子行业利润总额增长情况,80%,医药制造业,化学药,化学原料药,医疗器械,100%,医药制造业,中药饮片,中成药,生物药,60%,80%,40%60%20%40%0%,-20%,20%,-40%2008/11,2010/2,2011/3,2011/8,2012/2,2012/7,0%2008/11

25、,2010/2,2011/3,2011/8,2012/2,2012/7,资料来源：国家统计局、高华证券研究图表10:今年累计毛利率逐步走低，相比去年有所好转医药制造业累计毛利率水平33.0%32.0%31.0%,资料来源：国家统计局、高华证券研究图表11:单月毛利率维持在 29%附近医药制造业单月毛利率水平33.0%32.0%31.0%,30.0%,29.3%,30.0%29.0%,29.0%28.0%27.0%,28.0%27.0%26.0%,29.3%,26.0%,2008/11,2010/2,2011/3,2011/8,2012/2,2012/7,25.0%,2009/2,2010/2,

26、2011/2,2011/6,2011/10,2012/3,2012/7,资料来源：国家统计局、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源：国家统计局、高华证券研究,7,2012 年 9 月 25 日图表12:累计税前利润率逐月回暖医药制造业税前利润率10.6%10.4%10.2%,图表13:单月税前利润率处在相对高点制药制造业单月税前利润率水平14.0%13.0%,中国：医疗保健,10.0%9.8%9.6%9.4%9.2%9.0%8.8%8.6%,9.8%,12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%,9.0%,2008/11,2010/2,2011/3,2011/8,2012/2,2012/7

27、,2009/2,2010/2,2011/2,2011/6,2011/10,2012/3,2012/7,资料来源：国家统计局、高华证券研究,资料来源：国家统计局、高华证券研究医药上市公司毛利率下滑和销售费用上升影响净利润增速从 A 股所有医药上市公司的数据看，收入的增速下降到 2010 年以来的低点 18.9%，而净利润的增长在一季度负增长的情况下，上半年微增 3.8%，主要因为整体销售费用率的上涨；整体上看，上市公司上半年的经营情况不算乐观，而下半年有望在同比低基数的情况下，净利润增长持续反弹。从高华覆盖的 19 家医药公司的数据来看，净利润的增速 10.4%同样远低于收入增速 24.2%，而

28、其最主要的原因是毛利率的下滑。,图表14:净利润增速为近 5 年的低点所有 A 股医药上市公司的收入和净利润增长情况,图表15:销售费用率的上涨影响净利率所有 A 股医药上市公司的利润率和费用率情况,70%,收入同比增长(%),净利润同比增长(%),35%,净利率(%)管理费用率(%),毛利率(%)财务费用率(%),销售费用率(%),60%50%40%,30%25%20%,30%20%10%0%资料来源：万得资讯、高华证券研究高华证券投资研究,18.9%3.8%,15%10%5%0%资料来源：万得资讯、高华证券研究,2,8,2012 年 9 月 25 日图表16:净利润增速为近 5 年的低点高

29、华覆盖 A 股医药上市公司的收入和净利润增长情况,图表17:毛利率下降影响净利润增长高华覆盖 A 股医药上市公司的利润率和费用率情况,中国：医疗保健,收入同比增长(%),净利润同比增长(%),净利率(%),毛利率(%),销售费用率(%),70%,50%,60%,45%,管理费用率(%),财务费用率(%),40%,50%40%,35%30%,30%20%10%0%资料来源：高华证券研究图表18:医药板块的成份股上半年净利润同比下降 2.7%沪深 300 成份股的盈利增长,24.2%10.4%,25%20%15%10%5%0%资料来源：高华证券研究,沪深300指数行业,公司数量,上半年盈利占全年比

30、重1H 11A 1H 12E,1H11A,3Q2011,4Q2011,盈利同比增长（%）1Q2012 2Q2012,1H2012,2012E,2013E,基础材料可选消费日常消费能源金融及地产医疗保健工业信息科技电信公用事业全部全部(除金融),493618245022741212300250,60.4%47.9%49.1%52.3%52.5%53.5%57.3%26.1%61.9%43.6%52.6%52.8%,40.2%55.6%50.3%52.0%53.2%56.6%44.3%20.2%125.3%45.7%51.8%49.3%,13.5%22.7%41.1%19.1%26.3%11.4%

31、36.1%-53.2%-82.0%28.2%24.2%21.8%,59.0%6.1%32.0%7.8%19.9%21.4%-11.6%-59.7%117.8%-6.3%14.3%8.0%,-52.2%-6.4%94.7%-14.4%11.3%-16.7%-28.8%140.5%-93.3%12.3%-0.5%-14.2%,-53.0%-8.3%47.7%-3.4%15.5%-0.5%-28.4%7.8%407.9%-10.0%4.1%-11.5%,-40.8%-10.3%31.0%-19.7%15.9%-4.8%-17.6%-29.2%-0.9%13.4%1.6%-17.3%,-46.0%-9

32、.3%39.6%-11.2%15.7%-2.7%-22.7%-21.5%30.6%3.8%2.8%-14.5%,-18.9%-21.7%36.1%-10.7%14.2%-8.0%-0.1%1.6%-35.5%-1.1%4.6%-8.4%,26.1%16.0%32.8%13.4%11.8%21.5%22.0%41.8%79.0%14.4%14.5%19.0%,资料来源：万得资讯、高华证券研究高华证券投资研究,EV/GCI(X),EV/GCI(X),12,9,7,8,6,6,5,4,4,3,2,2,1,1),2),3),9,2012 年 9 月 25 日,中国：医疗保健,我们将 Directors

33、 Cut 估值基础从 2012 延展至 2013 年我们仍然基于 Directors Cut 估值来计算覆盖公司的目标价，并将估值基础从 2012 延展至 2013年。图 18/19 是 Directors Cut 估值框架（EV/GCI 与 CROCI/WACC 比较）散点图（估值方法详情参见 2010 年 1 月 28 日发表的Europe/Asia:From hope to growth time to favour highCROCI stocks with sales leadership）。我们将每家公司 2012 年预期 CROCI/WACC 与行业平均估值比率（即趋势线斜率）相

34、乘得出目标EV/GCI，同时我们根据公司相对于行业的历史溢价/折价、CROCI 位于四分位位置的可持续性和其它因素，对其估值比率应用了一定的溢价或折价。我们调整了高现金公司的 CROCI 的计算方法，假设部分现金会投入历史 CROCI 水平的原有公司业务。,图表19:我们覆盖 A 股 2012 年的 EV/GCI vs.CROCI/WACC比较,图表20:我们覆盖 A 股 2013 年的 EV/GCI vs.CROCI/WACC比较,y=1.53x,FY12 EV/GCI vs.CROCI/WACC,y=1.23xR=0.40,FY13 EV/GCI vs.CROCI/WACC,R=0.31,

35、10,恩华药业,双鹭药业,8,恩华药业云南白药,双鹭药业,恒瑞医药,云南白药鱼跃医疗,恒瑞医药,鱼跃医疗,昆明制药,天士 力,东阿阿胶华润三九 科华生物,天士 力昆明制药,科华生物华润三九益佰制药,东阿阿胶,益佰制药,新华医疗,华海药业,莱美药业,新华医疗 华海药业人福医药海正药业,新和 成,乐普医疗,海普 瑞,莱美药业人福医药海正药业,新和 成,乐普医疗海普 瑞,0,0,1,2,3,4,5,0,0,1,2,3,4,5,6,资料来源：高华证券研究预测,CROCI/WACC(X),资料来源：高华证券研究预测,CROCI/WACC(X),我们调整了研究范围内股票的 12 个月目标价格，以体现：我们

36、对 2012-2014 年每股盈利预测的调整（幅度介于-28%至+16%）；将 Directors Cut 估值基础从 2012 延展至 2013 年；行业估值倍数从基于 2012 年的 1.65 倍调整到基于 2013 年的 1.23 倍。高华证券投资研究,2012 年 9 月 25 日图表21:我们覆盖 A 股医药公司的评级调整、12 个月目标价调整,中国：医疗保健,公司,代码,市值(亿元),调整后,评级,调整前,股价(元),调整后,12个月目标价调整前 变化率(%),潜在上涨/下降幅度,当前市盈率(X),目标价对应市盈率(X),鱼跃医疗东阿阿胶新华医疗人福医药益佰制药莱美药业乐普医疗恩华

37、药业云南白药华润三九昆明制药华海药业双鹭药业天士力海正药业恒瑞医药海普瑞科华生物新和成,002223.SZ000423.SZ600587.SS600079.SS600594.SS300006.SZ300003.SZ002262.SZ000538.SZ000999.SZ600422.SS600521.SS002038.SZ600535.SS600267.SS600276.SS002399.SZ002022.SZ002001.SZ,64.4208.736.9106.372.730.977.061.8420.2223.256.675.789.5248.2126.2369.7159.453.7121.

38、4,买入*买入买入买入买入买入中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性卖出卖出,买入*买入买入买入买入买入*中性中性中性中性中性中性中性中性中性中性卖出中性卖出,15.7536.1027.4321.5520.1616.869.4826.4060.5222.8018.0114.0535.6050.8615.0329.9019.9210.9118.20,20.2043.3032.7024.8022.8018.9010.5026.6060.4022.7017.2013.4033.9048.0014.2028.1018.609.5015.50,19.5447.3033.7023.6020.3020

39、.3013.1022.3058.5020.0016.6013.9030.9039.9016.3825.8218.009.9017.40,3%-8%-3%5%12%-7%-20%19%3%14%4%-4%10%20%-13%9%3%-4%-11%,28%20%19%15%13%12%11%1%0%0%-4%-5%-5%-6%-6%-6%-7%-13%-15%,21x17x22x21x16x22x14x28x23x18x23x19x23x31x22x29x23x19x12x,27x20 x26x24x18x24x15x28x23x18x22x18x22x29x20 x27x22x16x10 x,*

40、表明该股位于我们亚太强力买入名单。股价为截至 2012 年 9 月 20 日收盘价格。重要信息披露请参见 http:/高华证券研究预测图表22:我们对于 2012-14 年每股盈利预测的调整,公司,代码,市值(亿元),评级,2012年每股收益(元)调整后 调整前 变化率(%),2013年每股收益(元)调整后 调整前 变化率(%),2014年每股收益(元)调整后 调整前 变化率(%),益佰制药海正药业华海药业天士力新和成,600594.SS600267.SS600521.SS600535.SS002001.SZ,73.1131.775.1245.2121.4,买入中性中性中性卖出,0.910.5

41、70.591.361.55,0.990.700.591.351.90,-8%-19%0%1%-18%,1.260.690.741.651.58,1.320.870.801.552.19,-4%-20%-7%7%-28%,1.600.791.031.911.64,1.691.011.191.642.27,-5%-22%-13%16%-28%,*表明该股位于我们亚太强力买入名单。重要信息披露请参见 http:/高华证券研究预测,高华证券投资研究,10,1%,2%,5%,-6%,-7%,-6%,2012 年 9 月 25 日图表23:我们覆盖 A 股医药公司的盈利预测及目标价调整原因,中国：医疗保健

42、,收入预测调整,每股收益预测调整,公司,代码,收入及每股收益预测调整原因,估值及目标价调整原因,12E,13E,14E,12E,13E,14E,鱼跃医疗 002223.SZ莱美药业 300006.SZ东阿阿胶 000423.SZ新华医疗 600587.SS人福医药 600079.SS益佰制药 600594.SS乐普医疗 300003.SZ恩华药业 002262.SZ云南白药 000538.SZ华润三九 000999.SZ昆明制药 600422.SS华海药业 600521.SS双鹭药业 002038.SZ,0%0%0%0%0%-4%0%0%0%0%0%0%0%,0%0%0%0%0%-5%0%0%

43、0%0%0%0%0%,0%0%0%0%0%-6%0%0%0%0%0%0%0%,0%0%0%0%0%-8%0%0%0%0%0%0%0%,0%0%0%0%0%-4%0%0%0%0%0%-7%0%,0%0%0%0%0%-5%0%0%0%0%0%-13%0%,我们维持原来的收入和每股收益预测我们维持原来的收入和每股收益预测我们维持原来的收入和每股收益预测我们维持原来的收入和每股收益预测我们维持原来的收入和每股收益预测我们下调2012-14年收入4%-6%，以反映对于胶囊产品及OTC品种销量增速的下调；我们下调EPS 5%-8%，以反映收入的下调。我们维持原来的收入和每股收益预测我们维持原来的收入和每股

44、收益预测我们维持原来的收入和每股收益预测我们维持原来的收入和每股收益预测我们维持原来的收入和每股收益预测我们维持原来的收入预测；由于下调2013-14年毛利率水平，下调了2013-14年EPS 7%/13%。我们维持原来的收入和每股收益预测,我们将12个月目标价从19.54上调到20.2元，以反映估值年份的延展。主要风险：新产品的销售进程慢于预期。我们将目标价下调7%到18.9元，以反映估值年份的延展,以及估值溢价的调整。主要风险：新产品批准时间晚于预期；国家对抗生素的管控更加严格。我们的目标价下调8%到43.3元，以反映估值年份的延展。主要风险：阿胶块销量下降超过预期。我们的目标价下调3%到

45、32.7元，以反映估值年份的延展。主要风险：新产品上市和并购进展慢于预期。我们将12个月目标价由23.6元上调至24.8元，以反映估值年份的延展。主要风险：麻药竞争强度大于预期。我们将12个月目标价上调12%到22.8元，以反映业绩的调整、估值年份的延展，以及估值折价由23%下调到15%。主要风险：新产品洛铂的销售进展慢于预期。我们将12个月目标价从13.1元下调到10.5元，以反映估值年份的延展。主要风险：上行药物支架价格下降幅度低于预期；下行政府针对支架出台更严格的价格控制措施。我们的目标价上调19%到26.6元，以反映估值年份的延展。主要风险：上行新产品的批文进展快于预期；下行新产品的销

46、售进展慢于预期。我们将12个月目标价从58.5元上调至60.4元，以反映估值年份的延展。主要风险：上行风险新产品推广进度超预期；下行风险中药材价格上涨引起成本高于预期。我们将12个月目标价上调14%到22.7元，以反映行业估值比率的调整。主要风险：上行中药材价格下滑幅度超过预期；下行公司并购进度低于预期。我们将12个月目标价上调4%到17.2元，以反映估值年份的延展。主要风险：上行中药材价格下跌幅度超预期；下行中药厂改革进度低于预期。我们将公司12个月目标价由13.9元下调至13.4元，以反映盈利的下调以及估值年份的延展。主要风险：上行制剂销售超预期；下行华海的国际合作未能达到预计盈利水平，海

47、外制剂文号申请和上市延迟。我们将12个月目标价由30.9元上调至33.9元，以反映估值年份的延展。主要风险：上行贝科能销量超预期；下行新医保目录推广力度低于预期。,海正药业 600267.SS,-19%-20%,-22%,我们上调2012-14年收入，以反映新品规原料药的增速快于预期；下调EPS 19%-22%，以反映毛利率的下滑，以及销售费用的上升。,我们将公司12个月目标价由16.38元下调至14.2元，以反映业绩的下调以及估值年份的延展。主要风险：上行国内制剂销售优于预期；下行海正的国际合作未能达到预计盈利水平，海外制剂文号申请和上市延迟。,我们将12个月目标价上调3%到18.6元，以反

48、映估值年份的延展。主要风险：上行风险：肝素,海普瑞,002399.SZ,0%,0%,0%,0%,0%,0%,我们维持原来的收入和每股收益预测,钠售价复苏，超过预期的放量增长。下行风险：持续的肝素钠价格走软，市场竞争激烈导致,失去市场份额,恒瑞医药 600276.SS,0%,0%,0%,0%,0%,0%,我们维持原来的收入和每股收益预测,我们将公司12个月目标价由25.82元上调至28.1元，以反映估值年份的延展。主要风险：上行-肿瘤药、手术麻醉药、造影剂增速超出预期；下行潜力品种未能取得预期销售增长。,我们上调2012-14年收入4%-,天士力,600535.SS,4%,6%,9%,1%,7%

49、,16%,9%，以反映对于主导产品销量的上调，以及医药商业收入增速的上调；我们上调EPS 1%-,我们将12个月目标价由39.9元上调至48元，以反映盈利好于预期以及估值年份的延展。主要风险：上行二线品种销量超预期；下行复方丹参滴丸全年销量低于预期。,16%，以反应我们收入的调整。,科华生物 002022.SZ,0%,0%,0%,0%,0%,0%,我们维持原来的收入和每股收益预测,我们将公司12个月目标价由9.9元下调至9.5元，以反映估值年份的延展。主要风险：大规模推广血筛核酸检测时间早于预期。,新和成,002001.SZ,我们下调2012-14年收入6%-18%-28%-28%7%，以反映

50、VE的收入增速慢于预期；下调EPS 18%-28%以反映收入的调整，以及毛利率的下调。,我们将12个月目标价由17.4元下调至15.5元，以反映估值年份的延展以及盈利的下调。主要风险：维生素E价格显著回升，香精香料业务超预期增长。,资料来源：高华证券研究预测,高华证券投资研究,11,增长,回报*,估值倍数,波动性,-,2012 年 9 月 25 日,中国：医疗保健,莱美药业(300006.SZ，买入)：埃索美拉唑审批延后,移出强力买入名单,调整原因,投资摘要,我们决定将莱美药业移出强力买入名单，维持买入评级。我们认为，埃索美拉唑获批时间预计延后到 2013 年一季度，在影响公司 2013 年业