泸州老窖_(000568)深度报告：买入“老窖模式”_千亿市值两年可期-2012-01-10.ppt

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1、报,告,报,告,公,司,类,深,度,报,告,20%,证,券,研,究,报,告,公,司,泸州老窖(000568)买入“老窖模式”，千亿市值两年可期,食品、饮料2011 年 1 月 10 日,强烈推荐(维持),投资要点,现价：36.07 元主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,公司深食品、饮料度泸州老窖集团/21.52%泸州市国资委/53.52%1,3947150502.90258.024.4833.5,“老窖模式”发力，预计 2011、2012

2、 白酒净利增长 56%、45%预计泸州老窖 2011、2012 年白酒净利增长 56%和 45%，高增长源于“老窖模式”发力：一是营销“细分产品、分类营销”，多产品、多渠道齐发力，管理能力保障了“你乱我不乱”，可持续；二是推动内部交易市场化改革，解决国企激励与约束难题，降低成本，提高利润率和竞争力，可持续。“老窖模式”是理解公司持续增长能力的关键，我们认为市场理解不充分，有估值回升机会。1573：必然涨价，保品牌、促增长泸州老窖努力 10 余年将 1573 打造成高端白酒前三的品牌，故保品牌形象是第一位的考虑，涨价也是必然。1573 经典装零售价 2011 年末较年初上涨 76%，我们预计带动

3、 2012 年 1573 出厂均价上升 20%。同时，预计 1573 系列销量增长 9.6%，这受益于 1000 元/瓶以上白酒市场份额进一步向茅台、五粮液和 1573集中，以及新品 1573 中国品味和大坛订制酒的增长。特曲：新老模式结合助推 2011 年营收增长超 90%“新”包含至少四点：一是多产品齐发力；二是多渠道齐发力；三是积极拓展新渠道；四是内部营销管理组织的支持。“老”是指营销仍靠“品牌拉动”和“大招商”等老一套手段，但配合新渠道模式和组织结构，效果显著。我们看好泸州老窖新老结合模式在一段时间内的持续战斗力，预计 2012 年特曲系列销量增,40%,泸州老窖,沪深300,长 37

4、%、营收增长 54%。,中低档白酒：营销变革加产品结构升级推动快速成长,0%-20%-40%,我们预计泸州老窖 2011、2012 年中低档白酒营收同比增长 42%、26%，两大驱动力：一是中低档经营主体博大酒业正积极推动营销变革，措施是深度分销加群狼有序共舞；二是白酒消费正升级，公司积极推动中低档产品结构升级。管理创造价值：投资谢明、张良为首的优秀管理层,Jan-11 Apr-11相关研究报告,Jul-11,Oct-11,我们认为，泸州老窖管理层创造价值的能力应给予溢价，但未被市场充分理解。其价值体现在：企业战略选择、行业时机把握、企业管理创新能力等，并一手打造了老窖模式，白酒企业中独树一帜

5、。虽然业绩不可避免会有波动，但优秀的管理层将是泸州老窖持续增长的最好保障。,泸州老窖(000568)调研简报-调整已棋至中盘，2011将开始收获，上调评级至“强烈推荐”，2011年1月10日泸州老窖(000568)-供需特征决定企业战略，管理创造价值2010年2月2日,预计 11-13 年白酒 EPS 大致为 2、3、4 元，“强烈推荐”我们预计，1113 年泸州老窖净利增长 32%、47%和 36%，EPS2.08、3.06、和 4.15 元，其中白酒为 2.08、3.01 和 4.15 元，增长 56%、45%和 38%。按 1月 9 日收盘价 36.07 元计算，白酒 PE 为 17、1

6、2 和 9 倍，维持“强烈推荐”。,证券分析师,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,文献,投资咨询资格编号,营业收入(百万元),4,370,5,371,8,248,11,245,14,906,S10602090401230755-请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),15.11,67332.266.638.339.41.2033.513.2,22.92,20531.869.44

7、1.140.01.5825.410.2,53.62,90331.667.235.953.62.0817.39.5,36.34,27847.468.339.869.53.0611.87.2,32.65,81535.969.040.671.84.158.75.5,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,一、,二、,2.1,2.2,2.3,2.4,2.5,三、,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,四、,4.1,4.2,4.3,4.4,五、,5.1,5.2,六、,6.1,6.2,6.2.1,6.2.2,七、,泸州老窖公司类深度报告正文目录“老窖模式”发力，推动 2011 白酒净利增长 56%

8、.31573：必然涨价，保品牌促增长.41000 元以上市场水井坊掉队，国窖 1573 提价保品牌是上策.4国窖 1573：2012 年增长主要靠涨价，销量可能受益于集中度提升.51573 中国品味：品牌延升的开始，2012 量价仍将齐升.51573 大坛定制酒：另一种方式的增长，不可忽视.6其他：仍是形象产品.6特曲系列：新老模式结合助推 2011 年营收增长 76%.6特曲系列：新老模式结合助推 2011 年加速，根源在行业机会和自身积累.6年份特曲：价格补位经典装 1573，市场仍需培育.7百年泸州老窖（窖龄酒）：优质概念，拳头新品.7泸州老窖特曲：休养生息已三年，复苏性增长初显.7金奖

9、特曲：博大的渠道能力是最大看点.7中低档：营销变革加产品升级推动快速成长.8独立平台运作中低档产品.8营销变革：“深度分销”加“群狼有序共舞”.8中低档也在升级.8产能已提前布局.8其他业务：证券收缩，武陵酒静待升值.9华西证券：出售 12%股权预计增厚 2012 年 EPS0.05 元.9武陵酒业：静待升值，但当前影响甚小.10管理创造价值：战略大胆及时，打造老窖模式.10战略调整大胆及时.11打造老窖模式：管理创造价值.11内部管理：内部交易市场化.11销售管理：细分产品、分类营销.13业绩预测与估值：预计 11-13 年 EPS2、3、4 元.14,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免

10、责条款,2/16,。,泸州老窖公司类深度报告一、“老窖模式”发力，推动 2011 白酒净利增长 56%预计泸州老窖 2011、2012 年白酒净利增长 56%和 45%，EPS 分别为 2.08、3.01 元，2012 年白酒业务 PE 仅 12 倍。2012 年 45%的净利增长来自：营收增长 36%，毛利率提升 1.8%，股权激励费用减少、管理费用率下降、财务费用节省。营收增长 36%来自：高端 1573 系列销量、均价分别增长 9.6%和 24%；中档特曲系列销量、均价分别提升 38%和 11%；中低档白酒销量、均价分别提升 20%和 5%。我们对泸州老窖持续增长能力的理解有两点不同于市

11、场：一是我们首次提出“老窖模式”，并认为市场没有充分理解，包括(1).市场化导向推动企业内部交易市场化，如生产、后台各环节功能均以对外承包模式给独立外部公司(由公司原来人员设立)经营等，解决了国企人员的激励问题，提高了组织的效率，并保持了持续性；（2）.多产品、多渠道的销售“乱象”对管理层来说应算“你乱我不乱”，是基于中国白酒行业现状、老窖当前阶段自身特点，不同档次产品、不同区域竞争特点所做的主动选择。综合来看，我们认为可持续。二是我们认为，泸州老窖管理层创造价值的能力未被市场充分理解，应给予溢价。这表现在企业战略选择、行业时机把握、企业管理创新能力等。虽然业绩不可避免会有波动，但优秀的管理层

12、将是泸州老窖持续增长的最好保障。投资泸州老窖就是投资谢明、张良为首的优秀管理层。图表 1 老窖2011营收、净利加速增长，2012年白酒净利仍能增长45%,65%,营 收 增 速（左 轴）,白 酒 净 利 增 速（右 轴）,150%,55%45%35%,5 3.6%,3 6.3%,120%90%,25%15%5%,5 6.0%,4 5.3%,60%30%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,资料来源：平安证券研究所本报告跟踪分析了泸州老窖 2011 年变化，包括各档次产品系列的调整变化，营销渠道变革等。我们认为，经过战略、管理、渠道、产品的多年积累，随

13、着老窖模式逐渐成熟，谢明、张良为首的管理层正把泸州老窖带入一个新的发展时期，2011 和 2012 年公司营收将加速增长。关于战略、管理、渠道、产品的分析建议参考我们此前深度报告泸州老窖(000568)-供需特征决定企业战略，管理创造价值（2010 年 2 月）简要总结老窖产品线为三大系列，即 1573 系列、特曲系列和中低档系列。1573 系列是老窖高档产品，零售价已在 1000 元以上；特曲系列零售价在 200660 元，包括零售价约 660 元的年份特曲，300600 元的百年泸州老窖（窖龄酒），200300 元的普通特曲和精品特曲等，博大公司经营的金奖特曲零售价在 226568 之间，

14、也放入特曲系列中分析；中低档系列主要是由博大酒业运营的头曲、二曲等，大部分产品零售价低于 200 元。我们估算，2011 年 1573 系列、特曲系列和中低档系列营收同比分别增长 54%、76%和 42%，营收占比分别约为 45%、25%和 29%；毛利同比分别增长 54%、61%和 34%，毛利占比分别约为 56%、26%和 15%。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,3/16,2.1,泸州老窖公司类深度报告,图表 2,2011年高、中、低齐发力，特曲系列2011、2012年增速最快,单位：百万元,6,0 0 05,0 0 0,1573 系 列 营 收1573 系 列 增 速,特

15、 曲 系 列 营 收特 曲 系 列 增 速,中 低 档 营 收中 低 档 增 速,100%80%,4,0 0 0,7 5.9%,5 4.4%,60%,3,0 0 0,4 1.8%,40%2,0 0 0,1,0 0 00,20%0%,2010E,2011E,2012E,资料来源：平安证券研究所二、1573：必然涨价，保品牌促增长1000 元以上市场水井坊掉队，国窖 1573 提价保品牌是上策高档白酒主战场在 2011 年升至 1000 元/瓶以上，水井坊开始掉队。2010 年底，茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊主打产品零售价仍在 6001000 元/瓶，2011 年持续提价将高端白酒主战场推升至1

16、000 元/瓶以上。茅台、五粮液和国窖 1573 主力产品先后跨过 1000 元关口，水井坊仍停留在 700出头，明显掉队。我们估算，2011 年茅台、五粮液和国窖 1573 主力产品销量增长 17%，其中部分应来自水井坊和其他竞品丧失的市场份额。图表 3 高端白酒价格带升至1000元以上，市场份额向茅台、五粮液和1573集中,零售价（元/瓶）5000 以上2000500010002000,主要产品茅台年份酒五粮液年份酒五粮液老酒1573 中国品味普通茅台 53 度普通五粮液 52 度1573,2011 年估计销量（吨）47050020020010,10014,5004,400,合计,其他（按

17、前三强的 5%估算）,1,51931,784,备注：上述销量数据均为平安证券估算。资料来源：平安证券研究所茅台零售价一骑绝尘，国窖 1573 拼抢价格榜眼。糖酒快讯数据，2011 年 12 月，北京、成都等 6城市 52 度飞天茅台零售均价达到 2022 元，比 52 度普通装五粮液高 84%，而 2010 年 1 月份该比例仅为 14%。价差拉大表明，茅台已占据高档白酒消费最高端，与竞品形成明显的价格区隔。为尽量缩小与茅台差距以保证品牌形象，五粮液和国窖 1573 被迫提价，如五粮液在 9 月提价 30%，52,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,4/16,2.2,2.3,泸州老窖

18、公司类深度报告度普通装五粮液零售价随后升至 1109 元，泸州老窖 12 月份将国窖 1573 指导零售价推高至 1389元，两者全力争抢价格榜眼之位。国窖 1573 提价力保品牌形象是上策，成功品牌意味着提价和继续升级的机会。泸州老窖用十余年的努力将 1573 打造成了高端白酒前三的品牌，故对老窖来说，保证品牌形象是第一位的，提价也是必然。成功的品牌将保证未来可持续提价，也是产品向更高端延升的基础。,图表 4 茅台零售价一骑绝尘，五粮液、老窖稳步提升（成都，主力产品）,单位：元/500ML,贵 州 茅 台（53 度）,五 粮 液（52 度),2,5 0 02,0 0 01,5 0 01,0

19、0 05000,1 5 7 3(5 2 度）,水 井 坊(5 2 度）,200801,201003,201009,201012,201103,201105,201108,201110,201112,资料来源：平安证券研究所，糖酒快讯国窖 1573：2012 年增长主要靠涨价，销量可能受益于集中度提升我们预计 2012 年国窖 1573 出厂均价上升 20%，应是保守估计。根据糖酒快讯统计，2010 年 1 月，成都 52 度经典装国窖 1573 零售价仅 658 元，2011 年 1 月上涨 20%至 788 元，2011 年 12 月开始，指导零售价升至 1389 元，较 2011 年 1

20、月大涨 76%。零售价大涨提高了经销商利润空间和营销动力，也为公司提高出厂价做好了准备。在 2011 年 12 月 1 日提高国窖 1573 计划外产品价格约 24%基础上，我们预计公司在 2012 年初将提高计划内产品价格，预计幅度为 20%。相比零售价涨幅，我们的假设应算偏保守。销量可能受益于集中度提升，我们假设 2012 年销量上涨 5%。价格提升可能推动市场进一步向茅台、五粮液和国窖 1573 集中，虽然相比前两者，国窖 1573 品牌力略显单薄，但逐渐拉开的价格差距可能有利于国窖 1573 分享水井坊等让出的市场份额，而主要的竞争对手五粮液必须力保价格，对市场份额的竞争也不太可能很激

21、烈。考虑经济下行风险，我们保守假设 2012 年国窖 1573 销量增长 5%。1573 中国品味：品牌延升的开始，2012 量价仍将齐升品牌延升的开始，1573 世界品味可期。老窖 10 年第 4 季度推出新品 1573 中国品味，是 1573 向上延伸的一款产品，当时出厂和零售定价分别为 1573 元和约 2000 元，当前竞争对手是普通茅台 52度、五粮液十年。展望未来，我们相信，泸州老窖将进一步推出更高端产品世界品味。从时点上来看，我们判断中国品味基本稳定将是一个合适的时点。2012 年量价仍将齐升。2000 元/瓶的白酒市场上，茅台销量接近万吨，价格稍高的五粮液十年和老酒估计销量约

22、600 吨。由于茅台是酱香产品，而白酒消费者对香型有较高忠诚度，故我们认为，浓香产品在 2000 元/瓶价位上的需求应不只是五粮液十年和老酒约 600 吨的销量。从这个角度来看，浓香型 1573 中国品味面临机会。2012 年，中国品味仍将处于推广期，我们预计销量增长 50%。与此同时，茅台、五粮液十年等零售价 2011 年大涨也将推动中国品味提价，我们估计幅度在 15%。考虑费用支持和扣税，销售收入可达约 7 亿元。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,5/16,2.4,3.1,泸州老窖公司类深度报告团购模式更贴近高端白酒需求，1573 渠道为中国品味提供快速成长的基础。1573

23、中国品味主攻团购渠道，对政、商务消费为主的高端白酒市场而言，更贴近需求，成功概率更高。同时，我们估计普通 1573 销量已超过 4000 吨，积累了丰富的经销商资源。通过从中选优，1573 中国品味具有快速发展的渠道基础。1573 大坛定制酒：另一种方式的增长，不可忽视投资需求，另一种方式的增长。从 2010 年的中海信托，到 2011 年末的金甲虫原酒交易，泸州老窖管理层一直在寻找另一种增长来源，即力图在狂热的中国投资热中寻找商机。虽然当前规模不大，但我们认为未来几年仍可能不时贡献增量，如果商业模式成功，其甚至可能成为未来一项稳定的增长来源。从这个角度来看，管理层开阔的视野令人偑服。2012

24、 年预计贡献收入 3.3 亿元，考虑金甲虫原酒交易收入的确认和公司出售的其他高端订制酒。,2.5,其他：仍是形象产品,除主打产品外，国窖 1573 品牌下，老窖还有丰富的形象产品，如 60 度红瓷、定制酒、国礼、国花、至尊、至美、至圣、红爵等。这些产品中，除 60 度红瓷外，其余产品收入规模小（估计合计 12个亿），这些产品树形象的意义更大。三、特曲系列：新老模式结合助推 2011 年营收增长 76%特曲系列：新老模式结合助推 2011 年加速，根源在行业机会和自身积累特曲系列 2011 年增长突然加速。泸州老窖特曲是泸州老窖两大品牌之一，由于 2007 年开始连续大幅提高出厂价，导致渠道利润

25、率收窄，2011 年前增长平缓，20062010 年年均复合销量增速仅 10%。但我们估计，2011 年特曲销量、营收增速分别达到 55%和 76%。图表 5 特曲系列2011年销量增长加速至55%,1 6,0 0 0,销 量（吨）,增 速,5 5.2%,60%,1 4,0 0 0,50%,1 2,0 0 0,3 7.6%,40%,1 0,0 0 030%8,0 0 020%6,0 0 0,4,0 0 02,0 0 00,10%0%-1 0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,备注：2007年有口径变化因素影响资料来源：平安证券研究所估计我们分析增长加速

26、源于新老模式结合齐发力。其中，“新”包含至少四点：一是多产品齐发力，老窖从2010 年末开始连续推出新品“年份特曲”、“百年泸州老窖（窖龄酒）和”金奖特曲；二是多渠道齐发力，如分别借助“柒泉”和“博大”推广窖龄酒和金奖特曲；三是积极拓展新渠道，如年份特曲和金奖特曲就主打团购；四是内部营销管理组织的支持，如年份特曲、浓香经典、精品特曲等都单独成立子公司运营。“老”是指产品营销时，仍主要靠“品牌拉动”和“大招商”等老一套手段，但与新的渠道模式、组织结构配套后效果显著。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,6/16,3.2,3.3,3.4,3.5,）,泸州老窖公司类深度报告行业机会和自身积

27、累是老窖特曲系列发力的基础。行业机会是指：茅台、五粮液、1573 等提价后，200600 元/瓶市场出现空白。自身积累包括：泸州老窖品牌影响力不断提升；泸州老窖管理层过去十年打造的管理模式和架构支持；积累的经销商和渠道资源等，这些为特曲系列在 2011 年爆发式增长提供了消费者、管理和渠道支持。特曲系列（中档产品）可能迎来新一轮增长。当前白酒行业环境下，我们看好泸州老窖新老结合模式在一段时间内的持续战斗力，故我们预计 2012 年特曲系列销量增长 37%、营收增长 54%。其中，销量增长主要由窖龄酒、金奖特曲继续放量增长推动，新品价格更高和单品直接提价预期下，我们预计营收增速快于销量。年份特曲

28、：价格补位经典装 1573，市场仍需培育价格补位经典装 1573，市场仍需培育。2010 年下半年，老窖推出新品年份特曲（9 年），出厂和零售价分别约为 320 元和 658 元。年份特曲的价格定位是顶上 1573 涨价后的空白，在销售网络上，老窖完全新建销售网络进行推广，渠道选择上则是主攻团购。我们估计，2011 年年份特曲销售应接近 1 亿元，市场大幅增长仍需培育。2012 年假设销量增长 30%，均价上升 10%，营收增长 43%。百年泸州老窖（窖龄酒）：优质概念，拳头新品优质概念，充分利用自身优势。决定浓香型白酒质量的一项核心要素是发酵窖池的年份，泸州老窖充分利用拥有百年以上窖池数量全

29、国第一的优势，在老产品“百年泸州老窖”基础上创造性提出“窖龄”酒概念，细分产品，产品概念贴近关于产品质量的传统认知，易获经销商和消费者认同。拳头新品，覆盖 300600 元/瓶价位新市场。百年泸州老窖（窖龄酒）脱胎于此前的泸州老窖（百年），卖点放在了对浓香型白酒工艺至关重要的窖龄上，窖龄分为 30 年、60 年和 90 年，零售价从300600 元/瓶。当前 30 年窖龄酒的零售价约为 300 元，出厂价约为 190 元，渠道商利润空间丰厚。我们预计 2012 年销量增长 50%，营收增长 65%。面对 300600 元/瓶的空白市场，我们认为泸州老窖的品牌、庞大的经销商数量、优质产品概念将推

30、动窖龄酒在 2012 年继续高速增长，预计销量增长 50%，营收增长 65%至约 11 亿元。泸州老窖特曲：休养生息已三年，复苏性增长初显休养生息消化提价影响。泸州老窖特曲包含浓香经典、精品特曲、普通特曲（中华老字号），我们估计 2011 年三者合计销量约 6400 吨，销售额约 11 亿元。其中，浓香经典零售价约 300 元/瓶，精品特曲约 250 元/瓶，中华老字号约 200 元/瓶。20072009 年，老窖推动了普通特曲产品连续大幅提价，以实现价值回归，但由于种种原因导致销售并不理想，20082010 年基本上在休养生息。2011年，受老窖品牌力提升、渠道扩张带动，几类特曲出现复苏性增

31、长。我们预计 2012 年销量增长 30%，营收增长 43%，主要是考虑老窖品牌和渠道能力提升的带动。金奖特曲：博大的渠道能力是最大看点“博大”是特曲系列运作的新营销平台。泸州老窖 2008 年成立博大酒业营销公司（以下简称“博大”，独立负责运作中低档产品的销售，目前博大的销售人员和经销商数量均超过 1500。2011 年，泸州老窖将特曲系列中的“金奖特曲”交给博大经销，也希望借助这一新营销平台推动增长。预计金奖特曲 2012 年销量增长 50%，营收增长 65%至约 5.2 亿元。金奖特曲有三款产品，零售价每瓶从 229589 元。考虑 200600 元/瓶的空白市场机会，“泸州老窖”及“金

32、奖特曲”自身的品牌张力，以及博大近几年已建立的庞大渠道体系，我们认为金奖特曲有能力在 2012 年快速增长。实际上，金奖特曲也是博大未来 5 年最核心的产品，计划营收年均增速超过 70%。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,7/16,4.2,泸州老窖公司类深度报告四、中低档：营销变革加产品升级推动快速成长,4.1,独立平台运作中低档产品,泸州老窖 2008 年成立博大酒业营销公司（以下简称“博大”），独立负责运作中低档产品的销售。至10 月底，博大销售团队成员已超过 1500 人，经销商队伍超过 1500 家。博大自营产品包括金奖特曲系列、精品头曲系列、精制二曲系列、拓展系列，还负

33、责以“泸州”挂名的开发产品。这些产品覆盖了从 9 元570 元的价格带。2011 年，估计头曲系列销售额在中低档中占比接近 50%，二曲约占30%，其他约占 20%。图表 6 博大酒业系列产品覆盖零售价9570元价格带,金奖特曲系列,精品头曲系列,精制二曲系列,其他,主导产品零售价格带2011 年销售占比,金奖特曲名酒经典、金奖特曲名酒经念、金奖特曲名酒珍藏2005702011 年开始大规模推广,精品头曲、青瓷头、红瓷头60200约 50%,精二盒二、精二组合、光瓶二曲940约 30%,52 老乡酒精品、52 泸州老白干、OEM 等约 20%,渠道特征,流通、商超、酒店、团购全渠道覆盖，价格高

34、的偏团购，价格低的偏流通,资料来源：平安证券研究所、公司资料营销变革：“深度分销”加“群狼有序共舞”分销深度加强支持博大中低档白酒快速成长。博大 2010 年下半年开始大量招人，与公司签约员工数量从七、八十号人增长至年底三、四百号人，这支持老窖销售网络实现区域扩张。与此同时，博大还在各地大量招聘业务人员，参与销售过程的管理，以增强销售体系的执行力，到 2011 年 10 月，博大公司人员总计已超过 1500 人。我们认为，面对中国超过 330 个地级市、2860 个县级市，中低档白酒深度分销模式适应性强，能支持企业业务快速成长。当然，对白酒企业来说，维护深度分销体系的稳定性是个挑战，取决于企业

35、管理能力，需进一步观察。群狼有序共舞推动全产品、全渠道成长。此处所指群狼包括两方面：一是产品体系；二是经销商体系。产品体系方面，博大产品线丰富，覆盖从几元至五百多元的价格带，博大内部不同产品线之间以及与老窖销售公司产品之间的价格又存在一定竞争，如精制头曲与青、红瓷头曲在 100 元附近市场有竞争，金奖特曲与销售公司特曲在 200300 元市场有竞争。经销商方面，博大不同产品在各地的经销商通常并不相同，他们会形成一定竞争关系。凭借丰富的产品，数量庞大的经销商，群狼在各个价格带、多种渠道领域一轰而上，抢占市场份额，实现成长。同时，通过价格带设计、公司内部协调，群狼内部之间的竞争又能控制在良性有序范

36、围内。,4.3,中低档也在升级,通过推出价格更高的新品，中低档产品的价格也在上升。如最近两年，头曲系列中主打的精制头曲、青、红瓷头曲零售价在 100160 元之间，这带动了头曲产品均价上涨，头曲营收占中低档的营收比率也达到了约 50%。我们认为，居民收入上涨支持消费升级，且高档白酒涨价后留出了价格带，中低档产品均价仍能上升。,4.4,产能已提前布局,泸州老窖集团在 2005 年成立酒业集中发展区有限公司，以提升整体酿造、储存、灌装、物流能力。至 2010 年末，酒业集中发展区北区已完成 2,300 亩土地征用和整治，34 条灌装生产线已全部投产，,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,

37、8/16,5.1,泸州老窖公司类深度报告达到 15 万吨的灌装能力，已经完成 7.8 万吨酒库建设，达到 15 万吨的储酒能力，已完成 5 万平米仓储基地建设，另 1 万平米的仓储基地完成基础施工。五、其他业务：证券收缩，武陵酒静待升值华西证券：出售 12%股权预计增厚 2012 年 EPS0.05 元华西证券业务总体平稳。2011 年 1-9 月华西证券实现收入 12.6 亿元，其中经纪业务占 78%，利息收入占 16%。前三季度华西证券实现净利润 5.07 亿元。出售华西证券12%股权预计增厚2012年EPS0.05元。泸州老窖已于12月2日公告，拟将其持有的24.99%中的12%出售给集

38、团，做价10.85亿元，相当于1.5倍PB。12%华西证券股权成本约8.79亿元，但根据我国现行企业所得税法规定，企业转让股权时，应按该部分股权取得时的成本和出售价格之差计算所得税。据此，我们预计出售华西证券增厚泸州老窖2012年EPS0.05元。出售华西证券12%股权后，泸州老窖核算方法将从权益法改为成本法，证券对老窖盈利影响将变得很小。泸州老窖股份公司剩余12.99%等待上市红利。华西证券未来仍计划IPO上市，但我们预计时间点至少会在2013年或之后了。,图表 7 出售华西证券12%股权预计增厚2012年EPS0.05元华西证券估值市净率（3Q11）市盈率(2011E)老窖出售华西股权比率

39、老窖出售股权价值老窖出售股权账面成本出售华西税前利润本次交易应纳所得税税后所得折合每股收益(2012，行权摊薄后）资料来源：平安证券研究所、公司公告本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,单位：倍，百万元，元/股9,0421.51412.00%1,08587920713175.10.059/16,5.2,泸州老窖公司类深度报告,图表 8 预计泸州老窖集团将成为华西证券第一大股东，持股22.58%老窖出售股权前（2011 年 7 月 28 日增资扩股后）,单位：百万股,公司泸州老窖股份有限公司泸州老窖集团有限责任公司四川华能太平驿水电有限责任公司都江堰蜀电投资有限责任公司四川剑南春（集团）

40、有限责任公司公司泸州老窖集团有限责任公司泸州老窖股份有限公司四川华能太平驿水电有限责任公司都江堰蜀电投资有限责任公司四川剑南春（集团）有限责任公司,老窖出售股权后,持股数量353150130121120持股数量319184130121120,占比24.99%10.58%9.20%8.53%8.49%占比22.58%12.99%9.20%8.53%8.49%,资料来源：平安证券研究所、公司公告武陵酒业：静待升值，但当前影响甚小泸州老窖仍持有武陵酒业 32.9%的股权。2011 年 6 月 11 日公司公告，武陵酒业以 1.66 元/股的价格向联想控股定向发行股份 7843 万股（占湖南武陵酒有限

41、公司增资扩股后总股本的 39%），向武陵商贸有限公司董事长黄星耀定向发行股份 2815 万股（占湖南武陵酒有限公司增资扩股后总股本14%）。增发完成后，泸州老窖持股比例降至 32.9%。武陵酒业 2011 年销售过 2 亿，计划 2013 年销售冲 10 亿。湖南日报报道，武陵酒销售有限公司总经理宋冠毅表示，2010 年销售收入已达到 1.27 亿元，2011 年销售收入有望超过 2 个亿。另有泸州日报报道，泸州老窖董事长谢明表示，2013 年后武陵酒销售要达到 10 亿元。武陵酒主要销售区域是湖南，其主导产品是武陵上将、中将和少将，当前网络零售价分别约为 2500、660 和 400 元，另

42、外还有浓香洞庭春色系列和兼香芙蓉国色系列，前者网络零售价在 78218 之间，后者窖藏 6 年和 9 年网络零售价分别为 98 元和 198 元。静待升值，但当前影响甚小。武陵酒是中国十七大名酒中三个酱香品牌之一，在联想和老窖的支持下，未来成长值得期待，但当前对老窖影响仍然较小。六、管理创造价值：战略大胆及时，打造老窖模式过去一年，老窖管理层通过积极的战略、营销调整，领导公司进入一个新的成长阶段，价值创造能力进一步体现，股东价值持续增长。管理上的系统梳理，可参见我们此前深度报告泸州老窖(000568)-供需特征决定企业战略，管理创造价值（2010 年 2 月）。,本文为证券研究报告，请务必阅读

43、正文后免责条款,10/16,6.2,泸州老窖公司类深度报告,6.1,战略调整大胆及时,大胆主要是指 1573 系列敢于提价。这不仅指推出零售价约 2000 元的 1573 中国品味，且指公司大力推动经典装 1573 快速提价，零售价要力压五粮液一头，力保品牌形象，提升品牌价值。通过持续提价，1573 零售价进一步甩开了水井坊等对手，稳固了高档白酒前三甲地位，甚至为“坐三望二”打下了基础。我们相信，510 年后回头再看，必将感叹于管理层的战略高度。及时主要指 200600 元/瓶价格带的把握。这主要表现在管理层紧随市场变化，及时推出年份特曲、百年泸州老窖（窖龄酒）、金奖特曲，迅速填补 1573

44、等提价后 200600 元/瓶的价格空白，且乘市场空白期抢占先发优势，推动了特曲系列焕发出新的生命力。打造老窖模式：管理创造价值老窖模式充分体现管理层智慧与能力。老窖模式是一套复杂的系统，我们简要总结为两点：第一是内部管理，市场化导向推动企业内部交易市场化，如生产、后台各环节功能均以对外承包模式给独立外部公司(由公司原来人员设立)经营等，解决了国企人员的激励问题，提高了组织的效率并保持了持续性；第二是外部销售，细分产品、分类营销。公司产品多、渠道多的“乱象”对管理层来说应算“你乱我不乱”，是基于中国白酒行业现状、老窖当前阶段自身特点，不同档次产品、不同区域竞争特点所做的主动选择。通过细分产品、

45、分类营销，适应复杂多层次的白酒市场，同时管理能力的提升，又可保障内部不乱。如高端的 1573 和特曲系列采用柒泉模式，主要是稳固并积累优质经销商资源，同时提升市场管理能力，努力追赶茅台和五粮液；中低档的头曲等则成立博大公司，采用深度分销加群狼共舞，吸纳数量众多的经销商，覆盖广泛的区域和价格带，提升品牌的市场热度。综合来看，我们认为可持续。,6.2.1,内部管理：内部交易市场化,内部交易市场化以提高利润率，且增强了组织高效率管理的稳定性。国有绝对控股体制下，为提升费用使用效率，降低成本，老窖采用了我们称之为“内部交易市场化的模式”，即各环节均以对外承包模式转给独立的外部公司(由公司原来人员设立)

46、经营，如最早的包装、灌装外包，08 年的酿造生产过程和重要片区营销公司外包，09 年部分财务会计处理功能外包等。外包时有几特点：一是接受外包的公司通常由老窖公司原有人员成立；二是老窖与这些公司没有股权联系，但通过合约方式保持了对这些公司的控制权；三是为了稳定员工，老窖通常对未来待遇等有承诺。通过外包，老窖建了长效机制以提升费用使用效率。多模式建立长效稳固控制力，提升效率。除部分职能外包外，老窖还在市场化原则下进行了诸多改革，典型如经销商联盟体柒泉模式，泸州老酒坊采用的股份制等，以建立长效稳固的管理模式，提升管理效率。费用外部化合理避税。通过成立经销商联盟、柒泉营销等外部经销商联营体，老窖可将原

47、来包含在出厂价内的费用转移出去，从而可以持续合理回避消费税。,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,11/16,泸州老窖公司类深度报告图表 9历年重要管理变革小结,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,明确三个,柒泉公,从产权经营型向,引入部门间市,综合管理思路制度变革,实施“工作问责制”和“项目责任制”,部门首长负责制和项目负责制,职能中心；管理扁平 完全市化；明确子 场化管公司市场 理模式主体地位；深入全面预算,成立博大省级服务公司，相当于费用包干，自主管理,司，相当 控制力发展型转于费用 型升级；成立内包干，自 控建设专门领导主

48、管理；机构，全面梳理柒泉公 公司管理文件、司财务 流程体系,场化考核手段,方案,外包,严格执行原辅材料进货检验、产,推进产品保障运输、原料采购,采购，招投标与不物流 定期询价,供应商淘汰机制，供方信用等级考评,物资采购和技改、购置、维修项目实施集中,品质量标准及生产过程质量控制规程,及其他辅助生产经营业务的转制转型，供应链系统的优化整合，建立原材,料保障机制，挖掘成本潜力,生产信息平台,降成本，提效益：合理规划酿酒布局，加大生产过程管理建信息平台，加快流程再造,调生产结构，细化与控制生产环节成本、费用打造数字化泸州老窖国：筹建公司核心管理系统，销售、生产、管理数字存储，信息化,调整基酒生产结构

49、和验收方式，充分利用优质酿酒资源,狠抓产品质量、严控成本费用加快流程再造、升级信息系统,酿造生产过程外包OA 系统为“管理扁平化”构建起信息平台，持续推进SAP 系统确保企业生产经营信息立体化,深化体制小改革，向酿酒生产管理要效益利用信息化系统推动流程优化，促进销售系统管理水平、效率的革命性变化；加快进军电子商务市场的步伐；全面推进全国市场步调统一性和数字化建设,健全财务,部分财,财务,制度，加强财务监督,务功能外包,资料来源：平安证券研究所、公司公告,本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款,12/16,泸州老窖公司类深度报告,6.2.2,销售管理：细分产品、分类营销,高档方面，柒泉模式

50、扩大营销管理边界。老窖于 2009 年共成立了五家柒泉公司（华北、华中、西南、重庆和福建），负责五区域特曲及以上高档产品的销售。柒泉公司由经销商出资入股，原老窖片区销售人员以技术入干股，公司利润来自在相应区域内销售老窖特曲及以上产品的价差，即老窖以较低价格出售给柒泉公司，后者再加价往下游销售。柒泉模式以股权形式绑定了分散的经销商、区域销售人员，且通过酒厂授权专营与两者建立战略合作关系，稳固了区域内销售体系，也从体制上解决了区域销售人员的持续高效管理问题。2010 年开始再推渠道扁平化，影响深远。在柒泉模式基础上，老窖自 2010 年开始大举推动经营 1573等高档产品经销商的扁平化管理，以往由