小松集团中国投资者说明会会议纪要：挖掘机基本面尚未改善小松期待7月行情0328.ppt

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1、评级：,Table_Title,1807,细分行业评级,Table_Summary,证,券,研,究,报,告,相关报告,股票研究,工程机械,Table_MainInfo2012.03.28挖掘机基本面尚未改善 小松期待 7 月行情,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业专题研究,小松集团中国投资者说明会会议纪要吕娟 吴凯 王帆021-38676139 0755-23976526 021-编号 S0880511010047 S0880511090003 S0880511040001本报告导读：为了了解挖掘机生产厂商的生产、销售情况，3 月 23 日，我们参加了小松集团中国,Table

2、_Industry三一重工中联重科徐工机械柳工安徽合力厦工股份山推股份常林股份,增持增持增持增持增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持,投资者说明会会议。摘要：小松集团中国投资者说明会核心观点：小松代理店实行零库存政策，资金压力小：小松产品从工厂生产后，流转到小松（中国）名下，然后再到小松代理商，最后才销售给客户，,在产品没有销售给客户前，所有权都是小松（中国）的，只有产品销售后所有权才计入代理商，所以国内代理商没有库存。一季度挖掘机产量同比大幅下滑，四月份生产计划较低：小松（常州）工程机械今年开工量大概为去年的一半，产品绝大部分为挖机，1 月产量约 300 台、2 月约 400-450 台、3 月约

3、400-450 台，而去年月均为 1200 台，同比大幅下滑，公司计划 4 月份产量 400-450 台。考虑下游需求短期难以明显改善，工厂依然处于去库存化中：目前工厂库存大概为 1.5 个月，去年最高为 3.5 个月，工厂一直处于去库存化中，目标是降到 0.7 个月以下，零库存才是小松的理想库存状态。挖掘机行业信用销售政策依然宽松，小松不会为了促销进一步放松：现在很多企业为了促销放松交易条件，去年零首付就已经出现。今后若整个行业行情不好，库存压力大，这种情况还会出现。小松库存压力不大，不会为了扩大销售额而轻易改变自己的信用条件。小松（中国）7 月份挖掘机销量将好转，全年同比看涨：中国工程机械

4、一直处于爆发式增长，高点出现在去年 4 月，5 月份开始下降，6月较低，7 月很低，看好今年 7 月份以后的行情。按照同比情况，小松认为公司 2012 年度（2012 年 4 月到 2013 年 3 月）销量同比上升。挖掘机进口品牌减少，国产品牌增长，中型挖掘机占比逐渐下降：中国挖掘机需求比重中，进口下降、国产增多、外资（韩国）变化不大。各吨位需求比重构成趋于大型化，20 吨级挖掘机比例逐渐缩小。国泰君安工程机械子行业观点：尽管基本面没有明显改善，但先行指标地产销售依然活跃、同比底部或已出现，油价上涨不改通胀回落趋势，市场利率仍在低位，货币政策继续维持实际宽松；先行指标决定股价和后续基本面走势

5、，建议增持工程机械，推荐中联、柳工、合力、三一、徐工。国泰君安机械行业总体观点：以事件驱动为主线寻找投资机会，体现在地产销售数据和货币政策、高油价和页岩气发展规划、核电重启三个方面。重点推荐工程机械的中联柳工合力三一徐工，油气生产设备与服务的惠博普杰瑞股份通源石油富瑞特装，核电设备的一二重江苏神通中核科技。此外，我们已将铁路设备评级由中性上调至增持，建议开始布局南北车和时代新材。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Report工程机械：地产基建新开工不足 经销商下调增长预期工程机械：小挖占比明显提升 中挖占比大幅下滑工程机械：挖掘机目前同比状况不佳 恢复有待时日工程机械：水利工作会议

6、对工程机械的影响快评工程机械：工程机械十二五规划预计年均增长 17%,2012.03.222012.03.202012.02.022011.07.112010.10.19,1.,2.,3.,4.,5.,行业专题研究目 录核心观点总结.3会议综述.3挖掘机行业数据图表.6国泰君安工程机械子行业观点.8国泰君安机械行业总体观点.91807,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 12,1807,行业专题研究1.核心观点总结小松代理店实行零库存政策，资金压力小：小松产品从工厂生产后，流转到小松（中国）名下，然后再到小松代理商，最后才销售给客户，在产品没有销售给客户前，所有权都是小松（中国）的，只

7、有产品销售后所有权才计入代理商，所以国内代理商没有库存。一季度挖掘机产量同比大幅下滑，四月份生产计划较低：小松（常州）工程机械今年开工量大概为去年的一半，产品绝大部分为挖机，1 月产量约 300 台、2 月约 400-450 台、3 月约 400-450 台，而去年月均为 1200 台，同比大幅下滑，公司计划 4 月份产量 400-450 台。考虑下游需求短期难以明显改善，工厂依然处于去库存化中：目前工厂库存大概为 1.5 个月，去年最高为 3.5 个月，工厂一直处于去库存化中，目标是降到 0.7 个月以下，零库存才是小松的理想库存状态。挖掘机行业信用销售政策依然宽松，小松不会为了促销进一步放

8、松：现在很多企业为了促销放松交易条件，去年零首付就已经出现。今后若整个行业行情不好，库存压力大，这种情况还会出现。小松库存压力不大，不会为了扩大销售额而轻易改变自己的信用条件。小松（中国）7 月份挖掘机销量将好转，全年同比看涨：中国工程机械一直处于爆发式增长，高点出现在去年 4 月，5 月份开始下降，6 月较低，7 月很低，由于相信中国经济依旧将增长，因而看好今年 7 月份以后的行情。按照同比情况，小松认为公司 2012 年度（2012年 4 月到 2013 年 3 月）销量同比上升。挖掘机进口品牌减少，国产品牌增长，中型挖掘机占比逐渐下降：中国挖掘机需求比重中，进口下降、国产增多、外资（韩国

9、）变化不大。各吨位需求比重构成趋于大型化，20 吨级挖掘机比例逐渐缩小。中国的城市化余地还很大，预计工程机械市场今后仍然会稳步扩大。2.会议综述 小松在中国销售产品结构情况小松在中国销售的产品主要是挖掘机，其次是装载机、矿业机械、产业机械，其中大部分是液压挖掘机。小松全球产品中，90%以上液压挖掘机，第二是装载机，第三是大型矿山，超大型设备（这部分主要录入小松美国公司报表内）。小松挖掘机中国事业概况中国主要生产基地包括：小松（山东）工程机械（KSD），主要产品为小型挖掘机、液压件、铸钢件；小松山推工程机械（KSC），主要产品为挖掘机；小松（常州）工程机械（KCCM），主要产品：挖掘机、轮式装载

10、机、自卸卡车。小松在中国共有售后服务仓库 2 处，再制造中心 2 处，矿山机械服务站9 处，工程机械代理店 34 家，代理店实行零库存政策。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 12,1807,行业专题研究中国露天矿山开采比率从 2010 年的 5.7%上升到 2011 年的 10%以上，小松计划 2012 年扩大矿山事业，新设多个服务站、零部件库存、培训中心，引进超大型液压挖掘机。小松挖掘机业务优势开发与生产一体化：具备开发、生产功能的工厂=“母工厂”。主要总成件在日本进行开发和生产，在日本国内开始技术创新，整机装配在需求大的地方进行。实行整机和零部件的交叉采购。全球 145 个国家

11、 195 家代理店，一般工程机械由各地区的代理店销售和提供售后服务，矿山机械由小松的直营代理店销售和提供售后服务。中国地区 1 省 1 代理店，库存由小松保有，减轻了代理店的财务负担。小松（常州）工程机械有限公司（KCCM）的生产、销售情况截止目前，今年开工量大概为去年的一半，产品绝大部分为挖机，1 月产量约 300 台、2 月约 400-450 台、3 月约 400-450 台，4 月计划 400-450台，而去年月均为 1200 台，目前仅为去年三分之一。整个 KCCM 占小松中国 3 家工厂总产量的三分之一左右，员工人数大概6000 多人，2010 年度（日本会计年度指的是当年 4 月份

12、到明年 3 月）产量为 6480 台，预计 2012 年度大概为 7000 台，公司现有产能(按 8 小时工作制)10219 台，产能没有任何问题。目前工厂库存大概为 1.5 个月，去年最高为 3.5 个月，工厂一直处于去库存化中，目标是降到 0.7 个月以下，零库存才是小松的理想库存状态。工厂的外协厂很多，其中 53 家外协厂的供给量占工厂总委托量的 90%。新工厂占地面积比老工厂翻番，厂房面积翻两番，由于小松一直致力于改善成本，而且始终降低中，因而新工厂的成本自然比老工厂低；由于材料、劳动力低廉，小松在中国的成本低于日本本土。小松的信用销售政策小松 07 年建立了一个融资租赁公司，注册资本

13、 3.5 个亿，业务逐渐扩大，国家规定，融资租赁额必须达到注册资本的 10 倍，目前公司还没有达到这个标准，今年将继续增加才能达标。融资租赁的资金出了自有外，基本来自于国内、国外的银行贷款，贷款额度超过 50 亿。小松的信用销售分为：银行贷款、小松代理店担保、外部专业融资租赁及内部融资租赁，原来计划销售中的 10-15%来自于融资租赁，现在已经达到 30%。小松现在的融资租赁分为好几个信用期，一般为 20-36 个月的分期付款，占比 80%，小松不会为了扩大销售额而轻易改变自己的信用条件；而且客户分期付款购买小松的产品，最关键的是银行利率，并不一定分期越长，成本越低。美国之所以分期付款多流行，

14、这个主要和美国的市场化利率有关，美国是一个靠信用销售运转的国家。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 12,1807,行业专题研究小松的付款逾期率上限是 3%，目前还没有超过 2%；延期销量台数上限为 30%，目前也没有超过；银行对小松信用销售很满意，评价很高。怎么看待工程机械行业的信用销售放宽现在很多企业放松交易条件，去年就很明显了，去年零首付就已经出现。今后若整个行业行情不好，库存压力大，这种情况还会出现。小松没有放松销售条件的想法，由于体制不一样，代理店没有买断整机的压力，小松库存很少，压力很小。小松的库存和库存政策小松代理店都是零库存，产品从工厂生产后，流转到小松（中国）名下，

15、然后再到小松代理商，最后才销售给客户，在产品没有销售给客户前，所有权都是小松（中国）的，只有产品销售后所有权才计入代理商，所以国内代理商没有库存。小松中国目前库存 2400 台，所有权全在小松（中国）名下。售后零部件方面，消耗品：DB 库存（代理商所有）；功能零部件：小松库存。小松毛利率较低于中国本土对手和中国市场产品价格偏高小松公司会计中并没有毛利率这个概念，只有营业利润率，它包含期间费用，不是中国公司会计准则中的毛利率，因而比中国公司的毛利率低，没有可比性，但小松的营业利润率仍然达到两位数。小松在中国销售产品价格比日本本土高，一个原因是中国有 17%的增值税，而日本没有。7 月份市场将好转

16、的依据和全年的销量判断小松认为中国工程机械行业一直处于爆发式增长，高点出现在去年 4 月，5 月份市场开始下降，6 月降的比较低了，7 月就很低了，由于相信中国经济依旧将增长，因而看好今年 7 月份以后的行情，但中国经济和政府政策相关性很大，有待观察。小松会计报表的会计年份是当年 4 月到来年 3 月，今年会计年度也就是12 年 4 月到 13 年 3 月份，所以按照同比情况，小松认为公司 2012 年销量应该是上升。中国工程机械市场状况及预测2011 年中国挖掘机新车销售台数小松大概为 20000 台，紧随其后的是三一重工，但三一在价格上还是差距挺大。中国挖掘机需求比重中，进口下降、国产增多

17、、外资（韩国）变化不大。各吨位需求比重构成趋于大型化，20 吨级比例逐渐缩小。小松认为中国的城市化余地还很大，预计工程市场今后仍然会稳步扩大。此外，未来 10 年完善基础设施的庞大建设计划已经发布，这将加,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 12,1,1,a,4.,5,5,a,66,a,13,13,a,20,19,a,24,25,.9,a,29,30,.9,a,34,35,.9,a,39,.9,1,1,a,4.,5,5,a,66,a,13,13,a,20,19,a,24,25,.9,a,29,30,.9,a,34,35,.9,a,39,.9,40,t,40,t,1807,行业专题研究速

18、工程机械市场的扩大。小松和三一的比较用户买小松的产品花的代价高于国内其他厂家，但用户可以利用性能更好的产品获得更多的经济利益，用户一般更关注收益-成本比。三一市场占有率率不断增加，有两个原因，一是中国市场成长很快，给了三一、徐工、柳工这些本土企业发展机会；二是三一总裁向文波就有意要把三一做成中国挖机销量第一的本土品牌。如何看待卡特彼勒在中国的发展近年来，卡特彼勒在中国市场占有率不断上升，有两个因素：其一是前些年卡特彼勒在中国发展不太理想，这与卡特彼勒在全球的发展和地位不相匹配，所以卡特彼勒对旗下的 4 个代理商提出了很多要求，双方彼此做了很多努力；其二是卡特彼勒刚进入中国时产品单一，现在调整了

19、产品结构，产品已经很丰富，卖的也就更多了。3.挖掘机行业数据图表图 1：2007-2012 年全国各月挖机销量（台）,50,000,2007,2008,2009,2010,2011,2012,45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：工程机械商贸网、国泰君安证券研究,图 2：2 月全国不同吨位挖机销量（台）2月不同吨位挖机销量（台）,图 3：1-2 月全国不同吨位挖机累计销量（台）1-2月不同吨位挖机销量累计（台）,4,5004,0003,50

20、03,000,2,580,3,837,3,934,6,0005,0004,000,3,453,5,029,5,520,2,5002,0001,5001,000500,1,249,1,356,1,152 1,219,745,545,3,0002,0001,000,3,344,1,799,1,473 1,472,1,065,681,0数据来源：工程机械商贸网、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,0,6 of 12,湖北,四川,河南,江苏,山东,安徽,云南,山西,广西,湖南,新疆,贵州,浙江,内蒙古,陕西,重庆,辽宁,河北,出口,江西,北京,福建,广东,甘肃,黑龙江,宁夏,上海,吉林,

21、青海,海南,天津,西藏,湖北,河南,四川,山东,江苏,安徽,云南,山西,湖南,广西,出口,新疆,贵州,浙江,陕西,重庆,河北,江西,内蒙古,辽宁,北京,福建,广东,甘肃,黑龙江,宁夏,上海,吉林,海南,天津,青海,西藏,1807,行业专题研究,图 4：2 月全国挖机销售结构,图 5：1-2 月全国挖机销售结构,60%50%40%30%20%10%0%,2月全国挖机销售结构,60%50%40%30%20%10%0%,1-2月全国挖机销售结构,小挖占比,中挖占比,大挖占比,小挖占比,中挖占比,大挖占比,数据来源：工程机械商贸网、国泰君安证券研究,注：小挖至 20 吨（不含）以下，中挖指 20 至

22、24.9 吨（含），大挖指 25 吨,（含）以上。图 6：不同区域 2 月挖机销量比较（台）,1,200,2月挖机销量（台）,1,0008006004002000数据来源：工程机械商贸网、国泰君安证券研究图 7：不同区域 1-2 月挖机累计销量比较（台）,1,600,1-2月挖机累计销量（台）,1,4001,2001,0008006004002000数据来源：工程机械商贸网、国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 12,上海,北京,深圳,天津,南京,重庆,成都,青岛,苏州,无锡,宁波,福州,东莞,厦门,长沙,昆明,哈尔滨,南昌,广州,石家庄,包头,南宁,杭州,1807,7

23、,行业专题研究,图 8：2 月我国挖机销量前 7 产品结构比较,图 9：1-2 月我国挖机累计销量前 7 产品结构比较,70.00%,小挖占比,中挖占比,大挖占比,70.00%,小挖占比,中挖占比,大挖占比,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,三一重机,小松,斗山,日立建机,神钢,卡特彼勒,沃尔沃,三一重机,小松,斗山,日立建机,神钢,沃尔沃 卡特彼勒,数据来源：工程机械商贸网、国泰君安证券研究,注：小挖至 20 吨（不含）以下，中挖指 20 至 24.9 吨（含

24、），大挖指 25 吨,（含）以上。4.国泰君安工程机械子行业观点先行指标回暖信号明显：（1）地产销售依然活跃，同比底部或已出现。地产是工程机械的重要下游，而地产销售又是地产新开工和投资的先行指标。Wind 数据显示，23 个主要城市中，除青岛和昆明外其他 21 个主要城市日均成交面积均较 2 月环比上升，上周 23 个城市日均成交面积和为 47.9 万平方米，较前周略有下降，但依然在较高水平。3 月至今上述 23 个主要城市日均成交面积和为 45.8 万平方米，较 2 月的 32.2 万平方米上升 40%左右，同比增速从-28%上升至近 44%。（2）油价上涨不改通胀回落趋势，市场利率仍在低位

25、，货币政策继续维持实际宽松。近期食品价格的反弹或难持续，最新农业部农产品价格已现回落，3 月商务部、统计局、农业部食品价格环比分别为-0.4%、0%和 1.2%，。由于国内成品油价格上调，国泰君安宏观团队上调 3 月 CPI 至 3.3%，但依旧认为通胀回落趋势不变。货币市场方面，上周反映银行间市场资金状况的质押式回购（R007）利率维持在 2.97%的低位，而 1 年期央票利率仍维持在 3.36%的低位，只有跨季末的 14 天回购利率回升幅度较大至 3.78%，但是 14 天回购利率回升或主要源于季末因素，央行维持货币市场宽松的意图并没有改变。,图 10：23 个主要城市日均成交面积（万平米

26、）8,图 11：23 个主要城市日均成交面积之和（万平米）90,2011-102012-01,2011-112011-12,80,23个主要城市商品房日均成交面积,654321,2012-02,2012-03,706050403020,1000,11-1,11-3,11-5,11-7,11-9,11-11,12-1,12-3,数据来源：wind，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：wind，国泰君安证券研究所,8 of 12,2007-02,2007-06,2007-10,2008-02,2007-02,2007-06,2007-10,2008-02,2008-06,

27、2008-10,2009-02,2009-06,2009-10,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2008-06,2008-10,2009-02,2009-06,2009-10,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,02-24,2011-10,03-09,03-23,2003-02,2003-08,2004-02,2004-08,2005-02,2005-08,2006-02,2006-08,2007-02,2007-08,2008-02,2008-08,2009-02,20

28、09-08,2010-02,2010-08,2011-02,2011-08,2012-02,06-21,07-05,07-19,08-02,08-16,08-30,09-14,09-28,10-17,10-31,11-14,11-28,12-12,12-26,01-10,01-29,02-10,2012-02,80,60,50,1,10,9,行业专题研究,图 12：房地产销售指标领先新开工 3-6 个月房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比6040200-20-40数据来源：wind，国泰君安证券研究所图 14：CPI 回落趋势不变,图 13：房地产销售指标领先开发投资 3-6 个月

29、房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比403020100-10-20-301807数据来源：wind，国泰君安证券研究所图 15：质押式回购利率、年期央票交易利率（%）,1086420-2-4,CPI:当月同比,876543,质押式回购R007利率1年期央票交易利率（右）,质押式回购R014利率,4.84.64.44.24.03.83.63.4,21,3.23.0,数据来源：wind，国泰君安证券研究所,数据来源：wind，国泰君安证券研究所基本面尚没有明显改善：根据我们调研工程机械代表品牌经销商的情况，目前来自地产、基建等大型工程项目的需求依旧没有起色，只有来自农田水利、城镇

30、基础设施建设和矿山的需求尚可。大多数工程机械品种销量表现差，只有混凝土机械和叉车表现相对较好，但我们认为前者是由于促销导致需求下沉，后者是由于与投资直接相关性较弱。总体来说，目前工程机械基本面还没有明显改善。我们认为基本面数据相对滞后，先行指标决定股价和后续基本面走势，建议增持工程机械板块，重点推荐中联重科、柳工、安徽合力、三一重工、徐工机械。5.国泰君安机械行业总体观点以事件驱动为主线寻找投资机会，体现在（1）地产销售数据和货币政策、（2）高油价和页岩气发展“十二五”规划、（3）核电重启三个方面。重点推荐工程机械的中联、柳工、合力、三一、徐工，油气生产设备与服务的惠博普、杰瑞股份、通源石油、

31、富瑞特装，核电设备的一重、二重、江苏神通、中核科技。另外国务院常务会议讨论通过“十二五”,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 12,10-03,11-01,10-06,11-03,10-09,11-05,10-12,11-07,11-03,11-06,11-09,11-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,11-09,11-11,12-01,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,1807,行业专题研究综合交通运输体系规划，对铁路建设支持明朗化，我们已将铁路设备评级由

32、中性上调至增持，建议开始布局南北车和时代新材。,图 16：机械行业指数走势图,图 17：工程机械指数走势图,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,沪深300,机械行业（国泰君安）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,沪深300,工程机械（国泰君安）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,数据来源：wind，国泰君安证券研究所图 18：煤炭机械指数走势图,数据来源：wind，国泰君安证券

33、研究所图 19：铁路设备指数走势图,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,沪深300,煤炭机械（国泰君安）1,2001,0008006004002000,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,沪深300,铁路设备（国泰君安）3,0002,5002,0001,5001,0005000,数据来源：wind，国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：wind，国泰君安证券研究所,10 of 12,吕娟：,行业专题研究作者简介：Table_About执业资格证书编号：S0880511010047电话

34、：021-38676139邮箱：黄琨（贡献作者）：执业资格证书编号：S0880111090080电话：021-38674935邮箱：吴凯：执业资格证书编号：S0880511090003电话：0755-23976526邮箱：王帆：执业资格证书编号：S0880511040001电话：021-38674747邮箱：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 12,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者

35、的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料

36、、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信

37、息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出

38、处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%1

39、5%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 12,