煤炭行业深度报告：虽或有回调不改向上趋势从库存周期对13观点的再强调0118.ppt

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1、12/1/16,12/2/16,12/3/16,12/4/16,12/5/16,12/6/16,12/7/16,12/8/16,12/9/16,12/10/16,12/11/16,12/12/16,李俊松,19%,-11%,14%,-1%,-6%,9%,4%,13.01.08,13.01.08,13.01.04,CHINA SECURITIES RESEARCH证券研究报告行业深度,虽或有回调，不改向上趋势从库存周期对 13 年观点的再强调我们行业观点的回顾,煤炭开采,12 月初我们给投资者发送的 2013 年年度投资策略报告需求向好决定行业向上，上半年看好煤炭股，下半年看好煤价中判断：201

2、3 年总体观点是看好上半年煤炭股，看好煤价下半年表现。重,维持,增持,点推荐：永泰、潞安、神华、山煤、兰花。有注入预期公司如：冀中、大有、平庄需关注事件触发点。市场近期的走势和煤价表现已经基本印证了我们 9 月份以来的判断：煤价已见底，煤炭股过程虽然是曲折的，但前途是光明的。动力煤：上涨周期前的整固期秦皇岛 5500 大卡动力煤自 8 月份经历了最低的 615 元/吨，经历2 个月上涨至 10 月 29 日的 650 元/吨后持续开始回落，目前价格,010-85130933执业证书编号：S1440510120039发布日期：2013 年 1 月 18 日市场表现,回落至 620 元/吨，已基本

3、接近最低点价格。目前，我们仍然维持在 2013 年年度策略报告中的判断：动力煤下半年上涨动力更足。主要是基于对中国自 2011 年以来库存回落即将结束，在下半年进入上升周期。我们认为本轮煤价上涨周期可以持续到 2014 年。-16%-21%焦煤及无烟：季节需求先行拉动，趋势上涨随后跟上,本轮煤焦钢产业链价格回升始于 2012 年 9 月份，螺纹钢12-25规格价格指数从 9 月 7 日最低的 100.4 反弹至 1 月 11 日的 109.75，累计上涨约 9.7%；近期在传统的钢贸商季节性补库存带动下，焦,煤炭开采,上证指数,煤价格继续上涨。区分这种上涨是季节性还是趋势性尤为重要。基于对宏观

4、经济周期的判断，我们认为趋势性上涨的概率更大。支撑我们判断的逻辑：需求趋势将持续回暖支撑我们判断的逻辑在于领先指标的持续回暖：M1 大约领先于库存数据 9-14 个月之间，2002 年以来一直延续这一规律，按照此推算，2013 年上半年中国有望结束去库存周期，进入库存上升周期。同时房地产销量、发电量以及库存等指标均在持续向好的方面延伸。因此，我们对 2013 年整体需求复苏是乐观的。煤价本轮上涨周期幅度如何？我们判断秦皇岛动力煤价格 2013 年上半年将呈现整固走势，下半年有望迎来较为明显的回升，2013 年年底秦皇岛 5500 大卡煤价有望达到 700-750 之间，我们预测是 720 元/

5、吨。全国焦煤平均价到年底仍有 100 元/吨上涨空间。未来半年：虽或有回调，不改向上趋势，配置偏好高品种未来半年，我们认为虽然在 2、3 月份前后市场有可能在政策、经济数据、年报业绩以及前期获利兑现等因素影响下出现短期回调，但我们认为经济复苏还是大方向，并不会改变市场向上趋势。在细分板块配置中，从过去 10 年经验来看，焦煤无烟煤类公司具备更高的值，因此其在每一轮趋势中弹性更大，自然成为配置首选。继续推荐永泰、潞安、山煤、兰花、大有、冀中等。请参阅最后一页的重要声明,相关研究报告煤炭行业每周回顾及观点-库存持续高企压力下港口价格小幅下探中信建投证券煤炭行业数据库20130108中信建投证券煤炭

6、行业数据库20130104HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,煤炭开采行业深度研究报告目录我们行业观点的回顾.1动力煤：上涨周期前的整固期.1焦煤：季节需求先行拉动，趋势上涨随后跟上.2支撑我们判断的逻辑：需求趋势将持续回暖.4煤价本轮上涨周期幅度如何？.6未来半年：虽或有回调，不改向上趋势，配置偏好高的焦煤无烟类.8永泰能源：业绩超预期，多点开花，高杠杆和积极进取享受经济复苏.9潞安环能：注入预期强烈，整合矿投产与喷吹煤提价提供增长空间.9山煤国际：迎来新生，贸易+现货提供价格弹性，技改+注入矿提供产量弹性.9兰花科创：业绩

7、稳定性较高，煤种优势突出，估值偏低.9大有能源：注入预期明确，低估值、股东增持与增发价提供安全底线.10冀中能源：价格弹性与资产注入双重受益煤价上行周期.10图目录1：工业库存同比数据与煤炭价格波动.22：港口价格与工业企业库存关系.23：螺纹钢库存与全国钢材价格.34：钢材价格与全国焦煤价格.45：工业库存与狭义货币供应量关系.46：工业库存倒数同比与狭义货币供应量同比.57：狭义货币供应量与房地产销售.58：发电量持续好转.69：我们预计 2013 年年底秦港 5500 大卡动力煤价格在 700-750 元/吨之间.610：焦煤价格与PPI波动趋势基本一致.711：焦煤价格更稳定的观察来自

8、于宏观需求波动.712：基准情形预测，焦煤价格全年有望上涨 11%，全国均价目前仍有 100 元/吨上涨空间.813：焦煤无烟煤股票指数较动力煤指数走势变化.8,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,煤炭开采行业深度研究报告我们行业观点的回顾12 月初我们给投资者发送的 2013 年年度投资策略报告需求向好决定行业向上，上半年看好煤炭股，下半年看好煤价中判断：2013 年总体观点是看好上半年煤炭股，看好煤价下半年表现。预计年底秦皇岛 5500大卡动力煤交易区间为 700-750 元/吨。因此公司间的分化仍会持续，重点推荐：永泰、潞安、神华、山煤、兰花。有

9、注入预期公司如：冀中、大有、平庄需关注事件触发点。我们在 2012 年下半年投资策略报告估值中枢下移的尾声，新投资周期的萌芽中判断：煤炭股在 3 季度有望迎来全年股价低点，动力煤价格在 2012 年 8 月份前后会达到本轮调整的低点，然后经历约半年时间的低位整固，2013 年下半年煤价有望迎来新一轮上涨周期。同时我们判断行业09 年以来估值中枢下移趋于终结，看多13、14 年估值提升趋势，我们看好 2013 年板块趋势性反转。在此期间，我们 9 月份给投资者发送的邮件有投资有政策就能见底，过程是曲折的，前途是光明的中判断：动力煤价格自 8 月份以来已经见底，焦煤价格后续下跌空间将不大。总结对未

10、来半年的板块趋势判断是：过程是曲折的，前途是光明的。并在随后的调研纪要近期贸易商、煤矿、期货公司与上市公司交流纪要中判断：总体判断煤价下跌幅度有限。我们继续看好 9 月份煤炭板块走势，10 月份板块受三季报影响或有压制，但我们对未来半年煤炭板块趋势和相对收益依然看好。此外，在历次的周报中我们均多次提出股价已经大部分反映悲观预期。过去半年以来，煤价走势和板块表现已经逐步验证了我们的判断。这篇报告是我们对年度投资策略观点更为详细的论述和重申。动力煤：上涨周期前的整固期全国 5000-6000 大卡动力煤自 8 月见底以来，目前仍维持在弱势整理中，8 月份均价为 548 元/吨，13 年 1月 11

11、 日截止仍旧是 548 元/吨；秦皇岛 5500 大卡动力煤自 8 月份经历了最低的 615 元/吨，经历 2 个月上涨至10 月 29 日的 650 元/吨后持续开始回落，目前价格回落至 620 元/吨，已基本接近最低点价格。站在目前角度，动力煤后续趋势如何？我们认为要回答这个问题，最根本的还是要辨明中国总需求的走势。自 2002 年以来，中国的煤炭价格趋势遵循着库存周期的波动，观察 2009 年以来全国焦煤和动力煤价格与库存同比变动的关系可以发现，动力煤的价格低点均与库存的低点基本一致。比较有趣的一点是，在库存同比回落的后半段，也就是 2009 年上半年和 2012 年 8 月份至今这两段

12、时间内，焦煤和动力煤价格均出现了低位稳定的现象，具体来说就是 2008 年底焦煤和动力煤价格均出现了暴跌之后的反弹，在一季度的反弹后，从二季度开始出现了小幅的回调，这一点我们从焦炭、钢铁、焦煤和动力煤价格 2009 年走势中均可以发现。最近一次，秦皇岛价格从 8 月下旬暴跌后至今呈现低位稳定走势，而同时中国工业企业库存也进入了回落的后半段。2009 年一季度后的季节性的回调并不影响趋势的回升，在 09 年冬季旺季来临后秦皇岛的价格出现了迅猛的上涨，从 560 左右的价格上涨至最高接近 800 元/吨价格。焦煤价格走势与动力煤在上涨的时间点上略有不同，焦煤价格在经历从 2008 年到 09 年一

13、季度钢铁补库存上涨后，经历了短期回落，但从 5 月份开始，全国的焦煤价格开始新一轮上涨，但动力煤价格三季度却呈现了下跌走势，但随即从 8 月份开始进入上涨周期，焦煤价格在经历小幅调整后跟随动力煤价格持续走强。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,Aug-09,Aug-10,Aug-11,Nov-09,Aug-12,Jun-09,Jun-10,Jul-11,Apr-09,Dec-10,Dec-11,Apr-11,Apr-12,Oct-10,Oct-11,Jun-12,Jan-09,Jan-10,Mar-10,Feb-11,Feb-12,Oct-12,2

14、003-03,2003-08,2004-02,2004-08,2004-12,2005-05,2005-10,2006-03,2006-07,2006-12,2007-05,2007-10,2008-03,2008-08,2009-01,2009-06,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2011-12,2012-05,2012-09,在,煤炭开采行业深度研究报告图 1：工业库存同比数据与煤炭价格波动,145012501050,1588,3025201510,850,690,5,650450,车板价(含税):动力煤(5000Q6000):全国均价,平

15、均价(含税):焦煤:全国,0(5),工业企业:产成品存货:累计同比资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部2004 年到 2007 年秦皇岛价格与中国库存周期也保持了很好的一致性，我们看到了煤价和库存高低点基本同时到达。不同的是，幅度上不尽相同。我们回顾下上两次周期中表现可以发现，在 2006-2008 年煤价上涨周期中，秦皇岛煤价从 410 上涨至 995，翻了一倍；2009-2011 年上涨周期中，煤价从 510 上涨至 855，涨了 67.6%；2012 年 7 月底份煤价见底，我们认为随着经济触底回升和库存回补周期开始，本轮煤价上涨周期能够持续到 2014年。总需求的逻辑我们将在后面

16、详细论述。图 2：港口价格与工业企业库存关系,1000900,秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)工业企业:产成品存货:累计同比,995.00,805.00,855.00,3025,800700600,2015,500400300,437.50,410.00,510.00,615.00,1050,200资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部焦煤：季节需求先行拉动，趋势上涨随后跟上请参阅最后一页的重要声明,-5HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,2006-04,2006-08,2006-11,2007-03,2007-06,2007-10,2008-01,2008-0

17、4,2008-07,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-12,2010-03,2010-07,2010-10,2011-01,2011-05,2011-08,2011-12,2012-03,2012-06,2012-10,煤炭开采行业深度研究报告本轮煤焦钢产业链价格回升始于 2012 年 9 月份，螺纹钢12-25 规格价格指数从 9 月 7 日最低的 100.4 反弹至 1 月 11 日的 109.75，累计上涨约 9.7%；26 个城市螺纹钢库存见底时间晚于钢铁价格，最低点是 2012 年11 月 23 日 488.6 万吨，截止 1 月 11 日库存

18、 606.5 万吨，累计库存增加 24.13%。观察螺纹钢库存 2006 年以来曲线可以发现，历年来看 11 月、12 月份一般是贸易商冬储的时间点，2006 年以来每年年底至次年的 3 月份左右均会出现一轮补库存高峰。钢铁贸易商冬储期间的钢价自 2006 年以来几乎都有不同程度的上涨，唯一上涨较弱的是 2012 年补库存期间，钢价上涨不明显。2011 年年底螺纹钢库存从最低的 486 万吨回升至 12 年 2 月 24 日的 844.79 万吨，而同期螺纹钢价格指数几乎持平，期间还有所下滑，主要是需求疲软造成的供给相对宽松，之前的 07、08、09、10、11 年一季度库存回补期间，总需求均

19、处于上升通道或高位景气中，因此贸易商的库存回补会对价格造成明显的拉升。钢价的回升会进一步带动焦煤价格的提升，从全国钢材价格与全国焦煤价格两个指数来看，钢价和焦煤价格在复苏初期呈现出较好的同步关系。市场化程度比较高的唐山二级冶金焦的价格波动与全国钢材价格指数波动同步性也非常明显。目前市场大多从煤钢焦产业链库存回补角度推荐相关品种，我们对此逻辑是认同的，但市场尚未回答这种库存回补到底是季节性还是趋势性的？因为我们认为比季节性因素更为重要的是需求趋势变化，季节性因素是短期逻辑，而需求回升决定了中期逻辑。我们认为，焦煤近期的价格上涨季节性占了大部分，但仍有一定的趋势回暖成分在里面。从焦煤价格 2009

20、年走势来看，不排除在一季度钢铁补库存完成后阶段性回落的可能性，但随着中国去库存周期结束，焦煤的价格在季节性调整后，有望再次进入上涨通道，因此，对于焦煤价格我们是看好其趋势的。图 3：螺纹钢库存与全国钢材价格,1801701601501401301201101009080,钢材价格指数:螺纹钢:12-25库存:螺纹钢,900800700600500400300200100,资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-10,2009-12,201

21、0-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-11,1996-02,1996-10,1997-06,1998-02,1998-10,1999-06,2000-02,2000-10,2001-06,2002-02,2002-10,2003-06,2004-02,2004-10,2005-06,2006-02,2006-10,2007-06,2008-02,2008-10,2009-06

22、,2010-02,2010-10,2011-06,2012-02,2012-10,30,煤炭开采行业深度研究报告图 4：钢材价格与全国焦煤价格,160015001400,平均价(含税):焦煤:全国钢材综合价格指数,150140130,13001201200,11001000900,11010090,资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部支撑我们判断的逻辑：需求趋势将持续回暖从 2012 年中期报告估值中枢下移的尾声，新投资周期的萌芽以来，我们在历次周报和年度策略中一直和投资者强调领先指标 M1 和房地产销量一直在持续回暖。目前来看这一趋势依然存在，历史上来看，狭义货币供应量大约领先于库存数

23、据 9-14 个月之间，2002 年以来一直延续这一规律，按照此推算，2013 年上半年中国有望结束去库存周期，进入库存上升周期。图 5：工业库存与狭义货币供应量关系,工业企业:产成品存货:累计同比,M1:同比,领先14个月,领先10个月,领先?个月 40,2520,3530,151050-5资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,领先9个月,2520151050HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,1997M02,1997M11,1998M08,1999M05,2000M02,2000M11,2001M08,2002M05,2003M02,2003

24、M11,2004M08,2005M05,2006M02,2006M11,2007M08,2008M05,2009M02,2009M11,2010M08,2011M05,2012M02,1999-02,1999-10,2000-06,2001-02,2001-10,2002-06,2003-02,2003-10,2004-06,2005-02,2005-10,2006-06,2007-02,2007-10,2008-06,2009-02,2009-10,2010-06,2011-02,2011-10,2012-06,2012M11,0,0,煤炭开采行业深度研究报告我们还可以通过观察库存倒数同比来

25、判断未来需求趋势的变化，历史经验告诉我们库存倒数同比是 M1 同步或领先指标。从我们观察情况来看，这一数据正在持续好转，因此未来几个月中国经济将继续好转，这为煤价上涨提供充足的动力。图 6：工业库存倒数同比与狭义货币供应量同比,454035302520151050,M1:同比,工业库存倒数同比,(0)(0)(0)(0)(0),资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部支撑我们判断的另一个数据来自房地产销量，这也是我们过去几个月一直和投资者强调的。2012 年 11 月最新的商品房销售数据同比增长 2.4%，延续了 2012 年一季度以来的趋势。图 7：狭义货币供应量与房地产销售,45,80,4

26、035302520151050,M1:同比,商品房销售面积:累计同比,706050403020100(10)(20)(30),资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部另一个证据来自发电量，2012 年 11 月份最新的月度发电量为 4010.5 亿千瓦时，在经过季节调整后为 4085.4亿千瓦时，这一数据延续了自 2012 年 8 月份以来的持续好转，但仍旧低于发电量的中期潜在增长水平，在目前较低库存水平下，在经济进入库存回补周期后，我们认为 2013 年单月发电量仍旧有望继续好转，这会给动力煤价格上涨早就良好的需求环境，2013 年下半年煤价可以更乐观。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP

27、:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,1999M02,1999M09,2000M04,2000M11,2001M06,2002M01,2002M08,2003M03,2003M10,2004M05,2004M12,2005M07,2006M02,2006M09,2007M04,2007M11,2008M06,2009M01,2009M08,2010M03,2010M10,2011M05,2011M12,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-

28、09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2012M07,煤炭开采行业深度研究报告图 8：发电量持续好转,4500,发电量,发电量周期趋势,发电量趋势,发电量周期项（右轴）,200,4000350030002500200015001000500,150100500-50-100-150-200-250-300-350,资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部煤价本轮上涨周期幅度如何？我们认为宏观需求决定了煤价的方向，供给决定了方向的幅度。因此判断煤价在每一轮的经济周期上升过程中需要结合

29、供需两方面来判断。从需求来看，我们分解出了发电量增长趋势中的周期波动项，将周期波动项与煤价波动趋势来看，可以明显发现两者的相关关系。目前来看，发电量从 2012 年下半年开始已经持续好转，近期我们也看到了通胀回升，这些都是经济回暖的迹象。从当前的 M1、地产销量、库存等指标综合判断，我们认为 2013 年经济将呈现企稳回升走势。图 9：我们预计 2013 年年底秦港 5500 大卡动力煤价格在 700-750 元/吨之间,1000 秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K):月900800700600500400300200,发电量周期项,预测值,200150100500(50)(100)(1

30、50)(200)(250)(300)(350),资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,2002M07,2003M01,2003M07,2004M01,2004M07,2005M01,2005M07,2006M01,2006M07,2007M01,2007M07,2008M01,2008M07,2009M01,2009M07,2010M01,2010M07,2011M01,2011M07,2012M01,2012M07,2002M01,1999M02,1999M10,2000M06,2001M02,2001M1

31、0,2002M06,2003M02,2003M10,2004M06,2005M02,2005M10,2006M06,2007M02,2007M10,2008M06,2009M02,2009M10,2010M06,2011M02,2011M10,2012M06,从,煤炭开采行业深度研究报告我们判断，秦皇岛动力煤价格 2013 年上半年将呈现整固走势，下半年有望迎来较为明显的回升，我们判断到 2013 年年底秦皇岛 5500 大卡煤价有望达到 700-750 之间，我们预测是 720 元/吨。焦煤价格逻辑上来说应当与 PPI 波动保持一致，2002 年以来的历史数据中，我们也确实发现了这种趋势。而

32、发电量周期波动项也基本与 PPI 保持一致，并呈现领先走势。参照目前的走势，我们认为，焦煤价格在未来1-2 个月稳中有涨是大概率时间，加上近期安全生产事故频发，会加剧供给面的紧张，虽然我们从不认为矿难会改变焦煤价格的运行方向，但供给面的变化确实会加剧趋势的变化。我们以全国焦煤平均价格为例，9 月份到达最低的 1182.5 元/吨，截止 12 月份价格为 1258.75 元/吨，累计上涨 6.4%。我们判断，随着经济复苏，地产煤钢焦产业链有望持续复苏，我们判断焦煤价格有望上涨至 1400 元/吨。图 10：焦煤价格与 PPI 波动趋势基本一致,15 PPI:当月同比柳林4号焦煤G75坑口价105

33、0(5)(10),灵石2号肥煤G90坑口价,16001400120010008006004002000,资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部图 11：焦煤价格更稳定的观察来自于宏观需求波动,150100500-50-100-150-200,1086420(2)(4)(6),-250-300,发电量周期项,PPI:当月同比,(8)(10),资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,2009M02,2009M05,2009M08,2009M11,2010M02,2010M05,2010M08,2010M11,2

34、011M02,2011M05,2011M08,2011M11,2012M02,2012M05,2012M08,2012M11,2013M11,2013M2,2013M5,2013M8,Aug-01,May-06,Nov-06,May-07,Mar-03,Aug-12,Jul-10,Jun-08,Dec-07,Dec-08,Jun-09,Jul-00,Dec-09,Jan-00,Apr-04,Apr-05,Jan-11,Jul-11,Feb-01,Feb-02,Sep-02,Sep-03,Feb-12,Oct-04,Oct-05,6,煤炭开采行业深度研究报告图 12：基准情形预测，焦煤价格全年有

35、望上涨 11%，全国均价目前仍有 100 元/吨上涨空间,150100500-50-100-150-200,预测值,160015001400130012001100,-250-300,发电量周期项,平均价(含税):焦煤:全国:月,1000,资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部未来半年：虽或有回调，不改向上趋势，配置偏好高的焦煤无烟类展望未来半年，我们认为虽然在 2、3 月份前后市场有可能在政策、经济数据、年报业绩以及前期获利兑现等因素影响下出现短期回调，但我们认为经济复苏还是大方向，并不会改变市场向上趋势。在细分板块配置中，从过去 10 年经验来看，焦煤无烟煤类公司具备更高的值，因此其在

36、每一轮趋势中弹性更大，自然成为配置首选。下图是我们构造的两个细分行业指数情况，过去 10 年来，动力煤指数仅在 2003 年底到 2004 年上半年煤电油运紧张时候再在上涨中跑赢了焦煤无烟类指数，其他均跑输，因此焦煤无烟类公司自然是看多的首选。图 13：焦煤无烟煤股票指数较动力煤指数走势变化,2500020000,动力煤股票指数,焦煤及无烟煤股票指数,焦煤无烟煤相对动力煤指数强弱,5,4150003100002,50000资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部在股票配置上，我们重点推荐的公司有：请参阅最后一页的重要声明,10HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,煤炭开采行业

37、深度研究报告永泰能源：业绩超预期，多点开花，高杠杆和积极进取享受经济复苏公司公告 2012 年公司初步测算归属母公司净利润为 9.7-10.4 亿元，同比增长 200-220%，我们按 9.85 亿估算，全年 EPS0.56 元（摊薄），前三季度公司业绩为 0.31 元，四季度单季为 0.25 元。公司前三季度产量 551 万吨，2012 年全年预计 750 万吨，四季度单季产量 200 万吨，较三季度单季 244 万吨小幅减少，全年精煤产量 350万吨，超出公司计划 300 万吨。公司煤价自 9 月份见底后，四季度每个月均小幅提升 30 元/吨，累计提价约 100元/吨，此外公司 2013

38、年 1 月份煤价预计仍能提升 30-50 元/吨。公司银源 3 矿 9 月 30 日并表，三季度未能体现业绩，四季度开始贡献业绩，预计银源 3 矿四季度产量为 55 万吨。按照吨煤 150-200 估算，约可贡献 EPS0.02-0.03元。2013 年公司主要增长来自银源矿和康伟矿全年并表实现的增长，康伟森达源 120 万吨技改预计年中实现投产。预计银源和康伟 3 矿分别较 2012 年增加 140 万吨和 55 万吨。2013 年双安矿处于技改期，预计仍维持在 20万吨左右。亿华矿已经具备开工条件，预计 2014 年能出煤。两矿 2014 年有望开始贡献业绩。除煤矿产量增长外，公司目前财务

39、费用率较高，主要是信托融资高利率，平均在 10%左右，目前公司已经完成一期 16 亿公司债，发行利率 5.68%，可以降低 4-5%。预计二期公司债也会很快启动。2013 年公司仍将会继续通过发行公司债方式降低财务成本，总规模约 35 亿，按平均降低 4-5%测算，全部发完，可减少财务费用 1.4-1.7 亿。目前未来公司增长点除了煤矿产量扩张外，其他增长点包括：负债结构优化带来财务费用见底、税收安排和合理筹划使得有效税率向法定税率靠拢，以及仍有可能运用资本市场进行存量资产和增量资产的收购。公司扩张步伐虽然激进，但我们认为随着经济复苏，公司有望享受高杠杆和积极进取带来的业绩高弹性。我们仍然看好

40、公司长期成长前景，建议投资者长期持有。我们预期公司 2012、2013 年 EPS 为 0.56 和 0.7 元。目标价 14 元，维持买入评级。潞安环能：注入预期强烈，整合矿投产与喷吹煤提价提供增长空间公司现有资产增长空间主要在喷吹煤量、价增长，2011-2012 年公司喷吹煤销量稳定在 1000 万吨左右，而公司目前喷吹煤洗选能力有 1500-1600 万吨，因此只要需求向好，公司喷吹煤量仍有提升空间；此外，我们认为在 2013 年需求向好情况下，喷吹煤价格有望继续提价。此外，公司在忻州和临汾两地合计 2100 万吨整合矿中，临汾的 720 万吨焦煤产能有望在 2013 年释放部分产量，潞

41、宁煤业的忻州 780 万吨动力煤整合矿也有望在2013 年年底投产。此外，鉴于集团二十五期间庞大的投资规模，对资金需求度较高，因此会通过向股份公司资产注入的方式满足资金需求。我们预计公司 2012-2014 年 EPS 为 1.21、1.35、1.6 元，给予公司 2013 年 18PE，目标价 24 元，维持买入评级。山煤国际：迎来新生，贸易+现货提供价格弹性，技改+注入矿提供产量弹性我们认为，山煤国际的业务模式和矿产进度有望充分享受经济复苏带来的业绩增长。贸易业务在煤价上涨周期中会迎来盈利周期，同时公司从 2012 年下半年进行的贸易放权改革会充分激发各个子公司分公司的积极性；此外，公司纯

42、现货的销售模式也有望充分享受煤价上涨过程中的好处。这两点会为公司提供充分的价格弹性。此外，公司增发注入的 7 个矿在 13、14 年有望陆续贡献业绩，左权鑫顺宏远两矿、沁水鹿台山和蒲县豹子沟以及左云 3 矿会在未来逐渐释放产量。我们预测公司 2012-2014 年不考虑注入的原煤产量为 1350、1950、2270万吨。预计公司 2012-2014 年 EPS 为 0.81、1.3、1.86 元，维持买入评级，目标价 25 元。兰花科创：业绩稳定性较高，煤种优势突出，估值偏低公司焦煤技改矿（宝欣、兰兴）由于安全监管推迟到 2013 年 3 季度投产，口前、永胜 2013 年底试生产。玉溪 20

43、14 年上半年进入联合运转，2 个整合矿同宝百盛也将于 2014 年投产。公司 2012 年新收购的芦河和沁裕,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,煤炭开采行业深度研究报告煤业有望在 2015 年投产。因此，2014 年将是公司小煤矿投产的高峰期。由于公司属于稀缺的无烟煤种，煤价稳定性较高，公司估值一直受制于尿素业务和缺乏产量增长，我们认为 2014 年随着小煤矿和玉溪矿投产，公司业绩有望更上一个台阶，预计公司 2012-2013 年 EPS 为 1.68、1.84，目前估值仅 12 倍，维持买入评级，目标价27 元。大有能源：注入预期明确，低估值、

44、股东增持与增发价提供安全底线2010 年，义马集团首次将 11 座煤矿注入上市公司，可采储量合计 6 亿吨，核定产能 1780 万吨/年。根据粗略计算，本部 2012 年平均价格约在 400 元/吨。本部完全成本约为 300 元/吨。扣除所得税，本部吨煤净利润约为 75 元/吨。我们预计公司 2012、2013 年本部产量分别为 1920、1965 万吨，权益产量 1829、1871 万吨，预计本部贡献 EPS 分别为 2012 年 0.97 元，2013 年 1.16 元。增发矿中天峻义海盈利能力最强，天峻义海焦煤煤质极好，发热量超过 8000 大卡，根据我们预测，2012、2013 年天峻

45、义海贡献 EPS 分别为 0.27 元、0.48 元。义煤集团计划到十二五末，形成 7000 万吨煤炭生产能力。其中，河南 3000 万吨，新疆、内蒙古、青海、山西各 1000万吨。2012 年增发完成后，集团仍有大量煤炭资产未注入股份公司。为避免同业竞争，义煤集团采取了一系列措施。此外，集团也对尚未注入在产、在建矿井给出了注入的具体时间承诺。2013 年，预计万基矿、新义矿较有把握注入，该 2 矿合计产能 250 万吨/年，集团分别持有 55%、51%股权，权益产能 130 万吨。若 2013 年实现注入，将再增厚 EPS 0.08 元。我们预计 2012 公司 EPS 为 1.43 元。2

46、013 年公司煤价会有回升，此外受益于天峻义海产量增加、孟津矿达产，预计 EPS 会达到 1.80 元，若公司启动现金收购，EPS 可能接近 1.9 元。公司 11月份以 20.84 元完成增发，大股东在 11 月底增持公司股票，且至 13 年 6 月底继续增持不超过总股本 2%，我们认为目前股价仅小幅高出增发价，具备一定安全边际，估值较低，我们给予目标价 28 元，维持买入评级。冀中能源：价格弹性与资产注入双重受益煤价上行周期2013 年公司增量主要来自段王和内蒙增量，2013 年内蒙冀中产量有望从 420 万吨增加至 640 万吨，增量主要来自盛鑫煤矿及张大银矿；山西段王产量也有小幅增加，

47、从 500 增加至 600 万吨。收购山西冀中 80%股权问题，由于有些担保暂时停止，不排除后续注入可能性。此外，公司在山西的其他整合矿中：磁西煤炭新区已进入十二五规划，由于磁西和集团九龙矿是在一起的，峰峰集团对磁西一号煤矿的开发采取与九龙煤矿合建的方案，150 万吨九龙矿因透水事故未能在 09 年资产注入时候进来，预计九龙与磁西合建的 400 万吨矿井 13 年下半年完工，大大增加注入概率。另上次资产注入遗留的 3 个技改矿（牛西矿业 60 万吨、张家梁煤炭 120 万吨、弘煤炭官板乌素矿 120 万吨）、金地煤焦均有可能注入。预计 2012-2014 年公司 EPS 为 0.99、0.93

48、、1.16，维持买入评级，目标价 18 元。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,煤炭开采行业深度研究报告表 1：重点公司推荐表重点推荐公司,公司名称平煤股份中国神华兰花科创上海能源神火股份西山煤电中煤能源国投新集山煤国际潞安环能冀中能源永泰能源昊华能源盘江股份恒源煤电阳泉煤业开滦股份兖州煤业平庄能源大有能源,股价8.724.422.016.27.814.07.99.621.522.112.710.813.717.113.114.210.718.19.724.2,11A0.782.251.461.960.610.890.720.731.131.67

49、1.320.181.091.031.011.170.641.750.891.54,12E0.472.411.681.280.340.720.700.720.811.210.990.560.830.860.920.850.461.130.551.43,13E0.292.631.841.090.400.690.740.781.301.350.930.700.800.880.820.800.470.770.561.80,14E0.392.872.191.530.540.740.840.851.861.601.160.920.911.130.871.110.540.820.681.93,11A1111

50、15813161113191310591317131217101116,12E1810131323191113271813191620141723161817,13E309121520201112161614161719161823241713,14E22810111419911121411121515151320221413,评级增持买入买入增持增持增持买入增持买入买入买入买入增持买入中性买入中性增持增持买入,简单平均,13,17,17,14,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,煤炭开采行业深度研究报告