临界指标专题跟踪报告：临界区域L企稳尾部恐慌结束0810.ppt

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1、,分析师,策略研究报告,2012 年 8 月 9 日,临界区域 L 底企稳，尾部恐慌结束-临界指标专题跟踪报告摘要：观点回顾：漫长的 L 底正在过去，尾部恐慌或已结束，积极起来。,2011 年底：经济长期下台阶预期导致恐慌，历史底部渐行渐近。2012 年初：临界区域初现，不宜悲观。2012 年春节：龙年股市曲折回升，二月二龙抬头，中期回升的曲折之路开始。关注社会变迁和基础产业升级。,孙建波 博士首席策略分析师：（8610）83571306：执业证书编号：S0130511040002,2012 年 3 月：临界区域指标越来越多，但底部未现改善。2012 年 4 月：苏州调研纪要：全年政策宽松基调

2、确认。2012 年 5 月 21 日：广东调研：临界区域遭遇了 L 底，应谨慎些（很遗憾未全面看空，认为临界区域跌不多）。2012 年 5 月底：货币政策预期：降息过程将启动，约 2-3 次。2012 年 7 月初：中报地雷有可能引发尾部恐慌。2012 年 7 月初：中期报告：诠释转型：从资产重估到要素重估。2012 年 7 月 31 日：政治局会议：政策态度很清晰，累积效应可期。2012 年 8 月初：尾部风险或已释放 震荡区间低位更应积极。观点：临界区域遭遇的 L 底正在改善，尾部恐慌结束后反弹可期。临界区域：我们着重分析在股市拐点区域中各类指标或经济社会现象的临界特征。我们年初就发现一系

3、列指标处于临界区域，并长期跟踪，这些临界指标在上半年迟迟未全面改善，遭遇了 L 底。交易特征：交易特征比基本面逻辑更重要。在市场走出底部的初期，不必过分区分稳定类和周期类，只要是便宜的，前期跌幅较大的，并未被判定为长期没落行业的，都有机会。处于临界区域的变量：实际正利率继续上升，库存压力有所缓解，分析师盈利预期趋稳（盈利前景指数开始反弹），M1、M2 持续缓解，政策稳定经济的信号更为明确。临界区域遭遇 L 底，尾部恐慌或已结束：临界区域在上半年遭遇了 L 底，我们在广东调研之后确立了 L 底这一认识。7 月份中报地雷引发的尾部恐慌或已释放，当前应积极参与市场。政策态度转变明确：6 月 7 日宣

4、布下调基准利率并开启利率市场化进程，标志政策态度转变更为明确。7 月 6 日再次降息，指向刺激贷款需求以稳定实体经济增长。7 月 31 日中共中央政治局的会议中，强调下半年要把“稳增长”放在更加重要的位臵。,秦晓斌策略分析师 总监：（8610）6656 8746：执业证书编号：S0130511030001特别感谢：王维诚 博士：（8621）2025 7809：杨岚：（8610）83574539：对本报告的编制提供信息近期报告：2011 年 12 月 15 日：“经济下台阶”摧毁市场信心，历史底部渐行渐近2012 年 1 月 30 日：龙年市场展望：曲折回升，关注社会变迁和基础产业升级2012

5、年 6 月 11 日：临界区域遭遇 L 底，政策累积效应 3季度显现2012 年 7 月 2 日诠释转型：从资产重估到要素重估2012 年 7 月 17 日多重利空催化尾部恐慌，情绪悲观导致戴维斯双杀2012 年 8 月 7 日：尾部风险或已释放 震荡区间低位更应积极2012 年 8 月 8 日：盈利前景指数初现反弹,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,策略研究报告,目 录,一、CPI 的临界区域：实际正利率继续上升.3二、库存压力的临界区域：PMI 信号显示库存压力缓解.7三、市场情绪的临界区域：盈利前景指数微幅反弹.8四、流动性的临界区域：M1 逆转及与 M2

6、的关系.10五、政策的临界区域：从态度变化到行为变化.13附录 1：近期晨会观点.15附录 2：美林投资时钟简述和评论.19附录 3：滞胀时代：股市长期震荡之因.24,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1992-01,1992-07,1993-01,1993-07,1994-01,1994-07,1995-01,1995-07,1996-01,1996-07,1997-01,1997-07,1998-01,1998-07,1999-01,1999-07,2000-01,2000-07,2001-01,2001-07,2002-01,2002-07,2003-01,2003-07

7、,2004-01,2004-07,2005-01,2005-07,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,。,策略研究报告投资时钟不是教条，它提供了一个思考的角度：可以从增长和通胀的变化规律中找到市场的脉搏。在应用这一分析之前，我们必须弄明白，是哪些因素会导致增长和通胀的变化。长期来看，我们认为科技革命引发的经济高速增长带来的资产重估时代已经过去，当前处于漫长的要素重估时代，市场在经历着结构性转型。投资者的心情就

8、象秒针一样急切，而转型却象时针一样不紧不慢。敬请关注我们中期报告：从资产重估到要素重估从短期来看，我们重点分析股市拐点区域中各类指标或经济社会现象的临界特征。当然，这些临界指标在上半年遭遇了 L 底，这些指标虽然进入了临界区域，却迟迟见不到全面改善。在中报地雷引发的尾部恐慌释放后，我们当前欣喜地看到，这些指标在临界区域也有所改善。一、CPI 的临界区域：实际正利率继续上升历史观察发现：当实际利率由负转正时，股市底部回升；当实际利率由正转负时，股市顶部回落。1、趋势判断：实际正利率继续上升国家统计局公布的 CPI,PPI 数据显示，我国 7 月份 CPI 同比上涨 1.8%，创下自 2010 年

9、 2月以来 30 个月的新低，环比上涨 0.1%。PPI 同比下降 2.9%，环比下降 0.8%。图 1:1992 年至 2012 年 CPI 和 PPI 走势,30.00,15,25.001020.00,15.0010.00,50,5.00-50.00,-5.00,CPI:当月同比,PPI:当月同比(右轴),-10,数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理我国的实际利率从 2 月份开始由负转正，之后一度小幅进入正利率的状况有所反复，3 月份再次进入了负利率状态，4 月的实际利率为 0.1%，二次转正，之后的 3 个月始终维持稳定的正利率状态并且逐渐上升，7 月份实际利率达到了 1.2%。实

10、际利率的由负转正主要是通胀与利率双双下行，但通胀的下行幅度更大所导致的。我们认为实际利率在 0 附近徘徊是处于临界区域，股指盘整等待方向。如果实际利率水平稳定在正值以上，企业盈利探底企稳，那么股市则一定能够走出当前的低迷状态。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1994-10,2001-03,2007-08,1992-01,1992-12,1993-11,1995-09,1996-08,1997-07,1998-06,1999-05,2000-04,2002-02,2003-01,2003-12,2004-11,2005-10,2006-09,2008-07,2009-06,20

11、10-05,2011-04,2012-03,策略研究报告图 2:1992 年至 2012 年实际利率和上证综指的走势,10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00,实际利率%,上证综合指数（右轴）,6000500040003000200010000,数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理预计 CPI 下行趋势延续，物价在第 3、4 季度会维持低位。短期内不再是宏观经济关注的焦点。物价的快速下降为接下来的宏观调控政策打开了空间。图 3:今年以来国际油价走势数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理图 4:粮食价格稳定（单位：%）数据来源：WIND，中国银河证券研究

12、部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,策略研究报告,图 5:猪肉价格持续回落,数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理,2、历次实际利率临界点前后的股市表现,我们来回顾一下中国过去几次实际利率转正的股市表现：考察历史为 1992 年 1 月到 2012年 3 月，其间有 4 次实际利率由负转正的经历，分别是：1995 年 12 月；2005 年 1 月；2008年 11 月；2012 年 2 月。,（1）第一次：1995 年 12 月,1995 年 12 月实际利率由负转正，实际正利率持续 8 个月至 1996 年 7 月，8 月转负，9 月,再次由负转正，持续至 2003

13、 年 10 月。,实际利率在 1995 到 1996 年有明显的上升趋势，并导致了与上证综指的趋势较大的偏离。,1995 年 12 月是实际利率由负转正，次月股市见底。,图 6:1995 年至 2003 年实际利率和上证综指月度均值的走势,数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理,（2）第二次：2005 年 1 月,2005 年 1 月实际利率由负转正，并在 2005 年 4 月二次转正，持续至 2006 年 11 月。2005 年 1 月实际利率转正后，股市小反弹，在 2005 年 4 月实际利率二次转正后，次月股,市见底。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,策略研究报告图

14、 7:2004 年至 2006 年实际利率和上证综指月度均值的走势数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理（3）第三次：2008 年 11 月2008 年 11 月实际利率由负转正，持续至 2010 年 1 月。股市提前实际利率转正一个月见底。图 8:2008 年至 2010 年实际利率和上证综指月度均值的走势数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理（4）第四次：2012 年 2 月图 9:2010 年至 2012 年实际利率和上证综指月度均值的走势,1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50,实际利率,上证综合指数,350030

15、0025002000150010005000,数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,2005-01,2005-06,2005-11,2006-04,2006-09,2007-02,2007-07,2007-12,2008-05,2008-10,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,2011-04,2011-09,2012-02,2012-07,，,策略研究报告二、库存压力的临界区域：PMI 信号显示库存压力缓解企业的库存压力大小，从其行为中可以找到线索。当前景看好的时候，企业主动增加原材料库存，但产

16、成品库存因需求旺盛难以增加。当前景看淡的时候，企业主动减少原材料库存，而产成品库存却因需求疲弱而上升。那么，在预期处于最坏的那一刻，企业的原材料库存处于最低状态，产成品库存处于最高状态。两者之间的差距，处于最大状态。7 月官方 PMI 为 50.1，环比回落 0.1 个百分点。受季节性因素影响，创下今年新低，但月环比降幅继续减小，0.1 个百分点的降幅小于历史降幅中值，可以看出 7 月制造业增速下滑的势头在继续减弱。从分项指标来看，7 月的产成品库存指数从 6 月的 52.3 大幅下滑至 48，原材料库存与产成品库存分项之差有所缩窄并首次转正。这一指标在 5 月份大幅下探至-7.1%，但在 6

17、 月份差距缩窄到-4.1%，7 月份该指标首次转正达到 0.5%，可见库存压力有所缓解。从新订单看，指数的跌幅仍继续缩小，从 6 月的 49.2 微跌至 49.0，表明内需环境正在逐步改善。可见当前制造业筑底的迹象逐渐明显。图 10：库存压力（原材料与产品成品库存之差）最值区域与指数底最值基本一致数据来源：PMI，中国银河证券研究部整理图 11：原材料与产品成品库存差走势与沪深 300 的关系,8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0原材料与产品成品库存之差数据来源：PMI，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声

18、明,沪深300指数（右轴）,6000500040003000200010000,2005-01,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2005-01,2005

19、-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,策略研究报告图 12：原材料与产品成品库存之差表现出与经济高度一致的变化25.020.015.010.05.00.0-5.0-1

20、0.0-15.0,原材料与产品成品库存之差数据来源：PMI，中国银河证券研究部整理图 13：外需环境不乐观，内需逐渐改善70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00,工业增加值,PMI:生产,PMI:新订单,PMI:新出口订单,PMI:积压订单,数据来源：PMI，中国银河证券研究部整理三、市场情绪的临界区域：盈利前景指数微幅反弹我们都说，多数人悲观的时候我乐观；多数人乐观的时候我悲观。然而，如何衡量乐观人群之多少呢？我们构造了盈利前景指数，即：某一特定时间区间内，全市场分析师的公司研究报告中，对某一年份盈利预测上调与下调的人次之比值。从经

21、验来看，当 70%的分析师报告上调盈利预测的时候，市场处于极端乐观的状态，此时这一比值约为 2.3（7/3）；当 70%的分析师报告下调盈利预测的时候，市场处于极端悲观的状态，此时这一比值约为 0.43（3/7）。当然，在不同的历史时期，临界值有所不同。比如，在全球金融危机之后，中国的这一指数曾数月低于 0.4，而在 2010 年以来，乐观的情况也未超越 2.0 的水平。针对 2012 年的上市公司盈利，针对 2012 年的上市公司盈利，在连续 3 个月 0.37 持平之后，8 月份盈利前景指数报 0.38，环比初现反弹。盈利前景企稳迹象逐渐明朗。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声

22、明,策略研究报告图 14：2012 年上市公司盈利前景指数微幅反弹8 月上市公司盈利前景指数（E.R.R.）0.38,6 月,7 月,8 月,E.R.R.,0.372012 年 8 月 1 日,0.37,0.382012 年 8 月 1 日,过去 30 天内,过去 30 天内,E.R.R.=调高数量调低数量,调高净利润,调低净利润,低于上月,高于上月,1984 人次,5200 人次,0.38,数据来源：中国银河证券研究部整理图 15：当前盈利前景指数处于 2007 年以来的低位区域数据来源：中国银河证券研究部整理PPI（生产者出厂价格指数）与 PPIRM（生产者购进价格指数）之差可粗略描述工业

23、企业盈利能力的变化，且从历史角度看，两者增速之差稳定领先于工业企业利润增速。图 16：PPIPPIRM 之差继续改善，工业企业盈利继续负增长但降幅有所收窄。数据来源：CEIC，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1998-04,2011-01,1986-12,1988-05,1989-10,1991-03,1992-08,1994-01,1995-06,1996-11,1999-09,2001-02,2002-07,2003-12,2005-05,2006-10,2008-03,2009-08,1995-12,1996-09,1997-06,1998-03,

24、1998-12,1999-09,2000-06,2001-03,2001-12,2002-09,2003-06,2004-03,2004-12,2005-09,2006-06,2007-03,2007-12,2008-09,2009-06,2010-03,2010-12,2011-09,2012-06,2012-06,策略研究报告四、流动性的临界区域：M1 逆转及与 M2 的关系M1 的触底回升往往对应着股市的底部回升。但趋势得到公众的一致认可往往要等到 M1的增速超越 M2。市场参与者更应该果断地对 M1 的转折点进行判断，而非等待 M1 穿越 M2。1、当前流动性临界区域显现从 6 月份

25、M1、M2 数据看，分别增长 4.7%和 13.6%，两者同比增速较之前一月继续改善，反映了目前 M1、M2 水平处于历史低位区域开始稳定下来。我们预期 7 月份将继续改善。图 17:1986 年至今 M1、M2 走势45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,M1:同比,M2:同比,数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理贷款进入经济流通之后，在信用创造的过程中不断沉淀入存款项。因为，金融机构各项贷款余额较之 M1、M2 应具有一定的领先性，从月度数据来看，两者至少是同步的。6 月末，人民币贷款余额 59.64 万亿元，同比增长 16%

26、。图 18:1995 年以来贷款余额与 M1、M2 之间的关系50454035302520151050,金融机构:各项贷款余额:同比,M1:同比,M2:同比,数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理2、历次流动性临界区域前后的股市表现我们来回顾一下中国过去流动性临界区域前后的股市表现：考察历史为 1992 年至今。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1992-06,1992-09,1992-12,1993-03,1993-06,1993-09,1993-12,1994-03,1994-06,1994-09,1994-12,1995-03,1995-06,1995-09,1995

27、-12,1996-03,1996-06,1996-09,1990-01,1990-06,1990-11,1991-04,1991-09,1992-02,1992-07,1992-12,1993-05,1993-10,1994-03,1994-08,1995-01,1995-06,1995-11,1996-04,1996-09,1996-12,1997-03,1997-06,1997-09,1997-12,1997-02,1997-07,1992-06,1993-02,1993-10,1994-06,1995-02,1995-10,1996-06,1997-02,1997-10,1998-06,

28、1999-02,1999-10,2000-06,2001-02,2001-10,2002-06,2003-02,2003-10,2004-06,2005-02,2005-10,2006-06,2007-02,2007-10,2008-06,2009-02,2009-10,2010-06,2011-02,2011-10,2012-06,1997-12,45,40,35,策略研究报告图 19:流动性与上证综合指数,50454035302520151050,金融机构:各项贷款余额:同比,上证综指(右轴),7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,数据来源：WIND，中

29、国银河证券研究部整理第一阶段：1992-1997 年之间的变化特征自 1996 年起有 M1 月度数据以来，M1 与上证综合指数之间呈现出非常一致的走势，显示了流动性经济活动股市三者之间的一脉相承的逻辑关系。图 20:1992-1997 年流动性与上证综合指数的关系金融机构:各项贷款余额:同比M1:同比上证综合指数:月30252015105数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理图 21:1992-1995 年之间的物价情况302520,1510,CPI:当月同比,50数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1997-01,1997-05,

30、1997-09,1998-01,1998-05,1998-09,1999-01,1999-05,1999-09,2000-01,2000-05,2000-09,2001-01,2001-05,2001-09,2002-01,2002-05,2002-09,2003-01,2003-05,2003-09,2004-01,2004-05,1998-01,1998-05,1998-09,1999-01,1999-05,1999-09,2000-01,2000-05,2000-09,2001-01,2001-05,2001-09,2002-01,2002-05,2002-09,2003-01,2003

31、-05,2003-09,2004-01,2004-05,2004-09,2004-09,45,40,但,4,策略研究报告但从金融机构贷款余额的情况来看，在 1992-1994 年期间却并无明显规律。这是由于 1992年小平同志南巡讲话之后，全国热情高涨，出现了局部泡沫，同时价格体制改革导致了物价飞涨。这些泡沫受到了严厉的打击，股市作为虚拟资产难以独善。由此可见，在 1992-1994 年间股市与信贷之间的背离主要是由于严重负利率和对泡沫的行政管制有关系。第二阶段：1997-2004 年从 1997-2004 年之间的情况来看，经济经历了亚洲金融危机的考验，正在向新的阶段稳步上升，2003 年起

32、中央政府即启动了紧缩型的宏观调控。典型的是 121 号文件和铁本事件。从 M1 与上证综合指数的关系来看，1998 年 M1 触底基本意味着股市的底部区域。2002年初流动性触底之后，股市只经历了历时半年的回升，而后再次掉头向下。图 22:1997-2004 年间流动性与股市之间的关系金融机构:各项贷款余额:同比,3530,M1:同比上证综合指数:月,252015105数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理结合物价情况来看，通货紧缩导致了 2002 年股市与流动性的背离。通货紧缩意味着经济活动中的实际货币流通的不足，意味着投资意愿不高。通货紧缩状态之下股市是一定没有好的表现的，比通胀情形要

33、差得多。可惜的是，2003 年的回升很快遭到了政策的严厉打压。图 23:1998-2004 年间的 CPI 情况6CPI:当月同比20-2-4数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,2004-01,2004-06,2004-11,2005-04,2005-09,2006-02,2006-07,2006-12,2007-05,2007-10,2008-03,2008-08,2009-01,2009-06,2009-11,2010-04,2010-09,2011-02,2011-07,2011-12,2012-05,M1,策略研究报告第三阶段：2

34、004-今2004 年至今，M1 的底部完全对应着股市的底部。但 M1 的底部具有一定的不确定性，底部值域可能较宽。图 24:2004 年至今流动性与股市之间的关系,454035302520151050,金融机构:各项贷款余额:同比,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000上证综指(右轴),数据来源：WIND，中国银河证券研究部整理五、政策的临界区域：从态度变化到行为变化去年 10 月底，总理开始提预调微调，但这一态度的变化一直未在行动上有多大表现。今年 4 月份，总理提出“尽快出台预调微调措施”，我们看到的是信贷数据的超预期，可见行为开始变化，但力度有限。政策

35、的临界区域最难把握，难点的关键，政策态度发生变化之后，还有最后一跌，这一跌的持续时间与深度，是难以准确把握的。有的甚至长达一个季度。如何在积极参与之前避开最后一跌？这个问题只能留给伟大的投资者了。我们认为，在政策态度开始变化之后的一个季度内，经济形势的最后恶化将促使政府在行为上发生变化。因此，在政策开始变化之后的一个季度里，也是市场较好的建仓期。典型的有：2008 年 9 月份政策大变调，之后的四个月是历史性的建仓期；2010 年 5 月份高层密集调研并提出保增长，之后的两个月便是最佳的短期建仓位了；2011 年 10 月中旬份起，高层对经济的态度开始转暖，但 12 月份又遇到了 GDP7.5

36、 事件，这个政策转折期，平添了复杂性。实际上，我们广东调研的结论是：政府即便出政策，民间也不会大规模跟进。因为 2009-2010 年形成的结构性产能过剩太严重了。所以，我们在 5 月份广东调研之后强调：临界区域遭遇了 L 底。央行的两次降息意味着宏观调控基调已经发生本质变化。在不到一个月的时间里，央行两次降息，说明政策调控的力度在不断增强。而财政和货币政策的累积效会逐渐发酵，慢慢显现。在中共中央政治局 7 月 31 日的会议中，决策层强调下半年要把“稳增长”放在更加重要的位臵，并表露出在调结构中稳增长的强烈信号。要求在优化投资结构的同时扩大有效投资落实促进民间投资的政策措施，加大对国家重大项

37、目建设的支持。近期财政政策，产业政策的力度已经显著增强，包括落实完善结构性减税政策，营改增试点的推广，部署中部地区崛起规划，推出广东金融改革方案等。而地方政府也纷纷表示对稳增长政策的大力支持，地方版 4 万亿展请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,策略研究报告,示了中国地方政府在经济领域的“勤王”热情，也凸显了政界稳增长的共识。我们认为这些财政及产业政策的效应会逐步显现，达到提振投资者信心的作用。市场有望走出 7 月份的尾部恐慌，走出临界区域不幸遭遇的 L 底，在中报风险释放之后走出回升行情，实现 2012 年的曲折回升。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,A,，,

38、策略研究报告,附录 1：近期晨会观点,8 月 8 日：地方版 4 万亿凸显政界稳增长共识,地方版 4 万亿展示了中国地方政府在经济领域的“勤王”热情，也凸显了政界稳增长的共识。尽管远期可能助长泡沫，但短期有利于信心的稳定。股市场有望走出 7 月份的尾部恐慌，走出临界区域不幸遭遇的 L 底，在中报风险释放之后走出回升行情，实现 2012 年的曲折回升。,1、短期有利于提振信心，凸显政界稳增长共识,地方版 4 万亿展示了中国地方政府在经济领域的“勤王”热情，也凸显了政界稳增长的共识。尽管批评很多，但无疑，地方政府的积极态度有利于当前局势的稳定。我们 7 月份在广东的调研发现，经济下滑的势头有所减缓

39、，高速公路上来往的货车开始增加。经过季调的 PMI指数也反映了当前新订单开始稳定，生产开始稳定。,鉴于以上信号，我们认为，A 股市场在经过 7 月份的尾部恐慌之后，正在企稳回升。尽管我们年初强调的临界区域遭遇了 L 底，但曲折回升的态势在经历大曲折之后有望重拾升势。,2、政府刺激的民间拉动效应存疑,我们 5 月份在广东地区调研发现，2009 年以来的产能扩张引致的产能结构性过剩非常严重。尽管地方版 4 万亿较之中央政府的刺激政策或更有针对性，但其民间拉动效应也必然不如2009-2010 年的情况。,我们在 5 月份的广东调研之后发现“临界区域遭遇了 L 底”谨慎的同时并未显得很悲观。现在看来，

40、对产能结构性过剩问题仍是估计不足。尽管 7 月份的中报地雷已经导致了局部的戴维斯双杀，但我们在资本市场中仍要警惕产能过剩领域的地雷。,3、保增长、泡沫与转型的关系,如果旧的产业泡沫不破灭，基础设施能够从旧的产业中获得丰厚回报的时候，其使用成本往往显得高昂，前景不确定的新兴产业也就很难分享这些基础设施，新科技和新产业的发展成本显得高昂。拿房地产来说，当前住宅边际供给已经超越了边际需求，但由于累积总供给仍然小于累积总需求，是以严厉的限购调控也难以刺破坚挺的房价泡沫。房价泡沫的控制或破灭，需要房地产业产能的进一步提高。无疑，高房价带来的高租金构成了新兴产业发展的高成本因素之一。,保增长不是转型的敌人

41、，是泡沫推动投资者制造了人类所需要的丰富物质基础。也是泡沫制造了新产业发展所需要的丰富资金、基础设施和高素质劳动力。正是它们使得新技术变得有利可图，而如果没有泡沫就没有任何投资者会有经济动机来建设它们。正如保罗.菲利普所言，当泡沫破灭到最低点时，经济回报就慢慢出现了，正是企业家们开始利用新技术与泡沫遗留下来的廉价资金、基础设施和劳动力相结合，使他们探索新技术方向的成本更低，新的订单完成起来更有效率。从而推动新科技和新产业的繁荣。,从地方版 4 万亿的角度来看，政府动用社会资源来制造泡沫是用社会的资金实践官员的理念，有其不合理的地方。但在当前体制下，我们也只能寄望于政府能够更多地从转型的高度来布

42、局面向未来的投资。,4、转型仍然是大方向，抓住要素重估主线,即便是地方版 4 万亿，也不能将中国重新拉进高增长的轨道。中国奇迹的本质是中国的土地、人口快速融入全球制造业体系，这得益于中国相对集中的决策模式和特殊的土地制度。与,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,A,。,。,。,策略研究报告,发达国家的差距并不意味着中国能够维持高增长。,30 年高速发展的本质是快速融入全球分工，这就解释了中国的高资本形成率：以主要出海港口为终点的大物流通道是全球分工体系的纽带，快速建设和更新的机器设备是全球制造业体系的需要。换句话说，是因为欧美的发展需要调动中国的生产要素，从而形成了中国快速增长的

43、资本形成。中国的生产要素能够被快速调动，是我们的优势，但我们也必须清醒地认识到，高速增长的资本形成，是欧美制造业分工的带动，不是内生发展的结果。如果全球没有革命性的技术进步，中国源自欧美分工的快速资本形成必然减速。当前，中国已有高速公路超过 8万公里，基本实现了县级行政单位之间的高速联通；累积建设厂房仓库超过 40 亿平米；电脑年产能接近 4 亿台，手机年产能超过 10 亿台。这些都表明，基于出口导向的增长空间十分有限。,诚然，发展驱动力的切换已经展开，国民收入水平和发达国家的差距也非常明显。但我们不能因为有差距就判定过去的增速能持续。我们必须认识到减速的必然性和转型的必然性。转型意味着必须减

44、速。高速增长的结束也意味着资产重估时代的结束，转型的投资内涵就是要素重估。,5、投资建议：短期看反弹，长期看转型,地方版 4 万亿展示了中国地方政府在经济领域的“勤王”热情，也凸显了政界稳增长的共识。尽管远期可能助长泡沫，但短期有利于信心的稳定。股市场有望走出 7 月份的尾部恐慌，走出临界区域不幸遭遇的 L 底，在中报风险释放之后走出回升行情，实现 2012 年的曲折回升。短期（3 个月内）看周期品种的机会，长期仍看转型。,转型的投资内涵就是要素重估，今后将经历长期的要素重估：（1）资本回报低迷源自商业机会缺乏，也导致短期资金的奉献厌恶，于是长期无风险回报降低，长期国债价格上行，同时短期资金成

45、本居高不下。（2）经济发展的科技动力日渐式微，对未来的希望寄托于新科技，中小型创新型企业应给予更多关注的同时，也要关注能够引领科技创新的制造业寡头。（3）劳动力要素的价值发现的直接结果是消费的品牌化，应关注各类消费品中可能发生的品牌提升，寻找“大众品牌”（4）人人都说制度是制约发展的首要因素，我们要确信“改革没有回头路”，在无法预测改革步伐的时候，应在每一项改革推出之前去相信并投资有关标的，改革的脉络应该是垄断、管制和定价的不断放开。,8 月 7 日：尾部风险或已释放 震荡区间低位更应积极,尾部风险或已释放，震荡区间低位更应积极。当前机构仓位普遍偏低，中报地雷引起的局部戴维斯双杀所引致的尾部恐

46、慌已经过去。“资产重估”的时代已经终结，短期可以参与周期板块的交易机会，长期仍要看“要素重估”,1、震荡时代，要素重估,在银河证券中期策略会前后，我们在京沪深三地进行了一轮广泛的路演。阐述我们对“要素重估”的理解，阐述转型之下各类生产要素的投资含义：（1）资本回报低迷源自商业机会缺乏，也导致短期资金的奉献厌恶，于是长期无风险回报降低，长期国债价格上行，同时短期资金成本居高不下。（2）经济发展的科技动力日渐式微，对未来的希望寄托于新科技，中小型创新型企业应给予更多关注的同时，也要关注能够引领科技创新的制造业寡头。（3）劳动力要素的价值发现的直接结果是消费的品牌化，应关注各类消费品中可能发生的品牌

47、提升，寻找“大众品牌”（4）人人都说制度是制约发展的首要因素，我们要确信“改革没有回头路”，在无法,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,4 5,策略研究报告,预测改革步伐的时候，应在每一项改革推出之前去相信并投资有关标的，改革的脉络应该是垄断、管制和定价的不断放开。,我们也阐述了我们对市场的一贯看法，我们正处于震荡时代。由于经济缺乏长期增长动力的基本局面，市场难以向上大幅突破，而通胀和经济规模的扩张能够保证股市很难创出名义上的新低。,2、中报地雷引发局部“戴维斯双杀”，引致尾部恐慌,当前正在向着震荡时代的底部靠拢，中报期间，尤其是 7 月份，市场在“利润不达预期”,的冲击下，或在

48、局部产生“戴维斯双杀”，形成“尾部恐慌”。,3、L 底已经足够长，尾部恐慌或是 L 底尾部的特征，政策累积效应将显现,我们在年初认为今年是“曲折回升”；春节期间论证了各类指标处于“临界区域”，对市场应抱有积极态度；月份苏州区域经济调研未能得出明确结论；月份广东调研终于认识到“经济患的是器官衰竭”，开始正视“临界区域遭遇了 L 底”；在 7 月份的路演中强调尾部风险。中报地雷引发的局部“戴维斯双杀”形成了“尾部恐慌”，这可能也是 L 底尾部的特征之一。我们走访的大多数机构在 7 月份进行了减仓：大部分是大幅减持了周期性行业，特别是被一致看淡的银行；后期减持强势股的也较多。,我们认为，中报地雷在

49、7 月份释放较为充分，今后进一步踩雷的面要大大小于 7 月份。尾,部恐慌或已过去。,我们是在广东调研中发现经济的低迷的。7 月份在广东的微观走访中，我们发现了更多的,低位企稳的迹象。高速公路的货车又开始排队了。,4、配臵：低位区域更应积极，周期只有阶段性机会，长期看“要素重估”,我们维持年初以来对非银行金融、医药、公共事业、制造业寡头、大众品牌的推荐。短期来看，在尾部风险释放之后，前期跌幅较大的周期性行业有阶段性机会；中长期来看，仍要看“要素重估”：资产配臵上看长短端的哑铃搭配，行业选择上注重科技类和消费类，选股思路上注重“规模扩张”和“品牌提升”，大小盘风格上推崇中盘蓝筹。,“上市公司员工持

50、股计划”并不是股市的救命稻草，其执行的实际效果需要观察，以“股权激励”为例来看，上市公司所处的行业和公司的实际发展才是利润的来源，才是股价的基础。预期在“上市公司员工持股计划”推出之后，小型上市公司和中盘蓝筹公司将比大盘股更有优势激发员工热情，但实际效果需要观察。,7 月 17 日：多重利空催化尾部恐慌，情绪悲观导致戴维斯双杀,一、来自基本面的三重利空：,1、当前经济还没有形成稳定回升态势,国务院总理温家宝 7 月 13 日至 15 日在成都主持召开河南、湖南、广西、四川、陕西五省区经济形势座谈会时指出：当前经济还没有形成稳定回升态势，经济困难可能还会持续一段时间。,2、IMF 下降全球与中国