北大投资银行课程讲义（公司兼并、重组与控制） .ppt

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1、公司兼并、重组与控制,投 资 银 行,北京信勤管理咨询有限公司电话/传真:82611296执行董事袁立手机:13601102617E-mail:,学时：36学分：2授课：9次考试形式：闭卷参考书：兼并、重组与公司控制 经济科学出版社（美）J弗雷德威斯通兼并与收购：交易管理人民大学出版社（美）约瑟夫-克拉林格,教学内容并购案例并购理论 投资银行并购业务公司价值与评估并购的财务安排与会计处理重组与激励制度设计公司控制与治理结构公司并购中涉及的法律问题投资银行并购业务部的管理,企业A&M成功的关键 有一种战略目的 懂得该业务 彻底地调查研究 进行现实主义的设想 不要付高价 不要借太多 谨慎而迅速地改

2、组 各方面人才的有效组合 成功的经营管理,第 5 页,公司的总体战略选择投资方向的意图 投资多少 权益多大 投资的报酬率 投资回收期 MBO 其它,第 6 页,目标公司选择与目标公司首脑的初步协商目标公司动机分析目标公司A&M的可能性目标公司A&M的方式、价格意向书协商、签署主要意向保密条款排他条款费用条款,第 7 页,目标公司的审查 行业市场前景评价 企业现状评价 财务状况评价资产负债损益现金流量 技术装备评价 管理水平评价 法律制度评价 投资环境评价,第 8 页,目标公司的价值评估 固定资产帐面原值 固定资产净值（未评估的）经营业绩（前三年）目标公司未来现金流量折现（资本结构、资本成本、风

3、险等）,第 9 页,BVI、百慕大注册全资或控股公司 以此公司名义签项目全部文件 文件的编制符合投资者的要求（香港、美国）与政府及主管部门负责官员的沟通 政府对投资的充分理解与支持 主管部门对投资的充分理解和支持 谅解备忘录或安慰函,第 10 页,资产价格等关键问题的谈判资产价格谈判上下限的确定（不同运营综效）资产负债预测损益预测现金流量预测融资成本、风险、报酬率预测各种A&M方案评估资产价值的确认 根据实际生产需要，详细审定进入企业的生产性固定资产 按实际需要和合理原则确认在建工程中的有效资产,第 11 页,资产价格等关键问题的谈判(续）无形资产价值的确认与业绩相关的确认方式负债总额的确认、

4、债权人的确认（银行等）债务偿还条件的协商债务转移条件的协商债务变通的协商或有负债影响评价，保证性措施生产、辅助条件的租赁费支付方式请境外会计事务所对资产、负债等审计,第 12 页,特定问题雇佣员工人数雇佣人员的医疗、退休、失业及住房保险、基金支付标准在岗多余人员退休人员收购价格的最终确认妥协的补偿支付的方式,第 13 页,可行性研究报告编制确认合同起草、修改入资方式、时间董事及高级职员,第 14 页,合同附件起草、修改（续）合同的补充：股权收购契约陈述与保证履行契约期间的义务契约履行的条件股票及价款的提存交割后公司经营管理损害赔偿风险分担 定向招聘合同 在制品移交合同,第 15 页,合同附件起

5、草、修改（续）关于原辅材料及购销渠道移交合同资产移交合同电力使用合同环境保证合同生产设施租赁合同劳动合同负债、或有负债的保证性契约其它,第 16 页,章程起草、修改香港上市公司章程必备条款美国上市公司章程必备条款,第 17 页,合同章程等文件的专家审核所有文件的正式签字，申报文件的备齐母公司的营业执照母公司的注册登记证资信证明董事的委派书及身份证明,第 18 页,报中国政府主管部门审批企业影子内阁与银行等金融机构沟通与银行正式签署转贷协议进一步融资协议专家咨询委员会的组建高级经营专家咨询委员会高级技术专家咨询委员会,第 19 页,主要管理制度的草拟企业管理层次、结构设计（管理程序、任务说明）直

6、线指挥系统职能部门设置,第 20 页,主要管理制度的草拟（续）目标体系设立、分层标准工作法一般业务划分权限（规章）综合部：管理制度编制、修改制度经营计划编制、执行制度人事任免、奖励、调动、培训制度和工资制度员工的管理制度雇佣合同及附件、员工手册办公、文秘和公关等制度,第 21 页,主要管理制度的草拟（续）财务部：会计核算制度（会计手册）财务分析报告手册审计制度市场部：采购制度仓储制度运输制度销售制度,第 22 页,主要管理制度的草拟（续）制造部：生产计划执行制度生产调度制度质量检验制度设备、动力制度安全、环保制度主要业务流程（程序）,第 23 页,主要管理制度的草拟（续）其它（补充制度）制度性

7、协调方式例会制度专业搭接制度工序服从制度,第 24 页,主要管理制度的草拟（续）工作说明操作规程劳动定额现场管理制度系统程序与规章的管理公司文化的重建规则,第 25 页,公司接管工作开始稳定人才措施前期的充分沟通聘用条件主要人事安排公司高级职员的确认公司中级职员的确认公司业务骨干的确认,第 26 页,市场的前提开拓工作（国内）市场的前提开拓工作（国内）公司A&M财务规划（三年投资经营计划）收购所需资金投入的事前综合评估收购价格运营投入资金未来现金流量,第 27 页,公司A&M财务规划（三年投资经营计划）（续）融资策略与资本结构股东权益长期负债短期负债资金来源与成本测算负债成本 平均资金成本边际

8、资金成本LOB策略,第 28 页,企业综合生产经营计划（一年）分阶段资金调度计划（六个月）企业重整的规划开办费的预算规划员工招聘员工培训规划企业封闭管理条件的完善生产工艺流程的调整,第 29 页,企业成立工商注册完成 银行开户第一次董事会资产移交工作固定资产技术档案原辅材料,第 30 页,投资者所需文件项目建议书（描述性）财务报告完整的财务分析（业绩预测）完整的指标体系发展规划报告市场分析报告银行资信证明所筹资金正确使用的保证,第 31 页,出售公司股权所需文件文件目录招股说明书公司信息批露制度,第 32 页,并购理论,兼并与要约收购理论（一）,效率理论 A.差别管理效率 B.无效率的管理者

9、C.经营协同效应 D.纯粹的分散经营 E.战略性重组以适应变化的环境 F.价值低估,兼并与要约收购理论（二）,信息与信号代理问题与管理主义自由现金流量假说市场力量税收再分配,逆兼并,资产剥离分立股权切离(equity carve-outs)子股换母股(split-offs),逆兼并理论,税收/管制不相适应信息效应管理层效率与激励,兼并时间性特征的假设,迅速增加规模风险较低股东与外部人士的预期差异增加导致外部人士认为股票价值被低估管理人员的乐观导致兼并活动上升利率的上升的负面影响,投资银行并购业务,投银定义 Investment banking is what investment banks

10、do 投资银行公司做什么，投资银行就是什么,美国投银营运活动一览,形式,投资银行未必“投资银行”字眼 美林 摩根士丹利 所罗门 高盛 瑞士信贷第一波士顿 雷罗兄弟很多投银的管理结构采用控股集团模式，母公司只是一个控股和管理实体，其业务实体多为属下子公司,业务特点,高盛证券、摩根士丹利主要由发起人所驱动，长于发行承销、公司重组、收购兼并、私有化和研究Bear Stearns主要受投资者驱动所罗门兄弟在债券业务及在固定收益证券的承销和交易方面最为擅长谨慎证券是以个人客户为基础，主做零售经济业务第一波士顿的客户主要是机构投资者美林证券长于零售经纪业务，在承销并购研究上为第一雷曼兄弟重点在债券交易投行

11、业务,竞争格局,客户市场份额人才,并购业务在投银业务体系中特点,智力驱动天生的上流社会业务具有很强的业务扩张力 过桥贷款业务 证券承销、发行业务 衍生工具业务整套解决方案中的一环,投行并购业务的历史,1974年华尔街发生第一桩敌意收购案：耐克尔收购费城ESB电池生产商（摩根士丹利介入）1976年第一波士顿银行设并购专家，1979年其企业并购部18人1998年全球并购交易金额20000亿美元,1998年全球五大并购顾问,投行并购业务发展原因,经济发展需要投行业务需要机构投资发展企业制度改革证券市场发展,投行作为买方顾问时角色（一）,策划收购方的经营战略收寻、调查和审查目标企业设计并购方式和交易结

12、构评估并购对买方的影响组织和安排谈判设计一套保障买方权益的机制帮助确定公平价格或合理价格游说目标企业,投行作为买方顾问时角色（二）,做好公关活动调查、防范和粉碎目标企业的反并购措施和行动策划并购融资方案在善意并购情况下与律师一起拟订和约条款沟通、协调，发出收购要约，完成标购改组目标企业董事会和经理层制定目标公司的重整方案,投行作为卖方顾问时角色（一）,寻找潜在的买方帮助卖方明确销售目的策划出售方案评估标的企业制定招标文件，组织招标或谈判积极推销标的企业,投行作为卖方顾问时角色（二）,帮助编制合适的销售文件保密协议公关监督协议执行,敌意并购中目标企业的顾问,帮助发现潜在的“鲨鱼”评价收购条件是否

13、公平制定反并购策略策划反并购融资策划反并购公关安排反并购期财务活动制订“一揽子”防御计划,投行作为产权投资商的并购程序非上市公司,投行作为产权投资商的并购程序上市公司,投行作为中介服务者的程序,投资银行并购业务的机构,机构 内部组织 工作方式 分工,成员 条件要求 收入,并购业务收入,并购顾问和经纪业务的佣金并购融资服务的收入并购自营业务（产权投资）的企业买卖差价风险套利收入,收费方式,包干费佣金（成交费、交易成交费）,“三步收费”方式,投标报价开始收取的费用控制目标公司再收取的费用获得100%股份再收取的费用,收取佣金情况,交易金额增大，收费比例下降不管交易金额，收费比例不变增加的鼓励费或奖

14、金固定费用与变动费用相结合,佣金的计收方法雷曼公式,1、累退（买方）5-4-3-2-1修正公式 对较小额交易提高费用比例（7-6-5-4-4）加大金额差距2、累进（卖方）1-2-3-4-5,桥式贷款,又称中继贷款或过桥融资，指厂房期债务资金筹措完成前的临时性资金借贷。通常的做法是，投资银行先向收购者提供资金（期限短利息高），然后通过发行垃圾债券筹资偿还。,投行在桥式贷款中收取的佣金,惯例性的建议佣金与出售股份相联的佣金按所提供担保资金计算的佣金短期贷款的高额利息发行高利风险债券的佣金,自营企业买卖的价差收入取决因素,投资银行的资金实力和融资能力投资银行重建的经营管理能力投资银行的市场把握能力,

15、风险套利收入,内幕交易的法律风险市场风险,并购业务面临的问题,法律：内幕交易、操纵市场道德：无谓的并购、反并购、恶意串通竞争：投行、商业银行、机构投资者、中介机构社会评价：内部管理：收入不平衡、人才,企业重组的形式（一）,扩张兼并与收购发盘收购联营公司,企业重组的形式（二）,售出分立 子股换母股 完全析产分股资产剥离 股权切离,企业重组的形式（三）,公司控制溢价购回停滞协议反接管条款修订代表权争夺,企业重组的形式（四）,所有权结构变更交换发盘股票回购转为非上市公司杠杆收购,天津大港油田集团及其所属关联企业收购 爱使股份有限公司案例研究,一、案例介绍(一)各关联主体的基本情况,上海爱使股份有限公

16、司（600652）1、爱使股份创建于1984年，是上海市首批股份制 试点企业.2、于1990年12月在上海证券交易所挂牌交易，全部为流通A股.3、公司主营业务一直不突出，97年主营业务亏损，靠投资收益支撑净资产收益率达到10%。4、经营管理也没有明显的优势，缺乏后劲，导致利润滑坡.,大港油田集团有限责任公司,1、大港油田始建于1964年，隶属于中国石油天然气集团公司(原石油工业部)，是全国石油系统第一个整体通过ISO9000国际质量认证的国有特大型石油天然气勘探开发联合企业，也是国务院首批确立和全国百家建立现代企业制度试点企业。2、大港油田在全国陆上21个油气田中列第3位，在全国最大的500家

17、工业企业中列第59位。,爱使股份有限公司,大港油田集团有限责任公司,天津炼达集团有限公司,天津大港油田重油公司,港联石油产业股份有限公司,控制权,收购,反收购,（二）过程描述,通过二级市场购入爱使股份流通A股，两家大港油田关联企业于7月1日便一举成为爱使股份的第一大股东。,章程之争,爱使股份：根据爱使股份公司章程第67条，进入爱使股份董事会必须具备两个条件:第一，合并持股不低于10%其二，持股时间不少于半年又根据爱使股份公司章程第93条，规定董事会由13人组成，目前已满额；根据公司法，董事在任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。,大港油田集团：截至7月31日，总持股比例达10.0116%，

18、达到了公司法规定的可以提请召开临时股东大会的要求。根据公司法，公司股东作为出资人按投入公司的资本额享有所有者的资本受益、重大决策和选择管理者的权利。爱使股份公司章程把股东行使董事提名权的持股条件规定为10%缺乏根据。,入主爱使成功,原第一大股东乐见其成、不设置障碍,延中实业,来自大港及关联企业的六名候选人作为新增董事进入爱使股份董事会。原13名董事予以保留。以大港油田为主的新爱使股份的经营领导班子正式成立,积极协调，促 使双方友好合作,政府,新闻媒体、舆论压力作用促成,宣传媒体,小型投资顾问公司大券商联合策划,中介机构,二、收购成功的原因分析（一）收购方式得当,大港的战略目标实现，上市是必由之

19、路。,实现上市,申请额度,并购上市公司（买壳上市）,股票市场机制的额度控制政策，大港申请上市额度近一年未成功,、买空壳、买半实壳、买实壳、无偿划拨，借壳上市、通过二级市场收购,买空壳,买半实壳,买实壳,通过二级市场收购,无偿划拨借壳上市,主要难点：在国内证券市场上，购买空壳公司没有经验可借鉴，不可知因素大，风险不可控。且脱壳过程中对当地政府的依赖程度很高。原控股方在脱壳过程中，需买壳方协助，会增加买壳方的成本。空壳公司若失去配股资格，按政策要三年才能恢复配股资格。空壳公司的债务一般较沉重而且债务种类、数量繁多，与债权人取得协调一致的难度很大，时间长，有诸多不可控因素。,空壳公司：公司经营状况极

20、差，连续亏损或净资产低于面值，公司净资产已经没有任何经营价值，依靠其自身力量不能改善处境的上市公司。,面临的问题：空壳公司原有资产已无价值，原控股方应承担原有不良资产和债务的剥离及人员安置工作，买壳方付出的代价是：补偿对方脱壳成本。,买空壳,买半实壳,买实壳,通过二级市场收购,无偿划拨借壳上市,1 半实壳公司：是指那些现有资产仍有一定盈利能力，但是不足以支持公司达到配股资格的公司。比较典型的是那些净资产收益率连续两年在10%以下甚至5%以下的微利公司。,2 收购优势：此类公司多，选择余地大 买壳价格容易确定，谈判进程快，保密程度高 投入无需太多，经营得当可实现多元化经营，当年可达配及格股线,3

21、 收购劣势：隐性不良资产和潜亏可能一直被掩盖，介入的风险较大。半实壳公司主业与买壳方的主业可能不相关，如经营仍无大的改善，买壳方会背上债务及人员包袱。在现有政策下，至少需要培养三年才能恢复其配股资格，主业变更很难实现。,买空壳,买半实壳,买实壳,通过二级市场收购,无偿划拨借壳上市,1 买实壳上市是指买壳方以一定的价格，通过协议受让一家原本具备配股资格公司的控股权，通过配股形式注入自己的优质资产，从而饶过行政审批手续同样达到上市目的。,2 收购优势：收购成功可直接获得配股资格，立即利用其配股资格筹集资金，达到买壳上市的目的，买壳方不需额外背负人员包袱。退一步说，此类公司的资产状况较好，买壳方如不

22、想要，出售变现容易，决策风险较小。,3 收购劣势 价格高:一般是净资产的几倍 控股可能性小,变更主营的难度很大。（尤其是异地收购）原因:（1）原控股方不会轻易放弃控股权。（2）当地政府干涉阻挠，公关工作艰巨。,买空壳,买半实壳,买实壳,通过二级市场收购,无偿划拨借壳上市,1 定义及范围 通过上级行政主管部门按国有资产无偿划拨的形式取得目标公司的控股权。实现范围：这类交易只能在同一地区或者在同一国有资产隶属系统内实现。,3 收购劣势：必须作好说服上级的工作，行政划拨属典型的政府行为，来自被收购企业的阻力很大。此类公司都由原国企改制而成，债务及人员负担重，石化类企业本身股本大，股本扩张能力有限，因

23、此，该种方式隐性成本高。且要说服政府部门无偿划拨股权难度比直接申请额度上市的难度还大。,2 收购优势：采取行政划拨方式无偿取得控股权，控股成本为零。在同一系统兼并，主业高度相关，可进一步提高产品的市场占有率、降低生产成本，获取更高的经济效益，这种方法可较快、较完美地实现上市意图。,买空壳,买半实壳,买实壳,通过二级市场收购,无偿划拨借壳上市,1 二级市场收购属于市场行为，是指买壳公司在股票二级市场用现金直接收购某家上市公司的流通股，属于敌意收购。,2 收购优势这种方式受地区、行业限制少，政府干预程度小，上市进程相对容易控制，时间估计在3至4个月。,3 壳资源要求：适合这种方式的壳资源一般以全流

24、通股为宜，由于股票全部上市流通，股权高度分散。只须持有较小的股票数便可达到相对控股成为第一大股东实现买壳上市。,大港最终选择了此种收购方式,（二）目标公司的选择独具慧眼,总股本15000万股，流通股10000万股；无B股、H股；股权或相对集中或相对分散，且股东协作不紧密；净资产适中，每股净资产2元左右，资产结构变现力强；经营业绩：最近两年来的净资产收益率达10%的配股及格线；资产负债率在50%以下或资产质量尚可，但经营业绩差的公司；,股本规模10108.8万股；98年扩股至12130.6万股；全部为流通A股；股权相对分散（见下表）净资产2.1亿元，每股净资产2.08元；资产结构适于清理重组，变

25、现性很强；9597年净资产收益率分别为：8.60%，10.05%和10.00%；97年资产负债率42.7%主营业务不突出，缺乏经营战略和管理力度，利润大副滑坡；,理想壳资源,爱使现状,从如此分散的股权可看出：1、可以较小的代价达到控股目的，而且，既是持股达到公司法要求10%的申请召开股东大会的持股比例，离30%的比例还相距甚远，全面要约收购的风险较小。2、极大地缩短达到相对控股实现借壳上市的进程。,（三）大港自身具备收购目标公司的条件,1、在二级市场买壳上市必须具有足够的现金储备，这就要求买方企业具有雄厚的资金积累和调度能力。1997年（报表分析）大港油田实现：主营业务销售收入72.80亿元上

26、缴税费7.63亿元多种经营实现产值21.09亿元 因而其现金流量很大，下属的部分企业也集中了较充足的沉淀资金(每家各有1亿元以上)。,多种经营销售收入19.42亿元上缴利税2.06亿元净利润在6亿元以上,2、作为收购公司，应有足够大的资产规模,总公司：总资产120多亿，负债40亿，净资产规模为79亿元 各分公司资产状况表，如下：,3、买壳方具有优质资产和企业经营实力。,作为中国最大的100家工业企业之一，其油气资源和土地资源非常丰富，且享有国家优惠政策。产品具有广泛的应用价值和丰富的市场需求，经济效益显著，收益率高。建有数十个高新技术产业公司，技术处于世界领先水平，并实现了产业规模化。,（四）

27、三家企业收购选择方式微妙,1、证券法规定，国有企业不允许炒作股票。特意选择了这三家集体企业，可以在集团公司与壳公司之间加了一道屏障，可进可退，以绕开法规的限制。2、大港油田集团对这三家企业具有很强实际控制和资金调度能力。炼达集团、重油公司、港联公司的股权结构显示：均为法人股、集体股占主要控股地位；且三家企业原材料供应及市场很大程度上依赖于大港油田集团，这三家企业领导的任命权也在总集团。3、三家主体的选择有利于统一行动和严格保密。为保密起见，将“爱使股份”变称为“小辣椒”，代号“LJ”。4、通过调整买壳后的公司股权结构有可能不影响主业再上市。,（五）大港具备良好的政企关系虽然大港此次的二级市场收

28、购是属于市场化的投资行为，但在推进的过程中离不开天津市、上海市政府的协调与支持，大港油田在这方面也作了不少攻关工作,良好的政企关系是并购成功的重要因素。,（六）成功选择中介机构,收购初期和中期，选择了中小型的投资顾问公司；到收购后期，选择了大券商策划。大券商的优势和特点主要在于：规模大，经济实力雄厚，一旦介入哪个项目，力度是很大的;人才荟萃，分工较细，与政府有关职能部门的联系较为密切;牌子硬，名气响，容易获取各类信息。,两种中介机构区别比较表,一般侧重短期合作；在选壳时站在政府的角度考虑问题，推荐的目标壳公司多属大企业，内部债权、债务复杂；管理层次多，处理公关问题缺乏灵活性;工作效率低；资产重

29、组、购并不是工作的核心，一般由新手负责；环节多，很难保密；,比较注重长期合作；站在大港立场上考虑问题，选择股权结构简单，底盘较小，今后能够尽快配股的壳公司。管理机制灵活，决策层次少，处理公关问题，有独特的技巧和灵活性。工作效率高，责任感强；从业人员关注度高，具有丰富经验，知识全面；涉足人员少，严格保密；,中小投资顾问公司,大券商,三、收购风险及风险控制分析,大港油田成功收购爱使股份，不仅在于其具备实力、准备充分，很大程度上还在于在整个收购过程中，大港积极采用各种手段牢牢控制住了风险，从而降低了成本，成功入主董事会，完成对爱使的实质性重组。主要从以下几个方面研究大港收购爱使所遇到的风险及其风险控

30、制对策。(一)对壳目标进行调研中存在的风险及其控制,1、政策、法规风险及控制,证券法规定，禁止国有企业炒作股票及严禁信贷资金进入股市。证券法规定，上市公司连续三年净资产收益率达到10%以上，方具备配股资格。控股比例规定要求：持股达5%发布公告 增减2%发布公告 持股达30%发出收购要约,强调收购目的在于进行“投资”，与炒作不同。2、三家关联企业形式上是集体企业，避开了国有企业的前提概念，绕开了法规风险。大港深入研究壳公司后，选择了前两年刚好达配股及格线的爱使股份，只要当年净资产收益率达到10%，就可申请配股，控制了融资风险。在策划时将控股比例定在10%至20%之间，既符合法律规定，达到控股要求

31、，又控制了过高的成本风险，取得了主动权。,法规要求,大港控制措施,2、目标企业的财务陷井大港油田在筛选壳公司时，对爱使股份的资产质量、负债结构、人员负担进行了深入调查，对97年度财务报告进行了深入分析，发现了一些潜在问题。但调查之后，认为爱使作为壳资源，其风险可以控制在一定范围内进行消化处理，以防陷入对方的财务陷阱。,3、资金压力风险及其控制安排,敌意收购是现金收购，收购战中支付的现金成本很高，集团准备了以3个亿的资金压阵，排除了因资金不到位而误失战机的风险。,4、中介机构选择失误风险及其控制,前期选择了丰润这种中小型专业咨询机构，然后与中信等大型数一数二的券商合作，有力化解了买壳上市过程中各

32、种风险，使买壳方的工作事半功倍。,(二)买壳上市过程中所遇到的风险及对策,在买壳操作过程中，最主要的风险来自爱使董事长秦国梁的反收购，这位资本市场运作高手主要采取了如下措施：收购与反收购时间虽不算长，但这些反收购措施却极大增加了买壳上市的风险。,修改公司章程焦土战术寻找白衣骑士金色降落伞计划,1、法规方面的风险,大港于7月1日举牌，持股超过5%，到7月31日，持股已达10.0116%，为什么7月底已达10%，一直到9月1日才动议召开股东会呢?这是由于惊心动魄的章程之争，爱使章程中的限制性条款，使大港纵然持股达到10%，也可能只是一个毫无经营权的大股东。详见前章程之争结论：由此可见，买壳上市除了

33、进行必要的经济论证以外，还必须有相当的法律意识，以防范和控制法律风险。,2、“焦土战术”的反收购风险及控制,焦土战术：当目标公司面临被收购威胁时,会采用各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩,如低价出售优质资产,购买不良资产,增加负债,使公司丧失配股资格,让收购公司感到重金购买了空壳,以此降低在收购公司眼中的价值,使进攻方却步。秦国梁在察觉到被收购的迹象时,就散布过爱使股份的实际财务状况和公开披露的情况不一致,是一个“空壳”,影响投资者信心,并为下一步做坏中报,实施焦土战术留下伏笔。分析98年中期报告,问题很多,爱使公司上半年每股收益仅为0.00928元,净资产收益率为0.5383%，分别比97

34、年同期下降了10倍。,爱使焦土战术运用：爱使公司将最具盈利能力，利润回报率最高的上海海的通信连锁有限公司股权全部出让；又以800万元购买了延中属下的上海新延中企业发展有限公司80%的股权，把即被淘汰且前景堪忧的饮用水生产作为公司发展的主业，直接造成爱使公司800万元的资产外流，此项收购，是私下交易后签的协议；爱使股份为新延中清偿延中实业1824.28万元的借款提供担保，增加爱使的或有负债，加大财务风险；新增短期投资3,474万元去向不明；与延中实业共同投资的“上海爱使包装有限公司”1200万元，其资产归属在报表中竟未予披露。,大港反焦土战术措施：向上海证交所等机构汇报，申请对爱使公司资产进行强

35、制性保全措施；在新闻媒体上予以暴光呼吁，号召爱使内部员工行动起来积极反映情况维护公司利益；同时加快召开临时股东大会的进程，加快制定资产剥离重组、注入优质资产方案；经政府部门协调与秦国梁和北大方面接触谈判，将损失降到最小,部分风险损失仍需承受和消化，这是买壳的代价。,3、寻求“白衣骑士”的风险及化解,白衣骑士：延中实业（北大控制延中实业，延中当时是爱使的第一大股东）爱使战术运用：在进行反收购时，一再声称要看“北大的态度”；在新闻界、证券界散布流言，败坏油田形象，影响股民信心，意在打压股价，并联合个别券商有意砸盘；运用目的：扩大助权单位，以期寻求如延中等愿买进股票以助权的救助者，从而阻止收购；同时

36、，砸盘之后，有利于降低今后的配股价格，这点对大港今后影响会很大。,大港化解风险措施：经过仔细考查对手情况，北大5月中旬收购进驻延中实业，资金实力一时较弱，主要注意力在重组延中而不在爱使，当时已有去意，其余几家大股东也没有能果断充当白衣骑士的实力；1、加强宣传力度，突出宣传油田整体实力，收购爱使的意图和决心，以及对爱使股份的了解和选择收购爱使的原因，强调入主爱使后资产重组注入优质资产的光明前景。2、紧急调动资金，骋请有经验的专业大牌券商进行护盘。3、大港油田对爱使的助权联盟和高级管理人员内部进行了分化瓦解工作。,4、金色降落伞计划及折中解决,爱使提出金色降落伞要求：大港答应：1、收购后的新爱使股

37、份公司向现任董事会退职董事每人一次性支付3.6万元人民币的补偿金，并对原爱使管理班子成员妥善安置；2、答应爱使公司的配股收益25003000万元投资北大或延中，作为对北大和未聘董事的补偿，是以一并收购延中水的有形、无形资产为由。大港拒绝：要爱使公司收购延中实业在外交桥的闲置地产和附属物（要价4400万元）,并由大港油田进行担保的要求。否则风险太大,会得不偿失.结论：大港油田接受了被收购方股东的要求，金色降落伞的代价与实现目的后的上亿资金收入及油田的整体发展规划比已是微不足道，可以说大港很好的控制了该部分风险。,5、把握节奏以控制成本降低风险,总体速度是快的，显示气势锐不可挡，兵贵神速；前面部分

38、节奏较快,为了不引起过多、过早的注意,以免暴露身份和以较低股价多进快进；到后面部分就择时而动，速度放慢，有券商设了帐户帮助股票进出，在操作中既注意降低正面收购成本，又有券商在相对较高价位时适当出货，对降低成本风险尤为重要。,六月初到7月1日举牌仅用一 个月的时间持股5%，成本低；7月3日即又增持2%；7月16日持股已达9.0001%；后来半个月至7月30日增持至10.0116%；,收购进程 速度 速度分析,(三)买壳上市后存在的风险,成功的买壳上市不仅在于收购入主壳公司，更在于成功的企业重组。买壳方控股后的整合工作将深入到合理的产业资源再配置和优化经营管理，要使壳公司实现价值突变，尽量化解对今

39、后持续经营可能造成的风险，所有收购方与目标公司之间都会存在整合风险。,1、资产重组的风险2、经营战略风险3、文化整合风险4、管理效益下降风险5、政策、法律风险6、买壳上市后，为防止再被收购风险,1、对壳公司原有资产的清理，化解不良资产风险,对爱使现状考查：过去盲目投资的后果就是所拥有的资产与企业的主要发展方向完全不相匹配，毫无特色，资产数量多，但质量参差不齐，规模和等级都不具备优势；“主营业务”为机电设备、五金交电等产品实际上不能给股东带来财富的增加。考查结果：爱使股份实际上是由多个企业构成，主业处于萎缩状态，靠投资收益，勉强维持配股及格线。,为了盘活800万元资产,采取注入增量1350万元于

40、“延泉饮料有限公司”(持股90%),用以盘活存量化解不良资产，因此将饮用水作为爱使股份发展战略之一。爱使公司收缩投资：1、对于涉及或有事项、风险较大的逐年亏损 的项目，大港人进行了坚决的关、停、并、转的清理手段；2、对于尚有发展潜力，进行追加投资，完善管理和搞活经营，扭亏为盈后再转手出让；3、对于目前盈利的公司，以合理的价格转让给了管理出租车的专业公司，实现了资源合理配置。,资产清理方法,符合发展战略,不符发展战略,2、化解经营战略风险,企业兼并收购的成功率：我国：15%美国：23%低成功率的主要原因：没有明确的总体经营战略目标。大港一开始战略目标就很明确,具体经营战略为:（1）以油气上下游为

41、主体的经营发展模式。即在中油集团的支持下，逐步将大港油田主体业务的部分资产注入爱使股份，大港油田在石油资源、高科技力量及石油中下游一体化开发加工方面极具优势，盈利率很高的优质资产板块不少，足以保证爱使股份的业绩。,（2）必须处理好母公司“输血”与自身“造血”的关系，为爱使股份调整制定了与现有条件和市场环境相结合的经营战略：一个方向是“都市工业”饮用纯净水，使之成为新爱使的优势竞争力和利润增长点。第二个方向是利用延中水形成的健康、环保企业形象，借助大港的能源、人才优势开发城市环保项目:公交车加油加气站，是与大港的核心产业关联度较大的新兴产业。第三个方向是高科技信息产业天津信息港。信息产业，正处在

42、蓬勃发展阶段，这一战略体现了以市场为导向，紧抓市场机遇的原则。调整战略后的效果：1998年净资产收益率(加权平均)实现11.10%；1999年净资产收益率实现13%；保证公司业绩稳定增长。,3、优质资产选择及注入过程中面临的 风险及其化解,大港优质资产注入是以现金收购方式解决的；选择了投资回报率高达50%的一条生产润滑油和沥青装置的高效生产线。,可避开行政干预，属市场行为；不会对大股东形成包袱，还能使大股东在现金上有一定收益；现金收购多为自身能够控制的因素，操作较为合理、简便，实现时间有保障。,易使大股东背上不良资产的包袱；中国证监会发布文件对上市公司的资产置换进行了严格限制；生效周期太长，不

43、能保证注入利润达到预期目标。,4、被再收购风险及防范,（1）大港注入爱使的核心资产是下游高附加值产品的生产线，其原料配套供应、分布全国的市场网络及生产管理经验都把握在大港油田手里。输入原料的价格制约了产品生产的成本，市场网络的重新建立成本相当大，几十年形成的生产管理经验不是短时间可模仿的，掐头去尾，中间一段在上市公司里面。一旦利润被转移，实现不了效益而成为需处理的资产，盘活难度相当大，使潜在收购者望而生畏。,（2）股权结构决定了潜在竞争者少,潜在收购者分析：前12名大股东累计持股2677.25万股，除大港和延中外，大部分为基金和券商，这些中介一般不去经营企业而是投资企业。延中被北大控制后，正着

44、眼于重组整合，力争自身实现配股资格，对壳资源的需要意向不大；外来竞争者或许会造成收购威胁，但1999年爱使股份净资产利润率13%，成长很好，证明爱使价值上升已得到公认，显示了大港油田作为特大集团的实力，而想与大港抗衡收购爱使，无论是资金成本还是协调成本都将是巨大的。,爱使股份又被举牌,截止2000年7月13日交易结束，通过上海证券交易所，天天科技有限公司、北京同达志远网络系统工程有限公司购入爱使股份普通股11524121股，占该股票发行在外的230480640股普通股的5。其中：天天科技购入7462430股，占3.238；同达志远公司购入4061691股，占1.762。此次收购真正的投资者是北

45、大明天科技集团，它没有直接出面，而是新设立了一个天天科技公司，注册地在某居民楼，法人代表是远在山东的23岁的女青年。,天天科技：举牌收购爱使是看中了爱使今后向IT行业发展的方向，强调天天科技在国内软件和系统集成领域有着明显的优势。入主爱使后将对其在信息产业的发展、建设有着得天独厚的优势。虽然收购爱使股份主要是看中了爱使股份的资源，特别是两大配股项目前景看好。但以此来作为花如此高的收购成本(要想收购成功，天天科技和同达志远将要花费近4亿元的巨额现金)需具备很强的资金实力。,爱使第一大股东大港油田一直对再次被举牌保持沉默。分析事态演变的三种可能性：一是双方靠各自的实力来决定谁占主导地位。天天科技的

46、优势是有备而来机制灵活，在时间计划、资金调动等方面有绝对打赢的实力和把握。但打输打赢都是要付出沉重代价的。二是采取双方各自优势互补的方式，坐下来进行谈判。希望对方除考虑自身的利益外，多考虑广大股东的权益，实行合作共同控股。三是大港油田采取“毒丸计划”之类的反收购措施。,举牌结局:明天控股正式入主爱使股份 8月16日上海爱使股份有限公司发布的公告:大港油田集团有限责任公司及所属关联企业减持该公司股份。,在2000年9月20日举行的临时股东大会上,关于秦国梁等7人辞去董事职务及补选肖建华等7人进入董事会的决议获得通过,标志着北京明天控股集团实际已入主爱使股份。,关于大港,先是延中实业给爱使股份注“

47、水”、后是大港油田给爱使股份加“油”。经过两年的运作，大港油田苦心塑造爱使股份的能源加高科技形象。大港油田入主爱使后做了大量的工作，使爱使的资产质量有了明显的提高，并在信息产业和环保产业上也有所发展，为爱使今后的发展奠定了好的基础。但从其在入主两年内未从当初自己举牌爱使中总结经验教训，在公司章程或其他方面设置一些反收购条件，以保住自己辛苦得来的经营者地位。,关于爱使：反收购的建议,作为当事人的“三无”公司，如何保持“三无”公司经营的稳定性，以下提出几点反收购的建议：经营方除增持股份和修改章程；可借鉴国外的一些做法:在高管层设立巨额毁约费，一旦收购方入主公司后调整原有高管层，将付出高额违约金，这

48、类违约金往往高达上亿美元，以此来约束收购方的行为。公司还可以寻找战略合作者，通过共同收购公司股票，结成战略同盟，以变相达到增持的效果。,关于“三无”股,特殊的股权结构注定了“三无”公司在证券市场上不能平静。沪上五家“三无”公司几乎都被举过牌。在众多的举牌事件中不排除有人真正想借助上市公司做大自身事业的可能，但也存在着恶意炒作，炒作利益的驱使，是举牌事件频频发生的原因之一。“三无”公司在目前的中国证券市场还是少数，但未来在二板上市的公司在经过一段时间的流通后，股权相对分散，在股权结构上将类似于“三无”公司，如何规范收购与反收购问题将不再只是事关区区几家“三无”公司的事。,案例总结：,大港油田买壳上市成功开创了国企购并上市公司并成功入主的先例；首次实现了北资南进，南北资本融合；首次在未来的发展过程向目标公司注入实质性的优质资产。大港收购全流通的爱使股份，在各个方向所面临的问题、决策及具体操作都很具代表性和启发性，这将给国有大企业进军资本市场提供范例，也为我国企业购并重组的案例库中添加了精彩的一页。,