金融市场产品创新及理财产品新动向1101.ppt

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1、,研究报告,2012-10-30 星期二金融工程（专题报告）产品创新和理财产品研究分析师：李建伟(8610)执业证书编号：S0490512070005联系人：杨靖凤(8621)银行在经济“枯水期”依然抽水数据来源：万得资讯。证监会政策创新力度数据来源：证监会。正在发行的公募基金分类数据来源：证监会。请阅读最后评级说明和重要声明,产品创新和理财产品研究2012 金融创新及理财产品新动向报告要点股市和实体经济双双陷入低谷上证从 07 年 10 月 16 号见顶，到现在已经整整 5 年了。虽然中间有点儿小折腾，但是现在大家必须都得承认，这 5 年是熊市！实体经济更为糟糕：耐克和阿迪已经把所有工厂都搬

2、出中国；富士康搬出深圳。这就好这草原上两个现象：第一，就是有国际视野、轻资产的候鸟，已经飞走，离开了草原；第二，本土大型动物，大象、角马开始迁徙，去别的地方找草吃很明显，草原的旱季来了！鸟儿可以飞走，大象可以迁徙，但是草会枯死，昆虫会饿死。现实中广大的中小微企业怎么办？难道活活等死吗？经济枯水期银行金融仍在作“利润抽水机”近几年作为“利润抽水机”的银行利润指数增长，完全不受经济危机的影响！另外一边，上市民企的收入增速连年下降。上市民企起码还有融资能力，大批大批的小微企业，都没上市，他们的情况不知道糟糕到哪里去了！穷则变，变则通监管部门要求金融业为实体经济服务监管层这两年出台了不少政策让银行贷款

3、给小微企业，不过其效果非常不明显。银行间市场交易商协会也推了一些品种。但是，大多品种目前基本都是大型企业在发行，而且主要集中在基建和房地产公司。即使中小企业集合票据，一个月也就审批几笔，一笔 2、3 家公司，1、2 亿这无异于杯水车薪，只有极少数有背景的企业能受惠。真实的金融创新仍然来自于民间！证券市场创新力度也在加大证监会出台新政的速度在明显加快，尤其是试点和征求意见稿的数量大幅增加，说明了在业务创新或解除管制上的政策支持力度在逐渐加大。尤其是，基金公司专向投资（投资实业类和资产类）子公司的成立和券商专向理财专户的放开，把一直专注于投资者的基金券商理财直接接合到融资方。传统理财产品短期化、货

4、币化，量化新兴产品兴起2012 年的理财产品，受迫于股市的熊市和资金面的紧张，全面的短期化、货币化，股票占比大幅降低。但是另一方面，量化产品和（外资行）银行结构化理财产品的数量有增无减，这代表着新的技术含量更高的投资趋势。1/19,1.,2.,3.,4.,5.,1.,2.,3.,4.,金融工程（专题报告）正文目录一、引子股市熊市已有 5 载.4二、引子实体经济更为艰难.5三、穷则变，变则通.6四、2012 年股票金融市场创新一览.7基金产品创新.7券商业务创新.9期货业务创新.9保险公司业务创新.10未来短期内的金融创新.10四、2012 年理财产品动向.11发行规模总量增大，平均规模持平.1

5、1产品存续期逐年变短.13投资品种股票缩水，债券大增.14量化和结构化产品大增.16,请阅读最后评级说明和重要声明,2/19,金融工程（专题报告）表目录表 1：银行间市场交易商协会近几年推出的创新产品.6表 2：银行间市场交易商协会近几年推出的创新产品.6表 3：目前仍在审批中的创新型基金一览.8图目录图 1：2012 年至今上证综指走势.4图 2：2007 年 10 月 16 日上证综指创历史新高至今走势.4图 3：上市银行的和上市民企（营业）利润的对比.5图 4：证监会近几年政策创新或松绑速度.7图 5：公募基金发行只数.11图 6：公募基金一对多专户发行只数.11图 7：券商集合理财发行

6、只数.11图 8：阳光私募发行只数.11图 9：银行理财产品发行只数.11图 10：信托产品发行只数.11图 11：公募基金发行规模（亿元）.12图 12：券商集合理财发行规模（亿元）.12图 13：阳光私募发行规模（亿元）.12图 14：信托产品发行只数.12图 15：公募基金平均发行规模（亿元）.12图 16：券商集合理财平均发行规模（亿元）.12图 17：阳光私募平均发行规模（亿元）.12图 18：信托产平均发行规模（亿元）.12图 19：2012 年基金一对多专户平均存续期（年）.13图 20：2012 年券商集合理财平均存续期（天）.13图 21：2012 年信托产品平均存续期（月）

7、.13图 22：2012 年阳光私募平均存续期（月）.13图 23：2012 年公募基金投资品种占比（按发行规模）.14图 24：正在申报的公募基金投资品种占比（按发行规模）.14图 25：2012 年券商集合理财产品投资品种占比（按发行规模）.15图 26：2012 年银行理财产品投资品种占比（按发行只数）.15图 27：2012 年阳光私募投资品种占比（按发行规模）.15图 28：2012 年信托产品投资品种占比（按发行规模）.16图 29：2012 年公募基金发行只数.16图 30：2012 年公募基金一对多专户发行只数.16图 31：2012 年券商集合理财发行只数.16图 32：20

8、12 年阳光私募发行只数.16图 33：2012 年信托产品投资品种占比（按发行规模）.17,请阅读最后评级说明和重要声明,3/19,金融工程(专题报告)一、引子股市熊市已有 5 载2012 年的股市，基本走了一个“M”型，创了新低，现在又在震荡。整体看来，今年的股市没什么走势，至少没有去年走势大。我们现在回过头来看，上证从 07 年 10 月16 号见顶，到现在已整整经 5 年了。虽然中间有点儿小折腾，但是现在大家必须都得承认，这 5 年是熊市！股市这么差，很多散户都已经不玩儿了，近两年股市销户的量有增无减。但是机构不能不玩儿，可目前的现状是公募基金的净值一片惨淡，即使专户和私募等绝对收益的

9、理财产品，很多也是惨不忍睹，深深埋在 1 块钱以下。图 1：2012 年至今上证综指走势图 2：2007 年 10 月 16 日上证综指创历史新高至今走势资料来源：大智慧，长江证券研究部，时间截至 2012 年 10 月 29 日。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/19,金融工程(专题报告)二、引子实体经济更为艰难股市这么惨，实体经济更惨。具体的数据我们再次就不列举了，我们以两件事情为例：最近耐克和阿迪已经把所有工厂都搬出中国了。阿迪达斯将在今年 10 月底把在中国最后一个直属工厂关掉，在苏州；而且还告知了其他 10 家代工厂，将陆续终止代工合同。近几年富士康搬出深圳，搬到内地中西部去了。正

10、所谓“一叶知秋”！我们的经济就好比非洲大草原，上边这两件事就好这草原上比两个现象：第一，就是有国际视野、轻资产的一些候鸟，现在已经飞走了，离开了草原；第二，就是一些本土大型动物，大象、角马开始迁徙，去别的地方找草吃。很明显，草原的旱季来了。鸟儿可以飞走，大象可以迁徙，但是草会枯死，昆虫会饿死。那现实中我们广大草根的中小微企业怎么办？难道活活等死吗？说回我们的金融业。我们都知道，金融是经济的血液。广东人管“钱”叫“水”，英文管“银行”叫“河岸”。所以，在全世界，银行都是“水库”。现在草原缺水，所以，金融业的任务就应该是放水滋养草原。图 3：上市银行的和上市民企（营业）利润的对比数据来源：万得资讯

11、，民企使用中证民企综合指数成份股。可是，我们看图 3。这张图是上市银行的利润和上市民营企业利润的对比。我们看这几年银行的利润增长的多快！而且完全不受经济危机的影响！另外一边，近两年上市民企的收入增速有所下降，所以看起来民企的利润是个直线。这个还是上市民企，是质量好的公司。这些民企起码还有融资能力，增发圈钱也行，跟银行贷款也能贷。我们还有大批大批的小微企业，都没上市。他们的情况不知道糟糕到哪去了。我们的银行就像沙漠中的“仙人掌”，自己存水，草都枯死了，它自己屹立不倒，一毛不拔！都不用说实体经济，即使是外界人开来的券商、基金公司等所谓的“金融大鳄”，现在同样受到银行的压榨。鳄鱼是鳄鱼，但是旱季来了

12、，几百条鳄鱼挤在一个快干涸的泥坑里，照样饿死，而且还会自相残杀。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/19,金融工程(专题报告)三、穷则变，变则通鉴于金融业目前的“抽水机”效应，政府最近两年对金融业的态度也很明确拨乱反正，回到服务实体经济的轨道上来。所以这两年出台了不少政策让银行贷款给小微企业，不过其效果非常不明显。在交易产品上，银行间市场交易商协会也推了一些品种。但是，这些产品的创新对中小企业的支持又能有多少？除了中小企业集合票据，其它的品种目前基本都是大型企业在发行，而且主要还是集中在基建和房地产公司。即使中小企业集合票据，一个月也就审批几笔，一笔 2、3 家公司，1、2 亿这无异于杯水车薪

13、，到底能起到多少作用？只有极少数有背景的企业能受惠。表 1：银行间市场交易商协会近几年推出的创新产品,2009 年 11 月2010 年 5 月2011 年 4 月2011 年 10 月2012 年 8 月,短期融资券、中期票据中小非金融企业集合票据（SMECN）定向工具（PPN，私募票据）超短期融资券（SCP）资产支持票据（ABN）,数据来源：银行间市场交易商协会。所以，靠银行、靠政府，基本都不靠谱。实质性的金融创新很多还是来自于民间。民间借贷、小额贷款、典当抵押、中小银行、村镇银行等才是真正能帮助实体经济的金融业态。我举个例子，像是北大数学系校友创立的“宜信”和“人人贷”，上海交大计算机系

14、校友创立的“拍拍贷”，深圳的“红岭创投”，这几家网上 P2P 贷款公司，都是比较新形式的小额投融资平台。在这上边缺钱的人能借到钱，有钱的人也能获得稳定的高收益（至少能保证年 10%）。这才是真正的金融创新。从服务实体经济的投融资的角度来看，基金和券商的产品创新，显得力度一直很小。目前，基金保险主要还是为投资人服务，券商是投资和融资两面都有。最近我们倒是观察到了 2 个事件，说明目前有本质性的转变在发生。嘉实基金今年成立了嘉实另类投资子公司，实际是个投资集团。嘉实另类可以进行更广泛的投资，基本可以涵盖所有类型的投资，和融资方的接合更为紧密。今年 9月份他们还成立了一个房地产基金。表 2：银行间市

15、场交易商协会近几年推出的创新产品,申请材料接收日2012-07-202012-06-252012-09-192012-09-272012-09-292012-10-122012-10-192012-10-19,券商中信证券浙商证券中信证券国泰君安中信证券中信证券广发证券海通证券,专向理财计划简称欢乐谷主题公园入园凭证聚银 1 号民生租赁君得金债券分级工银租赁信盈分级牛熊宝宝盛债券分级,数据来源：证监会，截至 2012 年 10 月 22 日。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/19,金融工程(专题报告)证监会目前开通了专向集合理财计划通道（旧有的常规二级市场理财产品由审批制改为报备制）。现在中

16、信证券上报了 3 个实业类资产证券化的专向集合理财。这是一个标志性的事件，说明我们理财产品也开始主动对接实体经济融资方，而且投资人可投资的范围也开始变大了，对投资人和融资方都有利。其实，近两年证监会的动作力度也在明显加大。我们统计了近几年证监会政策的力度，见图 4。2011 年和 2012 年（未完）的政策推出速度都很快，尤其是试点和征求意见稿的数量大幅增加，说明了在业务创新或解除管制上的政策支持力度在逐渐加大。图 4：证监会近几年政策创新或松绑速度数据来源：证监会官网，万得资讯。四、2012 年股票金融市场创新一览已经快过去的 2012 年，是创新很多的一年，这其中有很多小创新，也有不少重量

17、级的创新。1.基金产品创新 短期理财基金 5 月 2 日，华安月月鑫和汇添富理财 30 天开始募集 5 月 9 日，二者上市短期理财基金目前出现明显的“一窝蜂”现象，所有的基金公司都在发行，而且产品雷同度极高，乐此不疲。目前正在申报的基金中超过半数都是理财基金。投资者真的有没有这么多需求？基金公司到底能不能靠理财基金盈利呢？发起式基金 6 月 20 日，证监会修改证券投资基金运作管理办法，开通发起式基金通道,请阅读最后评级说明和重要声明,7/19,金融工程(专题报告)7 月 30 日，天弘债券发起式基金开始募集，8 月 10 日，开始上市我们认为，发起式基金虽然从机制上增强了激励机制，审批上也

18、给了优惠，但是对于投资者来说，是不是“发起式”基金对他们并没有任何影响。基金经理的能力并不会因为“发起式”而提高，毕竟发起方只投入了一点点资金而已，又不是占有 30%以上的份额。跨市场 ETF 3 月 23 日，华泰柏瑞和嘉实沪深 300ETF 获得证监会批复 4 月 5 日，开始募集 5 月 4、7 日，二者上市自从两个沪深 300ETF 上市之后，跨市场 ETF 的申报热情较高，目前有 4 只跨市场 ETF 正在申报中。海外市场 ETF 7 月 9 日，华夏恒指 ETF 和易方达恒生 H 股 ETF 同时开始募集 8 月 9 日，二者上市海外 ETF 目前面临着投资者情绪不高但操作成本很高

19、的尴尬境地，所以没有监管层的推进，目前并没有基金公司申报类似的产品。行业 ETF 9 月 14 日，华夏基金 5 个上证行业指数 ETF 同时获批除此之外，目前各基金公司仍在申请中的创新型基金见表 3。目前除短期理财基金外，多数的产品创新集中在跨市场 ETF 和货币 ETF（保证金管理基金，T0 申赎）。表 3：目前仍在审批中的创新型基金一览,申请材料接收日2012-08-062012-08-092012-09-052012-09-072012-09-202012-09-212012-09-262012-09-272012-09-282012-10-112012-10-17,基金公司景顺长城嘉

20、实基金汇添富上投摩根华夏基金易方达银华基金华宝兴业南方基金大成基金大成基金,申报的基金简称沪深 300 等权重 ETF中证 500ETF收益快线货币市场基金（货币 ETF）上证 180 高贝塔 ETF保证金理财货币市场基金（货币 ETF）现金管理货币市场基金（货币 ETF）交易型货币市场（货币 ETF）交易型货币市场（货币 ETF）中证 500ETF中证 100ETF现金宝场内实施申赎货币市场基金（货币 ETF）,数据来源：证监会，截至 2012 年 10 月 22 日。,请阅读最后评级说明和重要声明,8/19,金融工程(专题报告)2.券商业务创新券商 2012 年的创新很多，力度也很大，而且

21、券商的业务是接合投融资的，对实体经济可以有输血的作用。以下列出的 5 项业务创新，都可以在一定程度上帮助中小企业融资，或者盘活已有现金或资产。中小企业私募债 5 月 22 日，沪深交所发布中小企业私募债券试点办法 6 月 8 日，第一批私募债备案 新三板扩容 6 月 15 日，证监会发布非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）9 月 7 日，8 家非中关村企业上市 券商股票约定购回业务 2011 年 10 月 11 日，上交所发布约定购回式证券交易业务会员指南（试行）2012 年 5 月 29 日，招商证券获得证监会无异议函股票约定购回和融资融券业务有些类似，但是允许客户将回购的到的现金拿出券

22、商系统，并且使用不受限制。这就极大的方便了实业公司的资金周转。券商客户保证金管理 2011 年推出，信达证券于 9 月推出“现金宝”2012 年 3 月 21 日，交易所同意信达证券放宽至所有营业部本业务创新和基金产品创新中的货币 ETF 类型的保证金管理型基金相比，二者的本质是一样的，都是给于客户保证金更高的收益，同时又保证不失流动性。不过就我们自己的预计，基金产品的好处是投资者自己有多种可选择的产品，但是需要自己手动操作，而券商提供的保证金理财产品，可以做到自动为投资者服务。二者互有利弊，将来二者争夺保证金市场的结果还有待观察，不过我们自己预计券商有一定的先天优势。转融通 2011 年 1

23、0 月 19 日，证金公司成立 2011 年 10 月 31 日，证监会发布转融通业务监督管理试行办法 2012 年 5 月 21 日，25 家券商联网测试 2012 年 8 月 28 日，交易所发布转融通证券出借交易实施办法（试行）转融通业务大家期待的都是“转融券”业务，但是却迟迟没有本质性推进。3.期货业务创新期货公司这两年的产品创新步伐和政策松绑力度可谓不小。几个期货公司近几年不断推出新的期货交易品种，而且期货公司的业务也从单一的经纪业务拓展到更全的业务范围。自从 2011 年开通期货咨询业务资格以来，今年又开通了期货公司的资管业务，目前已有近 20 家在申请这一资格。,请阅读最后评级说

24、明和重要声明,9/19,金融工程(专题报告)商品期货新品种 2 月 13 日，国债期货仿真启动 5 月 11 日，白银期货上市 8 月 1 日，郑商所发布玻璃期货征求意见稿 期货公司资管业务 6 月 8 日，证监会发布期货公司资产管理业务试点办法 9 月 1 日，开始实施，目前有 18 家期货公司在申请 CTA 商品期货理财产品 目前已有基金专户和私募公司在做 期货公司资管将积极参与4.保险公司业务创新2012 年保监会下发的 12 条保险公司征求意见拟大幅放开保险公司资管可投资的范围，从二级市场到一级市场、地产、基建、转融通、QDII 等方方面面，为追求绝对收益的保险公司提供了更广泛的可能。

25、保险公司业务放开（12 条征求意见）投资品种放开：股指期货（100%）、房地产、基础设施债、股权、转融通、债券信用放宽、银行理财产品、QDII 委托资管放开：可委托给其他理财机构（基金、券商等），保险资管公司可接受其他方委托5.未来短期内的金融创新短期可以看到和预期到的金融创新还有很多，而且其中不乏重量级的产品。包括：国际版市场 债券 ETF 个股期权、指数期权及其他衍生品 股票买断式回购 中小银行金融债、股票质押式发债 券商备兑权证、券商并购基金,请阅读最后评级说明和重要声明,10/19,金融工程(专题报告)四、2012 年理财产品动向1.发行规模总量增大，平均规模持平今年的理财产品（包括基

26、金、券商集合理财、私募、信托、银行理财等）的传统品种发行规模实际出现了萎缩，这从基金专户、私募、券商理财等可以看出来，但是由于货币债券类产品的集中发行，所以总体的发行总量仍然有所增长。而平均规模方面总体而言与过去持平略低。,图 5：公募基金发行只数图 7：券商集合理财发行只数图 9：银行理财产品发行只数资料来源：万得资讯，同花顺，时间截至 2012 年 9 月底。请阅读最后评级说明和重要声明,图 6：公募基金一对多专户发行只数图 8：阳光私募发行只数图 10：信托产品发行只数,11/19,金融工程(专题报告),图 11：公募基金发行规模（亿元）图 13：阳光私募发行规模（亿元）资料来源：万得资

27、讯，同花顺，时间截至 2012 年 9 月底。图 15：公募基金平均发行规模（亿元）图 17：阳光私募平均发行规模（亿元）资料来源：万得资讯，同花顺，时间截至 2012 年 9 月底。请阅读最后评级说明和重要声明,图 12：券商集合理财发行规模（亿元）图 14：信托产品发行只数图 16：券商集合理财平均发行规模（亿元）图 18：信托产平均发行规模（亿元）,12/19,金融工程(专题报告)2.产品存续期逐年变短由于经济形势较差，资金面较为紧张，所以理财产品的存续期限近几年也大多呈现出逐年变短的趋势。银行理财产品方面，由于银监会叫停了一个月以内理财产品的发行，所以期限同比略有增加，但是扣除这一因素

28、之后仍然是下降趋势。,图 19：2012 年基金一对多专户平均存续期（年）图 21：2012 年信托产品平均存续期（月）资料来源：万得资讯，同花顺，时间截至 2012 年 9 月底。请阅读最后评级说明和重要声明,图 20：2012 年券商集合理财平均存续期（天）图 22：2012 年阳光私募平均存续期（月）,13/19,金融工程(专题报告)3.投资品种股票缩水，债券大增相比 2011 年，今年理财产品中股票类产品的占比下降非常明显，这当然是由于股票市场的弱市表现，但是这实际上反过来也促成了今年的熊市。不仅股票市场占比大幅减小，即使在债券货币里边，货币型产品所占的比重也是大幅上升。这和理财产品的

29、短期化是一致的。同时，QFII、保本、基金宝等较另类的产品份额也大幅降低。图 23：2012 年公募基金投资品种占比（按发行规模）数据来源：同花顺，长江证券研究部。图 24：正在申报的公募基金投资品种占比（按发行规模）数据来源：证监会，长江证券研究部。,请阅读最后评级说明和重要声明,14/19,金融工程(专题报告)图 25：2012 年券商集合理财产品投资品种占比（按发行规模）图 26：2012 年银行理财产品投资品种占比（按发行只数）图 27：2012 年阳光私募投资品种占比（按发行规模）数据来源：同花顺，万得资讯，长江证券研究部。,请阅读最后评级说明和重要声明,15/19,金融工程(专题报

30、告)图 28：2012 年信托产品投资品种占比（按发行规模）数据来源：万得资讯，长江证券研究部。4.量化和结构化产品大增作为传统投资补充的“量化”产品，目前却呈现出较好的发展势头。从公募基金和基金一对多专户的情况来看，量化类基金所占的份额有增无减。而且，目前正在申请的基金中量化主动基金和传统主动股票型基金已经平分秋色。如果把指数基金也算入量化基金的范畴，那量化产品的数量已经大大超出了传统基金。,图 29：2012 年公募基金发行只数图 31：2012 年券商集合理财发行只数资料来源：万得资讯，同花顺，时间截至 2012 年 9 月底。请阅读最后评级说明和重要声明,图 30：2012 年公募基金

31、一对多专户发行只数图 32：2012 年阳光私募发行只数,16/19,金融工程(专题报告)银行理财产品中的结构化产品（产品收益与某权益类收益挂钩，一般为固定收益类产品内置期权类产品），近两年来总体看似乎有所减少。但是这是由于内资银行的机构性产品大幅减少，外资行对这类产品的热度有增无减，而且增速很快。我们从图 33 给出的预期收益率来看，机构性产品确实可以给出更好的预期收益，吸引更多的投资者。图 33：2012 年信托产品投资品种占比（按发行规模）资料来源：万得资讯，同花顺，时间截至 2012 年 9 月底。,请阅读最后评级说明和重要声明,17/19,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公

32、司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名周志德,分工主管,电话(8621)6875 1807 136 8196 0999,E-,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)6875 1916 137 0169 6936(8621)6875 1003 186 1660 5802(8621)6875 1863 138 1719 6202(8621)6875 3198 135 6463 8080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)6875 1926 138 1897 3382(0755)8276 6999 135 0283 6130,投

33、资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。18/19,研

34、究部/机构客户部,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）,电话：021-68751100传真：021-68751151,武汉,武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）,传真：027-65799501,北京,西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）,传真：021-68751791,深圳,深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）,传真：0755-82750808,0755-82724740,重要声明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。,

35、本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推

36、测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,