食品饮料行业深度报告：短期谨慎长期看板块成长性将分化0822.ppt

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1、20 日,宏源行业类模板,38%,18%,-2%,-22%,短期看，,table_research,市场表现,相关研究,食品饮料行业/深度报告,table_reportdate,食品饮料2012 年 08 月 0818,table_subject短期谨慎，长期看板块成长性将分化,增持,维持,table_main“蝴蝶效应”带来的名酒渠道高库存叠加终端需求不振，预计今年旺季不旺大概率：2008-2011 年白酒价格大幅上涨，引发各级经销商的囤货热情，加剧了白酒供应链中的“蝴蝶效应”，通过逐级放大，目前渠道中积压了大量库存。而今受制于下游终端需求不振影响，今年名酒价格出现松动，且三公消费改变了经销

2、商对涨价的预期，因此名酒“库存”变成了现实问题。今年消费需求整体不济，且库存将制约价格上涨，预计旺季不旺可能性较大。旺季即将来临，批发价小幅回升不具参考意义，经过动销后的批零价格更能说明问题：由于渠道环节中积累的库存量我们并没有办法进行统计，唯一能够说明渠道库存压力是否减弱的指标就是价格，这期间包含零售价及一批价的变化。旺季来临之前，由于终端需要备货，价格小幅回升属于正常情况，但并不代表什么意义，我们认为经过旺季走量后的价格才具有意义。中长期看，行业已过最好的成长时期，未来发展将走向分化：白酒行业整体规模扩张已经过了最好的时期，未来无论是价格、还是销量方面，都预计难有较大提升。行业整体扩容时期

3、已过。,食品饮料研究组分析师：苏青青（S1180512060001）电话：021-51782233Email：联系人：陈嵩昆电话：021-51782231Email：table_industryTrend2011/7/312012/7/3158%,行业未来发展趋势将呈现以下 2 个特点：1，高端白酒价格稳定，茅台合理价格为 1500，五粮液合理价格 1200，茅台与五粮液两,Aug-11 Dec-11上证指数,Apr-12食品饮料,个品牌形成稳定的二元结构，每年量增 10%左右，实现稳定式增长；2，次高端将成为行业收入及利润规模做大的蛋糕市场，但这个市场将成为一线名酒副品牌、二线名酒主品牌以及

4、三线区域强势品牌逐鹿的焦点所在，竞争加剧毋庸臵疑，因此对于企业个体而言，预计会看到企业规模还能实现较快增长，但由于竞争加剧、招商壁垒越来越高，利润增速很难大幅超越收入增速。建议短期关注行业旺季不旺的风险，长期看，建议关注以下标的：一线白酒建议关注五粮液（详见深度报告五粮液：蜕变中的一线龙头，价值被低估）；三线白酒中酒鬼酒具备四个有利因素：机制理顺、区域名酒、全国化初期及定位次高端。可择机而入（可参考 11 年 11 月深度报告名酒估值洼地，开启复兴之路等一系列推荐报告）；,table_product1食品饮料(0818)_宏源证券行业周报食品饮料行业周报：行业增速或将放缓，把握结构性投资机会-

5、食品饮料行业苏青青，2012.72食品饮料(0818)_宏源证券行业周报食品饮料行业周报：把握中报行情中的业绩确定性品种-食品饮料行业苏青青，2012.73食品饮料(0818)_宏源证券行业周报食品饮料行业周报：中报行情将继续升温：食品饮料行业苏青青，2012.74食品饮料(0818)_宏源证券行业周报食品饮料行业周报：中报行情可参与：食品饮料行业苏青青，2012.7,二线白酒未来增长主要依赖于省外市场扩张，而省外市场份额的争夺离不开费用及营销争夺，以及消费者打破当地品牌认可而选择外来品牌，此种情况下，要求品牌厚度和底蕴沉淀，山西汾酒具备此优势，若营销能进步，后续有较大成长空间（详见深度慢了一

6、步，但后劲更大。请务必阅读正文之后的免责条款部分,一、,1、,二、,1、,三、,table_page食品饮料行业/深度报告目录期望厂家可以旺季控量保价去库存，以阵痛换取健康发展.3“蝴蝶效应”引发高档白酒囤货潮.3（1）、白酒渠道高库存形成机理分析.3（2）、从一批商银基集团财务情况分析白酒经销商现状.32、旺季为名酒厂商提供去库存良机，只有批零价格稳定回升方可维持产业链持久发展.43、年底 FAI 和 CPI 回升将对需求和价格形成支撑.6行业高增长时代终结，产业集中及次高端放量是未来增长点.8经济转型期影响消费，白酒需求难有大幅提升空间.8（1）、白酒行业兴衰难逃经济调整周期.8（2）、过

7、去支撑行业高速增长的驱动因素在减弱.9（3）、白酒直接需求端已经接近饱和，提升空间有限.92、白酒产业产能扩张速度快，十二五规划中名酒厂继续加大投入.103、次高端放量将成为区域及二线名酒规模扩张的最重要机会，但也是竞争最激烈的区域.104、行业不会负增长崩溃，未来行业增速整体将放缓.11投资建议及推荐标的.12图表图 1：“蝴蝶效应”放大真实需求，提高渠道库存和生产量.3图 2：一批商银基集团存货上升，周转率下降.4图 3：春节旺季不旺，一批商备货意愿下降.4图 4：应收款情况恶化，反应下游经销商资金状况趋紧.4图 5：高档白酒正确反应应是利用不同手段达到“控量保价”目的.5图 6：茅台渠道

8、库存压力高于五粮液.5图 7：中秋、国庆旺季和春节旺季分别占酒厂销售的 44%和 56%.6图 8：房地产销售回暖将带动投资复苏.7图 9：存销比持续下滑将刺激政府增加供给.7图 10：6 月份开始全球主要农产品价格显著上涨.7图 11：经济结构调整期行业难有全面机会.8图 12：转型影响短期消费力，但增强经济活力及未来消费能力.8图 13：刘易斯拐点已现，高储蓄、高投资时代将结束.9图 14：民营经济有望成为未来经济活动主力.9图 15：政府官员、企业销售和军队以 3%的人口消费了 30%的白酒.9图 16：中国普通居民烈酒人均消费量低于亚洲周边国家.10图 18：“十二五”将迎来白酒产能大

9、扩张.错误！未定义书签。图 17：白酒渠道毛利率巨大，白酒销售仍是高盈利行业.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 17 页,。,table_page食品饮料行业/深度报告一、期望厂家可以旺季控量保价去库存，以阵痛换取健康发展1、“蝴蝶效应”引发高档白酒囤货潮（1）、白酒渠道高库存形成机理分析目前高档白酒渠道库存水平较高，缘于长期涨价预期引发“蝴蝶效应”“蝴蝶效应”是指真实的终端需求在供应链各环节通过订货行为传递时，会产生向上游企业逐级放大的现象：当供应链上的各级供应商只根据来自其相邻的下级销售商的需求信息进行供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的

10、现象，到达最源头的供应商（如总销售商，或者该产品的生产商）时，其获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息相比甚至可以放大 50%以上。2008-2011 年高档白酒价格上涨推动“蝴蝶效应”放大真实需求：过去几年白酒终端消费量实际没有出现大幅的增长，但价格几乎翻倍。在涨价预期下，零售终端会在合理的库存基础上增加向分销商的进货量，囤积以待未来销售，获取库存升值利润。分销商向上游经销商的订货量是真实需求+零售商合理库存+零售商囤货库存+分销商合理库存（以零售商订货量为基础，已经被放大）+分销商囤货库存，经销商向厂家订货也以此类推；图 1：“蝴蝶效应”放大真实需求，提高渠道库存和生产量生产量合理库

11、存生产量,囤货库存合理库存,放大,囤货库存合理库存,放大,合理库存下游需求,放大,下游需求,下游需求下游需求购买量真实需求资料来源：宏源证券研究所（2）、从一批商银基集团财务情况分析白酒经销商现状白酒渠道库存持续上升，且经销商现金流已日趋紧张。中国的白酒终端零售商有数百万家，经销商和分销商有数十万家，我们从银基集团（白酒大型经销商）管中窥豹，大致了解目前渠道体系的库存状况：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 17 页,table_page食品饮料行业/深度报告2010 年下半年开始，茅台、五粮液等高档白酒价格开始加速飞涨，为了获取升值利润，渠道开始大量囤货。一批商（银基集团）库

12、存大幅上升，但库存周转天数反而下降，收入增速快于库存增速，表明下游经销商需求旺盛。旺季不旺+打压“三公消费”，今年以来一批商库存情况开始恶化。由于市场上囤积大量库存，今年春节高档白酒供大于求，并未出现往年的火爆场面，加之 3 月份开始对“三公消费”的打压，高档白酒价格下滑，改变下游终端和经销商的囤货预期，因此一批商在库存创新高的同时，收入增速和存货周转率增速出现下滑。,图 2：一批商银基集团存货上升，周转率下降,图 3：春节旺季不旺，一批商备货意愿下降,700600,动销放缓，周转天数上升,250200,150%100%,销售放缓，备货积极性下降,500,4003002001000,15010

13、0500,50%0%-50%-100%-150%,存货(百万元)资料来源：Wind，宏源证券研究所,存货周转天数(天),存货增幅资料来源：Wind，宏源证券研究所,收入增幅,应收款恶化反应下游经销商资金状况日益紧张。2010 年下半年，伴随着库存的高企，一批商的应收款也开始大幅增长，通常白酒流通采用现款现货，在此前的 4 年时间应收款几乎为零，因此这表明下游经销商开始动用资金杠杆，囤积额外库存（由经营行为变为投资行为）。今年银基在历史上首次计提应收账款减值准备，表明随着白酒价格下降，下游部分经销商资金链开始断裂。图 4：应收款情况恶化，反应下游经销商资金状况趋紧,180016001400120

14、01000800600400,2012年首次计提3500万元坏账准备下游经销商欠款持续上升,160140120100806040,2000,应收账款（百万元）,应收账款周转天数(天),200,资料来源：Wind，宏源证券研究所2、旺季为名酒厂商提供去库存良机，只有批零价格稳定回升方可维持产业链持久发展,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 17 页,五粮液,；,table_page食品饮料行业/深度报告“蝴蝶效应”若不加控制，伴随着价格下降将引发恐慌性抛售，与库存上升周期相反，需求将被逐级缩小向上游传递，进一步推低价格。而价格是体现白酒品牌力和市场地位的重要指标，厂家将通过限量保价

15、的方式消化库存，稳定价格：恐慌会导致渠道库存被大幅压缩，低于合理库存。假设合理库存为 10 瓶，正常情况下零售商在库存达到 8 瓶时向经销商补货 2 瓶；恐慌时，零售商会选择库存达到 3瓶时补货到 5 瓶，上游收到的需求信息大幅减少，会进一步压缩库存并低价抛售；终端价格是厂商第一关注点，不惜以短期业绩换取价格坚挺。白酒“面子消费”的特点加之消费者的不成熟，使得价格仍然是区分“档次”、体现品牌地位的主要方式，90 年代汾酒等一批老名酒由于没有跟随涨价导致掉落为二线白酒。因此白酒厂家通常在价格开始下降时采用控制发货量，制造市场稀缺的方式维持价格。图 5：高档白酒正确反应应是利用不同手段达到“控量保

16、价”目的“控量保价”措施,贵州茅台泸州老窖,流通市场上茅台很大比例供应量由假酒提供，茅台通过开设直营店、开设网上商城的方式将假酒供应量挤出市场，达到降低供应量，稳定价格的作用五粮液 5 月成立改革领导小组，对现有品牌进行缩减，砍掉与五粮液主力产品价位相似的产品，达到将相近档次需求集中于五粮液主品牌的目的，形成对价格支撑。与主力产品（红色）相似的产品线包括：52五粮液 1618（1399 元）、52元曲（1380 元）、52陈酿（1380 元）、39五粮液 1618（1299 元）、永福酱酒（1298 元）、39陈酿（1280 元）、52五粮液（1109 元）、45五粮液（1080 元）、39五

17、粮液（1009 元）泸州老窖从 5 月份开始，全面停止分销奖励和通路促销活动，全国经典装国窖 1573 的供应量在年初规划基础上调减 1300 吨；且从 5 月 21 日开始，泸州老窖公司对全国经销商客户暂停发货。国窖 1573 全年销量约 4000-5000,吨，此次下调全年销售任务的 20-30%。资料来源：宏源证券研究所据行业专家估计，目前库存压力主要集中于 1.5 万吨茅台和 2 万吨五粮液，经销商经过1Q 去库存已经恢复健康库存水平，大部分压力由烟酒专卖店等终端零售商承担：库存压力主要在于高档白酒，五粮液情况好于茅台。渠道增加额外库存的动机实际是投资需求，白酒的品牌力越强，涨价潜力越

18、大，因此一线名优酒的库存压力远高于二、三线品牌。具体而言，目前茅台的渠道库存约 1.5 万吨（库存比 25 个月），五粮液约2 万吨（库存比 20 个月）图 6：茅台渠道库存压力高于五粮液,渠道库存（万吨）,2011 年销量（万吨）,流通渠道销售占比,流通渠道平均月销量（吨）,库存比（月）,茅台五粮液,1.52,1.11.46,66%80%,605973,24.820.5,资料来源：宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 17 页,但,%.5,%.,02.5,%.,%.5,%.,0.5,0.0,02.7,%.1,6.2,%.9,白 上 公 季 收 占,table_pa

19、ge食品饮料行业/深度报告库存压力主要集中于烟酒专卖店，经销商库存压力不大。根据我们在上海经销商的草根调研，大部分茅台和五粮液经销商在春节期间已将货压给终端，目前经销商库存约为 2-3 个月；餐饮终端基本不保留存货，大部分库存沉淀在烟酒专卖店终端。如果厂家反应及时且正确，我们认为厂家在今年旺季将经历阵痛，需要通过“控量保价”出清渠道存货，3Q 业绩将受到影响：在厂家控量保价的政策下，经过中秋、国庆旺季可以大大缓解库存压力，但恢复合理库存水平可能需要经历春节销售旺季：假设五粮液、茅台等高档酒渠道合理库存为 12 个月销量。银基集团 2006-2010 年平均存货周转天数约为 100 天，因此认为

20、单级经销商合理库存周期为 3-4 个月，若渠道结构为“一批商二批商零售商”结构，渠道库存应为 9-12 个月，考虑到部分渠道尚未扁平化，有 4 级结构，渠道总库存为 12 个月的销量较为合理；五粮液和茅台待消化的库存分别占 11 年销量的 70%和 100%。五粮液和茅台的库存比分别为 20.5 和 24.8 个月，扣除合理库存 12 个月后剩余 8.5 和 12.8 个月，占全年销量的 70%和 100%，但这并不代表需要耗费 9-13 个月消化库存，原因在于白酒销售季节性很强；白酒有两个消费旺季：3Q 中秋、国庆旺季和 1Q 春节旺季。统计 13 家上市白酒企业09-11 年季度收入数据发

21、现，2Q 和 3Q 收入占比为 43.5%，4Q 和 1Q 占比为 56.5%。虽然实际消费发生在 3Q 和 1Q，2Q 和 4Q 经销商将提前向厂家备货。我们根据草根调研数据估算认为，在终端销售中，中秋、国庆旺季占 30%，春节占 50%，平时销售占 20%；经过 3Q 的中秋、国庆旺季，终端可以完成 35%的全年销量，五粮液和茅台的多余库存将被消耗 1/2 和 1/3，库存压力大大缓解；再经过 1Q 的春节旺季，终端可以完成90%的全年销量，五粮液和茅台的多余库存可以基本被消化完毕。图 7：中秋、国庆旺季和春节旺季分别占酒厂销售的 44%和 56%0 3,0 3%0 20 10 1%,%,

22、0 2,%,5 2,Q1,Q2,Q3,Q4,酒 市 司 节 入 比资料来源：宏源证券研究所3、年底 FAI 和 CPI 回升将对需求和价格形成支撑白酒消费与固定资产投资（FAI）有很强的相关性，特别是与房地产投资近年来几乎同步波动；白酒提价则与 CPI（实际为通货膨胀）相关，在通货膨胀较为严重的时期（CPI4%），,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 17 页,table_page食品饮料行业/深度报告消费品价格会出现明显上涨，为白酒提价提供借口。我们判断 4Q 至明年初房地产新开工将增加，受农产品输入性通胀影响，CPI 会抬头向上：房地产销售回暖将带动下半年新开工复苏，带动白酒

23、需求。自 5 月份开始，房地产销售情况显著好转，但由于土地供应量依然偏少，以及开发商对未来预期尚未扭转，拿地和新开工还未明显增加，商品房存销比仍然持续下滑，供应不足将导致房价上行，引发新开工复苏。我们认为今年年底至明年年初会看到新开工的明显增加，投资回暖将增加对白酒的需求；,图 8：房地产销售回暖将带动投资复苏40%,图 9：存销比持续下滑将刺激政府增加供给6,30%20%,54,3.4,4,4.8,3.8,3.7,3.1,4,10%,房地产销售在5月见底回升,32,2.1,2.5,2.1,1.8,1.7,1.6,0%-10%-20%,全国商品房销售面积累计同比,房地产投资总额累计同比,10,

24、0.6,全国商品房潜在存销比,资料来源：Wind，宏源证券研究所,资料来源：Wind，宏源证券研究所,干旱引发全球农产品价格上涨，下半年或将推高 CPI，对白酒价格形成支撑。受干旱影响，最大的粮食出口国美国玉米、小麦和大豆价格分别上涨 x%，占大麦贸易量一半的乌克兰、俄罗斯、哈萨克斯坦供应量急剧下降。全球粮食价格上涨将在年底传导至国内，CPI 的再次上涨将减弱白酒的降价压力。图 10：6 月份开始全球主要农产品价格显著上涨700650600550500450400350300250200,美国2号黄玉米,美国1号黄大豆,美国2号硬红冬小麦,资料来源：Wind，宏源证券研究所,请务必阅读正文之后

25、的免责条款部分,第 7 页,共 17 页,1994 年,1994 年,1995 年,1998 年,1999 年,2000 年,table_page食品饮料行业/深度报告二、行业高增长时代终结，产业集中及次高端放量是未来增长点1、经济转型期影响消费，白酒需求难有大幅提升空间（1）、白酒行业兴衰难逃经济调整周期白酒历史景气周期与经济增长步伐基本同步：白酒上一轮景气高点在 1995 年出现，我国从 1994 年开始对经济进行一系列改革，又在 1997 年遭遇亚洲金融危机，1997-2002 年GDP 均为单位数增长。直到 2000 年加入 WTO 后，2003 年经济重回两位数增长轨道，2004 年

26、白酒产量见底：图 11：经济结构调整期行业难有全面机会,1000900800700600500400300,中国经济结构调整,房地产、基建投资以及出口是本轮周期的驱动力,50%40%30%20%10%0%-10%,2001000,白酒产量（万吨）,YoY,-20%-30%-40%,注：吨升换算单位取 1 万千升=0.87 万吨，65%Vol 酒精度数资料来源：统计局，Wind，宏源证券研究所图 12：转型影响短期消费力，但增强经济活力及未来消费能力,年份1992 年1997 年2003 年,转型期标志性事件以及对行业影响十四大确立“建立社会主义市场经济体制”的改革目标，改革开始财政实施分税制改

27、革，地方政府财力削弱，中央政府财力增强，影响当期政府消费能力国企改革，由承包制转向建立现代企业制度，进行股份制改造，影响当期国企消费能力提出经济转型，由计划经济转向市场经济，经济活跃度提升，消费潜力将增强遭遇亚洲金融危机，GDP 增速下滑到 10%以下，影响当期消费能力住房商品化改造，为 2004 年开始的房地产热潮埋下伏笔，“拿项目”成为重要经济活动国退民进，对国企实行抓大放小，有进有退，有所为有所不为的战略布局调整。国企实力增强，垄断命脉行业，盈利能力大大加强加入 WTO，出口开始成为另一增长引擎。私营企业主盈利增加，消费能力提升，但对外贸易较正规，“酒桌交易”较少。宣布建立了社会主义市场

28、经济体制，上一轮经济转型基本完成,资料来源：宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 17 页,1950,1955,1960,1965,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,2015,2020,2025,2030,2035,2040,2045,2050,1993,2007,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2009,table_page食品饮料行业/深度报告（2）、过去支撑行业高速增长的驱动因素在减弱本轮白酒景气周期主要驱动力 FAI

29、 难以为继，新模式尚未出现，经济再次面临转型，行业高速增长的驱动因素在减弱：白酒作为社交“润滑剂”，并非永远与 FAI 紧密相关，而是恰好过去 30 年增长都以投资为主（80-90 年代外商直接投资 FDI 主导，过去 10 年房地产和基建 FAI 主导）而出口部门的增长对白酒的需求较少。中国刘易斯拐点已现，投资驱动的模式已经难以持续，FAI 带动的白酒需求将出现下滑；未来私人部门可能成为新的经济增长点，但目前还处在转型过程中，方向仍不明朗，短期内难以对行业有很大贡献；行业增速已出现回落。2011 年白酒行业产量增速回落到 15%左右，2012 年上半年进一步回落到 11.5%，从目前需求下降

30、、库存高企的情况来看，未来进一步减速的可能较大。,图 13：刘易斯拐点已现，高储蓄、高投资时代将结束75%70%65%60%55%50%,图 14：民营经济有望成为未来经济活动主力100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中国工作人口占比,日本工作人口占比,国有经济,集体经济,其他经济,资料来源：Wind，宏源证券研究所,资料来源：Wind，宏源证券研究所,（3）、白酒直接需求端已经接近饱和，提升空间有限从需求端来看，政务、商务和军队消费受经济下滑影响弹性较大，而居民消费短期比较稳定，难以对总需求形成明显贡献：中国白酒消费结构与国外不尽相同，政-商消费和商-商消费都把

31、饮酒当做工作，因此人均消费量远高于均值，部队官兵的饮酒氛围也形成很高的白酒消费量，而普通居民的白酒消费量并没有均值显示的那样高；图 15：政府官员、企业销售和军队以 3%的人口消费了 30%的白酒,白酒消费量,日消费量 每年饮（升/日/人）酒天数,消费人口基数（万人）112504,放大倍数,年消费总量（万千升）800,消费占比100%,人口占比100%,年人均白酒消费量（升/人）7.1,政-商消费商-商消费部队消费,0.50.30.6,200200200,16010768296,50.21,8012936,10%16%4%,0.7%1.9%0.3%,10060120,请务必阅读正文之后的免责条

32、款部分,第 9 页,共 17 页,-,-,-,table_page食品饮料行业/深度报告,居民消费,109254,555,69%,97.1%,5.1,资料来源：Wind，网络资料，宏源证券研究所关键假设：白酒消费群体口径为 15 岁以上人口；政府官员口径为科级以上干部；商务消费人数口径为企业从业人数；白酒年消费量估算为 800 万千升。政-商消费和商-商消费能力取决于经济活动，特别是固定资产投资，如我们前文分析，这部分需求在经济转型期将受到很大影响；部队消费的主要资金来源是国家财政，同样将受到经济不景气的影响；居民消费长期可提升，但短期稳定。普通居民的人均消费量和国外是可比的，缘于国外基本为自

33、发消费。2011 年中国居民人均烈酒消费量与欧美发达国家 2005 年相近，而与周边亚洲国家相比仍然较低，考虑到消费习惯的相似性，我们认为长期人均消费量仍有提升空间。图 16：中国普通居民烈酒人均消费量低于亚洲周边国家烈酒人均消费量（升）20151050资料来源：WHO（除中国外，其他为 2005 年数据），宏源证券研究所2、白酒产业产能扩张速度快，十二五规划中名酒厂继续加大投入分析完白酒需求端后，我们重新梳理产能供给端，发现目前行业产能过剩情况已经出现，一方面是由于过去几年行业利润丰厚，吸引了不少资金，从而对一些小酒厂的管理及营销带来改革，间接增加经销商的品种选择；另一方面，我们也可以从名酒

34、厂的十二五规划中看出，为了争夺更大的地盘，每家企业在产能方面都在加大投入：我国共有白酒企业 13000 多家，而规模以上企业 1233 家，上市企业 14 家，过百亿的企业仅 3 家，白酒厂目前小而多，规模以上企业更是较少；经济下行周期中，地方政府为了增加税源，将会对酒企的收入和利润加强考核；过去5 年的行业高峰吸引了大量资本流入，资本投向以扩大产能为主，因此随着产能的释放竞争让日趋激烈；3、次高端放量将成为区域及二线名酒规模扩张的最重要机会，但也是竞争最激烈的区域,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 17 页,700,table_page食品饮料行业/深度报告次高端价位（30

35、0-800 元）将成为白酒新的增长极，这一价格带的主要竞争者包括一线名酒的副品牌，二、三线名酒以及地产酒，次高端崛起不限于某个区域，而是全国性的趋势，因此争夺次高端市场的关键在于品牌快速地全国化：一线酒价格快速上涨为次高端留出空白：2010 年年初，茅台、五粮液和国窖 1573还分别占据着 800 元、元和 600 元价格带，而到今年初已经上涨到 2000 元、1200元和 1400 元价格带，原来的价格带在全国留下了大片空白等待填补；人均收入增加使得白酒消费升级：白酒消费即“面子消费”，用于显示消费者的身份和地位，因此消费档次要和身份和财富向匹配，随着收入的增加，消费者的消费档次也会随之提升

36、，因此原有中低档白酒的消费者逐渐转向次高端消费；预计次高端价位将成为群雄逐鹿的焦点所在，竞争加剧无法避免：品牌全国化速度除了与品牌号召力有关外，更重要的是营销能力，而决定营销灵活性和市场反应速度的首选是机制，因此机制灵活、品牌力强的企业更容易胜出：目前有名酒背书的企业都在争夺这个市场，这个市场将成为消费升级以及受益于高端提价后消费遗留市场最大受益者，因此都将成为未来白酒收入和利润规模最大的市场。次高端酒目前占据这个市场采用的模式一般以区域及全国招商为主，因此预计未来次高端板块将呈现规模扩容、但竞争程度上升的格局，从企业个体看，预计二三线名酒会出现收入规模仍能上升，但由于竞争加剧，会导致一段时间

37、内费用相应提升较快，加上一线名酒涨价空间有限，未来净利润增速难以大幅超越收入增速。4、行业不会负增长崩溃，未来行业增速整体将放缓虽然行业高点已过，但并不会出现崩塌式的调整，原因在于 1）中国社会缺乏契约精神，白酒仍然是商业活动中建立信任的媒体；2）白酒渠道利润空间充足，经销商仍有巨大销售动力。即使上半年白酒终端价出现了较大的回落，渠道的毛利空间（终端价和出厂价的差距）仍然丰厚。从纵向对比好于 2010 年情况，从横向对比也优于其他行业：茅台的渠道毛利率目前为 190%，仍然十分暴利。五粮液和老窖的渠道毛利率分别为59%和 45%，高于 34%和 17%的毛利率低点。另外按照 3 层渠道结构计算

38、，每级渠道仍有 15%-20%的利润空间，相比其他行业仍十分可观；大部分白酒品牌的渠道利润不十分透明，跟据我们的草根调研，目前二级经销商仍然有 15%左右的毛利空间，零售终端的毛利率也在 25%左右，渠道盈利状态仍可支撑目前白酒产业链的运营。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 17 页,table_page食品饮料行业/深度报告图 17：白酒渠道毛利率巨大，白酒销售仍是高盈利行业250%200%150%100%50%0%,53度茅台,52度五粮液,国窖1573,资料来源：Wind，宏源证券研究所三、投资建议及推荐标的总结下来，近期我们对于白酒板块的观点如下：短期看，经济增速放

39、缓，白酒整体需求下降引发价格下降，经销商中存在囤酒投机行为，在价格下降时加大产业链库存压力，因此今年旺季成为经销商清库良机，而目前实体经济并未好转迹象，因此预计今年旺季不旺是大概率事件；此外，由于渠道环节中积累的库存量我们并没有办法进行统计，唯一能够说明渠道库存压力是否减弱的指标就是价格，这期间包含零售价及一批价的变化。旺季来临之前，由于终端需要备货，价格小幅回升属于正常情况，但并不代表什么意义，我们认为经过旺季走量后的价格才具有意义。长期看，白酒行业增速下降毋庸臵疑，行业整体规模扩张已经过了最好的时期，未来无论是价格、还是销量方面，都预计难有较大提升。因此行业整体性成长的时期已过。行业未来发

40、展趋势将呈现以下 2 个特点：1，高端白酒价格稳定，茅台合理价格为 1500，五粮液合理价格 1200，茅台与五粮液两个品牌形成稳定的二元结构，每年量增 10%左右，实现稳定式增长；2，次高端将成为行业收入及利润规模做大的蛋糕市场，但这个市场将成为一线名酒副品牌、二线名酒主品牌以及三线区域强势品牌逐鹿的焦点所在，竞争加剧毋庸臵疑，因此对于企业个体而言，预计会看到企业规模还能实现较快增长，但由于竞争加剧、招商壁垒越来越高，利润增速很难大幅超越收入增速。个股推荐方面，短期谨慎，长期看，推荐以下三类标的：行业整合的受益者，我们推荐五粮液：五粮液曾经开创白酒 OEM 模式，拥有管理多品牌的丰富经验。五

41、粮液目前正在进行改革，提升品牌力、提高营销能力。五粮液品牌力缘于“酒王”地位，因此通过兼并和控制地方名优酒企有利于扩大规模，稳固品牌地位。在设立华东营销中心后，经销商反映效果显著，同时由于华东区最大的竞争对手洋河要求经销商独家销售洋河产品，引发经销商不满，五粮液有望出现恢复性增长。区域品牌全国化，我们推荐酒鬼酒：酒鬼酒的优势在于抢先于其他三线名酒实施了全国化，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页,共 17 页,table_page食品饮料行业/深度报告2011 年成立北方营销中心标志着酒鬼酒全国化的开始。在竞争对手之前进行全国化遇到的阻力很小，同时由于酒鬼酒在广东、福建、山东等地拥

42、有很好的市场基础，可以快速铺开，因此酒鬼酒凭借很少的代价实现了高速的成长。目前全国化才起步不久，未来还有相当长的增长期。二线品牌中我们推荐山西汾酒：当三线区域名酒均开始全国化，竞争又将开始激烈，品牌基因决定了全国化的难度和代价。我们认为山西汾酒在二、三线名酒中品牌力最强，因此汾酒若能在体制和营销上进行积极变革，未来复兴的可能性很大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页,共 17 页,五粮液(000858),table_research,市场表现,股东户数,table_reportdate,table_subject蜕变中的一线龙头，价值被低估table_main 宏源公司类模板报告

43、摘要：五粮液站在新一轮发展的起点上：公司上一轮高速发展依赖的品牌总经销模式难以为继后，依靠自身力量解决销售问题成为唯一选择。通过加强品牌、营销和渠道网络的建设，公司正在为未来的机遇做好准备。公司将建设 10 万吨新产能，在未来 8-10 年投产，这标志着新一轮发展的开始，“十二五”将成为五粮液新发展的起点。经济增长方式转变带动消费结构变化，五粮液受益商务需求兴起：依靠投资驱动经济的模式已经终结，但我们认为只要中国人的酒桌文化还在，白酒的需求就不会消失。我们认为下一个十年商务需求将兴起，100-800 元“平民”需求价格带将成为主流，五粮液定位商务以及金字塔型产品结构符合未来需求的发展趋势。,0

44、00858买入维持目标价格：43-45 元食品饮料研究组分析师：苏青青（S1180512060001）电话：021-51782233Email：联系人：陈嵩昆电话：021-51782231Email：table_stockTrend2011/7/22012/7/2,高端酒业绩确定，团购短板弥补支持未来发展：去年高端酒提价以及预收款保护垫将确保今年高端酒的业绩增长。公司团购渠道经过五年开拓，将迎来发力期。团购已成为现阶段高端白酒的主要销售渠道，团购渠道的开拓有助于五粮液销量的提升。,15%10%5%0%-5%-10%,8006004002000,营销改善有望推动中端酒放量：虽然营销一直是公司的短

45、板，但我们看到自 2004 年刘中国主管销售工作后，营销上出现的一系列进步。,Jul-11,Nov-11成交量深证成指,Mar-12,五粮液,我们看到了产品线的集中、营销投入的加大、宣传手段的多样化、营,销渠道的下沉等。加之公司中端产品优秀全国化品牌知名度，在未来日益激烈的竞争中难以被复制，营销改善带来的产品放量拐点有望出现。,table_gdhs报告日期20120331,户均持股数变化14224,筹码集中度,盈利预测、估值与投资建议：预计 2012-2014 年收入分别为 280 亿,20111231,13265,元、350 亿元、435 亿元，同比增长 38%、25%和 24%，归属母公司

46、的净利润分别为 86.8 亿元、109.7 亿元、136.3 亿元，同比增长41%、26%和 24%，对应 EPS 分别为 2.29 元、2.89 元和 3.59 元。给予 20X12PE/15X13PE，12 个月内目标价位 43-45 元，给予“买入”评级。,20110930 13693数据来源：港澳资讯,单位：百万元营业收入YoY净利润YoYEPS（元）净利率,201015,541.339.6%4,395.435.46%1.15829.4%,201120,350.630.9%6,157.540.09%1.62231.4%,2012E28,071.137.9%8,676.840.91%2.

47、28632.7%,2013E35,027.524.8%10,969.326.42%2.89033.2%,2014E43,460.424.1%13,626.824.23%3.59033.3%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_reportdate,table_subject,table_research,市场表现,table_page食品饮料行业/深度报告山西汾酒(600809),省外扩张顺利，下半年有望迎来业绩拐点table_main 宏源公司类模板报告摘要：新营销，省外扩张顺利：省外 1-4 月完成全年销售计划 40%以上。省外是公司的战略市场，短期内收入占比将由 40%提高到

48、60%。公司从去年开始导入新的营销管理模式。即根据经销商的能力分配区域和品项，计划利用 3 年时间巩固和拓展新的营销模式，目标是将目前的销量水平翻一番。今年 1-4 月份，许多地区已经完成全年销售任务的 40-50%，个别城市超过 50%。品牌力强、定价较低，不受高端酒调控影响：汾酒仍然处在复苏的早期阶段，产品价格尚未进入超高端行列，因此未受到本轮调控的直接影响；同时其高端产品 30 年年份酒定价相对其他品牌 30 年年份酒,600809买入维持目标价格：100 元食品饮料研究组分析师：苏青青（S1180512060001）电话：021-51782233Email：联系人：陈嵩昆电话：021-

49、51782231Email：table_stockTrend,仍偏低，未受到高档酒降价压力，并且依靠品牌力的恢复，未来价格还有进一步提升的空间。,33%,2011/5/192012/5/19,10080,竹叶青目标是中国第一保健酒，3 年销售目标超过 20 亿：公司目标是将竹叶青打造成中国第一保健酒，去年销售收入 3 个亿，今年预计将达到 5 个亿，3 年后有望超过 20 亿元。为了匹配竹叶青的销售扩,13%-7%-27%,6040200,张，公司投资建设 6 万吨竹叶青产能，预计 3 年后将达产。从规模化到重效益：今年下半年有望进入业绩释放期。公司上一阶段为了在白酒行业中获得话语权，走向全国

50、，将规模化作为战略的重点，这一时期费用投入比较大。13 年战略重点由规模型过渡到效益型，明年开始销售费用率将有所降低，业绩开始加速释放。今年开始施行的全面预算管理将平滑全年费用投入，下半年费用率有望同比下降，提前进入业绩释放期。盈利预测、估值和投资建议：维持盈利预测不变，预计 12-14 年收入为 60.1 亿、82.4 亿、111.7 亿，12-14 年 EPS 为 2.9 元、4.57 元、6.21 元，汾酒作为我们战略性配臵品种，给予除权前 100 元第一目标价，维持“买入”评级。,May-11 Sep-11 Jan-12成交量 山西汾酒上证指数相关研究1山西汾酒（600809）宏源证券