美国金融市场日评：医疗支出放缓将持续多久？130214.ppt

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1、,美国金融市场日评2013 年 2 月 14 日研究报告高华全球经济研究网站https:/医疗支出放缓将持续多久？过去几年内全美医疗支出增速已放缓，因此医疗支出增速与广义经济增速之差较此前预测可能会有所收窄。但目前尚不清楚支出增速下降是临时的周期性因素、结构性转变还是其他因素所致。我们的初步结论是放缓在很大程度上似乎是周期性因素所致，但近期走势的有些方面可能会更为持久，而且至少并非明显受到了周期性因素的影响。具体而言，尽管医疗产品和服务的消费量下降了（这可能是经济大衰退期间所受的经济冲击产生的后果），但这些产品和服务价格的上涨早在之前的几年就开始放缓了，而且价格上涨受此前经济周期的影响似乎没有

2、医疗保健消费量那样大。即使医疗支出步入了小幅放缓的全新轨道，未来十年的联邦医疗项目支出预计仍将从今年占 GDP 的 5%左右升至占 7%左右。考虑到明年平价医疗法案(ACA)一旦开始正式实施，联邦医疗项目所涵盖范围预计将随之调整，未来几年的前景尤为不确定。因此，虽然近期走势喜人，但短时间内决策层不大可能对医疗支出放松戒备。过去几年内全美医疗支出增速已放缓，因此近期走势可能仅意味着医疗支出增速高出广义经济增速的差值将在更长时间内收窄。从当前预测来看，这将对联邦财政政策的可持续性产生重大积极影响（当前预测显示，如果医疗支出增速继续高于广义经济增速，Medicare、Medicaid 以及 ACA

3、法案规定的新补贴最终将对多数其他支出形成挤出效应）。图表 1 所示为过去 50 年左右时间内医疗支出增速和广义经济增速的历史走势（以实际人均水平计算）。全美医疗支出(NHEs)数据序列由医疗保险与医疗救助服务中心(CMS)编制，而且涵盖了所有形式的医疗保健支出，包括服务、产品、投资和研究。该序列基本与 GDP 中医疗相关领域（医疗服务、产品以及医疗相关设备和厂房的投资）增速保持一致，但更为详细。图表 1 中有两大信息一目了然：医疗支出的周期性没有广义经济那么显著，而且增长往往更快。但过去几年的增速低于其他多数时期。最重要的是，如图表 2 所示，医疗支出增速已放缓至几乎与 GDP 增速相当。全美

4、医疗支出增速与 GDP 增速相当的唯一另外一个时期是上个世纪 90 年代中期；那时医疗支出增速相对放缓主要是由于参保管理式医疗健康保险以及整体而言经济本身较为强劲。重要信息披露参见本报告最后一页,美国金融市场日评,2013 年 2 月 14 日,高盛全球经济、商品和策略研究图表 1 和 2：与广义经济相比，全美医疗支出的增长更为迅速且更为持久资料来源：CMS 精算师办公室、商务部、人口调查局、高盛全球经济、商品和策略研究放缓导致的结果之一就是医疗支出对预期赤字的影响减弱。图表 3 所示为国会预算办公室(CBO)对 Medicare、Medicaid 和ACA 法案所规定联邦补贴的基本预测。在

5、2003 年预测发布之后及 2005 年预测发布之前，美国通过了医疗保险现代化法案(MMA)并增加了一项新的药品福利，这推高了预期支出水平但并未显著改变预期增速。2010 年通过 ACA 法案之后，预期支出水平再度上升（尽管这推高了医疗净支出，但 CBO 预计 ACA 法案将令未来 10 年赤字小幅下降，因为增加的税收收入将部分抵消支出的增加。）此后，预期支出一路下降。与 CBO 两年之前的预测相比，CBO 不久前发布的预测显示 2014-2021 年期间 Medicare、Medicaid 和 ACA 支出的累计降幅将接近 8,000 亿美元，10 年累计降幅可能会达到 1 万亿美元左右。与

6、此相比，虽然过去两年国会都在就如何令 Medicare 支出减少几千亿美元展开辩论例如，去年的总统预算呼吁将未来十年的 Medicare 支出减少 3,000 亿美元，但预期经济增长假设的调整已使预期医疗支出降幅达两倍之多（一小部分降幅是自动削减开支机制所致，从 2013 年 4 月开始该机制将令 Medicare 支出削减 2%）。图表 3：当前的联邦医疗支出预期水平已大幅下降资料来源：国会预算办公室、高盛全球经济、商品和策略研究,美国金融市场日评,2013 年 2 月 14 日,高盛全球经济、商品和策略研究那么，这究竟是暂时的停顿，还是更持久的转变？答案并不确定，但短期的周期性因素似乎发挥

7、了一定作用，同时经济衰退之前就已开始令支出放缓的额外因素可能也强化了这一走势：1.经济增速对医疗支出的影响存在时滞。图表 4 所示为通过滞后的实际人均 GDP 增速、参保人口的占比以及滞后的医疗支出来预测医疗支出增速的简单回归计算的结果。我们使用的数据可追溯至 1960 年，计算结果显示宏观经济冲击对医疗支出产生最大影响存在 3-4 年的时滞。因此，得出过去几年医疗支出增速的降幅中至少部分是始于 2007 年的经济衰退的余波所致这一结论应属合理推断。我们的股票研究分析师对商业医疗成本走势（与全美医疗支出的走势相当一致）进行了类似的分析，并得出了相似的结论。这一滞后可能是因为付款方（雇主或是政府

8、）需要一定时间才会对资源的减少作出应对，资源减少会迫使付款和福利发生变动，并最终导致医疗保健消费量下降。举例来说，前两次经济衰退发生之后，雇主提高了参保雇员所分摊的成本，这可能会提升雇员对成本的敏感度。图表 4：至少部分医疗支出的放缓似乎是周期性因素所致资料来源：CMS、人口调查局、商务部、高盛全球经济、商品和策略研究2.医疗价格过度上涨在经济衰退之前就已开始缓和。个人医疗支出（服务以及医疗产品）的增长可分解为下述内容：价格变动、产品或服务的消费量以及人口增长的影响。这些因素产生的影响会因所采纳确切时间段的不同而变化，但突出的一点是医疗产品和服务价格的上涨相对于整体经济范围内的物价增幅放缓了。

9、这拉低了总体医疗支出增速，但又在一定程度上被2000 年前后医疗产品和服务消费量上升所抵消。过去几年内（包括经济衰退之前的时期），医疗价格的过度上涨已进一步略有缓和。医疗产品和服务消费量的增长也同时放缓，导致总体医疗支出增速进一步下降。1980/81-82 年和 1990-91 年经济衰退之后医疗保健的消费量也出现了下降并随后反弹，因此可想而知，同样的情形应会再次发生。即便如此，总之价格上涨放缓发生于经济周期峰值前后，而且单凭周期性因素难以进行解释，因此即使医疗产品和服务的消费量增长放缓是周期性因素所致，医疗支出增速的结构性水平也似乎的确已经下降了。,美国金融市场日评,2013 年 2 月 1

10、4 日,高盛全球经济、商品和策略研究图表 5:但医疗价格的过度上涨已趋缓和资料来源：商务部、人口调查局由于已知的因素，未来几年内 Medicare 人均支出增速可能仍将维持在较低水平。随着婴儿潮一代有资格加入 Medicare，新受益者的涌入将拉低人均增长率，至少在一段时间内如此。ACA 法案下 Medicare 支出减少将令许多服务价格的增速下降。这将抑制 Medicare 人均支出的增长，但会降低医疗服务提供商的利润率，潜在风险在于部分削减最终将被逆转。另外一个主要的政策疑问是医疗支出将对 ACA 法案作出怎样的反应。如上所示，官方财政预测已经包含了该法案下预期的新增支出估算。但雇主和个人

11、的应对行为难以预料。在最近的预算和经济展望中，CBO 将 2022 年失去雇主投保的雇员人数预测从 300 万上调至 700 万人。这似乎不会显著影响 CBO 对联邦项目参与人数的预测，但 ACA 实施对涵盖范围的调整、尤其是该调整对联邦预算的影响可能仍是不确定因素之一（大部分涵盖范围调整从 2014 年初开始）。医疗支出持续放缓显然将令联邦和各州的财政状况受益，但即便是增速放缓，医疗支出的增速仍继续高于整体经济。即便在放缓的预期下，联邦医疗支出预计仍将从目前占 GDP 的 5%左右升至 7%。因此尽管近期势头喜人，但短时间内决策层不大可能对医疗支出放松戒备。Alec Phillips,美国金

12、融市场日评,2013 年 2 月 14 日,高盛全球经济、商品和策略研究全球产品；分发机构高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由 Goldman Sachs Australia Pty Ltd（ABN 21 006 797 897）分发；在巴西由 Goldman Sachs do BrasilCorretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A.分发；股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有

13、限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由 Goldman Sachs New ZealandLimited 分发；在俄罗斯由高盛 OOO 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165W）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。欧盟：高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；Goldman Sachs AG 和 Goldman Sachs International ZweigniederlassungFrankfu

14、rt（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。一般性披露本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务关系。高盛是美国证券投资者保护基金组织(SIPC)的成员(http:/www.sip

15、c.org)。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我们的资产管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票和信贷分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊

16、的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过http:/取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根

17、据要求提供。所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供，高盛也并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任。有关个股的所有研究报告，请联络您的销售代表或登陆 http:/。披露信息可以查阅 http:/或向研究合规部索取，地址是 200 West Street,New York NY 10282在撰写研究报告期间，Goldman Sachs Australia 全球投资研究部的职员可能参与本研究报告中所讨论证券的发行人组织的现场调研或会议。在某些情况下，如果视具体情形 Goldman Sachs

18、Australia 认为恰当或合理，此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担。2013 年 高盛集团公司未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券信息披露本报告在中国由高华证券分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关

19、联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持有多头或空头头寸、担任上述证券或衍生工具的交易对手、或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法

20、的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。某些交易包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。,版权所有 2013 年,北京高华证券有限责任公司,未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。,美国金融市场日评,2013 年 2 月 14 日,