行业高华证券谢鸿鹤中国：金属及采矿：金矿开采：金价中期上涨基础未动摇风险回报吸引力显现；买入中金和紫金AH0907.ppt

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1、,3 日收盘,1.5,1,600,1,400,1,200,1,000,800,2012 年 9 月 6 日中国：金属及采矿：金矿开采证券研究报告金价中期上涨基础未动摇，风险回报吸引力显现；买入中金和紫金 A/H基于乐观前景买入紫金 A/H 和中金；将紫金 H 加入地区强力买入名单,我们恢复覆盖紫金矿业 H 并给予买入评级，同时将该股加入地区强力买入名单。,目标价格和评级,与此同时，我们首次覆盖紫金矿业 A 并给予买入评级。公司主力矿山紫金山金矿已步入矿山生命周期的中后期（可采年限不足 10 年），我们预计现有金矿的矿产金产量将维持在 30 吨左右的水平。但我们认为公司积极打造的铜、铅和锌等板块

2、有望成为未来公司增长的主要来源。我们基于 Directors Cut 估值法的 H 股/A 股,公司紫金矿业H中金黄金紫金矿业A招金矿业山东黄金,股票代码2899.HK600489.SS601899.SS1818.HK600547.SS,评级*买入买入买入中性中性,目前股价2.514.73.811.135.8,12个月目标价3.819.44.813.138.9,潜在上行/下行空间51%32%28%18%9%,12 个月目标价为 3.8 港元/人民币 4.8 元，分别隐含 51%/28%的上行空间。我们同时恢复覆盖中金黄金并给予买入评级，基于 Directors Cut 估值法的 12 个月目标

3、价为人民币 19.4 元（32%的上行空间）。公司目前形成了内蒙苏尼特、湖北三鑫、陕西太白等五大资源和生产基地，由点及面的战略布局进一步完善。通过自身资源建设、集团资产注入及对外并购，我们预计公司资源储量和矿产金产量亦将实现 12%-15%的快速增长。,注：*表示该股位于地区强力买入名单。股价截至于 2012 年 9 月资料来源：Datastream、高华证券研究预测实际利率是金价的核心驱动力,我们亦恢复覆盖招金矿业并给予中性评级，因为我们认为我们研究范围内其他黄,2,000,美国10年期TIPS（反转，右轴）,金价（美元/盎司）,1,800,金股的相对价值更高。我们同时首次覆盖山东黄金并给予

4、中性评级，原因是该股上行空间有限。招金矿业和山东黄金基于 Directors Cut 估值法的 12 个月目标价分别为 13.1 港元和人民币 38.9 元。,1,6001,4001,2001,000800600400200,0.50.51.52.53.5,金价中期仍可看高一线,0Jan97,Aug99,Mar02,Oct04,May07,Dec09,4.5Jul12,高盛全球经济、商品和策略研究团队认为美国实际利率是金价核心驱动力。此外，我们澳大利亚大宗商品团队预计 2012-2013 年黄金年度均价分别为 1636 美元/盎司和 1668 美元/盎司，并将于 2014 年达到峰值（1701

5、 美元/盎司）。,资料来源：高盛研究预测,紫金 H 的风险回报具吸引力根据我们的情景分析，悲观情景假设下的紫金 H 隐含价值较当前股价高 17%。在我们覆盖的中国黄金股中，该股的股息收益率最高且市值低于净资产价值，这些均表明该股风险回报状况具吸引力。主要风险,黄金价格最新预测1,8006004002000,2014年达到顶部 1,701美元/盎司长期均价，913 美元/盎司,1995,2000,2005,2010,2015E,黄金价格超预期回落；在建项目进展不及预期。资料来源：高盛研究预测,谢鸿鹤 执业证书编号:S1420511090001+86(21)2401-8694 北京高华证券有限责任

6、公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,3,4,10,14,16,21,26,32,37,2,2012 年 9 月 6 日目录投资摘要：金价中期上涨基础尚未动摇，风险回报吸引力逐渐显现黄金市场：央行购金/黄金消费提供正面支持，但生产商对冲转正明显金价：仍可看高一线，周期性顶部或在 2014 年中国黄金上市公司仍具备较高的

7、成长性估值：现金回报估值法将取得更高的阿尔法中金黄金（600489.SS，买入）：由点及面战略布局进一步完善紫金矿业 H（2899.HK，买入）：铜、铅锌板块是后续主要看点招金矿业（1818.HK，中性）：地方企业转型全国企业，快速成长将继续山东黄金（600547.SS，中性）：资源优势和成长性不断加强信息披露附录本报告股价均截至 2012 年 9 月 3 日收盘，除非另有说明。图表1:全球有色金属行业估值指标对比,中国：金属及采矿：金矿开采42,高盛/高华,4-Sep-12,P/E(X),P/B(X),EV/EBITDA(X),Dividend Yield,ROE,股票代码,投资评级,股价,

8、市值(十亿),货币,12个月目标价 上涨/下跌空间,2012E 2013E 2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,中国A股,中金岭南铜陵有色中金黄金紫金矿业A云南铜业驰宏锌锗山东黄金,000060.SZ000630.SZ600489.SS601899.SS000878.SZ600497.SS600547.SS,买入买入买入买入中性中性中性,7.516.914.73.816.313.035.8,15.624.043.482.023.117.151.0,CNYCNYCNYCNYCN

9、YCNYCNY,11.222.219.44.819.214.538.9,49%31%32%28%18%11%9%,21.914.122.013.425.462.321.8,19.114.020.512.330.046.419.4,14.813.817.911.227.128.816.6,2.72.14.12.83.04.66.5,2.41.83.52.42.74.35.0,2.11.62.92.12.53.93.9,8.310.79.96.812.421.512.4,7.910.28.96.112.719.710.9,6.39.87.65.411.716.39.2,0.7%0.7%0.2%2.

10、3%0.0%0.9%0.5%,0.8%0.7%0.3%2.5%0.0%1.2%0.6%,1.1%0.7%0.3%2.7%0.0%1.9%0.7%,13%16%21%23%12%7%35%,13%14%18%21%9%10%29%,15%13%18%20%9%14%27%,中国铝业A,601600.SS,卖出,5.1,69.5,CNY,4.4,-14%,1.4,1.4,1.4,45.7,16.0,13.7,0.0%,0.0%,0.1%,-4%,-1%,1%,江西铜业A,600362.SS,卖出,19.9,69.0,CNY,16.9,-15%,11.6,13.0,12.8,1.6,1.4,1.3,

11、9.6,9.8,9.0,1.7%,1.5%,1.6%,14%,12%,11%,中值,21.8,19.2,15.7,2.8,2.4,2.1,10.7,10.2,9.2,0.7%,0.7%,0.7%,14%,13%,14%,香港H股,紫金矿业H招金矿业洛阳钼业江西铜业H中国铝业H,2899.HK1818.HK3993.HK0358.HK2600.HK,买入*中性中性中性卖出,2.511.12.916.82.9,55.032.313.958.039.5,HKDHKDHKDHKDHKD,3.813.13.115.92.6,51%18%7%-5%-11%,7.314.111.78.0,6.811.88.

12、19.0,6.210.38.88.8111.4,1.53.41.01.10.7,1.32.90.91.00.7,1.12.40.80.90.7,3.78.85.76.834.1,3.37.33.96.712.0,2.86.13.45.910.3,4.2%2.6%2.6%2.5%0.0%,4.5%3.1%3.7%2.2%0.0%,5.0%3.6%3.4%2.3%0.2%,23%26%9%14%-4%,21%26%12%12%-1%,20%26%10%11%1%,中值,9.8,8.5,8.8,1.1,1.0,0.9,6.8,6.7,5.9,2.6%,3.1%,3.4%,14%,12%,11%,美国

13、,ValeFreeport-McMoRan Copper&GoldAlcoaSouthern Copper Corp.,VALEFCXAASCCO,买入买入中性中性,16.436.18.632.5,87.834.49.127.6,USDUSDUSDUSD,22.044.010.037.0,34%22%17%14%,7.411.023.112.2,6.19.013.215.1,5.18.07.813.8,1.11.90.75.4,1.01.60.64.8,0.91.40.64.2,4.84.86.77.6,3.94.05.39.2,3.53.74.28.3,6.9%3.5%1.4%4.2%,6.

14、8%3.5%1.4%4.0%,6.5%4.8%2.3%4.2%,15%19%3%50%,17%19%5%34%,18%19%8%32%,中值,11.6,11.1,7.9,1.5,1.3,1.1,5.8,4.6,3.9,3.8%,3.8%,4.5%,17%,18%,18%,澳大利亚,Lynas,LYC.AX,买入,0.6,1.0,AUD,1.5,148%,29.5,4.3,1.8,1.9,1.4,16.0,3.5,0.0%,3.3%,9.9%,-9%,7%,38%,Iluka ResourcesOceanaGold,ILU.AXOGC.AX,买入买入,9.42.5,4.00.7,AUDAUD,1

15、5.83.3,67%30%,7.339.2,4.35.1,2.63.7,2.31.3,1.71.1,1.20.8,3.96.7,2.22.5,1.01.3,8.2%0.0%,13.5%0.0%,22.2%0.0%,33%4%,46%23%,55%25%,Alumina,AWC.AX,中性,0.7,1.8,AUD,0.9,23%,0.7,0.8,0.8,25.0,18.1,12.6,0.0%,0.0%,0.0%,-5%,-4%,-2%,Teranga GoldAlacer Gold,TGZ.AXAQG.AX,中性中性,2.15.7,0.51.7,AUDAUD,2.56.5,22%13%,8.61

16、6.1,10.99.6,3.88.5,1.61.1,1.41.0,1.10.9,4.44.7,4.13.2,1.52.9,0.0%0.0%,2.4%0.0%,5.2%1.7%,15%9%,14%11%,33%11%,中值,12.4,9.6,3.8,1.5,1.3,1.0,4.7,3.7,2.2,0.0%,1.2%,3.4%,6%,12%,29%,日本,Toho Titanium,5727.T,买入,751.0,45.6,JPY,1,000.0,33%,52.5,16.8,1.6,1.2,1.2,24.6,9.9,8.6,0.7%,0.7%,1.3%,-2%,3%,7%,Sumitomo Met

17、al MiningHitachi MetalsMitsubishi MaterialsMitsui Mining&Smelting,5713.T5486.T5711.T5706.T,中性中性中性卖出,807.0810.0218.0160.0,453.6285.5286.091.4,JPYJPYJPYJPY,930.0890.0240.0140.0,15%10%10%-13%,7.016.029.97.9,8.714.310.111.6,6.512.59.06.9,0.71.30.80.7,0.71.20.80.7,0.61.10.70.6,5.86.68.26.5,5.05.77.35.6,4

18、.14.96.84.5,3.5%1.5%0.9%1.9%,3.1%1.5%1.8%1.9%,3.5%1.7%2.3%3.1%,10%8%3%9%,8%9%8%6%,10%9%8%9%,中值,11.9,11.6,9.0,0.8,0.8,0.7,6.6,5.7,4.9,1.5%,1.8%,2.3%,8%,8%,9%,英国,Centamin PlcRio Tinto PlcBHP Billiton PlcHarmony GoldAngloGold AshantiGold FieldsAntofagasta plcRandgold ResourcesAvocet MiningAfrican Barri

19、ck GoldNorilsk Nickel,CEY.LRIO.LBLT.LHARJ.JANGJ.JGFIJ.JANTO.LRRS.LAVM.LABGL.LNKELyq.L,买入买入买入中性中性中性中性中性中性中性卖出,83.32,795.51,855.068.7269.3101.61,128.06,425.091.9447.914.8,90.85,376.09,874.229.6103.873.51,112.0589.118.3183.724.1,GBPGBPGBPZARZARZARGBPGBPGBPGBPUSD,190.04,100.02,550.085.0320.0120.01,180.0

20、6,200.090.0350.014.5,128%47%37%24%19%18%5%-4%-2%-22%-2%,7.07.89.113.78.48.113.119.322.413.47.7,4.97.19.210.27.18.411.622.118.012.67.4,5.96.47.810.96.19.812.020.710.111.16.9,1.41.42.40.91.91.52.53.60.81.01.8,1.11.22.00.81.61.32.23.10.71.01.5,0.91.11.70.81.31.21.92.70.70.91.3,4.75.45.76.14.53.44.712.0

21、4.25.65.2,2.94.85.34.33.83.34.611.73.85.64.8,1.94.14.64.33.03.74.610.63.05.04.3,0.0%3.9%3.8%1.3%1.5%3.8%2.7%0.5%0.0%2.7%3.7%,0.0%4.3%4.2%1.4%2.8%4.8%3.0%0.4%0.0%2.8%3.2%,0.0%4.6%4.6%1.4%2.5%4.1%2.9%0.5%2.4%2.8%3.4%,22%20%28%9%26%19%20%20%3%8%25%,25%18%24%9%24%17%20%15%4%8%22%,17%18%24%8%24%13%17%14%

22、7%8%20%,中值,9.1,9.2,9.8,1.5,1.3,1.2,5.2,4.6,4.3,2.7%,2.8%,2.8%,20%,18%,17%,注：*表示该股位于我们的地区强力买入名单。资料来源：Datastream、高盛研究预测、高华证券研究预测高华证券投资研究,3,2012 年 9 月 6 日,中国：金属及采矿：金矿开采,投资摘要：金价中期上涨基础尚未动摇，风险回报吸引力逐渐显现黄金市场：央行购金/黄金消费提供正面支持，生产商对冲转正趋势明显世界黄金协会发布了 2012 年二季度黄金市场供需数据。我们需要关注实物金供需结构内部正在发生的一些变化。总的来看，央行购金、中国实物金消费都仍将

23、对金价构成正面支撑，但我们也必须看到的是，生产商对冲出现由负转正的趋势较为明显，这体现了实业界对金价的分歧也正在逐步变大。我们对金价的判断：中期仍可看高一线高盛全球经济、商品和策略研究团队认为美国实际利率是金价核心驱动力，而根据其模型目前金价要显著低于其合理价值。在 1）美国 QE3 的实施是大概率事件（我们美国经济学家预计将在 2012年底或 2013 年初将有 QE3 出台）；2）欧元区政治危机，但流动性担忧趋缓；3）来自发展中国家的实物金需求等催化剂的驱动下，金价与实际利率的背离将逐步消除。总体而言，我们澳大利亚团队预计 2012-2013 年黄金均价分别 1636 美元/盎司和 166

24、8 美元/盎司，而随着美国实际利率开始上升金价或将于 2014 年达到峰值（1701 美元/盎司）。需要指出的是，对比历次 QE 对金价和股价的影响，我们认为四季度或为一个关键的时间窗口。压力测试：风险回报吸引力逐步显现，紫金矿业 H 风险收益比最佳我们以金价 2012 年中期便进入周期性回落通道作为悲观情景，回落幅度为年均 10%（我们澳大利亚团队的基本情景为 2014 年中期后金价进入年均 10%的回落通道）。根据我们的情景分析，悲观情景假设下的紫金 H 隐含价值较当前股价高 17%左右。同时紫金矿业 H 的股息收益率也是四家黄金股中最高的一个，并超出目前的存款利率水平，且其市值也已低于其

25、净资产价值。这都较好的支持了紫金矿业 H 的风险回报较佳的判断。买入紫金 A/H 和中金；将紫金 H 加入地区强力买入名单我们恢复覆盖紫金矿业 H 给予买入评级，并将该股加入地区强力买入名单，12 个月目标价为 3.8港元，潜在上行空间为 51%；同时首次覆盖紫金矿业 A，12 个月目标价为人民币 4.8 元，潜在上行空间为 28%由于公司主力矿山紫金山金矿已步入矿山生命周期的中后期（可采年限不足 10 年），我们预计矿产金将维持在 30 吨左右的水平。由于公司正积极打造铜、铅锌等基本金属板块，预计这些板块将成为公司增长的主要来源。我们恢复覆盖中金黄金给予买入评级，12 个月目标价为人民币 1

26、9.4 元，潜在上行空间为 32%公司目前形成了内蒙苏尼特、湖北三鑫、陕西太白等五大资源和生产基地，由点及面的战略布局进一步完善。通过自身资源建设、集团资产注入及对外并购，我们预计公司矿产金产量亦将实现12%-15%的快速增长。恢复覆盖招金矿业并给予中性评级，因为我们认为我们研究范围内其他黄金股的相对价值更高。我们同时首次覆盖山东黄金并给予中性评级，原因是该股上行空间有限。招金矿业和山东黄金基于Directors Cut 估值法的 12 个月目标价分别为 13.1 港元和人民币 38.9 元。高华证券投资研究,4,2012 年 9 月 6 日,中国：金属及采矿：金矿开采,黄金市场：央行购金/黄

27、金消费提供正面支持，但生产商对冲转正明显图表 2 是世界黄金协会给出的 2012 年 2 季度黄金市场的供需数据。2012 年 2 季度全球黄金供给总量为 1059 吨，同比小幅回落 6%，全球实物金需求总量为 1000 吨，同比小幅回落 7%。我们需要关注实物金供需结构内部正在发生的一些变化。我们认为央行购金、中国实物金消费都仍将对金价构成正面支撑，但我们也必须看到的是，生产商对冲出现由负转正趋势明显，这体现了实业界对金价的分歧也正在逐步变大。图表2:全球黄金供需表（截至 2012 年 2 季度）,2010,2011,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q

28、11,1Q12,2Q12,%chg,Supply(ton),MineproductionNetproducerhedgingRecycledgoldTotalsupply(ton),2,7411081,7194,352,2,81871,6614,486,62219369973,672204671,159,725543931,064,712544781,136,65093561,015,704114141,129,74424701,215,725124261,138,66733941,059,706113641,059,0%12%6%,Demand(ton),JewelleryOtherfabr

29、icationBarandcoindemandETFsandsimilarproductsOfficalsectorpurchasesGolddemand(ton)ImpliedinvestmentandstockflowsTotaldemand(ton)LondonPMfix(US$/oz),2,0174661,210368774,1382144,3521,225,1,9734531,5241624564,568824,4861,572,54611424355996669731,109,418116304292141,143161,1591,197,54112031050231,044201

30、,0641,227,51211633930179801561,1361,367,570116400611371,1621461,0151,386,50011933654661,075541,1291,506,472115417871421,234181,2151,702,4321043521041131,104341,1381,688,50610935453971,119601,0591,691,42811230311581,000601,0591,610,14%5%10%138%7%11%6%7%,资料来源：WGC、高华证券研究供给端：生产商对冲出现由负转正迹象生产商对冲可以看作实业界对于金

31、价的一个判断，体现出的特征往往是“助涨助跌”，即在价格上涨周期会继续推动价格上涨，而一旦价格步入下降周期则会进一步打压价格。我们可以看到，从上世纪 80 年代到本世纪初，黄金生产商对冲头寸一直处于上升态势，而随着黄金价格进入了十年牛市，我们可以看到黄金生产商对冲转入了净减持阶段。而进入 11 年后，生产商解除套保活动明显放缓，生产商对冲并由负转正，而分季度生产商对冲数据显示的转正趋势则更加明显（图表 3 和图表 4）。生产商对冲由负转正表明实业界对金价走势的分歧正在加大。高华证券投资研究,2Q09,3Q09,4Q09,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q1

32、1,1Q12,2Q12,Nov-10,Dec-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Oct-10,Jan-11,Feb-11,Aug-11,Sep-11,Jan-12,Feb-12,Apr-12,Mar-11,Apr-11,May-11,Jun-11,Nov-11,Dec-11,Mar-12,May-12,Jul-11,Oct-11,5,2012 年 9 月 6 日图表3:2001 年前后生产商陆续解除对冲，但 2011 年开始生产商对冲转正,中国：金属及采矿：金矿开采图表4:生产商对冲今年二季度为 11 吨，09 年至今转正趋势明显,6004002000,生产商净对冲(吨),金价(

33、美元/盎司,右轴),18001600140012001000,单位：吨40200-20-40,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,800,-60,-200-400,600400,-80-100,200-120,-600资料来源：WGC、高华证券研究,0资料来源：WGC、高华证券研究需求端：央行购金或将有所放缓央行购金从 2009 年出现加速迹象，这是黄金价格上涨的一个重要推动因素（图表 5）；而土耳其和俄罗斯在整个央行购金需求中占到了举足轻重的作用，以 2011 年为例，两者的购金量达到了173 吨，占到了全球央行总购金量的 42%（图表

34、6）。土耳其购金的增加主要是由于 2011 年 11 月份开始实行的黄金储备新政策，而俄罗斯购金的增加则是由于自 2005 年起，俄罗斯央行便将黄金：总储备比的目标水平设定在 10%左右（图表 7 和图表 8）。而根据目前两者的黄金储备情况，我们认为其央行的快速购金或将告一段落。,图表5:央行购金从 2009 年开始明显加速,图表6:.其中土耳其和俄罗斯贡献举足轻重,黄金储备（吨）,金价（美元/盎司，右轴）,31,000,1,800,130,菲律宾,墨西哥,哈萨克斯坦,其他,土耳其及俄罗斯,30,000,1,6001,400,11090,土耳其和俄罗斯央行购金量占到2011年全球的42%,29

35、,000,1,200,701,00028,000,800,50,27,00026,000,600400,3010,200-10,25,000,0,Q1 2000,Q1 2002,Q1 2004,Q1 2006,Q1 2008,Q1 2010,Q1 2012,-30,资料来源：WGC、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源：WGC、高华证券研究,6,2012 年 9 月 6 日图表7:俄罗斯黄金：总储备比已经实现目标值,中国：金属及采矿：金矿开采图表8:土耳其黄金储备快速增长，已经达到总储备的 13.7%,1,000,黄金储备（吨）,30%,250,14.0%,900800,黄金：总储备比值目标

36、黄金：总储备比值,25%,200,黄金储备（吨）,黄金：总储备比值,12.0%,700600500400300,20%15%10%,150100,10.0%8.0%6.0%4.0%,200,5%,50,2.0%,100,0,0%,0,0.0%,Q1 2000,Q1 2002,Q1 2004,Q1 2006,Q1 2008,Q1 2010,Q1 2012,Q1 2000,Q1 2002,Q1 2004,Q1 2006,Q1 2008,Q1 2010,Q1 2012,资料来源：WGC、高华证券研究,资料来源：WGC、高华证券研究,市场对中国央行购金一直寄予了很高的期望，但我们对此持一定的谨慎态度。

37、根据 IMF 公布的最新一期的央行黄金储备数据，中国央行黄金储备量为 1054.1 吨（为 2009 年数据，之后中国央行并未对其黄金储备进行过进一步的披露），位于全球各央行储备量排名的第 5 位，而按照黄金：总储备比来看，中国仅仅略高于世界平均水平（图表 10）。我们可以看到亚洲周边国家和地区，以及新型市场国家的黄金：总储备比多处于 3%-4%左右（图表 11），而中国增加至这一比例是完全有可能的。这也就意味着来自中国央行储备金的需求将达到 1,000 吨左右的规模（静态来看，这占到 2011 年全球黄金总需求量的 22%）。但遗憾的是，我们认为，1）中国央行在市场上进行公开购金,或详细并及

38、时公布这一举动的可能性较小，毕竟从历史上的中国政府进行的国储铜，国储铝等事件中可以看到，高调的政府行为必将加大政府执行成本。这也就意味着中国央行的购金行为对市场的影响要较公开购金小的多；2）增加黄金储备对于中国央行进行资产多元化和分散外汇风险的实际作用可能并不大，中国外汇储备已经达到 3.3 万亿美元，就算是中国增加黄金储备量至美国目前的 8133 吨，中国黄金：总储备比也仅为 13%。正如外管局在年度管理报告中曾指出的，“黄金市场容量较小、流动性差，价格波动大，持有和交易成本搞等因素，制约了其在资产配置中的作用”，黄金不大可能成为中国外汇储备的主渠道。综合来看，我们认为随着土耳其和俄罗斯黄金

39、储备政策的实现，公开的央行购金量或将有所放缓。高华证券投资研究,葡萄牙,意大利,西班牙,菲律宾,俄罗斯,澳大利亚,泰国,日本,中国,希腊,美国,德国,法国,英国,印度,7,2012 年 9 月 6 日图表9:中国黄金储备总量排全球第 5 位（数据截至 2012 年 6月份）,中国：金属及采矿：金矿开采图表10:但黄金：总储备比远低于其他国家（数据截至 2012年 6 月份）,排序123456789,国家美国德国意大利法国中国瑞士俄罗斯日本荷兰,黄金储备（吨）8133.53396.32451.82435.41054.11040.1911.3765.2612.5,黄金：总储备比值74.7%71.4

40、%70.9%71.1%1.6%16.2%8.9%3.0%59.7%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%,10,印度,557.7,9.6%,10%,全球平均水平=1.4%,0%,资料来源：WGC、高华证券研究,资料来源：WGC、高华证券研究图表11:中国黄金：总储备比值明显低于周边地区和国家（数据截至 2012 年 6 月份）黄金储量（吨）黄金：总储备比值,金砖四国亚太地区2011年增加最快的国家,巴西俄罗斯印度中国日本中国台湾菲律宾泰国新加坡印度尼西亚韩国马来西亚蒙古中国香港土耳其墨西哥,33.6911.3557.71,054.1765.2422.4194.2152.41

41、27.473.154.436.43.52.1245.0125.4,0.5%8.9%9.6%1.6%3.0%5.7%12.8%4.4%2.7%3.2%0.9%1.3%4.8%0.0%13.5%4.0%,资料来源：WGC、高华证券研究中国实物金消费继续成为全球黄金市场的一大亮点中国虽然已经成为全球最大的产金国和黄金消费国，但是进口黄金占比达到了 40%左右（按照2011 年预计的进口量来计算，这相当于中国自身矿产金的产量），今年前 6 个月的进口数据（图表 14）更体现了中国实物金消费市场的强劲。更重要的是，中国黄金消费和投资尚处于起步阶段，后续依旧存有较大的发展空间。我们认为中国的实物金消费将继

42、续成为全球黄金市场的一大亮点。中国成为全球最大的产金国和黄金消费国。根据 USGS 的数据，过去十年中国黄金产量一直处于快速增长阶段，在 2007 年中国超过原第一大黄金产出国南非，其 2011 年矿产金产量录得 355高华证券投资研究,8,2012 年 9 月 6 日,中国：金属及采矿：金矿开采吨，占到了全球总产量的 13%。而实物金消费量也一度超过印度，成为了全球最大的黄金消费国，消费占比达到 20%-30%。,图表12:中国在 2007 年矿产金超过南非，目前产量占到全球的 13%左右,图表13:中国黄金消费量目前占到了全球的 20%30%,中国产量（吨）,南非产量（吨）,中国产量占比,

43、700,14%,印度消费量（吨）,中国消费量（吨）,中国消费量占比,350,35%,600,13%,500,12%11%,300250,30%25%,400,10%,200,20%,300200100,9%8%7%,15010050,15%10%5%,0,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,6%,02004-03,2005-06,2006-09,2007-12,2009-03,2010-06,2011-09,0%,资料来源：万得、高华证券研究预测,资料来源：万得、高华证券研究预测但是，中国 40%左右的黄金需求仍依靠进口来满足。根据香港统计

44、处的数据，2011 年经香港出口和转口至中国内地的黄金达到了 430 吨（行业内一般根据这一数据来判断中国内地的进口量），而2011 年中国黄金产量（包含矿产金和再生金）为 620 吨，这就意味着中国的黄金需求由 40%左右的量通过进口来满足。最新的香港统计处数据则显示，中国内地在 2012 年前 6 个月累计进口的黄金已经达到了 383 吨，超过去年全年的 85%，这一不断增加的进口量一方面体现了中国国内黄金需求的强劲，另一方面则由于国内产能受限，才催生了这一进口市场。我们预计今年中国内地实物黄金消费市场仍呈现较大缺口，黄金进口量将有望达到 700 吨，这将为全球黄金消费市场提供重要支撑（图

45、表 16）。,图表14:香港出口和转口至内地的黄金量陆续创出新高单位：吨,图表15:.一方面体现了需求强劲，一方面是由于产能受限单位：吨,12010080,600500,矿产金,再生金,产量变化,25%20%,400,60,300,15%,40200,2001000,10%5%0%,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：香港统计处、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源：万得、高华证券研究,18,2003年,8,6,2,0,0

46、,9,2012 年 9 月 6 日,图表16:中国黄金供需平衡表,中国：金属及采矿：金矿开采,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,矿产金回收金进口及其他总供给首饰金条及金币囤积工业用金及其他推断净投资总需求,2704085395297291950395,2821561055433166927132543,314243435993408429146599,34125624584235715856270842,3612604351,056457235702951,056,3792647271,370493265775351,370,3982688001,46

47、6533300845491,466,资料来源：WGC、中国黄金协会、高华证券研究预测更为重要的是，中国黄金市场将不断扩宽，中长期成长空间巨大。中国放开黄金市场的历史并不长，2001 年以前基本是国家对金银实行统一管理，统配统购的政策。若从 2001 年取消“统配统购”算起，仅有 10 年左右的发展历史，而 2010 年后中国黄金市场发展的脚步大幅加快（图表17），黄金的消费和投资需求得到了进一步的激发。我们从上海黄金交易所 2010 年年报数据中可以看到，截至 2010 年年末上海黄金交易所客户开户总数为 178.53 万户，其中个人客户已达到 177.85 万户，同比增长 93.6%。同样，

48、上文所述的香港转口和出口至中国内地的黄金数据，也是中国黄金需求不断得到释放的一个有力佐证。另一组数据则是中国人均黄金消费量的不断上升。根据 WGC 的统计，伴随着黄金市场的放开以及居民可支配收入的提升，中国内地人均黄金消费量从 2002 年的 0.17 克上升至目前的 0.33 克，尽管提升了近 1 倍，但是与台湾地区相比仍有 3 倍的差距。我们认为，随着居民可支配收入的增加，中国人均黄金消费量也将继续保持上涨态势。,图表17:中国内地放开黄金市场时间并不长,图表18:.中国黄金消费量有望随着收入增加而持续增长,时间,事件,1950年4月1982年9月1983年6月2000年8月2001年4月

49、,金银管理办法：冻结民间金银买卖，金银买卖统一由人行经营管理国内恢复出售黄金饰品中华人民共和国金银管理条例：对金银实行统一管理、统购统配的政策上海老凤祥型材礼品公司成为首家试点黄金自由兑换业务的商业企业取消黄金“统购统配”的计划管理体制，在上海组建黄金交易所,180160,黄金首饰（吨）城市人均可支配收入（yoy，右轴）农村人均现金收入（yoy，右轴）,16,2002年10月 上海黄金交易所开业进出口黄金业务改革，工商、中国、农业和建设银行获得进口资格2003年11月 中国银行上海分行推出“黄金宝”业务，个人炒金大门打开2004年6月 首次出现按国际市场价格出售与回购的投资型金条,140120

50、,1412,2004年8月2005年1月2005年2月2005年7月2008年1月,上海黄金交易所推出AU TD现货延迟交收业务农业银行推出个人黄金业务，中国银行推出纸黄金业务建设银行亦推出个人账户金交易业务上金所首次推出的面向个人的黄金投资产品上期所黄金期货挂牌交易,1008060,10,2008年12月 天津贵金属交易所注册成立2009年4月 工商、交通、兴业和民生银行成为上期所首批金融机构系自营会员,40,4,2010年7月2010年8月2010年8月,上海、兴业、民生和深发展银行成为第二批获得进口资格的商业银行交通银行和澳新银行上海分行开展第一笔在上金所登记的人民币黄金远期产品国农业银