汽车与汽车零部件行业投资策略：增速放缓盈利能力至上0104.ppt

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1、,27%,18%,-27%,-36%,PE,PE,PB,汽车与汽车零部件行业由“看好”维持“看好”,行业深度 研究报告2011-12-29,12 年投资策略：增速放缓，盈利能力至上报告要点汽车行业的驱动因素正发生变化，财富效应对汽车行业的拉动作用逐渐减弱，能源危机、环境污染、交通拥堵、政策退出等因素对汽车行业的影响将愈加凸显，汽车行业政策未来的思路转为调结构、补短板、淡化量、重民生。我们估计明年销量整体增速 5-10%。汽车行业投资关注的焦点由粗放式的“量的增速”向精细化的盈利能,行业内重点公司推介公司代码 公司名称行业相对市场表现（近 12 个月）,投资评级,力研究过渡，汽车行业盈利能力短期

2、内受库存周期的影响，中期受产能周期的影响，长期而言，需求和竞争是核心的影响因素。9%,对乘用车而言，库存逐步提升至合理水平的上限，明年下半年是新增产能的集中释放期；但产能扩张增速减缓，政策退出的影响减弱，需,0%-9%-18%,2010/12,2011/3,2011/6,2011/9,求弹性回暖；在增速趋稳的状况下，估值较难提升。对中重卡而言，本轮去库存从量上看基本结束，11 月份以后开始少量补库存，滞销品结构性去库存大约在明年 1 季度末基本完成，2012 年主流厂商的产能扩张速速度并不高，但产能利用可能继续下滑，去库存完成带来的价格企稳回升与成本下降将成为盈利的主要弹性来源。由于议价能力和

3、盈利能力较强，核心零部件业绩的确定性相对较大。同时，非核心零部件盈利能力未来将出现向下回归，可关注政策法规升级与进口替代为零部件行业带来的结构性机会。,汽车与汽车零部件资料来源：Wind 资讯行业内跟踪公司比较PBEV/EBITDA,上证综合指数,投资逻辑：系统风险与弹性的抉择看好乘用车中优秀的合资品牌上海汽车和华域汽车：产品布局合理、结构优势明显；规模效应对应的良好的成本传导能力；高盈利的安全边际；政策退出的影响有所改善。大中客龙头宇通客车具有防御性：增长稳定、政策利好、能够享受规模经济效应，产能紧俏的状况将在明年得到缓解。中重卡，增速趋缓与去库存接近尾声时，整车和经销商的弹性较大，关注运营

4、管理能力突出、盈利确定性高的福田汽车。零部件行业的首选仍是核心零部件，关注受益于排放升级的威孚高科和盈利能力稳定的潍柴动力；从结构性机会考虑，关注受益于轻量化趋势的日上集团。,EV/EBITDA相关研究通用、日产新厂投产加快，北奔、广本叠加出口定位2011-12-25PM2.5 新标准对汽车行业影响或有限（深度报告）2011-12-7板块受销售弱势预期压制，汽车流通十二五规划出台2011-11-21分析师：张乐（8621）执业证书编号：S0490511060002联系人：谭焜元(8621)68751760,请阅读最后一页评级说明和重要声明,2,正文目录,汽车行业驱动因素有变，未来增速趋于平稳.

5、5,财富效应对汽车行业增长的驱动力逐渐变弱.5汽车行业增长的天花板逐渐显现.7汽车行业政策的四个基调.15,股价的驱动力的变迁:从销量增速到盈利表现.16汽车行业判断.19,行业依然处于萧条阶段.19乘用车行业：需求将恢复性增长，库存及产能有压.20中重卡行业：2011 年盈利能力将有所恢复.25汽车零部件：非核心零部件盈利能力“泡沫”或将开始破灭.33,明年市场关注的其他机会.35,汽车行业内的并购重组.35排放法规升级.36校车问题.36轻量化趋势.37,投资逻辑.38,投资决策.38投资建议.39,请阅读最后一页评级说明和重要声明,3,行业研究（深度报告）,图表目录,图 1：汽车行业驱动

6、因素与制约因素.5图 2：财富效应对汽车行业的驱动力逐渐减弱.6图 3：将刺激政策折算后，收入与销量增长的一致性明显加强.6图 4：通胀可能将维持高位震荡，贫富差距分化加剧.7图 5：我国石油对外依赖度已超过警戒线.8图 6：乘用车燃油限值升级历程.9图 7：商用车燃油限值时间表.9图 8：2009 年我国机动车的大气污染物排放量.10图 9：各类汽车 PM 排放分担率.10图 10：柴油车产生的颗粒物大多为 PM2.5(按数量).10图 11：我国载货汽车辆保持稳定增长.11图 12：我国大型载客汽车保持稳定增长.11图 13：轻型车排放标准趋势.11图 14：重型车排放标准趋势.12图 1

7、5：轻型车排放标准升级历程.12图 16：重型车排放标准升级历程.12图 17：我国平均每千米汽车保有量仍落后于美国，但部分省市已经大幅超越.13图 18：近两年我国主要省会城市千米道路汽车保有量.14图 19：高基数效应愈加凸显.14图 20：2011 年之前关注销量的投资策略匹配度较高.17图 21：板块表现与盈利表现较为相关.17图 22：增速放缓下，股价波动的关键是盈利的确定性.17图 23：行业盈利受到库存、产能及需求周期的三重影响.18图 24：成本波动结合经济及行业景气度影响行业利润水平.19图 25：行业增长波动、利润波动与周期波动.20图 26：各国汽车刺激政策退出的恢复时间

8、迥异.21图 27：刺激政策导致的高基数效应有望在明年一季度后减弱.21图 28：终端库存与优惠幅度存在同步、同向关系.22图 29：11 年是近年来的产能扩张速度高点.24图 30：12 年下半年产能增长较多.24图 31：主要上市公司产能扩张增速.25图 32：本轮重卡调整时间已经超过历史经验.27图 33：重卡保有量增速逐渐放缓.27图 34：今年以来公路货物周转量增长稳定.28图 35：普通公路货运综合价格指数.28图 36：义乌公路货物运输价格指数.29图 37：2011 年 7 月以后轻量化趋势明显.29图 38：新增固定资产投资额增速企稳回升.30图 39：新开工项目数量下半年开

9、始恢复正增长.30图 40：中重卡库存状况（单位：万辆）.31,请阅读最后一页评级说明和重要声明,4,图 41：中重卡累计产销差变动趋势（单位：万辆）.31图 42：中重卡前 8 家企业市场份额.32图 43：2012 年中重卡新增产能.32图 44：中重卡分厂商产能变化状况.32图 45：汽车行业各版块毛利率.33图 46：汽车行业各版块净利率.33图 47：按上市年份分的非核心零部件企业毛利率.33图 48：按上市年份分的非核心零部件企业净利率.33图 49：零部件行业收入在全行业的占比上升.34图 50：汽车零部件行业未来分析.35图 51：汽车分子行业市净率.37图 52：整车分子行业

10、市净率.37图 53：汽车分子行业市盈率.37图 54：整车分子行业市盈率.37,表 1：汽车消耗汽柴油占总消耗量比例较高.8表 2：平稳增速假设下情况也将不断恶化.8表 3：小幅销量复合增速将带动汽车道路保有量迅速攀升.13表 4：小幅销量复合增速将带动保有量绝对量大幅增长.15表 5：2011 及 2012 年主要汽车行业政策梳理及前瞻.15表 6：主流乘用车企业产能预计.23表 7：各版块盈利敏感性分析.26表 8：汽车各细分行业增长差异较大.38,请阅读最后一页评级说明和重要声明,5%,5,行业研究（深度报告）汽车行业驱动因素有变，未来增速趋于平稳在过去的十年间，汽车行业受财富效应、汽

11、车振兴政策、固定资产投资等多重利好因素的推动，销量实现了三次高速发展和约 24%年均复合增长率。然而，十二五期间汽车行业的驱动因素正在发生变化，作为长期推动力的财富效应对汽车行业的推动作用虽依然存在，但边际效用递减。未来若不辅以大规模刺激，直接收入增长对汽车行业的推动效应可能放缓，而能源危机、环境污染、交通拥堵以及巨大的基数使得汽车高保有量成为愈加热门的话题。我们认为，推动因素的削弱及天花板的加厚使得国家对于汽车产业的政策思路也转为“调结构、补短板、淡化量、重民生”，未来行业增速中枢的下移成为大概率事件。图 1：汽车行业驱动因素与制约因素,能源危机,环境污染,交通拥堵,高基数,压制,2000,

12、50%,1800,45.5%,45%,160014001200,37.5%,33.5%,32.4%,40%35%30%,1000800600400,13.1%,16.9%,13.8%,24.8%,22.3%,25%20%15%10%,2000,6.6%,2.9%0%,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010 2011M1-,M11,年度销量（万辆/左轴）,同比增速,推动,财富效应,资料来源：CAAM，长江证券研究部财富效应对汽车行业增长的驱动力逐渐变弱2008 年以前，可以看到代表财富效应的指标人均 GDP 同比增速、城镇居民

13、人均可支配收入同比增速与汽车销量同比增速相关性较高，尤其是反映汽车消费主要群体直接支付能力的城镇人均可支配收入的变化与汽车行业的销量增速基本同向变化。2001 年至 2005 年的第一次汽车进入家庭期间，两者走势变化基本同时、同向，而在 2006 年至 2008 年的汽车第二请阅读最后一页评级说明和重要声明,6,次进入家庭高峰期，汽车消费的增长变化领先居民可支配收入增长变化约一年；2009 年以来，在刺激消费政策的促进下，消费能力被大幅挖潜，走势出现了明显背离。图 2：财富效应对汽车行业的驱动力逐渐减弱,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,50%45%40%35%30%2

14、5%20%15%10%5%0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011Q3,人均GDP同比（左轴）汽车销量同比（右轴）,城镇居民人均可支配性收入同比（左轴）农村人均纯收入同比（右轴）,资料来源：Wind，统计年鉴，长江证券研究部居民收入增长是支撑购车需求的基础性因素，但我国城镇居民人均可支配收入同比增速在自2002 年进入双位数增长后至 2007 年 17.2%的高点后开始放缓，而农村居民收入增长速度也自 2004 年至 2008 年完成了一波 10%以上的高增长。09 年后收入与行业增速的背离其实很好解释，因为购置税和汽车

15、下乡的优惠对于购车居民收入有隐形提升。按我国现在平均乘用车成交均价 14 万元计算，购置税需缴纳近 1.2 万元，减半大约减少 6000 元，相对于 09、10 年 17174、19109 的城镇居民人均可支配收入来讲大约相当于 09 年提升比例约 35%，10 年减半后提升比例接近于 15%；农村购车大多是低端微客轻卡等，我们假设售价均价在 3 万元左右，汽车下乡补贴 3000 元相对于 09、10 年5153、5919 元的农村人均纯收入来讲大约相当于提升比例均超过近 60%。将刺激政策折算后，收入与销量增长的一致性明显加强。图 3：将刺激政策折算后，收入与销量增长的一致性明显加强,50%

16、45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,汽车销量同比（左轴）,购置税减少拟合后城镇居民可支配收入同比（右轴）,汽车下乡拟合后农村人均纯收入（右轴）,资料来源：Wind，统计年鉴，长江证券研究部我们认为，未来若政策不再，直接收入增长对汽车行业的推动效应可能放缓。请阅读最后一页评级说明和重要声明,7,行业研究（深度报告）可以看到，10 年刺激政策对收入的影响已经在弱化，而今年年初刺激政策的完全退出则进一步削弱了购车居民收

17、入的增长幅度，全年仅受收入影响，还面临政策退出效应，销量下滑的表现也就显而易见了。十二五期间国家将在鼓励居民消费，进行结构性减税释放消费能力等方面的努力，将为居民的可支配收入带来了提升的潜在空间，支撑汽车行业的持续增长。但在货币持续超发的因素下，通胀维持 4%左右的高位震荡可能成为下个发展阶段的常态，从而降低了居民的实际购买力，而贫富差距分化继续加剧也可能将减少未购车群体的购车意愿。图 4：通胀可能将维持高位震荡，贫富差距分化加剧,19%17%15%13%11%9%7%5%3%1%,0.50.480.460.440.420.40.380.360.340.32,-1%,2000,2001,200

18、2,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,0.3,城镇人均可支配收入同比增速/左轴,CPI/左轴,基尼系数/右轴,资料来源：Wind，统计年鉴，长江证券研究部汽车行业增长的天花板逐渐显现一、能源危机最现实的压力2002 年我国对外的石油依赖度不足 30%，2009 年，我国原油对外依存度达到约 53%，已经超过了一般国际认为的 50%警戒线，2010 年这一数字继续上升至大约 56%，而根据中国能源发展报告(2009)和世界能源机构（IEA）分别做出的预测，到 2020 年我国原油对外依存度将达到 65%甚至 70%。主要能源对外依存度过高使得我国的能

19、源安全受到威胁。石油在国家安全及国际竞争中具有非常重要的地位，石油危机对国民经济的打击非常严重，1973 年第一次石油危机使美国经济缩水 1/3，失业率从 4.9%上升至 8.5%。石油作为一种不可再生资源，需求的高速增长将带来价格的高速增长。以 2010 年我国进口 23931 万吨原油，按照每吨 565 美元计算，若平均进口价格上涨 1%，则对 2010 年 GDP 的影响约为 2.2%。对于私家车车主而言，按照一辆轿车每年跑 2 万公里，每百公里油耗量为 7L，如果平均每升油上涨 1 元，则一辆私家车每年的油费将增加 1400 元。不管是从国家的战略角度，还是私家车用户的角度，未来能源问

20、题将是制约我国汽车行业增长最现实的问题。请阅读最后一页评级说明和重要声明,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,前,10,月,8,图 5：我国石油对外依赖度已超过警戒线,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000,60%50%40%30%20%10%0%,原油产量/万吨,原油进口量/万吨,依赖度,资料来源：Wind，长江证券研究部过去十年，我国原油产量复合增长率为 2.45%，而我国原油消费量的复合增长率为 7.34%。到 2009 年，我国汽车消耗汽柴油总量占我国汽柴油消耗总量的

21、63%，其中汽车消耗汽油占汽油消耗总量的 87%，汽车消耗柴油占柴油车消耗总量的 51%。随着我国销量基数的增长，保有量增速明显加快，汽车在汽柴油消耗中的占比越来越大，能源危机对汽车行业保有量增长的制约效应将愈加突出。表 1：汽车消耗汽柴油占总消耗量比例较高,汽油柴油汽柴油合计,类别,汽车消耗量,6260722013480,汽车消耗量占总消耗量比87%51%63%,资料来源：CEIC、长江证券研究部2009 年汽车消耗汽油和柴油的产量分别为 87%、51%，假设原油产量的年均增速为 2.45%，汽车保有量年增速分别为 5%和 10%的情况下，汽车消耗汽油产量和柴油产量的占比见表 2中所示。表

22、2：平稳增速假设下情况也将不断恶化,项目汽车消耗汽油占汽油产量之比汽车消耗柴油占柴油产量之比,汽车保有量增速假设5%10%5%10%,201191%100%54%59%,201294%108%55%63%,2015101%133%59%78%,2020114%190%67%111%,资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,9,行业研究（深度报告）图 6：乘用车燃油限值升级历程2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013,燃油经济性第一阶段(车型认证)燃油经济性第一阶段(生产一致性)燃油经济性第二阶段(车型认证)燃油限值第二

23、阶段(生产一致性)燃油限值第三阶段,7/1/05-1/1/087/1/06-1/1/09,1/1/08-12/31/111/1/09-12/31/11,1/1/12-？,节能汽车补贴（原标准）节能汽车补贴（新标准),补贴门槛：6.9L 6.3L,6/1/10-9/30/11,10/1/11-?,资料来源：环保部，长江证券研究部图 7：商用车燃油限值时间表,2008,2009,2010,2011,营运客车燃料消耗限值及测量方法08年4月公告，9月起实施过度标准营运货车燃料消耗限值及测量方法08年6月公告，9月起实施过度标准,道路运输车辆燃料消耗量检测和监督管理办法关于申报道路运输车辆车型信息的通

24、知,09年6月公告，11月实施09年11月公告，12月实施，实施期延长至6月,公布达标车型10年6月至11月关于进一步做好道路运输车辆燃料,消耗量检测和监督管理工作的通知,11年3月公告，4月实施,资料来源：环保部，长江证券研究部二、环境污染国际政治的压力世界各国对全球环境污染问题的关注度越来越高，温室气体排放问题在一定程度上也影响了国际政治格局，各国在一套国际话语体系下就形成了“碳政治”，参与“碳政治”就意味着要参与国际话语游戏。2010 年哥本哈根会议上，我国政府提出到 2020 年，单位 GDP 的碳排放比 2005 年降低 40%-45%，这是国际政治博弈的结果。在这种背景下，中国只有

25、按照哥本哈根会议上的承诺，降低碳排放，方能保持中国在国际政治中的话语权。汽车是我国碳排放和污染气体排放的主要因素，根据环保部的统计，2009 年全国机动车排放一氧化碳 4018.8 万吨，碳氢化合物 482.2 万吨，氮氧化物 583.3 万吨，颗粒物 59 万吨，其中汽车贡献比例超过一氧化碳和碳氢化合物的 70%，氮氧化物和颗粒物的 90%。而在北请阅读最后一页评级说明和重要声明,10,京、上海、广州等大城市，机动车对 CO、HC、NOX 的贡献率已经超过 50%，有些甚至达到 90%以上。图 8：2009 年我国机动车的大气污染物排放量资料来源：环保部，长江证券研究部同时，年末的热点问题“

26、PM2.5”也为排放压力增加了新的变量。国内的压力主要来自广大群众关注自身健康，而国际的压力则来自 WHO(World Health Organazition)和美国等发达国家要求中国减排的压力进一步加强。虽然我国各区域 PM2.5 的污染程度与燃煤关联度更大，但目前柴油车燃烧产生的颗粒物92.3%（按数量统计）为 PM2.5，构成了主要的机动车 PM2.5 污染源，且随着相对的载货汽车和大型载客汽车保有量持续的增长，汽车 PM2.5 排放有增长的趋势。若政府要求汽车行业承担 PM2.5 减排重任，最有可能采取的措施是在其他条件具备时，尽早实施柴油车国排放标准。,图 9：各类汽车 PM 排放分

27、担率,图 10：柴油车产生的颗粒物大多为 PM2.5(按数量),0.2%,1.8%19.6%7.1%,1.1%,56.9%,4%4%,13.3%92%,大型载货,中型载货,轻型载货,微型载货,大型载客,中型载客,小型载客,2.5m,2.5m10m,10m,资料来源：中国机动车污染防治年报，长江证券研究部,资料来源：城市大气中 PM-(2.5)污染控制的意义与途径，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,200

28、6,2007,2008,2009,2010,mg/km,mg/km,11,行业研究（深度报告）,图 11：我国载货汽车辆保持稳定增长,图 12：我国大型载客汽车保持稳定增长,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000我国载货汽车保有量(千辆）资料来源：CEIC，长江证券研究部,同比增速(%),25%20%15%10%5%0%,1,4001,2001,0008006004002000大型载客汽车保有量（千辆）资料来源：CEIC，长江证券研究部,同比增速（%）,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,鉴于汽车在整个污染物排放中的重要

29、作用和汽车保有量的快速提升，为了遏制越来越严重的汽车尾气排放，近年来我国的排放标准不断升级，相应的排放限制也随之越来越严厉。而我国也通过排放标准升级路线的逐步明确为汽车行业增加了更多排放带动的技术升级压力。图 13：轻型车排放标准趋势,300025002000150010005000,250200150100500,国,国,国,国,国,柴油车CO（左）柴油车PM（右)资料来源：环保部，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,柴油车HC+Nox（左）汽油车HC（右）,汽油车CO(左）汽油车Nox（右）,mg/km,mg/km,12,图 14：重型车排放标准趋势,9%8%7%6%5%4%3

30、%2%1%0%,1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%,国,国NOx(左轴),国CO(右轴),HC(左轴),国,PM(右轴),国,资料来源：环保部，长江证券研究部图 15：轻型车排放标准升级历程,排放标准升级全国范围,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,国II标准形式核准国II标准销售上牌国III标准形式核准国III标准销售上牌（汽油）,2007/7/1起停止型式核准2008/7/1起停止销售上牌2010/7/1起停止型式核准2011/7/1起停止销售上牌,比原定推迟两年执行,国III标准销售上牌（

31、柴油）,2013/7/1起停止销售上牌,国IV标准资料来源：环保部，长江证券研究部图 16：重型车排放标准升级历程资料来源：环保部，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,北京,上海,天津,浙江,美国,广东,江苏,河北,山东,辽宁,福建,全国,山西,海南,宁夏,河南,吉林,广西,安徽,四川,陕西,云南,湖北,江西,重庆,湖南,新疆,贵州,甘肃,青海,黑龙江,内蒙古,西藏,180,13,行业研究（深度报告）三、交通拥堵近年来随着我国城市规模的扩大，城市的人口总数及机动车保有量不断攀升，城市的交通拥堵问题不断显现，为了综合治理交通拥堵问题，政府出台一系列措施，包括汽车限购、汽车牌照的摇号发

32、放，以及在特殊时期和未来可能实施的单双号出行。随着汽车千人保有量的不断攀升，未来这些政策实施力度将逐步加大，对于汽车销量的影响也将越来越大。按照每千米公路汽车保有量来计算，我国平均水平在去年年底为 18 辆/千米，这个数字在美国为 38，我们基本相当于美国 1970 年的水平，但哪怕按照最保守的估计，接下来 10 年每年汽车销量的复合增长率为 0，也将使得我国在 2020 年千米汽车保有量赶超美国当前状态。图 17：我国平均每千米汽车保有量仍落后于美国，但部分省市已经大幅超越2010年各省每千米汽车保有量（辆/千米）1601401201008060,4020,38,18,0资料来源：Wind，

33、统计年鉴，长江证券研究部表 3：小幅销量复合增速将带动汽车道路保有量迅速攀升,假设,每千米道路保有量（辆/千米）,销量增速0%5%10%20%,201124242424,201226272728,201532343745,202037455794,资料来源：长江证券研究部考虑主要城市所辖的道路和公路的情况应比全国平均考虑更有现实意义，毕竟拥堵的压力主要在城市之内，而省际之间、城市之间，除运煤通道情况特殊外，其他公路拥堵并不突出。因此我们使用城市汽车保有量与城市道路的比值来反应城市内的拥堵情况，限于数据发布情况，兰州、银川、昆明、海口、乌鲁木齐 2010 年数据较不完全。通过该数据，我们可以看到

34、北京、郑州、石家庄、成都、杭州等城市拥堵情况居前，即使考虑单车车长平均 5 米，低速行车安全车间距 3 米，单车道容纳极限大约在每千米 125 辆，北京等地区若所有汽车全部投入使用，则需要平均 6 车道来满足车辆行驶需求，拥堵程度可见一斑。城市拥堵问题对汽车消费的压制也将日渐严重。请阅读最后一页评级说明和重要声明,北京,贵阳,郑州,杭州,成都,太原,南昌,西宁,上海,福州,西安,长沙,天津,广州,拉萨,沈阳,长春,南宁,济南,武汉,重庆,合肥,哈尔滨,呼和浩特,石家庄,南京,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011前

35、10月,14,图 18：近两年我国主要省会城市千米道路汽车保有量,8007006005004003002001000,道路长度保有量（辆/千米）,2009,2010,资料来源：各省会城市和省的统计公报，统计年鉴，长江证券研究部四、高基数和高保有量压力随着汽车销量基数以及汽车保有量的不断提升，销量增速的压力逐渐凸显。我国汽车销量自 2009 年超过美国后，2010 年实现汽车销售 1804 万辆，超过美国历史上最高的销售年份。今年销量增速减缓，前 11 个月累计实现销售 1681.56 万辆，同比增长 2.56%。图 19：高基数效应愈加凸显,百万,20181614121086420,50%40

36、%30%20%10%0%-10%-20%-30%,中国汽车行业的销量,美国汽车行业的销量,中国汽车销量同比,美国汽车销量同比,资料来源：产销快讯，Wind，长江证券研究部据公安部数据，截止 2011 年 11 月，汽车保有量达到 1.04 亿量，如果按照汽车销量增速 0%，保有量淘汰率约 3%进行测算，12-5 期间我国汽车保有量符合增速将达到 12.5%，13-5 期间我国保有量复合增速将达到 6.7%，在 2018 年保有量将突破 2 亿辆，保有量激增的压力急剧显现。请阅读最后一页评级说明和重要声明,15,行业研究（深度报告）表 4：小幅销量复合增速将带动保有量绝对量大幅增长汽车保有量,销

37、量复合增速假设0%5%10%15%20%,201110,53010,62010,71010,80010,890,201212,01412,28612,56712,85713,155,201516,20517,59319,17920,98423,033,202022,39127,69834,91044,68057,860,12-5 复合增速12%14%16%18%21%,13-5 复合增速7%10%13%16%20%,资料来源：长江证券研究部汽车行业政策的四个基调政策对于一个行业的影响是深远而显著的，随着汽车行业的高速成长，政策的基调已经出现了耐人寻味的变化。我们判断，当前汽车行业的政策基调为“

38、淡化量、调结构、补短板、重民生”。而“重民生”又是自去年体现的三个方向以外，今年以来十分明显的政策导向。表 5：2011 及 2012 年主要汽车行业政策梳理及前瞻,2011 年推行主要政策校车安全条例(征求意见稿)中华人民共和国车船税法实施条例（新）党政机关公务用车选用车型目录管理细则乘用车生产企业及产品准入管理规则关于调整节能汽车推广补贴政策的通知（节能车补贴调整）公路安全保护条例关于汽车下乡政策到期后停止执行等有关问题的通知关于 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税减征政策到期停止执行的通知关于汽车以旧换新政策到期后停止执行等有关问题的通知2012 政策前瞻节能与新能源汽车发展规划(20

39、11 年2020 年)乘用车燃料消耗量评价方法及指标(第三阶段)重型柴油机国排放标准时间表明确商用车用动力节能技术研发项目实施方案（商用车节能补贴）资料来源：长江证券研究部淡化量：,颁布日期2011-12-112011-12-052011-11-142011-11-042011-09-072011-03-072010-12-292010-12-272010-12-30待定待定待定待定,实施时间待定2012-01-012011-11-142012-01-012011-10-012011-07-012011-01-012011-01-012011-01-01待定2012-01-01待定待定,国家取

40、消了市场广泛预期将出台的汽车行业十二五规划，而将用节能与新能源汽车规划 2011-2020加以代替，在两年非常规高速发展后，汽车巨大的保有量对于能源安全战略请阅读最后一页评级说明和重要声明,16,压力巨大，同时社会对于汽车的承受力也要求对于汽车行业的规划不能像此前一样简单的刺激销量以拉动经济来考虑。10 年出台的节能车补贴政策在今年 10 月份补贴入围标准提高，这也充分体现了进一步淡化量而强化结构调整的政策思路。,调结构：,节能汽车推广补贴调整、新车船税法实施、乘用车燃料消耗量评价方法及指标(第三阶段)及重型柴油机国排放标准时间表的明确，这些政策都将不仅在大方向上为了应对能源战略安全和排放对应

41、的全球政治压力进行厂家层面的车型结构调整，同时将在细节方面影响消费的结构性。传统汽车产业低端制造、恶性竞争的局面也有望通过一系列的调结构政策来实现未来发展的良性转向。,补短板：,商用车用动力节能技术研发项目实施方案的实施将主要针对我国的汽车核心零部件长期缺乏自主技术的现状进行改善，同时原来“产学研”的结合偏重于“学”造成产业化过慢的情况也可能通过针对企业技术提升项目的直接补贴改善，加快核心部件的自主化研发和生产。,重民生：,随着社会矛盾的不断突出，国家对于民生相关的公路安全、校车问题，矛盾较为突出的党政机关公务车采购等方面都进行了政策的改进，再加上拥堵造成的限行限购等地方性政策，民生问题将对汽

42、车行业的结构变化产生越来越多的影响。不过，需要指出的是，这类改变以自下而上的推动为主，短期内并不能对此给予过高的期望。股价的驱动力的变迁:从销量增速到盈利表现从粗放式投资（关注销量）到精细化研究（关注盈利）2011 年以前，在行业本身的发展受核心驱动要素影响和政策法规刺激时，行业一般可以形成趋势性的走势，销量与盈利保持一致，高速成长、或迅速回落，在这个阶段，投资可以是粗放式的，销量的增长和下降将决定行业整体的表现，一荣俱荣、一损俱损，公司之间的差异并不明显，在趋势延续的过程中，关注销量增速的投资大逻辑是有效的。我们观察一下行业股价与基本面的表现，可以看到这一规律在今年以前一直是较为适用的。然而

43、，自今年年初开始，行业的增长与股价的表现便开始变得不那么相关了。3-4 月和 6 月的两拨行情看起来与行业销量增速的环比变化走势相悖了。请阅读最后一页评级说明和重要声明,05-1,05-4,05-8,06-3,06-7,07-2,07-6,07-9,08-1,08-4,08-8,09-3,09-7,10-2,10-6,10-9,11-1,11-4,05-11,06-10,08-12,09-10,11-8,11-10,11-12,07-01,07-03,07-06,07-08,07-11,08-02,08-04,08-07,08-09,08-12,09-03,09-05,09-08,09-11,

44、10-01,10-04,10-06,10-09,10-12,11-02,11-05,11-07,17,行业研究（深度报告）图 20：2011 年之前关注销量的投资策略匹配度较高,6000500040003000200010000,100%80%60%40%20%0%-20%,汽车与汽车零部件指数（左轴）,沪深300（左轴）,汽车销量同比（右轴）,资料来源：产销快讯，Wind，长江证券研究部今年以来，在行业同比增速下滑的同时，市场在年初和年中出现了两波反弹性表现，而行业在基数的影响下出现同比增速回暖的时候，板块则出现了大幅的下跌。在这个过程中，我们用更为直观的行业毛利率的变化来同板块走势作比较，

45、发现契合度明显提高。今年以来，汽车股股价随着汽车行业毛利率的下滑而下行，盈利水平的影响明显大于行业增速的影响。图 21：板块表现与盈利表现较为相关,70006000500040003000200010000,19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%,汽车零部件指数/左轴,汽车零部件指数相对沪深300值/左轴,毛利率/右轴,资料来源：产销快讯，Wind，长江证券研究部汽车行业的股价变化最直观是受盈利和估值的影响，高速成长的行业下，估值与盈利的同向性很强，若未来行业平均增速放缓，估值下降，股价更多的取决于盈利的变化，而这就对于企业盈利确定性的研究提出了更高的要求。图 22：增速

46、放缓下，股价波动的关键是盈利的确定性,股价,=,PE增长预期,XX,EPS企业盈利,资料来源：长江证券研究部我们认为，对于汽车行业的投资研究，已经开始从关注销量增速的粗放式投资变为侧重实际盈利变化的精细化研究，随着汽车行业竞争的不断加剧和需求增速的整体放缓，原来简单的请阅读最后一页评级说明和重要声明,18,销量与盈利的同向性将减弱，对于盈利的研究细致和准确度将愈加重要。盈利的库存周期、产能周期与需求周期我们对汽车行业盈利能力的研究框架可以简述为：短期受库存周期的影响，中期受产能周期的影响，长期的核心影响因素是需求和竞争。1、库存周期：库存主要可以分拆为厂家库存、改装库存（主要针对商用车）与终端

47、库存，库存周期是短期对价格影响最为直接的因素。库存是整车厂和渠道为了维持正常的经营与周转，对资源（金钱、场地）的占用，肯定是有机会成本的。汽车的库存与大宗商品的库存在通胀情况下受益不同，在市场竞争的环境下，反而是“通缩”的，即随着时间的增加会贬值。从子领域来看，中重卡的折价大于轿车。从竞争的角度看，终端的库存增加若超过了一定的水平，将直接加大终端竞争。作为一个利益链条上的厂商与经销商来说，价格战将对厂商和经销商的盈利都将产生不利的影响，至于两者承担的比重，谁先承担苦果，谁后承担，并不会改变市场对股价的预期，且放在较长的一个时间窗口来看，各打五十大板的概率居多。以 2011 年重卡行业为例，销量

48、仅仅下滑约 12%，盈利却大幅下滑，很大程度上是因为 2010年下半年到 2011 年年初主流厂商过于乐观建储，随后几乎全年都在大幅降价去库存。2、产能周期：产能周期对盈利的影响直接体现在固定成本的变动和厂商内部及外部的竞争。从成本而言，新增的产能在投产的一刻便开始了固定资产折旧，依据具体企业和设备的摊销模式将按年限或按产量进行持续摊销。而从厂商和市场竞争而言，产能越充裕，同类产品、同区域经销商之间的竞争越激烈，反之，产能若不足，卖方的议价能力会越强。产能周期之所以是一个中期影响，是因为产能存在 18-24 个月的建设周期，其调整比库存的调整更长。3、需求周期：汽车行业作为强周期行业，兼具消费

49、与投资双重属性，影响因素复杂。从成本角度看，需求周期最直观的表现为销量，而销量本身将直接影响变动成本。这三者分别通过自身影响的销量、价格和成本的不同方面，而最终决定了企业的盈利情况。图 23：行业盈利受到库存、产能及需求周期的三重影响,库存周期市场竞争,产能周期厂商竞争,需求周期,价格,固定成本,变动成本,销量,利润=（价格-变动成本）*销量-固定成本资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-1

50、1,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,19%,19,行业研究（深度报告）汽车行业判断行业依然处于萧条阶段我们认为汽车板块目前仍然处于增速下滑、成本上升转嫁无力的萧条阶段。我们曾在 2011 年年度策略和中期策略中表达了我们对汽车行业盈利能力影响因素的看法：如果仅仅只是大宗商品的价格波动，而没有发生恶性通胀导致的全社会各项成本急剧上升，在需求成长较为稳定时，可以通过商务谈判、产品加价等向下游转嫁，成本波动的影响可能是“微乎其微”的。但在通胀相对严重，需求不