MBA课程 投资组合理论 第九讲：价值投资（36P） .ppt

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1、2023/2/17,金统学院,1,第九讲 价值投资,2023/2/17,金统学院,2,第九讲 价值投资,9.1 当今的投资模式案例1 工商银行、中石油的香港H股,2023/2/17,金统学院,3,第九讲 价值投资,当今世界有五种投资模式占据统治地位第一模式：价值投资者理念依靠对公司财务表现的基础分析找出那些市场价格低于内在价值（公司未来现金流的现值）的股票。代表人20世纪30年代，最先由哥伦比亚大学Benjamin Graham和David Dodd提出,由于Berkshire Hathaway 公司CEO兼主席Warren E.Buffett在20世纪70-80年代的成功使用而获得推崇。,2

2、023/2/17,金统学院,4,第九讲 价值投资,第二模式：增长投资者理念寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司。代表人20世纪50年代，由Philip Fisher最早采用这种价值投资战略的变种。到了20世纪80年代，麦哲伦基金经理Peter Lynch对其进行了大胆扩充。,2023/2/17,金统学院,5,第九讲 价值投资,第三种模式：指数投资者理念通过购买股票来复制一个大的市场细分，如标准poor500指数。代表人范格尔德基金创始人John Bogle在20世纪80年代推广这种战略。第四种模式：技术投资者理念使用各种图表收集市场的行为，以此显示投资者预期、市场趋势和其他的“动

3、力”指标。代表人投资者商业日报创始人William ONeil在20世纪90年代末期倡导使用。,2023/2/17,金统学院,6,第九讲 价值投资,第四模式：组合投资者理念首先确信自己能够承担的风险水平并通过一个多元化的投资组合来承担这个风险。代表人一群诺贝尔奖获得者。区别于差异价值投资者与增长投资者认为价值不等于价格；技术投资者只关心价格不关心价值；指数投资者不确定自己是否能找出两者之间差别；组合投资者认为价值就是价格。,2023/2/17,金统学院,7,第九讲 价值投资,例子：今天中石油股票价值为39元RMB，则：价值投资者考虑-未来现金流的现值？50增长投资者考虑-分析：销售额、收益、现

4、金流增长的可能性；判断到50元可能性指数投资者-技术投资者-（警觉、敏感）组合投资者-,2023/2/17,金统学院,8,第九讲 价值投资,9.2 价值投资的传统基础分析的基本原理是价值投资的工具，它产生于以下三种传统：本杰明-格雷汉姆的安全利润率原则“能力圆圈”John Burr Williams的价值投资的第二核心传统-定量分析（计算内在价值）Philip Fisher添加了价值投资的第三核心-定性分析。认为有前途的公式必然具有一些独特的商业特权（资源垄断或能力垄断、消费者忠诚度、无以伦比的品牌认同度，强大的市场影响力、高素质的经理队伍等）,2023/2/17,金统学院,9,第九讲 价值投

5、资,安全利润率原则价值投资之父：本杰明-格雷汉姆的著作“The Intelligent Investors”强调建立长期战略和股票的选择框架来避免投资失误，1949年出版，在与大卫-多得合著的“Security Analysis”中，强调公司资产负债表分析决定公司价值。格言：当损失控制在最小时，收益也会高于平均水平。,2023/2/17,金统学院,10,第九讲 价值投资,关注增长的先驱Philip Fisher格雷汉姆关注公司财务分析，而公司管理层素质或商业环境等因素，则关注甚少。增长投资之父：费舍尔扩大基础分析到定性分析领域。认为：管理团队对于成长中的公司非常重要，而对于那些正在加速业务转型

6、和技术革新的公司风险管理和商业战略更为重要，强调商业策略对公司价值的重要性。（如：现今一些娱乐公司的同一产品的多种形式-印刷、电影、VHS、DVD和网络等多种格式、多种语言（迪士尼！）强调价值投资外的另外一种投资增长投资。,2023/2/17,金统学院,11,第九讲 价值投资,现金流理念威廉姆斯任何一种生产性资产的价值都体现为其未来现金流的现值。集大成者巴菲特能力圆圈商业分析,2023/2/17,金统学院,12,第九讲 价值投资,9.3 能力圆圈定义：价值投资需要商业分析，成功商业分析需要充分了解公司的经营环境，而唯一成功的途径就是关于那些投资者能够充分了解的公司。一个投资者所能充分了解的公司

7、集合为他的能力园圈。价值投资的基本原理就是：要清晰地定义一个人的能力园圈并在这个范围内进行投资。,2023/2/17,金统学院,13,第九讲 价值投资,商业领域投资者自身所在行业；投资者个人消费习惯；投资公司地域远近；商业分析公司定位（产业分析）产品定位（特权价值与经济商誉）管理效率分析风险管理分析,2023/2/17,金统学院,14,第九讲 价值投资,会计在能力圆圈中的角色一个例子甲公司持有乙公司价值3000万的股份（从税收角度计算），而这些股票市值400万，董事会决定撤出这项投资，有两种选择：A计划将公司乙的这些股票作为红利发给自己的股东（这将同时缩减公司甲资产负债表上资产与所有者权益项）

8、，股东获得400万。B计划卖掉股票，这样从会计和所得税计算看，公司甲有了2400万的收入损失，可以抵扣大约800万应付税款，公司将所得400万分配给股东，股东收益与A计划相同。,2023/2/17,金统学院,15,第九讲 价值投资,本案例实际操作董事会选择A计划。为什么不执行B？如果公司将另外节约的800万分配给股东不是更好吗？答曰：市场参与者关注公司收入的情况超过了关注资产水平。选择B当然经济但是会使得股价大跌。安然公司（Enron Corp.）的立场：“会计业绩重于经济业绩”一个价值投资者：会计知识商业知识管理知识,2023/2/17,金统学院,16,第九讲 价值投资,价值投资者的能力圆圈

9、一般公认会计准则（GAAP）财务会计标准委员会（FASB）,商业领域公司治理会计,商业领域公司治理会计,2023/2/17,金统学院,17,第九讲 价值投资,9.4 财务分析资产-负债表对历史事实的记录，可预测未来损益表以往业绩的体现，变动性大。（如：权益回报率ROE）现金流量表将那些录入了损益表和资产负债表的会计操作还原了。,2023/2/17,金统学院,18,第九讲 价值投资,流动比率=流动资产（现金和一年内可以变现为现金的资产）/流动负债（一年内将到期的债务义务）合适的比例（大于1，小于2）速动比率=（现金+应收账款）/流动负债资本结构=总负债/权益度量企业财务杠杆：即对企业资产固定的长

10、期要求权相对于剩余的股东要求权的比例。合适的比例23（达到8、9或10，则很危险）,2023/2/17,金统学院,19,第九讲 价值投资,覆盖比例=净利润/权益反映公司净收入与债务利息相比存货周转率=销售成本/平均存货高存货周转率反映管理效率，是高效率的标志。应收款周转率=赊销额/平均应收款高应收款周转率是良好企业管理的标志权益回报率=净利润/平均权益ROE投资回拨率=净利润/（平均权益+长期负债）ROI资产回报率=净利润/平均资产（ROA）,2023/2/17,金统学院,20,第九讲 价值投资,9.5 价值度量任何资产（股票、债券、票据或期货合约）的价值都是由此资产在剩余的存续期内能够被合理

11、预期的现金流入及流出按照一定的折现率折现而得到。价值投资者评估分析的商业因素：财务能力最有能力配置资本（资产-负债表）相对业务成长性（损益表）收益稳健性（现金流量表）,2023/2/17,金统学院,21,第九讲 价值投资,价值投资者遵循的原则安全利润率原则 投资者对投资对象的支付价格绝不大约等于于（或大于）他所估计的价值。价值投资者商业分析的环节资产负债表：营运资产（价值底线）1、资产2、负债3、账面价值=资产-负债4、无形资产（资产负债表中不能体现）：知识产权（版权、专利权、商标权）人力资本（训练有素的劳动力、知识与特定技能）,2023/2/17,金统学院,22,第九讲 价值投资,5、纯净营

12、运资本额（net-net working capital figure）NWCF=流动资产总负债注：流动资产数据是所有财务数据中最可靠的数据（可靠性序：资产负债表上现金-到长期流动资产，再到长期资产损益表现金流量表。）6、清算价值出售一个公司的资产和清偿其所有债务后所能实现的净价值。注：清算折价系数序，如进入清算程序的解体公司（现金、证券按面值计算；应收账款（约15%-25%）；存货（50%-75%）；固定资产折价至少（50%-75%）；无形资产（100%即零资产折价）,2023/2/17,金统学院,23,第九讲 价值投资,注2：对于持续经营中公司的估值（1）格雷汉姆法：NWCFP(卖价)，则

13、存在安全利润。（2）账面价值法：公司每股价格小于等于总资产减去总负债的差额，则存在安全利润空间（3）重置成本法：公司重建所需成本或重置价值，就是公司现有价值。,2023/2/17,金统学院,24,第九讲 价值投资,注：重置成本相关估值算法：（1）专利价值=专利年限年销售收入用于专利产品研发的比率如：药品专利，产品寿命周期可最多等于专利年限17年，如果该公司每一年销售收入5%投入研发，则专利价值至少等于年销售收入的85%。（2）客户关系价值=目标公司年销售额与管理费用的倍数来度量（一般1到3倍）,2023/2/17,金统学院,25,第九讲 价值投资,损益表：收益偿付（资产的应用效率）一般会计准则

14、：权责发生制（不是现金收付制）会计的目标：对反映经济现实的商业事件进行度量和分摊。（权责发生制会计准则抓住了那些非现金的成本，而这些成本反映了在未来需要被吸收的现金）如果假设未来没有增长：则价值估计为（V=E/K）当期收益E/当前公司资本成本K=价值V注：价值投资者反对任何预期现金流的会计处理。,2023/2/17,金统学院,26,第九讲 价值投资,商业特权价值价值投资者不承认通过估计增长来评估价值。事实上，增长的潜在价值可以通过以下两种价值评估方法得到：A用收益来评估，得到价值PAB用资产来评估，得到价值PB如果PA PB说明公司拥有竞争优势，或防止竞争者进入的障碍，具有商业特权价值。如果P

15、A=PB说明公司增长不带有价值。如果PA PB说明公司不具有优势配置资产的能力，或者是行业产能过剩，公司不存在增长价值。,2023/2/17,金统学院,27,第九讲 价值投资,增长的价值增长的价格=为支持增长所需投入的资本成本。当资本带来的回报高于资本成本时，增长才具有价值。例9.1 假设一个公司收益32元，分析家认为，要使的收益永久性的每期增加10%，需要花费20元成本。因此，你可以永久性获得32元收益，也可以获得12元收益，和以后每一期10%的增长速度，你选择那类投资决策呢？,2023/2/17,金统学院,28,第九讲 价值投资,解：设k,g代表资本成本比率与资本增长率，D1代表投资收益，

16、则有增长的价值方程为 V=D1/（k-g）上例中，设k=20%，g=0,or g=10%,则两种投资价值评估为：（1）不增长投资价值V=32/(0.20-0)=160(元)（2）增长性投资价值V=12/(0.2-0.1)=120(元)可见，（1）优于（2）如果假设k=14%，则（1）V=229；（2）V=300如果假设k=16%，则（1）V=200；（2）V=200,2023/2/17,金统学院,29,第九讲 价值投资,结论：（1）当资本成本（）资本回报时，资本增长不能不创造价值（创造价值）；（2）增长不是免费的。价值驱动因素序列是：主动轮资产，从动轮1收益，从动轮2现金流；,2023/2/1

17、7,金统学院,30,第九讲 价值投资,折现现金流分析：高主观性（1）度量风险和折现率的价值投资方法（2）投资组合理论方法：贝塔值和风险溢价,2023/2/17,金统学院,31,第九讲 价值投资,9.6 市场价格市场行为是人们的集体心理行为，它反映了过于乐观与过于悲观的市场情绪。价值投资关注的是商业价值，而不是市场价格。影响因素（下页图示）价值投资者考虑市场情绪的唯一原因是在经济普遍处于低潮而市场萎靡时，成功地选择股票的可能性也增加了，因为可能定价低于其价值的公司增多了；市场上竞争对手减少了；来自媒体、监管方压力促使企业管理质量、会计方法等加以改善。,2023/2/17,金统学院,32,第九讲

18、价值投资,内在价值与价格的关系描述1、一般市场因素2、个别因素A、投机因素B、投资因素,1、市场因素2、未来价值因素3、内在价值,（1）技术因素（2）操作因素（3）心理因素,（1）管理层和声誉（2）竞争形势和前景（3）在规模、价格和成本方面的可能变化,（1）收益（2）股利（3）资产（4）资本结构（5）发行条款（6）其他,2023/2/17,金统学院,33,第九讲 价值投资,市场价格并不重要市盈率P/E，不是一个最好的评价指标。市盈率是价值投资第一筛选原则：只选择5年来，市盈率处于最低点的公司。回报收益（当期）与价格之比至少是高等级债券一般比例的两倍。目标公司股票价格与其现金流比（P/CF）至少

19、与可比公司一致。,2023/2/17,金统学院,34,第九讲 价值投资,对非理性定价的理性分析（抛售操作）何时抛售？购买时选择最不可能满足抛售的股票购买选择因素都消失时，抛售！内部因素：（1）意图不明确的管理层行为；（2）信息披露不清或会计操作令人费解；（3）过分大胆的并购活动；（4）管理层薪酬过高。,2023/2/17,金统学院,35,第九讲 价值投资,外部因素：（1）竞争加剧；（2）新技术冲击；（3）违规操作；（4）存货下降以及应收款变现。经济因素：（1）利润率减少；（25%以上）（2）ROE,ROC,ROI下降；（3）收益下降；（4）负债相对于权益急剧上升；（5）流动比率和速动比率下降。,2023/2/17,金统学院,36,第九讲 价值投资,9.7 骗局与幻觉案例五、安然公司会计丑闻格林斯潘这是一个有人需要幻觉、有人构造幻觉的年代，非理性的弥漫于贪婪结合产生了虚假的会计，虚假的会计创造了幻觉。,