马应龙(600993)深度研究报告：品牌延伸助百老字号二次腾飞0928.ppt

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1、,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,15%,10%,5%,-5%,0%,-10%,-15%,-20%,公司研究.研究报告,2012 年 6 月 25 日,湘财证券研究所,医药生物行业相关研究：,马应龙（600993.SH）深度研究报告品牌延伸助百年老字号二次腾飞,投资评级：,增持,立足肛肠治痔领域，向诊疗和药妆领域延伸,当前价格:目标价格:,15.82 元 投资要点：17.66 元 立足肛肠治痔领域，并向诊疗和药妆领域延伸,目标期限:市场数据总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月

2、最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,6 个月331.58330.8320.50/13.63中国宝安集团29.27%2,033/2,216,公司作为拥有 400 多年历史的中华老字号，在马应龙八宝古方及眼药制作技艺历史传承的基础上，已经发展形成“以肛肠治痔类药品生产为核心、肛肠医院、药妆、药品批发零售等业务协同发展”的医药产业格局。其中，肛肠治痔类药品是核心业务，也是公司主要的收入和利润来源。医院终端稳步放量，治痔类药品业务龙头地位巩固，重启快速增长可期痔疮为多发性常见病，治痔药品市场一直保持稳定增长。公司长期以来一直是国内该领域的第一品牌，整体市场份额 27%，

3、OTC 市场份额 45%以上。由于OTC 市场受到基本药物制度的冲击，公司治痔药品业务在 2010 年陷入低谷。公司及时调整战略，重点开拓医院终端，将独家品种痔疮膏和痔疮栓分别定位,注：2012 年 9 月 24 日数据近十二个月股价表现,为公司抢占基药市场和二级以上医院市场的排头兵。2011 年公司治痔类药品医院终端推广初显成效，将重启快速增长的态势。,20%-25%,肛肠医院业务尚处于快速扩张和市场培育初期公司肛肠医院业务已经度过盈亏平衡点，但尚处于快速扩张和市场培育初期，受限于床位数规模和病床周转率，盈利能力有限，未来将依赖外延式和内生式扩张双管齐下。按照公司每年 3-5 家的扩张计划，

4、我们认为 3 年后公司的肛肠医院业务才能初具规模，一方面进入自身的成熟盈利阶段，另一方面带动公司肛肠治痔类药品的销售。药妆业务：成功要素逐步积累，只待市场检验,马应龙,沪深300,医药生物,公司在药妆业务中果断地搁置具有推广障碍的“八宝”品牌，转而推动新品牌,“瞳话”。考虑到品牌宣传阶段需要大规模的广告投入，“瞳话”的盈亏平衡周,%,1 个月,3 个月,12 个月,期在 3-5 年，短期难有利润贡献。但从纵向比较来看，“瞳话”较之原有品牌,相对收益绝对收益,-5 8 5-8-4-13注：相对收益与沪深 300 相比,“八宝”在品牌设计、品类规划、营销团队构建、终端推广战略等方面均得到有针对性的

5、专业性改造，成功要素逐步积累，实现了一个从“难以成功”到“可能成功”的质的飞跃，未来只待最终的市场检验。估值和投资建议。,分析师：叶侃(8621)68634510-执业证书编号：S0500511080004,不考虑证券投资收益，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.61 元、0.71元和 0.90 元。当前股价对应于 2012-2014 年业绩的 PE 分别为 26 倍、22 倍和 18 倍。我们认为，公司在治痔类药品主业重启快速增长的基础上，肛肠医院快速扩张将成为公司新的业绩引擎，而药妆业务目前通过战略调整呈现出向好的苗头，只待市场检验，有望在 3-5 年后带来大的惊喜，

6、当然其代价是可能会拖累这两年公司的业绩。总体来看，公司盈利能力以及现金流状况比较稳定，我们首次给予公司“增持”的投资评级。重点关注事项,股价催化剂(正面)：治痔类药品医院终端推广超预期；“瞳话”药妆销售超预期。风险提示（负面）：治痔类药品医院推广不力；“瞳话”药妆产品推广不力。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这

7、些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,马应龙（600993.SH）深度研究报告,财务预测营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）EPS（元）P/E,2010A1178.4915.31%122.54-31.95%0.3742.81,2011A1415.5520.11%137.7312.39%0.4238.09,2012E1661.2717.36%202.3046.88%0.6125.93,2013E1977.7219.05%234.2215.78%0.7122.40,201

8、4E2332.9017.96%297.7627.12%0.9017.62,敬请阅读末页之重要声明,2,马应龙（600993.SH）深度研究报告,正文目录,一、立足肛肠治痔领域，并向诊疗和药妆领域延伸.4二、治痔类药品龙头地位巩固，稳定增长可期.52.1 痔疮为多发性常见病，治痔药品市场稳定增长.62.2 公司是国内治痔领域第一品牌.72.3 医院终端稳步放量，带动治痔类业务稳定增长.7三、肛肠医院业务尚处于快速扩张和市场培育初期.9四、药妆业务：成功要素逐步积累，只待市场检验.124.1 中国药妆市场尚不成熟，但潜力巨大.124.2 公司药妆业务成功要素正在逐步积累.13五、盈利预测及估值.1

9、45.1 基本假设.145.2 公司收入利润增长的主要逻辑.145.3 估值及建议.16六、重点关注事项.166.1 股价催化剂（正面）.166.2 风险提示（负面）.16,敬请阅读末页之重要声明,3,马应龙（600993.SH）深度研究报告,图表目录,图 1 马应龙股权结构图.4图 2 公司的收入结构.5图 3 公司的毛利结构.5图 4 湖北省基药市场 14 个月增长约 2 倍.8图 5 公司治痔类药品销售收入增速 2010 年后实现反弹.9图 6 马应龙麝香痔疮膏在湖北省的基药月采购金额.9图 7 马应龙肛肠医院业务收入实现爆发式增长.10,表 1 公司肛肠治痔类药品品类.5表 2 201

10、1 年上半年广州、成都两城市痔疮用药零售市场品牌排名.7表 3 2011 年上半年广州、成都两城市痔疮用药零售市场厂家销售额排名.7表 4 公司旗下肛肠医院盈利状况.10表 5 国内部分大型肛肠医院的经营情况.11表 6 分业务收入和成本预测（百万元）.14表 7 马应龙重要财务指标.15,敬请阅读末页之重要声明,4,马应龙（600993.SH）深度研究报告一、立足肛肠治痔领域，并向诊疗和药妆领域延伸马应龙药业集团股份有限公司，始创于 1582 年，是商务部首批认定的中华老字号企业。400 多年的历史积淀为公司留下了宝贵的财富：2011 年马应龙八宝古方及眼药制作技艺被国务院认定为国家级非物质

11、文化遗产；在世界品牌实验室、世界经理人周刊联合评估的 2011 年“中国最具价值品牌 500 强”排行榜中，马应龙名列第 193 位，品牌价值达到了 71.08 亿元。在 2005 年的国有企业改制进程中，中国宝安集团股份有限公司受让武汉国资经营公司持有的部分公司股份，一跃成为公司的第一大股东且持续至今；而武汉国资经营公司仍为公司第二大股东。图 1 马应龙股权结构图,深圳福安控股有限公司8.44%,深圳宝安区投资管理有限公司6.75%,中国宝安集团股份有限公司29.27%,武汉国有资产经营公司10.83%,马应龙药业集团股份有限公司数据来源：公司公告，湘财证券研究所经过多年的发展，公司在马应龙

12、八宝古方及眼药制作技艺历史传承的基础上，已经形成“以肛肠治痔类药品生产为核心、肛肠医院、药妆、药品批发零售等业务协同发展”的医药产业格局。其中，肛肠治痔类药品生产是核心业务，也是公司主要的收入和利润来源。敬请阅读末页之重要声明,其,他,1,2,3,5,马应龙（600993.SH）深度研究报告,图 2 公司的收入结构,图 3 公司的毛利结构,医院诊疗2%其他药品11%,马应龙的收入结构,业务1%,医院诊疗3%药品零售批发,马应龙的毛利结构,其他业务3%,14%,治痔类药品32%数据来源：公司公告，湘财证券研究所,药品零售批发54%,其他药品17%数据来源：公司公告，湘财证券研究所,治痔类药品63

13、%,公司是痔疮药品领域的龙头企业，拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏等 20 多个独家品种。据南方医药经济研究所研究数据表明，马应龙在痔疮药品零售市场的份额超过 40%，成为国内治痔领域的第一品牌。同时，公司依托其在肛肠治痔领域的品牌影响力以及祖传的马应龙眼药制作技艺，分别向肛肠医院和药妆领域延伸。截至 2011 年，公司已拥有武汉、北京、西安、南京、沈阳 5 家连锁肛肠医院，其中 3 家实现盈利。而在药妆领域，公司定位于眼部护理，相继推出了“八宝”和“瞳话”两大品牌，正在逐步向主流渠道渗透。二、治痔类药品龙头地位巩固，稳定增长可期公司是国内肛肠治痔领域的龙头企业，治痔类药品不仅是公司

14、的主要利润来源，也是公司立身之根本。公司目前在肛肠治痔领域拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散、聚乙二醇 4000 散、槐榆清热止血胶囊等 7 个品种产品，其中麝香痔疮膏、麝香痔疮栓和金玄痔科熏洗散、槐榆清热止血胶囊为独家品种。表 1 公司肛肠治痔类药品品类,序号,药品名马应龙麝香痔疮膏麝香痔疮栓地奥司明片,适应症湿热瘀阻所致的痔疮、肛裂；肛周湿疹各类痔疮和肛裂痔急性发作有关的各种症状；与静脉淋巴功能不全相关的各种症状,是否独家是是否,敬请阅读末页之重要声明,5,7,6,马应龙（600993.SH）深度研究报告,46,痔炎消片金玄痔科熏洗散聚乙二醇 4000

15、散,痔疮发炎肿痛痔疮术后、炎性外痔所致的肛门肿胀、疼痛便秘,否是否,内痔、混合痔急性发作时出现的便,槐榆清热止血胶囊,血、肛门坠胀疼痛，痔粘膜充血糜,是,烂，排便粘滞不爽数据来源：国家药监局，湘财证券研究所2.1 痔疮为多发性常见病，治痔药品市场稳定增长痔疮包括内痔、外痔、混合痔，是肛门直肠底部及肛门粘膜的静脉丛发生曲张而形成的一个或多个柔软的静脉团的一种慢性疾病，是最常见的肛肠疾病。痔疮发病年龄分布十分广泛，且随着年龄的增长发病率逐步增高。按照我国在 1977 年的统计，我国肛肠疾病的总发病率为 59.1%，其中痔疮发病率最高，占肛肠疾病发病总人数的 87.25%。受益于大量的患者基数，我国

16、治痔药品市场保持稳定增长。根据南方医药经济研究所的数据显示，从 2011 年上半年来看，广州和成都两个城市的痔疮用药零售市场规模呈稳步上升的趋势，其中广州同比 2010 年上半年增长 14%左右，环比 2010 年下半年增长 10%左右；成都同比 2010 年上半年增长 13%左右，环比 2010 年下半年增长 11%左右。由于痔疮发病部位比较特殊，大部分中轻度患者往往是选择到药店购买药物后进行自我治疗，只有少部分患者把医院诊疗作为第一选择，这种特殊的病患心理构成了我国痔疮用药零售市场份额大于医院市场份额的格局。就 2009年痔疮用药终端市场的格局来说，零售市场占 62%的份额，而医院市场仅占

17、38%。外用治痔类药品由于副作用小、给药方便、起效快、不损伤肠胃等优点受到消费者青睐，在治痔类药物市场中占据主导地位，市场份额超过 60%，其中栓剂占 36%，软膏占 22%，是最主要的外用剂型。当然，不同终端的剂型分布格局有显著差异：在医院终端，口服剂型和外用剂型大概是 1:1 的比例（另有少量注射剂），片剂的市场份额高达 46%。而在零售终端，口服和外用剂型规模三七分，栓剂和软膏剂型排在前列，片剂的份额仅 20%。敬请阅读末页之重要声明,1,2,3,4,5,1,2,3,4,5,7,马应龙（600993.SH）深度研究报告2.2 公司是国内治痔领域第一品牌公司长期以来一直是国内治痔领域第一品

18、牌。目前，公司在肛肠治痔领域整体市场份额为 27%，其中 OTC 市场份额 45%以上，在国内处于领先地位。以 2011 年上半年为例，公司以及公司主导产品马应龙麝香痔疮膏和痔疮栓在广州和成都两个城市零售市场无论品牌排名还是销售额排名均名列前茅。表 2 2011 年上半年广州、成都两城市痔疮用药零售市场品牌排名,排名,广州化痔栓太宁栓马应龙麝香痔疮膏肛泰贴强力痔根断片,产品品名,成都马应龙麝香痔疮膏马应龙麝香痔疮栓痔炎消片肛泰贴痔疮宁栓,数据来源：南方医药经济研究所，湘财证券研究所表 3 2011 年上半年广州、成都两城市痔疮用药零售市场厂家销售额排名,排名,广州,产品品名,成都,广州敬修堂武

19、汉马应龙法国强生 MSD 马丁制药山东荣昌制药德国汉堡爱活大药厂,武汉马应龙山东荣昌制药成都制药一厂德国礼达大药厂贵州绿太阳医药,数据来源：南方医药经济研究所，湘财证券研究所此外，在世界品牌实验室、世界经理人周刊联合评估的 2011 年“中国最具价值品牌 500 强”排行榜中，马应龙名列第 193 位，品牌价值达到了 71.08亿元。而在 2012 年的评选中，马应龙品牌价值进一步提升至 83.61 亿元。马应龙品牌价值已然在市场的肯定声中得以凸显。2.3 医院终端稳步放量，带动治痔类业务稳定增长公司在治痔类零售市场份额较高，且零售市场受到基本药物制度的冲击，份额进一步提升的空间有限，而治痔类

20、医院市场对公司来说是一片新的市场蓝海，尤其是空间巨大的基药市场，将成为公司治痔类业务未来的主要增长点。2009 年出台的基本药物制度自 2011 年开始全面启动，目前，国内各省市自治区除西藏外均已完成或即将完成基药招标。从湖北、安徽等部分较早完成基药招标的省份来看，基药市场一旦启动后将呈现出快速放量的态势。以公司所在的湖北省为例，基药集中采购实施一年多来，月度采购额增长约 2 倍。敬请阅读末页之重要声明,万元,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,2012-

21、05,2012-06,2012-07,2012-08,8,马应龙（600993.SH）深度研究报告,图 4 湖北省基药市场 14 个月增长约 2 倍,湖北基药月度采购额,20,000,15,000,10,000,5,000,0,数据来源：湖北省基本药物集中采购平台，湘财证券研究所,根据我们的静态测算，不考虑各类别医疗机构的用药增长，国内基本药物的潜在市场规模也超过 1500 亿元。而 2011 年国内基药市场不过 430 亿左右，未来增长潜力巨大。我们认为，随着基本药物在基层医疗机构的全覆盖以及二三级医院配备基本药物制度的逐步落实，基药采购的高峰即将到来，基本药物市场将在 2012-2014

22、年迎来大扩容。【测算方法参见我们的报告2012年医药行业中期投资策略（基本药物专题）】,为此，公司从 2010 年开始重点开拓医院终端。一方面，凭借痔疮膏作为基本药物独家品种的契机，快速渗透基药市场，为此公司新增了 100 多人的基药队伍，优先针对东部发达地区开发第三终端市场；另一方面，抓住痔疮栓进入 2009 版医保目录的机遇，开展学术营销，抢占医院市场。然后，以痔疮膏和痔疮栓为先导，带动其他治痔类药品在医院终端的销售。,2010 年开展销售渠道整合，致使治痔类药品销售陷入低谷。而 2011 年公司在医院终端的营销初显成效，推动治痔类药品整体增速从 2010 年的 2.6%回升至 33.5%

23、，实现恢复性高增长；2012 年上半年继续实现 16.03%的快速增长。,敬请阅读末页之重要声明,百万元,万元,Aug-11,Sep-11,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,9,马应龙（600993.SH）深度研究报告图 5 公司治痔类药品销售收入增速 2010 年后实现反弹治痔类药品,500400,45.94%,33.51%,50%40%,3002001000,-4.82%,16.84%,2.59%,16.03%,30%20%10%0%-10%,2006,2007,2008

24、,2009,2010,2011 2012H1,销售收入,增速,数据来源：公司公告，湘财证券研究所其中，公司在基药市场的推动也值得肯定。以湖北省为例，公司基本药物独家品种马应龙麝香痔疮膏一年来采购额实现翻番，并稳定在 20 万元/月的采购额。图 6 马应龙麝香痔疮膏在湖北省的基药月采购金额采购金额302520151050数据来源：湖北省基本药物集中采购平台，湘财证券研究所我们认为，随着马应龙痔疮膏在基药市场的逐步放量以及以痔疮栓为核心的肛肠治痔系列产品在医院终端的渗透，公司治痔类药品业务将重启快速增长的态势，其中 2012 年有望实现 20-25%的销售收入增长。三、肛肠医院业务尚处于快速扩张和

25、市场培育初期肛肠疾病发病率非常高，位居外科疾病中第一位，其中痔疮是肛肠疾病中发敬请阅读末页之重要声明,百万元,3,10,马应龙（600993.SH）深度研究报告病率最高的，占肛肠疾病发病总人数的 87.25%。相应地，肛肠疾病医疗市场具有巨大的市场空间。公司选择肛肠专科医院作为进军医疗市场的突破口具有以下多项优势：1）肛肠专科医院的自身优势：肛肠科由于单台手术费用较低，对于综合性医院来说性价比不高，不受重视，为肛肠专科医院的成长创造了空间。2）中医药的治疗优势：肛肠疾病多为顽固性疾患，中医药在治疗过程具有无毒副作用、长期安全性高的优势，故中西医结合治疗已成为肛肠疾病治疗的主流选择，公司作为肛肠

26、用药中成药领域的龙头，具有药品品类优势以及长期研发的成熟经验。3）品牌和专家优势：公司在肛肠疾病领域具有深厚的品牌影响力，便于得到患者的肯定；公司是肛肠学会理事单位，具有专家的人脉优势。目前公司旗下共拥有 5 家肛肠专科医院，分别位于武汉、北京、西安、沈阳和南京，并正在洽谈一些肛肠医院的收购。近年来，随着各家肛肠医院的逐步成熟，公司肛肠医院业务收入实现了爆发式增长，并顺利度过了盈亏平衡点。图 7 马应龙肛肠医院业务收入实现爆发式增长,403530,612.51%,33.74,28.04,700%600%500%,252015,17.62,400%300%,销售收入增速,1050,2.47,91

27、.49%,125.38%,200%100%0%,2009,2010,2011,2012H1,数据来源：湖北省基本药物集中采购平台，湘财证券研究所但总体来看，公司肛肠医院业务盈利能力不足，其中武汉、西安和北京 3 家医院 2011 年实现盈利。表 4 公司旗下肛肠医院盈利状况,序号12,肛肠医院武汉马应龙北京马应龙南京马应龙,并表时间200820092010,2011 年净利润（万元）5.9028.00-276.91,敬请阅读末页之重要声明,5,11,马应龙（600993.SH）深度研究报告,4,西安马应龙沈阳马应龙,20112011,24.32-51.63,数据来源：公司公告，湘财证券研究所自

28、 2008 年在武汉开设首家肛肠连锁医院以来，公司经过 4 年在 5 家肛肠医院的前期摸索，已经初步掌握了肛肠医院的盈利模式。通过跟公司的交流，公司肛肠医院业务将从前期摸索阶段转入快速扩张阶段，其中公司肛肠医院业务的扩张主要包括两个方面：一方面是指外延式扩张。公司计划未来每年争取扩张 3-5 家医院，实现品牌延伸，包括新建、收购肛肠专科医院以及托管公立医院。另一方面是指单个医院的自身扩张。由于肛肠疾病治疗手段是住院手术治疗为主，肛肠医院盈利的核心因素在于床位数和病床周转率。目前公司旗下肛肠医院床位数普遍不足 100 张，病床周转率在 2 周以上（以北京马应龙为例，只有 85 长床位，十分满员，

29、但床位周转率不高，约为 2 周），这制约了医院的盈利能力。根据公司的经验积累，认为 100 张床位、1 周的床位周转率是最经济的运营状态。公司正在逐步按照这个目标开展医院的扩建和提升运营效率。表 5 国内部分大型肛肠医院的经营情况,医院名称南京市肛肠病医院天津市人民医院滨江院区（原天津滨江医院）北京市二龙路医院沈阳市肛肠医院青岛肛肠医院,床位数（张）146369355500192,年门诊量2 万余人次约 3 万人次21 万10 余万人次5 万余人次,年收治病人数量3000 余人次超过 4000 人次5000 余人次7000 余人次3000 余人次,注备全国首家三甲肛肠病医院我国肛肠外科的发源地

30、治疗肛肠疾病为特色的二级甲等专科医院全国最大的肛肠疾病专科医院山东省规模最大的肛肠专科医院,数据来源：各医院网站，百度百科，湘财证券研究所我们按照单个肛肠医院 100 张床位、1 周的病床周转率计算，则一年至多可开展肛肠手术约 5000 台。目前，公司肛肠医院手术费用普遍在 4000-5000万元/台，考虑到手术收费是肛肠医院主要收入来源，则公司肛肠医院的目标规模也不过 2000-3000 万/家，并不大，目前区区 5 家医院难以支撑肛肠医院业务的发展，必须依赖外延式扩张。总结来看，公司肛肠医院业务尚处于快速扩张和市场培育初期，盈利能力有限。按照公司每年 3-5 家的扩张计划，我们认为 3 年

31、后公司的肛肠医院业务才能初具规模，一方面进入自身的成熟盈利阶段，另一方面带动公司肛肠治痔类药品的销售。敬请阅读末页之重要声明,12,马应龙（600993.SH）深度研究报告,四、药妆业务：成功要素逐步积累，只待市场检验,4.1 中国药妆市场尚不成熟，但潜力巨大,药妆，又称医学护肤品，是指从医学的角度来解决皮肤美容问题，由医生配伍应用的化妆品，介于药品和化妆品之间。药妆概念由欧莱雅旗下药妆品牌薇姿于 1998 年率先引入中国，并从无到有、从小到大在国内快速蔓延。,截至 2010 年，我国药妆市场销售额约为 25 亿元，占整体化妆品市场份额的20%，其中 2006-2010 年期间复合增长率高达

32、20%。然而，在欧美发达国家，药妆占整体化妆品市场份额在 60%以上，而且该比例每年呈稳步增长之势，即便在肤质相近的中国香港地区，据统计消费者选择药妆产品的比例亦占到整个化妆品行业的 60-70%；相比之下，我国药妆市场还远未成熟，尚有广阔的发展潜力。据中国医药企业管理协会副会长骆燮龙介绍，“中国药妆产业蕴藏着超过 200 亿的巨大市场”。,与发展潜力巨大相适应的是，中国药妆产品同样具有不成熟的市场特点，主要体现在两点：,一是中国官方并无“药妆”概念，卫生部、药监局等主管部门没有关于“药妆”的批准文号，因此药妆的生产标准自然无从谈起，导致国内市场上各类所谓的“药妆”产品品类繁多、鱼目混珠、乱象

33、频现。,二是本土优势企业缺乏。薇姿、理肤泉和雅漾三大外资品牌基本垄断了我国药妆市场，合计份额在 80%以上；而国内药妆企业由于起步较晚，普遍在产品品类、品牌规划两大核心竞争因素方面具有明显缺陷，在市场竞争中处于劣势。,但可喜的是，我国药妆市场规范化进程正在稳步推进。目前，由中国非处方药无协会牵头，正在筹备成立特殊用途化妆品专业委员会和中国药妆产品联盟，希望借此把药妆研发机构、生产企业以及零售药店企业组织起来，开展行业自律，提高药妆在市场中的形象和政府中的地位；开展行业调研，推动出台相关政策；组织引导药妆企业参加药妆行业活动。,药妆作为近年来发展最快的化妆品细分领域，随着市场规范化进程的稳步推进

34、，吸引了诸多制药企业涉足其中，其中不乏国内知名品牌，如同仁堂、片仔癀、马应龙、康恩贝、广州敬修堂等。,敬请阅读末页之重要声明,13,3）,，,马应龙（600993.SH）深度研究报告,4.2 公司药妆业务成功要素正在逐步积累,他认为与国际药妆品牌相比较，国内药妆产品至少有三点是需要继续完善的：其一，产品系列不多，产品品项和条码数量不够丰富；其二，过分强调其产品的即期功效和理化疗效；其三，现阶段本土市场上基本上没有成熟的药妆品牌产品。,自 2009 年公司以“马应龙八宝”品牌进军药妆领域以来，公司药妆业务以眼霜为主打产品，但发展并不顺利，2011 年销售额不过 3000 万左右。,通过深入的市场

35、调研，公司深刻地认识到原有品牌“马应龙八宝“存在明显的推广障碍：1）核心是心理障碍，大部分消费者难以接受马应龙产品上下皆治的现实，且多会以上下皆治为话题进行传播，不品牌不利；2）较少的产品系列限制了品牌的推广；“八宝”营销团队由原有药品营销人员构成，缺乏药妆推广的专业性；4）“八宝”眼霜以药店为渠道，产品消费者定位与药店消费者群体存在差异。,为此，公司在 2012 年有针对性地对药妆业务进行了战略调整：,1）在 2012 年 6 月推出了全新的品牌“瞳话”，成为公司主推品牌，由此摆,脱“马应龙八宝”上下皆治的尴尬；,2）新品牌的产品品类规划初步完成。同样在 2012 年 6 月，“瞳话”品牌三

36、大系列 30 多个品种的新产品陆续研发完成并上市，主要聚焦于眼部护理，包括眼部卸妆液、去眼袋产品、去眼纹产品等三大系列产品；,3）构建专业的营销团队。公司以马应龙八宝生物技术有限责任公司为平台，构筑了一个拥有多年化妆品推广经验的专业化营销团队，并给予 30 多名核心人员以子公司股权激励，充分调动其工作积极性。,4）终端定位聚焦化妆品专营店、商超。已经与莎莎、万宁、屈臣氏等化妆品专营店签约，并制定了专营店铺货、品牌宣传、扩张商超渠道三部走的营销推广战略。,考虑到品牌宣传阶段需要大规模的广告投入，我们认为，“瞳话”新品牌的盈亏平衡周期在 3-5 年，期间更应该关注其销售收入的增长一旦“瞳话”销售收

37、入达到一定的基数（如 5 个亿），则整个品牌销售将出现边际效应，即收入稳步快速增长，利润加速释放，品牌运营进入良性循环。,尽管“瞳话”新品牌短期内难以实现盈利，而且从历史上来看，本土药妆品牌杀出重围的成功率并不高，但我们希望从纵向比较的角度来看待“瞳话”这一新品牌。虽然我们难以准确判断“瞳话”未来能否在中国药妆广阔市场中占据一席之地，但我们可以肯定的是，较原先的“马应龙八宝”“瞳话”品牌已经有针对性地在品牌设计、品类规划、营销团队构建、终端推广战略,敬请阅读末页之重要声明,1),2),3),4),a),b),c),d),1),2),3),14,马应龙（600993.SH）深度研究报告等方面进行

38、了专业性改造，成功要素已经积累，实现了一个从“难以成功”到“可能成功”的质的飞跃。正所谓“谋事在人、成事在天”，我们期待“瞳话”能够取得成功，成为中国药妆领域的眼部护理第一品牌。五、盈利预测及估值5.1 基本假设盈利方面：治痔类药品销售收入维持 20-25%的快速增长；肛肠医院：2012 年实现翻倍增长，2013 年起每年扩张 3-5 家，销售继续维持高增长，但增速逐步回落；药妆业务：“八宝”在 3000 万基础上稳中略增；“瞳话”2012 年下半年有望实现 2000-3000 万的销售，2013 起在广告攻势下实现高增长；药品批发和零售：随着业务收缩，未来保持 10%左右的稳定增长；,5),

39、毛利率：,治痔类药品：保持基本稳定肛肠医院业务这两年处于新医院整合期，毛利率处于低谷，之后会逐步回升；药妆业务：继续维持高位；药品批发和零售：保持基本稳定费用方面：销售费用率：2012 年下半年随着“瞳话”的推广，销售费用率将有所上升，而 2012 到 2013 年则是“瞳话”广告大规模投放的关键时期，销售费用率还将进一步上升；管理费用率：因“瞳话”推广以及肛肠医院扩张而稳中略有上升；财务费用率：未来公司现金流充裕，且固定资产投资并不大，加之明年贷款利率下降，财务费用有望持续下降。5.2 公司收入利润增长的主要逻辑我们预测公司未来 3 年销售收入结构如下：表 6 分业务收入和成本预测（百万元）

40、,单位：万元营业收入增速,2010A1178.4915.31%,2011A1415.5520.11%,2012E1661.2717.36%,2013E1977.7219.05%,2014E2332.9017.96%,敬请阅读末页之重要声明,15,马应龙（600993.SH）深度研究报告,营业成本毛利率治痔类药品增速毛利率成本肛肠医院增速毛利率成本其他药品增速毛利率成本药品批发和零售增速毛利率成本其他收入增速毛利率成本,733.9937.72%334.532.59%82.01%60.2017.62612.51%45.10%9.67135.2778.13%52.59%64.13677.9611.5

41、5%11.55%599.6713.1235.17%97.59%0.32,857.5539.42%446.6333.51%78.63%95.4633.7491.49%49.10%17.17150.0310.91%63.90%54.17770.6213.67%10.44%690.1814.5310.79%96.06%0.57,968.6741.69%558.2925.00%77.45%125.9168.60103.35%41.73%39.97186.1324.06%66.60%62.16832.278.00%11.09%739.9915.9810.00%96.06%0.63,1106.4344.0

42、6%681.1122.00%77.06%156.25108.8858.72%40.90%64.35254.6536.81%72.06%71.14915.5010.00%11.09%813.9917.5810.00%96.06%0.69,1262.2545.89%817.3320.00%76.67%190.65159.8646.83%41.72%93.17329.3229.32%75.02%82.271007.0510.00%11.09%895.3919.3410.00%96.06%0.76,数据来源：湘财证券研究所预测则公司盈利预测如下：,表 7 马应龙重要财务指标,单位:百万元,主要财务指标

43、营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元),2010141620%13812%39.4%11.9%0.42,2011E166117%20247%41.7%15.3%0.61,2012E197819%23416%44.1%15.7%0.71,2013E233318%29827%45.9%17.3%0.90,数据来源：公司公告，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,16,马应龙（600993.SH）深度研究报告,5.3 估值及建议,不考虑证券投资收益，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.61 元、0.71元和 0.90 元。当

44、前股价对应于 2012-2014 年业绩的 PE 分别为 26 倍、22倍和 18 倍。我们认为，公司在治痔类药品主业重启快速增长的基础上，肛肠医院快速扩张将成为公司新的业绩引擎，而药妆业务目前通过战略调整呈现出向好的苗头，只待市场检验，有望在 3-5 年后带来大的惊喜，当然其代价是可能会拖累这两年公司的业绩。总体来看，公司盈利能力以及现金流状况比较稳定，我们首次给予公司“增持”的投资评级。,六、重点关注事项,6.1 股价催化剂（正面）,治痔类药品医院终端推广超预期；“瞳话”药妆销售超预期,6.2 风险提示（负面）,治痔类药品医院推广不力；“瞳话”药妆产品推广不力,敬请阅读末页之重要声明,17

45、,马应龙（600993.SH）深度研究报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,20111250619129173517527640783216327716583325010317960,2012E1414694174193921127642492243325818383504011619460,2013E15787332072345253317464101282324920423854013321260,201

46、4E18048152442751304362499111313324323024254015223360,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,201114168581528682-25-2451547116025135-31381790.42,2012E166196917342101-15002297123537198-42022540.61,2013E1978110620460121-25002677127344229-52342

47、960.71,2014E2333126224559143-25003427134857291-72983770.90,其他非流动负,6,6,6,6,负债合计,338,356,391,431,主要财务比率,少数股东权益,167,163,158,151,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,332,332,332,332,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,1187051153,1188701319,11810441493,11812711720,营业收入营业利润归属于母公司净利润,20.1%13.0%12.4%,17.4%48.8%46.9%,19.0%16.5

48、%15.8%,18.0%28.1%27.1%,负债和股东权益,1658,1838,2042,2302,获利能力毛利率(%),39.4%,41.7%,44.1%,45.9%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),9.7%,12.2%,11.8%,12.8%,会计年度经营活动现金流,201175,2012E136,2013E171,2014E225,ROE(%)ROIC(%),11.9%22.1%,15.3%28.5%,15.7%28.3%,17.3%31.3%,净利润,135,198,229,291,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,27-2-5-110,26-10-89,31-

49、20-90,37-20-105,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,20.4%14.73%3.773.24,19.4%11.24%4.043.43,19.2%10.22%4.093.43,18.7%9.28%4.243.52,其他经营现金,30,2,3,3,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-6745-29,-15388,-73609,-746010,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.91109.01,0.95108.82,1.0298.87,1.0798.86,其他投资现金,-52,31,-4,-4,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,43-10

50、,-46-100,-5900,-6800,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊每股净资产(最新摊薄),0.420.233.48,0.610.413.98,0.710.524.50,0.900.685.19,普通股增加,166,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金现金净增加额,-99-2352,0-3675,0-5939,0-6882,P/EP/BEV/EBITDA,38.094.5526,25.933.9818,22.403.5116,17.623.0512,敬请阅读末页之重要声明,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎