西王食品(000639)：利润三级跳跃出第二步0129.ppt

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1、：,食品加工,公司深度研究,基本状况,西王食品(00063.SZ)利润三级跳，跃出第二步业绩预测,评级：买入目标价（元）分析师谢刚S0740510120005021-2013 年 1 月 28 日,前次：买入18.6-23.25作者胡彦超S0740512070001021-,总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元)市值(百万元)流通市值(百万元),188.3286.4414.532736.331256.04,指标营业收入（百万元）营业收入增速净利润增长率摊薄每股收益（元）,2010A1,202.919.51%19.40%0.67,2011A1,840.553.01%36.26%0.91,2

2、012E2,451.633.20%20.37%0.73,2013E2,825.415.25%28.00%0.93,2014E3,814.134.99%37.52%1.28,股价与行业-市场走势对比,前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）,0.67,0.91,0.63,0.82,1.09,偏差率（本次-市场/市,市盈率（倍）PEG每股净资产（元）每股现金流量（元）,49.842.576.400.36,31.690.877.320.00,17.480.865.641.74,13.660.496.230.95,9.930.267.110.85,净资产收益率,10.42%12.41%12.92%

3、14.99%18.05%,市净率,5.19,3.93,2.26,2.05,1.79,总股本（百万元）,125.55 125.55 188.32 188.32 188.32,备注：市场预测取 聚源一致预期投资要点西王食品是国内小包装玉米油龙头企业，也是我们 2010-11 年的农业重点推荐标的之一。近年来产销规模和利润水平均呈现逐年提升的态势，玉米油总销量由 2008 年的 8.3 万吨提升至 2012 年齐鲁预计值 18万吨，小包装玉米油销量由 2008 年的 0.44 万吨提升至 2012 年齐鲁预计值 12.3 万吨，市场占有率达 20%。西王食品的投资机会不是一蹴而就，而是三级跳。第一步

4、起跳：公司由玉米油原料的供应商向打造品牌的消费品企业转型，投资者赚成长预期和估值提升的钱；第二步起跳：自有品牌小包装玉米油由爆发式放量放缓为稳步放量，但同时品牌力加强提升毛利率、渠道成熟降低费用率，公司业绩向上拐点出现；第三步起跳：则是公司向其他中高档食用油品类延伸，最终打造成为综合食用油高端品牌供给商。我们认为西王食品的发展正处在第二跳起步阶段，而随着玉米油品牌的建立已见成效，第三步新品类的导入概率在逐步加大，因此投资者目前至少能赚取第二跳业绩增长的钱，并可能享受第三跳的估值锦上添花。2008 年公司小包装玉米油自有品牌建设开始起步，2009 年至 2012 年小包装销量增速为 307%、1

5、79%、75%、40%，但净利润增速为 84%、20%、36%、20%，持续低于销量增长。但这是西王在向消费品企业转型期间不可避免的过渡阶段，公司在这一期间不仅完成了产能翻番的布局，也完善了重点市场的渠道铺设以及立体化的广告宣传与品牌打造。基于以下四点理由，我们判断西王食品的 2013 年销售稳步增长，费用率回落，将是五年来首次利润增速超过小包装销量增速的拐点之年。请务必阅读正文之后的重要声明部分,-2-,公司深度研究,理由一：渠道扩张稳步进行，保障 2013 年小包装销量增长 25%至 15 万吨。公司的渠道扩张仍在稳步进行，根据 AC 尼尔森统计，2011 年底公司拥有终端 4.5 万家，

6、2012 年达到 7 万家，推动 2012 年小包装销量达到 12.3 万吨，同比增长 40%。我们预计 2013 年终端数有望达到 9-10 万家，将进一步完善山东作为核心市场，北京、江苏、浙江等八个一级市场和四川、安徽、福建等八个二级市场的终端品牌销售网络。,理由二：加强差异化竞争，高端鲜胚玉米油发力，保证毛利率稳中有升。高端鲜胚玉米油的推广看点在于：以新鲜为诉求，以“六重保险锁”宣传其他企业无法复制的新鲜品质，实现差异化竞争；高端产品亲民价格，由原先高出普胚玉米油 70%，向下调整为高出 20%；广告资源向鲜胚产品倾斜；加大铺货力度，终端数由2000 家增加至 8000 家。考虑到鲜胚的

7、出厂价格高于普通玉米油 15%左右，因此鲜胚占比提升将有助于在普通产品加大促销力度同时，使毛利率维持在 28-30%左右。,理由三：新增产能翻番项目后，2013-14 年无需新增产能，2012Q1 的贷款余额峰值后持续下降，2013-14年财务费用有望节约 1500 万元。,理由四：尽管渠道仍在稳步扩张，由于成熟渠道占比提升，以及销量增加后的广告等费用摊薄，小包装油销售费用率从 2009 年的 25%下滑至 2011 年的 16.9%，我们测算 2013 年将进一步降至 14.8%。,我们判断，玉米油细分行业容量 120 万吨左右，在未来三年不会碰到容量天花板，但中长期可能面临金龙鱼、福临门两

8、强竞争，不过西王已经基本树立了自身玉米油品类第一阵营的先发优势地位，未来几年仍将分享这一红利。一方面，代表健康方向的玉米油的消费未来三年仍将保持 20%的较快增速，不会碰到行业天花板。但中另一方面，中长期西王还将面临金龙鱼、福临门两大巨头的竞争，不过西王已经基本确立了自身在玉米油品类第一阵营的先发优势地位，未来几年仍将分享这一红利。,由于消费品通路可以共享，而西王目前投资所建的玉米油品牌、渠道、顾客等资源已经具备深远影响力，完全可以复制到除玉米油之外的其他新品类上，并形成资源共享，因此我们判断西王未来若在食用油新品类的拓展上有所作为，将有利于完善自身产品结构单一、投入产出不成比例等短板，形成“

9、1+1+13”的良性共赢格局。鉴于西王未来品类扩张的方向是健康与中高端，以此为标准我们筛选出可能性较大的品类为橄榄油和茶油。根据我们研究，目前橄榄油和茶油市场容量分别是 80 亿、110 亿元，与玉米油基本相当。橄榄油近年来复合增速接近 50%，国内目前有 400 多个品牌做进口贴牌，高度分散化；而茶油在金浩安全事件后发展放缓，处在群龙无首的状况。拥有品牌和渠道优势的西王若进军这两个品类有利于完善自身产品结构单一、投入产出不成比例等短板，形成“1+1+13”的良性共赢格局。,公司基本面向好趋势确立，估值具备明显吸引力，未来 3-6 个月的目标股价 18.6-23.25 元，潜在获利空间20-4

10、7.7%，重申“买入”评级。预计 2012-14 年 EPS0.73、0.93、1.28 元，目前股价对应 2013 年 16.9倍市盈率，估值具备明显吸引力，我们重申公司“买入”评级，目标价 18.6-23.25 元，对应 2013 年 20-25倍市盈率。,可能的风险：玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期。,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-3-,公司深度研究,内容目录,致力于健康油品牌打造的小包装玉米油龙头.-5-2013 年将是利润增速快于销量增速的拐点期.-6-回顾：产能、品牌、渠道投入期（2008-2012 年），销量增长

11、快于利润增长-6-展望 1：渠道扩张稳步进行，保障 2013 年小包装销量增长 25%至 15 万吨-6-展望 2：加强差异化竞争，高端鲜胚玉米油发力.-7-展望 3：2013-14 年无需新增产能，财务费用有望节约 1500 万元.-8-展望 4：成熟渠道占比提升，小包装销售费用率趋降.-9-玉米油子行业：健康升级需求旺，未来复合增长达 20%.-10-未来三年玉米油行业将保持 20%的复合增速.-10-行业产能瓶颈：短期不是个问题，长期是个伪命题.-11-行业竞争格局：金龙鱼、福临门、西王具有领先优势.-12-西王可能品类扩张的方向探讨橄榄油与茶油.-13-橄榄油产业分析高速增长，代理品牌

12、多达 400 家，高度分散化.-13-茶油产业分析金浩之后，群龙无首.-15-盈利预测、估值和投资建议.-16-假设前提和盈利预测.-16-盈利预测结果和投资建议.-18-风险提示.-18-,图表目录,图表 1：西王食品小包装玉米油龙头.-5-图表 2：公司主营收入结构（百万元）.-6-图表 3：公司主营毛利结构（百万元）.-6-图表 4：2008-12 年，公司小包装销量增速持续大于利润增速.-6-图表 5：西王小包装月度销量（吨）.-7-图表 6：西王散油月度销量（吨）.-7-图表 7：公司销售终端数保持稳健增长.-7-图表 8：西王产品销量预测.-8-图表 9：公司扩产后实现产能翻番.-

13、8-图表 10：公司贷款余额出现向下拐点.-9-图表 11：小包装玉米油销售费用率由 25%下滑至 15%左右.-9-图表 12：健康性玉米油富含不饱和脂肪酸.-10-图表 13：大众需求由普通油向健康油升级.-10-图表 14：过去 5 年国内玉米油消费量复合增长 22%.-11-图表 15：我国植物油消费结构：玉米油仅占 2%.-11-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-4-,公司深度研究,图表 16：美国植物油消费结构：玉米油占 10%.-11-图表 17：我国玉米深加工比例约在 30%左右，70%未分离胚芽.-12-图表 18：全国部分大型超市玉米油铺货情况统计.-13-图表 19：

14、橄榄油与其他油种营养价值对比.-14-图表 20：国际橄榄油分类方法.-14-图表 21：国内橄榄油进口量年复合增速达 50%.-15-图表 22：国内橄榄油品牌分散、生产壁垒较低，利于有品牌积淀的西王进入-15-图表 23：国内油茶籽产量年复合增速达 6%.-16-图表 24：西王食品的小包装玉米油量、价、毛利假设.-17-图表 25：西王食品的精炼玉米油量、价、毛利假设.-17-图表 26：西王食品的玉米胚芽粕量、价、毛利假设.-17-图表 27：西王食品期间费用率假设.-18-图表 28：西王食品销售预测表.-19-图表 29：西王食品三张报表摘要.-20-,请务必阅读正文之后的重要声明

15、部分,-5-,。,公司深度研究,致力于健康油品牌打造的小包装玉米油龙头,西王食品主要生产和销售自有品牌“西王”牌玉米胚芽油，近年来产销规模和利润水平均呈现稳步提升的态势。玉米油总销量由 2008 年的 8.3万吨提升至 2012 年齐鲁预计值 18 万吨，小包装玉米油销量由 2008 年的 0.44 万吨提升至 2012 年齐鲁预计值 12.3 万吨，小包装占比玉米油总销量比重提升至 65%以上,过去两年西王食品战略重心一手抓玉米油原料控制和产能扩张，西王为中国最大的玉米胚芽油生产基地，目前拥有毛油自生产及 30 万吨精炼、30 万吨小包装的年生产能力，2010 年 8 月被中国食品工业协会冠

16、名“中国玉米油城”,西王食品的另一大重心在于加强营销力度，创立品牌价值。西王牌玉米油在中粮福临门和金龙鱼两大强势品牌的夹缝中突围，从无到有，目前在小包装玉米油行业位居第一梯队，市场份额也达到 20%左右，在重点省份初步具备品牌影响力。,西王食品定位于“服务百姓饮食安全，关注心脑血管健康”的品牌诉求，致力于中高端的健康油脂品牌的建设，未来有望通过打造橄榄油和茶籽油等新品类丰富现有的产品线，实现品牌价值最大化。,图表 1：西王食品小包装玉米油龙头,来源：公司网站、齐鲁证券研究所,请务必阅读正文之后的重要声明部分,-6-,公司深度研究,图表 2：公司主营收入结构（百万元）40003500300025

17、002000150010005000,图表 3：公司主营毛利结构（百万元）9008007006005004003002001000,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,胚芽粕,散装油,小包装油,胚芽粕,散装油,小包装油,来源：公司公告、齐鲁证券研究所,来源：公司公告、齐鲁证券研究所2013 年将是利润增速快于销量增速的拐点期回顾：产能、品牌、渠道投入期（2008-2012 年），销量增长快于利润增长2008 年公司小包装玉米油自有品牌建设开始起步，2009 年至

18、2012 年小包装销量增速为 307%、179%、75%、40%，但净利润增速为 84%、20%、36%、20%，持续低于销量增长。但这是西王在向消费品企业转型期间不可避免的过渡阶段，公司在这一期间不仅完成了产能翻番的布局，也完善了重点市场的渠道铺设以及立体化的广告宣传与品牌打造。图表 4：2008-12 年，公司小包装销量增速持续大于利润增速350%300%250%200%150%100%50%0%,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,小包装销量yoy,利润增长yoy,来源：公司公告、齐鲁证券研究所展望 1：渠道扩张稳步进行，保障 2013 年

19、小包装销量增长 25%至 15 万吨公司的渠道扩张仍在稳步进行，根据 AC 尼尔森统计，2011 年底公司拥有终端 4.5 万家，2012 年达到 7 万家。请务必阅读正文之后的重要声明部分,-7-,，,公司深度研究渠道扩张的效果显著，2012 年小包装销量达到 12.3 万吨，同比增长40%，其中 9 月的中秋国庆备货旺季单月销量达到 2.2 万吨，12 月销量也超过了 1.5 万吨。我们预计 2013 年终端数有望达到 9-10 万家，将进一步完善山东作为核心市场，北京、江苏、浙江等八个一级市场和四川、安徽、福建等八个二级市场的终端品牌销售网络，保证小包装销量增长 25%至 15 万吨。,

20、图表 5：西王小包装月度销量（吨）2500020000150001000050000,图表 6：西王散油月度销量（吨）9000800070006000500040003000200010000,2010年,2011年,2012年,2011年,2012年,来源：经销商草根调研、齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所图表 7：公司销售终端数保持稳健增长120000100000800006000040000200000,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,终端进店数来源：AC 尼尔森、齐鲁证券研究所展望 2：加强差异化竞争，高端鲜胚玉米油发力随着市场玉米

21、油竞品越来越多，公司加强差异化的竞争路线，2013 年将大力推广高端系列“鲜胚玉米胚芽油”鲜胚玉米胚芽油从种植到玉米粒的筛选、再到压榨与生产均是目前最鲜的玉米胚芽油生产方式。高端鲜胚玉米油的推广看点在于：以新鲜为诉求，以“六重保险锁”宣传其他企业无法复制的新鲜品质，实现差异化竞争；高端产品亲民价格，由原先高出普胚玉米油 70%，向下调整为高出 20%；广告资源向鲜胚产请务必阅读正文之后的重要声明部分,-8-,公司深度研究品倾斜；加大铺货力度，终端数由 2000 家增加至 8000 家。考虑到鲜胚的出厂价格高于普通玉米油 15%左右，因此鲜胚占比提升将有助于在普通加大促销力度同时使毛利率维持在

22、28-30%左右。图表 8：西王产品销量预测,产品销量结构精炼油销量(万吨）其中：散装油小包装油,2008A8.297.850.44,2009A8.256.461.79,2010A11.399.005.00,2011A13.594.838.76,2012E18.306.0012.30,2013E22.007.0015.00,2014E26.008.0018.00,其中：鲜胚玉米油,0.30,0.40,1.20,2.00,副产品：胚芽粕（万吨）,10.96,11.24,15.39,17.39,17.25,18.98,20.70,来源：公司公告、齐鲁证券研究所集团深加工业务能够给公司提供新鲜原料保

23、障，开发独一无二的“鲜胚玉米胚芽油”：鲜胚油的原料、加工和工艺，已经申请专利，不给胚芽氧化期间。由于“鲜胚玉米油”所用的新鲜玉米胚芽压要在 2 小时内进入压榨生产线，公司可以依托集团的优势，而这一点国内其他玉米油企业无法复制，独一无二。展望 3：2013-14 年无需新增产能，财务费用有望节约 1500 万元基于公司对未来玉米油消费量增长的预计，公司 2011 年上半年通过自筹资金+银行贷款来建设 15 万吨/年的玉米油扩建项目:主要包括新增 15万吨小包装生产线、10 万吨玉米精炼油生产线，10 万吨玉米毛油储罐。扩建项目已于 2012 年 2 季度全部投产，公司的生产规模将达到年产 30万

24、吨玉米油，在原有产能基础上实现翻番。通过扩张产能，公司将确保玉米油的产量保持在行业产量的 30%以上，以保持在行业内的领导地位和话语权，也是确保公司小包装玉米油品牌价值的物质基础。图表 9：公司扩产后实现产能翻番,厂房名称油脂厂油脂二厂油脂三厂,座落第一工业园第一工业园第一工业园,玉米胚芽加工能力（吨）108,000126,000126,000,毛油45,90053,55053,550,胚芽粕62,10072,45072,450,产品（吨）精炼油,小包装玉米油,毛油储罐,第一工业园,100,000,毛油合计,360,000,300,000,207,000,精炼一厂精炼二厂,第二工业园第二工业园

25、,100,800100,800,精炼三厂,第二工业园,100,000,精炼油合计,300,000,小包装厂新增生产线,第二工业园第二工业园,150,000150,000,小包装玉米油合计,300,000,来源：齐鲁证券研究所(绿色为扩产项目)由于产能扩张投入和 2012 年上半年的原料储备，2012Q1 的银行贷款余额达到创纪录的 7.9 亿元，此后逐季回落，无需新增产能前提下，我们请务必阅读正文之后的重要声明部分,17.6%,-9-,公司深度研究预计 2013 年的财务费用将由 3300 万元降至 1800 万元，增厚税前利润1500 万元。图表 10：公司贷款余额出现向下拐点900,800

26、700600,790.00,590.00,5004003002001000,0.00,100.00,187.50,392.50,450.00,1Q11,1H11,3Q11,2011,1Q12,1H12,3Q12,公司贷款余额来源：公司公告、齐鲁证券研究所展望 4：成熟渠道占比提升，小包装销售费用率趋降我们认为分析公司整体销售费用率变动没有太大意义，由于公司销售费用主要花在小包装油上，我们对小包装油的销售费用率进行了测算，2009 年是销售费用率最高的一年，当年也是公司转型发力的一年，费用率达到 25%，此后逐步回落。尽管渠道仍在稳步扩张，由于成熟渠道占比提升，和以及销量增加后的费用摊薄，预计

27、2013 年的小包装销售费用率将由 2011 年的 16.9%降至14.8%。图表 11：小包装玉米油销售费用率由 25%下滑至 15%左右,100.0%90.0%80.0%70.0%,97.3%25.0%,30.0%25.0%20.0%,60.0%50.0%,57.7%,16.9%,15.3%,14.8%,14.6%,15.0%,40.0%30.0%,42.2%,35.7%,10.0%,20.0%,22.2%,18.2%,5.0%,10.0%,0.0%,0.0%,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,新进终端占年末总终端数,小包装销售费用率右,来源：公司公告

28、、齐鲁证券研究所总的来看，西王的 2013 年将是销售稳步提升，费用率回落，将出现五请务必阅读正文之后的重要声明部分,公司深度研究年来首次利润增速超过收入增速。西王的发展也和行业的背景息息相关，我们对行业的分析认为，行业的发展不会成为西王的桎梏，这体现在两个层面，玉米油的消费仍将稳步增长，竞争格局方面西王已经基本在玉米油品类站稳了第一阵营。玉米油子行业：健康升级需求旺，未来复合增长达 20%未来三年玉米油行业将保持 20%的复合增速玉米油符合健康油种的消费理念，受到消费者的青睐。玉米油是公认的健康油，富含人体必需的不饱和脂肪酸，含量高达 85-87%，主要为亚油酸和油酸，其中亚油酸占总油脂含量

29、的 50%以上。而亚油酸是人体自身不能合成的必需脂肪酸，是构成人体细胞的组成部分，具有降低人体胆固醇、软化血管、改善心血管系统机能、预防动脉硬化等作用。据美国农业部统计，玉米油的不饱和脂肪酸含量远远高于大豆油、花生油、菜籽油等常见油种。,图表 12：健康性玉米油富含不饱和脂肪酸,图表 13：大众需求由普通油向健康油升级,单位：克/茶匙 多元不饱和脂肪酸含量,饱和脂肪酸含量,健康辅助,玉米油棉籽油大豆油花生油菜油,7.4366.5425.1144.323.94,1.7612.4482.0262.2821.031,橄榄油、山茶油西王鲜胚玉米油（唯一无添加成分获得健字号、6重保鲜锁工艺专利）营养均衡

30、玉米油、葵子油等西王玉米胚芽油质量和基本安全豆油、调和油,来源：USDA、齐鲁证券研究所,来源：USDA、海关、齐鲁证券研究所食用油市场调研结果显示消费者对油脂需求的三个层次是质量和基本安全、营养均衡、健康辅助。基础油向健康油的消费理念升级拉动了玉米油需求，国内玉米油销量从2006 年的 17.79 万吨增长至 2012 年的 60 万吨，复合增长率达到 22%，我们判断未来三年行业仍将保持 20%的复合增速，2015 年玉米油销量达到 100 万吨。,-10-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,2013E,2014E,2015E,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1

31、996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1%,公司深度研究图表 14：过去 5 年国内玉米油消费量复合增长 22%120000010000008000006000004000002000000国内玉米油消费量来源：FAO、生产商调研、齐鲁证券研究所从国际对比的角度看，也能看出国内玉米油具有高增长的潜力。大豆、棕榈油和菜籽油是我国消费的主要植物油，三者占总消费量比例的84%，花生油占 7%，而玉米油仅占我国目前植物油消费量的 2%；而在美国，玉米油深受人们喜爱，是美国消

32、费的第二大油种，仅次于大豆油，占比达到 10%。,图表 15：我国植物油消费结构：玉米油仅占 2%,图表 16：美国植物油消费结构：玉米油占 10%,7%,2%,6%,大豆油,3%,10%,0%4%,20%,40%,棕榈油菜籽油花生油葵花籽油玉米油,玉米油橄榄油菜籽油大豆油葵花籽油,其他24%83%,来源：FAO、USDA、齐鲁证券研究所,来源：齐鲁证券研究所行业产能瓶颈：短期不是个问题，长期是个伪命题玉米油是玉米深加工的副产品，38-40 吨玉米才能产出 1 吨玉米油。一般来说，玉米中 7%的重量为胚芽，胚芽含油率在 42.5%左右，胚芽榨出毛油后精炼出油率在 90%左右，因此一吨玉米只能产

33、 0.0268 吨玉米精炼油=1 吨7%42.5%90%。短期玉米油的行业产能在 120 万吨，较目前的产量 60 万吨还有 1 倍的增长空间。玉米深加工的量决定了玉米油的原料供给量，我国目前玉米深加工占玉米产量的比例约为 30%，约 5000 万吨，对应玉米油的理论,-11-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,公司深度研究产能约为 120 万吨。因此，我们曾经担心过玉米油行业所谓 120 万吨产能瓶颈使西王在发展期很快遇到天花板，但进一步的研究发现，三年以内行业 20%的复合增速发展至 100 万吨仍未遇到天花板。长期来看，70%的饲用玉米并未将胚芽分离出来榨油，技术上没有问题，只要玉米油需

34、求拉动胚芽价格提升，中长期玉米油行业的潜在上限为 400 万吨，行业还有 7 倍的增长空间。我们再次重申玉米油行业发展的“三阶段论”，目前正处于第三阶段开始玉米油销量稳定增长，价格快速提升的拐点期。第一阶段：2005年以前，玉米油量少价低，消费者并不认识玉米油，玉米油仅是参杂在豆油中做调和用，价格大幅低于豆油的价格。第二阶段：2005-2010 年，玉米油开始成为单独的食用油品类，小包装销量稳步提升，价格跟随油脂行业波动，高于豆油 300-1000 元/吨。第三阶段：目前玉米油行业正处于第三阶段的开始，在销量稳步增长的同时，价格将快速提升（玉米油的营养价值远远高于花生油、豆油，而且产量更少，随

35、着消费者逐步认识到玉米油存在降低血脂等健康价值，产销量的扩大推高玉米油的价格。未来胚芽价格随着玉米油价格上涨而水涨船高。行业经验表明，玉米胚芽的价格和玉米价格的关联度并不高，而是和玉米油的价格直接相关，随着玉米油行业产量的扩大，对胚芽原材料的争夺将越来越激烈，胚芽价格的上涨将导致压榨毛油环节和精炼油环节的利润缩小，做小包装食用油成功的玉米油企业才能在行业竞争中获得胜利。而西王玉米油凭借集团的深加工优势，能从关联方获得部分稳定的胚芽原料，这是西王食品的优势之一。图表 17：我国玉米深加工比例约在 30%左右，70%未分离胚芽,180,000170,000160,000150,000140,000

36、130,000120,000110,000100,00090,00080,000,中国玉米产量（千吨）,玉米深加工比例右轴,32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%,来源：USDA、齐鲁证券研究所行业竞争格局：金龙鱼、福临门、西王具有领先优势据某市场调研机构对全国部分大型超市的铺货统计看，金龙鱼、福临门、西王在玉米油细分品类具有绝对领先优势。西王的铺货率由 2010 年的 7%提升至 2012 年的 12%；三强的合计铺货率有 2010 年的 50%提升至 55%；除长寿花达到 7%以外，没有超过 2%占有率的企业。,-12-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,公

37、司深度研究图表 18：全国部分大型超市玉米油铺货情况统计40%35%30%25%20%15%10%5%0%,福临门,金龙鱼,西王,长寿花,喜燕,海狮,多力,刀唛,融氏,鹰唛,其他,2010年,2011年,2012年,来源：市场调研机构、齐鲁证券研究所西王可能品类扩张的方向探讨橄榄油与茶油由于西王在玉米油上已经具备一定影响力，未来在新品类拓展上有可能加速。鉴于西王未来品类扩张的方向是健康与中高端，以此为标准我们筛选出可能性较大的品类为橄榄油和茶油。目前橄榄油和茶油市场容量分别是 80 亿、110 亿元，与玉米油基本相当。橄榄油近年来复合增速接近 50%，国内目前有 400 多个品牌做进口贴牌，高

38、度分散化；而茶油在金浩安全事件后发展放缓，处在群龙无首的状况。拥有品牌和渠道优势的西王若进军这两个品类具备一定竞争优势，但快速整合爆发式增长的难度较大。橄榄油产业分析高速增长，代理品牌多达 400 家，高度分散化橄榄油营养价值高、需求品类多元，符合大健康产业的定位。橄榄油独特的口味、丰富的营养、美容功效和防治心脑血管疾病的保健功能，符合当前消费者健康意识增强的大趋势。例如，优质橄榄油中的不饱和脂肪酸含量接近 90，并且脂肪酸平衡模式接近人体所需。橄榄油中还含有人体所必需的 A、D、E、K 等脂溶性维生素和其他营养物质。,-13-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,公司深度研究图表 19：橄榄油

39、与其他油种营养价值对比来源：齐鲁证券研究所图表 20：国际橄榄油分类方法,分类初榨橄榄油（原,级别特级初榨,酸性值（设为X）X1%,质量最好，可以直接饮用,备注,生橄榄油、天然 优质初榨,1%X2%,橄榄油）,普通初榨,2.2%X3.3%,由精炼油与一定比例(通常为10-30)的初榨油混合制,精炼橄榄油（二 普通橄榄油 X1.5%,成，呈透明的淡金黄色,次橄榄油）果渣油,精炼橄榄油 可控制在1.5%以下 通过溶剂浸出法从橄榄油渣中提取并经过精炼而得到的橄榄果经过所有的压榨提取过程后的剩余部分再经过溶解处理而得到的；不具备橄榄油的有益成分了，不能食用，仅能用于美容或特定行业使用,来源：齐鲁证券研

40、究所国内橄榄油供给 90%以上依靠海外进口。国内 2011 年全球橄榄油总产量为 300 万吨左右，其中主产区西班牙、意大利占、希腊、突尼斯等地中海沿岸国家总产量占比重达 90%。国内橄榄油产能较少，据不完全统计，2011 年国内产量约为 10000 吨，但是因质量较次，很少符合食用标准，因此国内橄榄油 90%以上从国外进口。国内健康饮食意识增强，橄榄油需求旺盛，进口量年均符合增速达 50%，至 2015 年需求将达 100000 吨，市场空间为 80 亿元。近年来，因消费者普遍健康饮食意识增强，中国橄榄油需求旺盛，进口量年复合增速达52%，从 2001 年 400 吨上升至 2012 年约

41、40000 吨。我们谨慎估算，未来 2-3 年需求增速下滑至 35%，至 2015 年需求将达 10 万吨，按平均单价 80 元/千克（一般品牌油单价为 60-120 元/500ml，折算下至少为120 元/千克），市场容量有 80 亿元。,-14-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,鲁花,公司深度研究图表 21：国内橄榄油进口量年复合增速达 50%,120000,市场启蒙阶段,国内橄榄油进口量（吨）市场高速发展阶段,市场高速发展阶段预计（2012,100000,（19982003年，年复合增速34%）,（20042012年，年复合增速47%）,2015年，年复合增速35%）,80000600

42、0040000200000,1998,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E 2015E,来源：海关进出口信息网、齐鲁证券研究所国内橄榄油品牌分散，利于新进入者。2011 年我国市场各类橄榄油品牌已达 400 多个，前十大品牌的市场份额达 30%左右。总体来说，品牌分散，市场集中度不高。而且国内品牌多为从产地进口后，国内再贴牌，国内前十家品牌 70%以上为中国品牌，在橄榄油产地 OEM，这种生产模式造就整个行业壁垒较低。因此，整体上来说国内橄榄油行业分散，壁垒不高，利于在品牌运作上有一定优势的西王食品进入。品

43、牌商模式利润空间巨大，毛利率高达 75%。我们草根调研得出，橄榄油价格是中国中端食用油价格的 5-10 倍，主流销售价位在 60-180/500ml不等。橄榄油品牌商利润测算：西班牙进口 1.6 欧元/1000ml，关税 10%，增值税 17%，运费 10000 元，到岸成本大约在 20 多元，超市售价一般在 80 多元，批发价可定 60 元，毛利率高达 65%-75%。图表 22：国内橄榄油品牌分散、生产壁垒较低，利于有品牌积淀的西王进入,品牌贝蒂斯欧丽薇兰,隶属公司青岛金欧利营销有限公司益海嘉里投资有限公司,2 0 1 1 年进口量占比10.70%8.50%,生产方式中国品牌，西班牙OEM

44、国外品牌，在国内分装,品利/亿芭利/卡波纳,常州大华进出口(集团)有限公司 5.40%,中国品牌，西班牙OEM,多力,上海佳格食品有限公司,3.50%,意大利OEM或者是直接进口原装,黄金树,莱阳鲁花浓香花生油有限公司 3.50%,中国品牌，西班牙OEM中国品牌，西班牙OEM,欧蕾,西班牙欧蕾玛西尔食用油公司,西班牙原装进口,来源：齐鲁证券研究所茶油产业分析金浩之后，群龙无首茶油作为国内本地产油种，消费稳步增长。目前国内共有油茶林面积5000 万亩左右，其中多分布于湖南，江西和广西等省，3 省总种植面积占比达 75%。2011 年全国生产油茶籽 148 万吨，年复合增速达 6%，,-15-,请

45、务必阅读正文之后的重要声明部分,公司深度研究以折油率 25%计算，生产茶油 37 万吨，谨慎估计以单价 3-4 万元/吨计算，市场空间为 110 亿元。按照全国茶油产业规划（2009-2020）规划，全国力争使国内油茶种植总规模达到 7000 万亩，稳产后，通过抚育改造的油茶林年亩产茶油可达 25 公斤，更新、嫁接和新造油茶林年亩产茶油达到 40 公斤以上，全国茶油产量达到 250 万吨。同时，形成相对完备的油茶产、供、销产业链条，逐步形成资源相对充足、利用水平高、产出效益显著的油茶产业发展格局。国内茶油消费意识逐渐普及，品牌商未来增速空间广阔。从饮用价值来看，茶油完全不输橄榄油等其他进口高档

46、食用油，以油酸含量比较，茶油平均为 74-87%，而橄榄油为 65-85%。我们认为随着国内消费升级和健康饮食意识增强，优质保健食用油的需求逐渐扩大。特别是食用油的高端市场，油茶产品知名品牌未来空间更大。国内在金浩茶油安全问题曝光后，茶油行业陷入阶段性低迷，急需在消费者心目中有信誉和口碑的产业整合者加入。图表 23：国内油茶籽产量年复合增速达 6%国内油茶籽产量（吨）1,600,0001,500,0001,400,0001,300,0001,200,0001,100,0001,000,000900,000800,000700,000600,000来源：农业部、齐鲁证券研究所盈利预测、估值和投资

47、建议假设前提和盈利预测对公司主要产品小包装玉米油、精炼玉米油、玉米胚芽粕的产能、销量、毛利率情况预测详见下表。,-16-,请务必阅读正文之后的重要声明部分,公司深度研究图表 24：西王食品的小包装玉米油量、价、毛利假设,小包装玉米油产能（万吨）产量（万吨）产能利用率销量（万吨）产销率不含税销售单价（元/吨）销售收入（百万元）单位成本（元/吨）销售成本毛利额毛利率含税出厂价（5L)不含税出厂价（5L）,2008A15.000.422.80%0.44105%11909.6152.4010617.3046.725.6910.9%71.3263.12,2009A15.001.8612.40%1.799

48、6%10307.12184.507234.51129.5055.0029.8%61.7254.62,2010A15.004.5030.00%4.65103%10465.55486.657605.31353.65133.0027.3%62.6755.46,2011A15.008.7658.40%8.76100%12576.591101.719369.27820.75280.9625.5%75.3166.65,2012E30.0012.3041.00%12.30100%13000.001599.009178.001128.89470.1129.4%77.0068.14,2013E30.0015.0

49、050.00%15.00100%13358.982003.859551.671432.75571.1028.5%80.0070.80,2014E30.0018.0060.00%18.00100%14193.922554.9110148.651826.76728.1528.5%85.0075.22,来源：齐鲁证券研究所图表 25：西王食品的精炼玉米油量、价、毛利假设,精炼油-散装产能（万吨）精炼油产量产能利用率产量（万吨）销量（万吨）产销率不含税销售单价（元/吨）销售收入（百万元）单位成本（元/吨）YOY销售成本毛利额毛利率,2008A20.167.9940%7.577.85104%9606.4

50、4754.118754.83NA687.2566.858.9%,2009A20.168.4842%6.626.4698%6783.83438.245985.39-31.63%386.6651.5811.8%,2010A20.1611.3956%6.746.74100%7443.00501.436570.689.78%442.6658.7711.7%,2011A20.1613.5967%4.834.83100%9564.46461.968169.5724.33%394.5967.3714.6%,2012E30.0018.3050%6.006.00100%9378.00562.688702.786